近日，央行公告降准降息，月末“不寻常”的政治局会议对于政策的表态非常积极，四季度稳增长政策有望进一步加码。往后看，年内政府债发行还有多少余量？10月流动性缺口多大？后面资金面和债市将怎么走？
降息后债市为何转跌？资金利率方面，9月资金面呈现两个特点，一是资金面趋于转紧，二是资金分层进一步加剧。央行操作方面，9月央行公开市场投放逐步加量，下旬重启14天逆回购操作；MLF缩量续作但利率下调30BP。长债利率方面，9月10年期国债到期收益率在上半月持续下行，月末随着央行宣布降准降息，债市有所走弱。债券托管方面，8月债券托管规模环比增量扩大，分券种看，利率债尤其是国债托管增量较上月显著提高；分机构看，8月商业银行大幅增配，增持利率债和中期票据；广义基金减配，主要减持同业存单。
Q4政府债供给多少？往后看，根据中央预算赤字，四季度普通国债净融资剩余额度为6955亿元，超长期特别国债在10月和11月仍有合计2480亿元待发。地方债方面，新增专项债和新增一般债距离限额分别有3007亿元和1035亿元的差距。具体来看10月的情况，我们预计10月国债和地方债发行分别约1万亿元和3300亿元，政府债总发行规模在1.3万亿元左右，净融规模约4300亿元，政府债供给压力明显下降。此外，2023年末，国债仍有超过8000亿元的余量空间，地方政府债务限额结存空间还有1.4万亿元，其中一般债和专项债空间分别为6802亿元、7500亿元，必要时也可能使用这部分政府债务限额空间。
资金面和债市怎么走？从资金供需角度看，10月政府债净供给规模下降，但财政收入高于支出，政府存款环比或增加约7300亿元，对资金面构成拖累；10月银行缴准规模或减少约1300亿元，节前取现需求下滑带动货币发行环比或回落约1100亿元，对流动性构成一定支持。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有4900亿元左右的缺口。不过，随着后续降息和降准落地，资金面将趋于转松，资金价格将有所回落，利好短端债券品种。长债方面，在稳增长政策加力尚未明确落地的阶段，长债利率或有上行扰动，不过，考虑到经济回升尚需时日，货币宽松仍将加码，长债调整的空间可能有限。
近日，央行公告降准降息，月末“不寻常”的政治局会议对于政策的表态非常积极，四季度稳增长政策有望进一步加码。往后看，年内政府债发行还有多少余量？10月流动性缺口多大？后面资金面和债市将怎么走？
季末资金面转紧。9月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金面趋于转紧，月初资金面较为宽松，随着政府债供给集中放量，叠加税期、季末考核等因素影响，季末流动性明显收紧，整体来看，9月各期限R和DR利率整体较上月均有上行，截至9月26日，DR007和R007全月均值分别上行2.2BP和4.6BP至1.81%和1.93%，各期限SHIBOR利率和同业存单收益率较上月也均有上行，其中1年期AAA同业存单利率全月均值上升1.5BP至1.94%；另一方面，季末流动性分层现象加剧，9月隔夜、7天期和14天期R-DR平均利差较上月有所扩大。
季末投放力度加大且重启14D逆回购。9月央行公开市场投放逐步加量，月初逆回购单日到期规模均在千亿元以上，而每日逆回购投放规模并不高。中旬以来，央行为保障跨季流动性，逆回购投放力度有所加大，公开市场由净回笼转为净投放。临近季末，央行重启14天逆回购操作为市场提供流动性。9月，针对到期的5910亿元MLF，央行延续缩量续作3000亿元，MLF利率下调30BP。
货币政策明显加码。近日，央行宣布将下调7天逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时全面降准0.5个百分点，9月政治局会议对于货币政策表态非常积极，从此前模糊表述的“使用多种货币政策工具”，转为更加直接的“存款准备金率和降息”等目标手段，并且首次提到有力度的降息，意味着货币宽松仍将持续，降准降息或还有下半场。
债券托管量环比增速反弹。2024年8月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为151万亿元，环比增速上行至1.1%。从环比增长的绝对规模来看，8月银行间市场债券托管规模较上月增长1.6万亿元，其中，中债登的环比增幅由上月的4829亿元扩大至1.3万亿元，增量主要来源于利率债；上清所的环比增幅降至3301亿元，减量主要来自同业存单。
利率债尤其是国债托管增量抬升。分券种来看，8月利率债托管增量较上月显著提高至1.7万亿元，其中国债托管规模增加9983亿元，贡献了主要增量，地方债和政金债的托管增量分别升至5954亿元和785亿元。8月中期票据环比增量升至2406亿元，同业存单、短融超短融和企业债贡献减量，环比分别减少3848亿元、990亿元和754亿元。
商业银行大幅增配，广义基金减配。分机构来看，8月商业银行是债券市场最主要的增持力量，增持利率债和中期票据，其中利率债的环比增量由上月的527亿元显著上升至1万亿元。8月广义基金主要券种托管规模环比减少2842亿元，主要减持同业存单。8月证券公司转为增持债券，主要增持同业存单和中期票据。8月境外机构、保险机构和信用社的配债增量普遍下降。
国债净融资压力进一步降低。根据财政部公布的发行计划，10月将发行6期附息国债、2期储蓄国债和4期超长期特别国债，结合近年同期贴现国债的发行情况，我们预计今年10月或将发行7期贴现国债。考虑到今年国债净融资进度较快，10月各关键期限国债发行规模或略有降低，我们预计10月普通国债和特别国债发行规模分别约8245亿元和1650亿元，合计近1万亿元，考虑到7802亿元的到期量后，10月国债净融资规模或在2100亿元左右。
专项债发行进度持续提速。8月以来，地方债供给节奏偏慢的状况持续改善，9月新增专项债发行1.03万亿元，月度发行规模再创年内新高，实际发行规模高于计划近4000亿元。截至三季度末，专项债累计发行进度92%，创2021年以来同期新高，超过近5年同期平均87%的水平。
地方债发行剩余额度不多。考虑到年内仅剩3000亿元左右的专项债额度待发，结合目前已公布的18个省（市）地方债发行计划，我们预计10月地方政府新增债发行总额或约2400亿元，再融资债参考今年前三季度的发行规律来看，整体10月地方债发行规模或在3300亿元左右，考虑1067亿元的到期量后，净融资额约2200亿元。
年末供给压力趋于下降。往后看，根据中央预算赤字，四季度普通国债净融资剩余额度为6955亿元，超长期特别国债在10月和11月仍有合计2480亿元待发。地方债方面，新增专项债和新增一般债距离限额分别有3007亿元和1035亿元的差距。
具体来看10月的情况，我们预计10月国债和地方债发行分别约1万亿元和3300亿元，政府债总发行规模在1.3万亿元左右，净融规模约4300亿元，政府债供给压力明显下降。此外，2023年末，国债仍有超过8000亿元的余量空间，地方政府债务限额结存空间还有1.4万亿元，其中一般债和专项债空间分别为6802亿元、7500亿元，四季度除了用好超长期特别国债剩余额度以外，在必要时也可使用这部分政府债务限额空间。
季初财政“收大于支”。政府存款中的财政收支方面，参考历史经验，10月的财政收入往往高于支出。财政收入方面，在税收收入和国有土地出让收入尚显乏力的背景下，广义财政收入端压力仍存；财政支出方面，三季度以来政府债发行节奏加快，但收入端疲弱对财政支出端构成一定制约。结合历年10月的财政收支情况来看，我们预计10月广义财政收支差额约3000亿元。综合政府债融资情况来看，我们预计10月政府存款将增加约7300亿元，对资金面构成一定拖累。
节后取现需求减少。一般而言，中秋和国庆假期前，居民和企业的取现需求会明显上升，而节后取现需求趋于下滑，货币发行对流动性的影响将随之下降。参考历史同期货币发行的平均水平，我们预计今年10月货币发行环比或减少1100亿元左右，对流动性构成一定支持。
季末缴准规模趋于回落。从历史同期来看，10月份新增人民币存款趋于减少，参考近五年同期缴准基数的变化，并考虑信贷增速放缓的趋势，10月缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）环比或减少2万亿元左右，近日宣布的降准后银行业平均存款准备金率约为6.6%，对应的法定准备金或将减少约1300亿元，给流动性带来一定的补充。
10月流动性仍存在缺口。美联储9月大幅降息50bp，并在点阵图中给出政策指引，年内仍有50bp降息。从近期美国公布的经济指标来看，美国失业率走高，劳动力市场继续转弱，通胀稳步回落。随着美联储开始降息，美元指数有望走低，人民币汇率或继续小幅升值，短期外汇占款变化对流动性的影响预计依然不大。
从资金供需角度看，10月政府债净供给规模下降，但财政收入高于支出，政府存款环比或增加约7300亿元，对资金面构成拖累；10月银行缴准规模或减少约1300亿元，节前取现需求下滑带动货币发行环比或回落约1100亿元，对流动性构成一定支持。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有4900亿元左右的缺口。
降准降息将带动资金转松。尽管10月流动性存在缺口，但当前央行呵护资金面的意图明显，近日降准、降息以及重启14天逆回购操作均反映出货币政策正加码发力，且宽松仍有下半场。随着后续降息和降准落地，资金面将趋于转松，资金价格将有所回落，利好短端债券品种。长债方面，在稳增长政策加力尚未明确落地的阶段，长债利率或有上行扰动，不过，考虑到经济回升尚需时日，货币宽松仍将加码，长债大幅调整的风险不大。
