大摩宏观策略会议纪要 0930：从短中期的估值修复来看，中国市场与新兴市场指数之间还有差距，存在15到20个百分点的上升空间。
文摘
2024-09-30 22:30
上海
中国政策思路已发生重大转向，正式开始应对通缩问题
- 预计未来1-2个月将出台1-2万亿元的适度财政支持政策
- 短期内经济可能会温和回升，但实现可持续再通胀的路径仍然曲折
主要依据：
- 三个关键时点：北京调研、厦门国际投资论坛、最高领导层考察中西部基层
- 通缩问题的解决比疫情管控政策转向更为复杂，需要更长时间
- 财政政策将重点支持消费、提升社保福利、解决地方政府债务问题
- 政策效果可能需要时间显现，但决策层对通缩问题的认识在深化
- 预计四季度和明年一季度实际GDP环比增速有望从3%回升到5%左右
总体来看，分析认为中国政策正在经历重大转向，以应对通缩压力。虽然短期内可能会有温和的经济回升，但实现可持续的再通胀仍需要更多结构性政策和改革的配合。【以下为正文】（未经发言人审核）
投资者朋友们早上好，欢迎来到每周一次的大摩宏观策略谈。今天市场活跃，大家都很忙，我们就直奔主题，聚焦几个核心问题。我和我们团队的蔡志鹏博士、首席策略师Laura、金融行业首席Richard将从政策角度分析：下一步还有什么措施？能否达到市场预期？何时能真正打破通缩？这次市场反弹能否持续并转为长期上升趋势？我们的消费行业首席也会具体讲解：在消费股大幅反弹后，政策如何传导到基本面？黄金周会有什么新变化？按惯例，我先抛砖引玉。货币政策已经出台，财政政策会远吗？过去一周可能是我们职业生涯中最忙的一周，比2022年11月中国放开疫情管控时全球投资者对中国的关注度还要高出几倍。我们与数千家机构进行了各种形式的交流，包括电话会议等。有趣的是，大家首先问的不是下一步财政政策何时出台、规模多大，而是这次为什么思路转向？部分投资者还问为什么从9月初就开始提示政策思路转变，正式应对通缩。如果比较这次思维转向——即正式应对通缩——与2022年11月疫情管控政策的转向，两者有异曲同工之处，都是重大转折。作为研究人员，我们有幸在这两个拐点相对准确地把握住了方向，与当时市场上普遍悲观的共识相悖。我们在2022年11月1日预判疫情政策将放开，今年9月9日认为通缩思路已变，政策将转向。但我们也不能过于自负，因为我们预测的只是边际转向，预计1-3个月内会出台政策，没想到一两周后就出现如此巨大的变化。从9月9日起，我们每周一的宏观策略会议一直在分析：谁的思路变了？为什么变？变后会出什么政策？效果如何？恰好外部环境也不错，美联储降息预期升温，全球流动性对新兴市场友好，所以9日当天基本上就是本轮对中国市场信心的低点。之后两周，港股和ADR连续上涨，但相对温和，累计涨幅10%左右。这符合我们9日提出的"思路变了，政策正在转向"的市场反应预期。那为什么最近的转向又更加剧烈了呢？实际上，大约10天前的周四，我参加了一些临时召开的体制内研讨座谈。在这些座谈中，决策层的紧迫感明显上升。我可以想象，当时各个部门和单位都在加班加点，紧锣密鼓地准备针对性政策来提振信心。果然，几天后的周二，三部委就召开了联合发布会。现在肯定很多人会分析为什么转向、接下来有什么政策，不少卖方同行也会说他们的预期。但这种事后诸葛亮对投资者来说可能意义不大，关键是要把握思维框架的转变，这对判断未来政策更有帮助。回头来看，我们内部测试几个月、上周正式推出的大摩社会感知指数，确实有重要的参考价值。有人说我们是不是接触到什么内幕，或者我们有多大影响力去影响政策。我想这都高估了外资投行的能力，我们既不可能是奉旨放风，也不可能仅凭一家外资对中国经济通缩的判断就左右政策转向。但社会感知指数包含了一些基本因素，如就业情况、底层民众福利状况、劳资纠纷频率等。无论中国的底层逻辑思维如何变化，在安全与发展并重的格局下，这些基本安全因素依然至关重要。每当社会感知指数跌至谷底区间时，往往就是政策转向的前夜。正如图表所示，2015年下半年进行了较大改革，包括"三去一降一补"和供给侧改革。同样，2022年11月我们分析形势很快就要变化，并提出了几个观察因素：地方财政的不可持续性、民众感知指数和就业恶化等。当时大家将信将疑，总觉得《人民日报》还在说清零是唯一选择。但实际上，形势比人强，社会感知指数在判断拐点时起到了重要作用。这一次，指数已接近低谷。回顾过去，有三个时点进一步坚定了我们对政策转向的判断：
9月3-5日那周，我们在北京做了一些调研，明确感受到整体上层思路已转变。通缩话题不再讳莫如深，而是明确提出要防范通缩对经济和民生的负面影响。9月7-8日周末，厦门举办了中国国际投资论坛。这是近两三年来首次让外资机构负责人、华尔街大佬畅所欲言、建言献策。我也参与了这次会议，但电话里就不多说了。9月13日，最高领导层考察了中西部基层，深入甘肃了解实际情况。
这三个时点叠加我们感受到的社会感知指数变化，促成了当前政策的重大转向。我认为这次转向可以与2022年11月疫情管理政策的转向相提并论，都是重大变化。但两者也有不同之处，这会影响我们判断下一步财政政策的力度和效果。虽然思路转变与2022年11月相似，现在是将防通缩提升为首要任务，但取得效果的过程会不同。疫情放开基本上是一个0到1的转变，一两个月内就能见效。只要允许人们自由出行，他们就会行动起来。但从通缩走向通胀是一道更难的考题，可能需要一两年甚至更长时间的拉锯战，不可能在一两个月内见效。特别是现在推出的抗通缩、再通胀政策，很多不是传统上依赖的供给端措施，如搞投资、扩产能、发展新质生产力等。这些可能对短期打破通缩预期帮助不大，需要尝试很多新招。新招包括上周金融部委首次给出前瞻指引，表示未来还会降息降准，力度不小。甚至表示，如果支持股市的政策不够，可以不断加码，没有上限。这是首次，也体现了决策层对"不惜一切代价通过前瞻指引打破预期"这种建议的接受度提高。然而，这些仍停留在金融和货币政策领域，更多是引导预期，对股市有直接作用。但要改善企业盈利和经济基本面，还得靠财政政策。目前，我们观察到的财政政策不太可能像一些传言所说，立即推出7-10万亿人民币的"大招"。我们预计接下来1-2个月会有适度的财政支持政策，额外补充支出可能在1-2万亿人民币左右。这些资金可能用于支持消费（如扩大消费品以旧换新）、提升底层社保福利、刺激消费，也可能部分用于解决债务问题和维持地方政府基本开支。这仍是一个试探性过程，因为要将过去简单的供给端政策转向关注民众需求和福利，初期可能会比较谨慎温和。这些新措施过去没有尝试过，很难一下子就变成10万亿级的"大招"。这是我们对未来几个月触发因素和时间点的判断。当然，很多投资者会问，如果只是温和的财政刺激，是否意味着这次又会像过去2-3年一样，希望变成失望？但我认为这次不同，因为对通缩问题的认知已经改变，这与2022年11月重新平衡疫情防控与经济民生的转折点类似。所以，尽管未来2-3个月可能只有温和的财政刺激，但投资者的看法可能会有分歧。有人认为这展示了系统性、协调性的政策，不仅有货币金融政策，还有财政政策。甚至在对民营企业的态度上也有好转，如规范执法，避免"远洋捕鱼"式执法和事后追溯。周末我们还看到一些被留置调查的企业家已经"平安归来"。这些信号对一些长线资金来说，表明中国正在努力打破通缩，即使在试错过程中，初期力度不够也会逐步加码。但也有投资者认为，如果没有达到传言中的10万亿规模，就会失去信心。这时候分歧会很大，但我们认为形势比人强。随着通缩循环加深，民众收入下降，地方政府难以运转，就业形势恶化，这些因素会继续影响我们的社会感知指数。最终，这将触发更合理、更有力、更快速的政策选择。我认为这次是思路的重大转变，对未来一段时间比较乐观。经过试错后，最终会形成更好的共识来打破通缩。讲到这里，我把时间交给我们的宏观经济学家蔡志鹏博士。他会具体分析过去一周两千多名投资者问我们宏观和策略团队的问题，以及我们的回答。谢谢。好的，感谢Robin总。我们在周末发布了一份报告，回应了投资者经常提出的问题。在这里，我就简要概述一下我们的观点。这次市场对政策反应如此积极，很可能是因为政策底层的逻辑或假设发生了积极变化：一、打消了市场对"经济建设是否仍是首要任务"的担忧和疑虑。二、至少在资本市场层面展现了采取超常规政策的意愿。三、通过解读各项政策会议公告，我们认为决策层对当前通缩问题的深层次结构性因素认识在深化。正如Robin总刚才提到的，由于治理通缩本身是一个更为棘手的问题，我们认为中长期实现可持续再通胀的路径可能仍然曲折。目前有周期性政策在发力，但后续还需要结构性政策和改革跟上，找准节奏，实施恰当的政策组合和力度。否则，可能如一些国际经验所示，经济复苏可能只是昙花一现。回到短期，对于接下来一到两个季度的政策和经济走向，我们的判断如下：政策层面，我们预计将有1-2万亿的额外财政扩张，这可能是这轮政策落地过程中最重要的一块拼图。用途方面，可能会进一步扩大消费品以旧换新的范围和力度，增加对底层人群的转移支付，以及着力帮助地方政府化解债务。其中最后一点尤为关键。我们在去年8月的报告中就明确指出，对这样一个系统性重要部门的去杠杆，需要谨慎处理，化解负担。债务负担需要在各部门间均衡分担，这也是广义上所谓"美丽去杠杆"得以实现的必要条件。回顾过去一年的种种现象，包括土地收入持续下滑、地方非税收入大幅上升、一般支出相对预算大幅削减等，这些反映了一个基本事实：去杠杆的负担过多地集中在地方政府身上。考虑到地方政府占据了大部分财政支出，其支出占GDP的比重可能高达四分之一左右，因此地方政府削减开支和宏观整体的通缩压力相互强化，这也是当前经济下行的一个重要节点。因此，我们认为即将到来的财政扩张对当前经济而言犹如久旱逢甘霖，可能会相当有效，能抵御进一步下行的风险。但能否让经济立竿见影地显著回升，可能性不是特别高。同时，许多关注大宗商品的投资者询问，大宗商品需求是否会因这轮政策宽松而明显上升。我们认为这轮财政政策展现了一些新思路，比如更倾向于支持消费和债务化解。基建投资可能会边际加快，特别是一些国家重点项目的进度可能会提前，而房地产投资大概率仍会继续收缩。因此，总体来看，对大宗商品的需求可能会边际改善，但难以形成一个大的周期。除财政政策外，我们还预计货币政策会放宽，有25-50个基点的降准空间，以及20个基点左右的降息空间。房地产政策方面，除了已经发生的一线城市限购政策放宽，可能还会对存量住房收储方面进行进一步调整，比如放宽符合收购资格的存量房标准，以及通过财政贴息手段间接降低项目回报率要求。我们将这些政策预期落实到经济预测层面，认为四季度和明年一季度的实际GDP环比增速有望温和回升，从二三季度平均3%的年化环比率回升到5%左右。之所以没有因政策力度超预期而上调预测，主要是看到通缩螺旋似乎在我们8月中调整预测后进一步加强。比如，最新公布的采购经理人指数显示，工业品价格环比仍然疲软，生产指数的上升不排除有一些季节性因素，而服务业PMI更是跌破了荣枯线。以上是对短期经济和政策的一些判断。我们认为下行风险已得到有效收敛，但短期大幅回升的可能性也相对较低。至于中长期，我们被问到的一个较多的问题是：最近的政策转向到底是权宜之计还是一次较为彻底的转向？我认为，与其揣测政策层面的心态，不如换个角度看问题。通缩问题的性质决定了政策思路和措施的转向不太可能是暂时的，而是大致代表了可预见未来的一个大方向。因为根据历史经验，治理通缩需要政策持续不断地形成合力，直到通缩预期被打消，深层次的通缩压力得以解决。那么，这轮通缩的根源是什么？显而易见，一个直接成因是房地产的无序下行对整体需求和地方政府造成了广泛影响。但我们认为一个更深层次的原因是重生产轻消费的增长模式难以为继。甚至可以认为，房地产和地方政府从不断加杠杆到被迫去杠杆，也反映了这种增长模式达到了一定的临界点。因为生产出来的商品和物资如果不被消费，必然会流向投资和出口。我想，对于一个接近130万亿体量的经济体，要改变已经形成路径依赖的增长模式，一个合理的基准情形是：改变不会一帆风顺，一蹴而就。我们认为中国经济再通胀的最优政策情形是财政大幅扩张。第一，扭转房地产的下跌趋势，重塑地方政府的正常运行。第二，促进经济结构从投资向消费再平衡。所需的政策体量可能是两年内1万亿美元，甚至更多，并且之后可能还要维持一定力度，继续巩固社保体系。但考虑到这样的政策方向与已形成的路径依赖大相径庭，可能需要形成新的机制，需要更加详实的可行性研究，因此初始规模可能会相对温和。因此，对于中长期再通胀前景，我们认为下行风险正在收敛，但上行风险若要实现，可能还需政策继续探索。在这里，我们不得不再次提及日本的例子。从日本经验来看，他们最终花了约15年时间解决金融业僵尸化问题。事后研究发现，这恰恰是日本经济陷入长期停滞的根本原因之一。他们最终在2014年左右出台了一个较为成功的方案，经历了三轮试错。我们试图总结出达到较理想政策组合的一些前提条件：首先是凝聚共识，不仅要承认问题的存在，更重要的是找到问题发生的根本原因。其次是共担损失。对中国当前而言，无论是房地产还是地方政府的去杠杆，还是一些结构性改革，过程中的损失都需要更合理地分担。现有的经验明显指向：如果损失分担机制不合理，经济的良性循环难以实现。最后，是要找到正确的政策，并持续发力，直到目标达成，甚至不惜过度。我认为，在这些方面可能都出现了一些好的进展，但政策初期的规模还是取决于经济本身的下行压力，以及可能引发的社会稳定方面的影响。我们的基本判断是，这轮刺激政策能够帮助经济止血，为后续的宽松和结构性改革提供空间。但财政主导的一些结构性改革规模可能并不会在初期就达到一个非常理想的状态。因此总结下来，虽然中长期的通胀进程可能不会一帆风顺，但毫无疑问，与一个月前相比，无论是政策转向的力度，还是政策对下行风险的遏制，都大大超出了市场预期。好的，也感谢志鹏一如既往地提供了非常详细的分析，涵盖了我们为回答投资者最主要的五个问题而制定的FAQ中的前三个。接下来的两个问题，我们就交给Laura来回答。这包括市场的上行究竟是短期反弹还是长期反转，以及许多在线投资者已经提出的问题：现在市场已经反弹了这么多，是否已经消化了对财政政策刺激的预期？这些预期会不会落空？让我们把时间交给Laura。感谢Robin总。最近客户的需求和电话量真的激增，几乎要应接不暇了。关于目前市场的走势和未来的上升空间，我们想分享一下我们的观点。我们注意到，仅上周几天，市场就上涨了至少十几个百分点。从估值角度来看，我们关注MSCI中国指数，因为它比较全面，不仅反映了A股投资者的积极入场情绪，也体现了国际投资者对中国整体估值预期的变化。经过上周整整一周的市场反弹，MSCI中国指数目前的市盈率约为10倍。大家可以回想一下，仅仅一个多月前，我们还处于8倍多的水平，所以目前的反弹幅度确实相当可观。10倍的市盈率反映了什么？它其实表明投资者对中国整体经济复苏的预期仍然不是很强烈。我们来看一下历史数据：MSCI中国指数在过去几年的最高点是2021年1月，当时交易市盈率超过18倍。我们认为，在相当长的一段时间内，很难再回到如此高的估值水平。但是，在2022年年初，也就是去年年初，当全球投资者对中国疫情后经济增长加速抱有期待时，MSCI中国指数的市盈率曾达到12倍。所以大家可以看到，10倍的市盈率基本上是经济重启刚刚开始，甚至还未开始时的预期水平。因此，我认为，如果我们能在财政政策方面持续发力，增强全球投资者对中国走出通缩的信心，我们有理由相信估值可能回升到12倍左右的市盈率水平。这种可能性是很大的。另一个角度是，上周二政策出台后，我们就与大家分享了观点：我们预计会出现强劲的技术性反弹，同时中国市场可能跑赢新兴市场。那么一周过后，中国市场相对于新兴市场的估值情况如何呢？在最糟糕的时候，MSCI中国指数相对于MSCI新兴市场指数的估值折扣接近30%。目前，这个折扣已经缩小到23%左右。换句话说，MSCI China的远期市盈率仍然比新兴市场整体低23个百分点。大家都知道我们摩根士丹利的观点：除中国外，我们看好印度的新兴市场。但对于另外两个主要新兴市场——台湾和韩国，我们采取了更为谨慎的态度。因此，我认为在当前情况下，中国市场与新兴市场指数之间的估值差距可能会进一步缩小。如果这个差距完全消除，还有15到20个百分点的上升空间。从短中期的估值修复来看，我们认为这个上升空间是可以期待的。但如果要进一步上涨，我们需要看到企业盈利开始回升。我们都知道二季度的业绩非常糟糕，三季度很可能也会低于市场预期。不过，我们希望从现在开始，在未来几周甚至一两个月内，我们能看到财政政策持续发力，这将有助于恢复投资者信心。具体来说，我们期待在未来两个季度后，最晚不超过两个季度，能看到盈利增长率出现反转。同时，这也有助于上市公司在发布三季度财报时，对未来的盈利增长趋势给出积极指引。如果这两方面能很好地配合，把握住时机，我们认为市场进一步持续上涨的可能性是存在的。但必须强调的是，财政政策需要持续发力，这一点至关重要，所以我们要保持密切关注。最后，我想提醒大家，在当前市场情绪高涨的情况下，我们还是要理性地警惕一些外部风险。比如，一些关注泛亚太地区投资的朋友可能已经注意到，上周五日本自民党总裁（即新任首相）的选举结果已经出炉。日本市场在上周五收盘后和今天开盘后都出现了巨大波动，包括汇率等方面。去年，当中国整体形势走弱时，确实有部分投资中国的资金流向了其他市场和地区。在目前的情况下，周边市场的巨大波动可能会对中国市场的流动性支撑产生一些此消彼长的效应。我们需要综合考虑这些因素，包括我们刚才提到的对台湾和韩国市场的谨慎态度，以及密切关注日本未来的情况。我们要警惕是否会有一部分短期、高流动性的资金选择规避风险。此外，目前仍在持续发展的中东局势，以及即将到来的10月初美国大选，这些因素都可能影响全球投资者对中国形势的判断。因此，我建议大家都要密切关注这些外部因素。
