大摩闭门会 1025 纪要
文摘
2024-10-28 17:50
上海
本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户和财务顾问，不对媒体开放。央行推出5,000亿互换和3,000亿贷款政策支持股市：【以下为正文】
本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户和财务顾问。会议不对媒体开放，如果您来自媒体，请退出会议后与我们联系。请注意，本次会议的问题和内容可能会被录音。接下来，请我们银行组首席XRCY与大家讨论降息和股票互换细节的影响。好的，感谢。我们最近发布了一些报告，包括对2万亿财政新闻的看法，以及降息的观点。我们也在江浙地区进行了调研。我认为政策方向非常清晰：政策旨在为经济周期下滑托底，同时通过加强沟通和股市互换来提振市场信心。虽然资金可能不足，但可以给市场一些情绪价值，至少在周期见底前提高市场信心。从财政角度看，如果每年投入2万亿，部分用于置换，部分补充地方财政，这基本上是一个防风险托底的做法。我们反复强调，近两年的卖地收入大幅低于预算，地方政府"三保"面临困难，地方债压力较大。近两年地方债置换规模已达每年1万多亿，接近2万亿，这是防止尾部风险爆发的手段。如果持续每年投入1万多亿，主要任务是防风险，可以置换高风险债务。如果由中央政府发债，可以帮地方政府每年节省约1,000亿利息。目前地方政府利息支出缺口约1.5万亿，这能缓解部分缺口，但地方优化国有资产效率的压力仍然存在。我们了解到，在江浙等发达地区，对地方债的管控程度略有松绑，希望投资效率高的地方承担一些支持经济的责任。预计明年将采用基建托底的方式，特别是在发达地区，来拖住经济周期。同时，我们需关注房地产行业，可能在明年下半年逐渐见底。随着产业投资过剩逐渐回落到正常水平（从现在的9%左右回落到3%-4%），预计产能下行周期将在明年3月左右见底。在这个过程中，除了地方政府财政收入压力和产能投资放缓导致的需求影响外，将通过基建来托底。这仍是一个脱离风险、防风险的思路。同时，通过股市来加强信心托底。关于降息，我们认为效果一般，主要是一个心理影响。因为降息对经济的边际影响越来越小。我们上次也提到过，降息前已经降了170个基点，加上这轮200个基点的减息，现在这次的减息对人民收入的影响可能下降将近3,000亿。当然，省了利息支出，也就是按揭这块，1,500亿。但总的来说，对整个家庭的支出和收入影响是负的1,500亿，所以效果大家可想而知。对经济我估计意义比较有限，它可能最终帮地方政府平台省了一些钱，或者导致僵尸企业淘汰更慢一些。但这些对经济来讲，我觉得也不是效率最高的部门拿到了这个钱。不过从信心来讲，大家还是期盼降息，也是对信心的一个支持吧。我先简单地把时间交给谁来说一下这次政策的主要突破，就是我们政策转向180度。这个政策转向里面其实有一半也是加强沟通和对股市的一些支持。那么政策转向，也都主要靠这个互换对股市支持，这个也要仔细跟大家考虑一下。那么我跟大家提醒一下央行最近两个支持股市的政策，包括5,000亿的互换和3,000亿的贷款，确实是从上周开始，也有一些更新。上周算是正式推出这两个新的机制。从这周一二的情况来看，推进的速度确实快于市场预期。就股票互换的机制来看，有一些新的细节也逐渐显示出来。比方说它的期限会是一年，而且还可以继续展期。然后它的加率，本质上是一个融资。让我们看看最高可以取到0.9，他们拿出100块钱的股票或者债券换的话，银行可以给他90块钱等值的国债，然后他再拿这个国债续费为融资来换取资金。这个利率，因为这周一正是展开了500亿的工作，现在比较低，大概是20个基点的互换工具。最后，这些不管是换回来的国债也好，还是最终通过这个换机制放出来的资金区买的债券，在清算时各自的一些相关公共指标都会有些相应的优惠。我觉得目的也是在于鼓励券商相关的机构来更多地使用这些互换的便利。就央行提供的信息来看，从上周五正式开始推出，已经有超过2,000亿的申请。然后是两天内，包括新加的那个批次和这三家，我们这两天的规模，从数量上来看肯定是比较可观的。因为在9月20号推出之后，我们也在讨论这个问题，讨论这个到底会不会有成效，所以我们觉得从结果来看，总体来说这个比率比较高一点。从结果来看，我觉得也跟我们看法一致，就是这里面主力是券商，其他机构比如保险公司参与度没有那么高，而且可能也确实不太缺这个。所以我们后来也跟我们覆盖的一些券商进行交流，我们了解到每家大概申请了50到100亿左右的规模，主要是一些中型或者经营较好的券商。对于券商自身来讲，这个规模体量已经比较大，而且如果用了50亿，还是可以进行这个长期的利润。但是这个不一样，在期间波动又进了其他的综合性收益，所以波动的话，我们觉得在有这个新的算法增加了旋转之后，还是会明显地加大券商它本身的非常规属性。那么这个增加非常规业务，可以在市场双向调节的时候，对大家的影响更好。但如果是想探索，还可以要承担更多的这个波动性，所以我们觉得这个对券商的实际经济效果能达到预期。对于公司参与这个互换，我们认为实际公司的资本金其实并不多。我们参与的几家投资公司，基本上也就是100亿左右的基本金。因为他们也大规模地用自己的资本去参与，然后再去买路票，而不是要管理这个上万亿的公司资产。但是我们这个公募的资产去做这个，然后再去换回来，最后其实是跟投资人的合同有约定，所以我觉得比较困难。我认为可能有一定成功的，就是公募基金管理比较多的一些大型公司去进行那个互换，那实际上本身就是把你的帮助加到了这些身上，等于是我们的一个杠杆。所以我觉得总的来说，这个互换也好，还有这个合作贷款也好，最近大家可以看到现在大概20多家这个私募基金公司，他们也会根据需要做这个互换或者是回购。那么也有300多家公司，然后这里的细节是跟9月24号当时已经宣布的没有更多的变化，大概是这样。然后我们之前在江浙调研的过程中，这边的一些客户也在交流，他们其实也是比较积极的在这个方面。所以我们看到他们在目前中的在这个现在宣布20几家工作还是有点不足，在江苏这边我们看到他们也有一定的需求，去做这个互换或者是回购的，再来肯定那个成本也是比较低的。因为我们这块可能在后面可以再持续地为这个公司提供那个情绪的回暖，原来讲不管是互换还是那个互换回购的占比，我觉得对它主要起到一个作用，还是去为这个股市提供一些这种刚开始过去的训练上面的一些支撑。在现场目前有一个问题是给建磊的各位投资者，想问一下特朗普当选之后，对航运业会产生什么样的影响？谢谢。这个影响我觉得还是比较容易理解的，就是特朗普应该会对中国加更高的关税，那它在贸易端的影响应该是偏负面的。那么在加关税之前，可能会有一些抢运的需求，所以他可能会在关税实现之前，产生一个短暂的小高峰。但是具体会不会加关税、怎么加，这个细节是怎么样的，还需要更多的细节。但总体来说，我们觉得对航运业的影响应该是偏负面的，有可能有一些短期的强劲需求，但现在其实整个市场运力还是比较宽松的，尤其是干散货，相对来说它可以适配的船型范围是比较宽的，所以我们也不觉得会形成特别显著的抢运上涨行情。可能会有情绪上的一些正面影响，但是我们也不觉得这个影响会很大。但是总的来说，我们对整个行业偏谨慎，对周期下行的判断还是不变的。我们认为，如果在供给过剩的情况之下，再加贸易壁垒，对整个行业的基本面就是雪上加霜，大概是这么一个判断。好的，谢谢Hana。大家好，我是MC。对于房地产行业，9月26号住建部就历史性地提出了"直接干预"的表述，那当时的表述是远超市场预期的。在过去三周，不同的部委也先后召开了一些新闻发布会，提出了一系列帮助房地产行业的政策。总结下来，我们感觉这些政策可以归纳为两类。第一类是我们认为对刺激购房需求边际效用相对比较低的一些，比如说放宽一线城市限购、降低首付和房贷利率。第二类就包括一些之前已经储备在政府的工具箱里，市场也非常期待和关注，但目前由于各种原因尚未有效执行的政策，当中包括了像购买开发商的竣工库存、回购开发商的闲置土地，以及这个城中村改造。这些政策重新被各个部委提到，我们地产团队并不感到意外，也符合我们之前对政策走向的基本判断。对于这几次发布会上总结的内容，我们认为可以用6个字来归纳，就是"有态度，没新意"。有态度主要反映在这几次的发布会都是联合了多个部委的站台，而且做出反应的时间跟以往相比也是非常迅速，特别是上周四的这个住建部的发布会，住建部就联合了央行、财政部和金融监督管理总局一起出来说话，我们认为这充分表现了各个部委对于解决房地产下滑的态度和决心。但是，如果我们撇开一些给市场描绘想象空间的措辞之后，从真正已经公布的政策来看，我们并没有发现特别出彩或者超越市场预期的措施。哪怕是在上周四住建部提出的这个新增100万套城中村改造的方案，也并不是全新的，而是延续了去年四季度中央提出的这个三大工程。如果大家还有印象的话，去年四季度的时候，政治局就提出了三大工程的建议，其中一大工程就是城市更新。虽然去年年底的时候，有效果说中央计划部署大概1万亿的资金到三大工程上面去，但是我们也知道在今年一季度落地了大概5,000亿之后，城市更新的讨论就逐渐沉寂了，到了2023年第三季度基本上也没有太多的讨论。对于这个"雷声大雨点小"的政策落地，我们归咎主要原因是城镇改造需要的资金量非常庞大。当时的政策配套并没有得到相应的资金支持，所以在实施不久后就难以维系。对于这次住建部重新推动城中村改造，明确设定100万套的改造目标，并重新提到希望通过货币化安置方式加大政策支持力度，我们有以下几点看法：首先，从规模上看，如果假设所有居民的住房需求都能被一手商品房吸收，这100万套城中村改造带来的新增需求约占近期年销售量的13%。但从绝对量来看，与2016-2018年那几年每年约600万套的棚改规模相比（其中约50%通过货币化安置方式处置），现在100万套的改造规模对全国商品房销售的拉动作用相对有限。虽然住建部表示35个城市已有170万套需求，全国地级市有297个，后续可能还有很大的加码空间。但我们认为，由于城中村改造主要发生在一线和核心二线城市，整体拆迁安置费用比起当年以三四线城市为主的棚改要高得多。按每套200到300万的拆迁安置成本估算，100万套城中村改造共需2到3万亿资金。相比之下，之前棚改中央通过PSL累计投放约7万亿改造资金。从目前资金支持来看，地方政府短期内并没有足够的专项债额度来推动如此庞大的工程，所以很可能最终需要分摊几年才能完成这100万套的拆迁安置。另外，住建部在发布会上明确提出，城中村改造项目需要做到总体资金平衡，避免形成地方债务风险。考虑到目前地方政府财政状况紧张，加上房地产市场持续下行的背景，地方政府对推动这种开发周期长、未来3到5年都不一定能达到资金平衡的城市改造项目的积极性可能不高。因此，我们认为，如果监管部门不改变现在以专项债和金融机构提供的专项借款作为融资方式，即使新增100万套的城市改造，整体推进速度可能还是比较缓慢，效果也将有限。住建部发布会上还提到进一步完善房地产白名单融资支持，具体措施包括将白名单贷款额度从目前已审批的2.2万亿翻倍，到年底希望达到超过4万亿的规模。对于这个措施，据我们从不同渠道了解，目前已审批的2.2万亿白名单贷款中，绝大部分是置换贷款，而非全新的资金支持。例如，将项目层面的开发贷和一些存量贷款置换成期限较长、利息较低的白名单贷款。所以对开发商来说，虽然有了这个白名单机制，但实际上只能帮助他们在财务上节约一些利息成本，对整体保交付的推动作用并不显著。因此，我们认为，如果接下来发放的1.8万亿仍然采取类似的置换安排，而非全新的增量资金，那么这个白名单的扩充对整体房地产交付的实际意义并不大。关于政策走向的判断，我们认为监管部门可能认为当前政策力度已经较大。考虑到过去三周出台了一系列房地产刺激政策后，10月份地产销售（无论一手房还是二手房）都出现了爆发式增长，房价环比下跌的情况也可能得到较好缓解。因此，我们认为接下来两个月进一步出台新刺激政策的可能性较低。11月和12月可能是一个政策观察期，如果销售在未来两个月保持较好态势，那么政府部门可能不会出台更多政策。相反，如果销售和房地产市场在未来两个月继续下滑，可能会在明年一季度进一步加大相关刺激政策力度，比如在购买库存和城市改造规模上加大力度。至于投资者特别关心的房地产市场是否能真正触底反弹，以及实际市场底部何时到来，由于目前出台的政策都缺乏细则，我们还无法很好地判断这些政策对房地产基本面的影响。还需要观察后续政策的落地细则及时间，特别是相应的资金配套安排。如果按照我们的基准情形，假设已公布的政策在未来1到2个季度能实质落地，且资金配套到位，我们预计一线和二线城市能在明年三季度末大致消化一手房存量，将新房库存水平压降到相对健康的水平，大约15个月左右。但对于保交付，特别是民营房地产开发商的现金流，即使到了销售回暖、直接回本之后，这些民企开发商的现金流仍然会非常紧张。因此，对于整体保交付的进度，我们认为可能还需要额外2到3年才能得到较好解决。也正因如此，我们对开发商重新买地、开发投资的前景持谨慎态度。最早可能要等到2026年下半年，开发商才会普遍重新买地、重新开工。所以，整体房地产投资走出下行周期可能还需要另外两年时间。
