一、上周信用债收益率下行幅度较大，其中3年期以上信用债收益率下行幅度相对更明显
上周隐含评级为AA且期限为3年和5年的中短票收益率环比下行幅度在9-10bp。品种方面，中长期金融债表现更优。
1）城投债：上周城投债整体有所修复，中长期债券收益率修复表现更优。1年期、3年期、5年期的城投债收益率下行幅度分别为3-7bp、4-8bp、5-18bp；
2）金融债：中长期二永债表现相对较好。1年期、3年期、5年期、7年期的二永债收益率下行幅度分别为4-6bp、5-9bp、7-11bp、9-10bp；3年期券商次级债收益率环比下行10-12bp，保险次级债收益率环比下行7-10bp。
二、年内地方债供给高峰冲击小，资金面比预期宽松，机构抢跑，利多因素叠加带来长端利率快速下行
上周10年国债和30年国债利率均下行了6bp，分别收于2.02%和2.2%，10年国债利率创年内新低，而30年国债利率接近年内新低。上周债市走强主要原因在于虽然地方债供给量大幅增加，但是资金面比往年季节性要宽松。由于保险机构依然缺资产，并加大了对地方债的配置，缓和了地方债供给的冲击。另外，央行继续维持流动性合理充裕。11月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。
从过去三年来看，11-12月利率下行居多，部分年份的年末配置行情较为明显。年底配置盘存在提前抢跑，也加剧了利率下行。保险和债基是本轮抢跑行情中较为积极的机构。
三、存单利率中枢有望继续下行，从而支撑信用债继续走强
11月29日，市场利率定价自律机制发布两项自律倡议，一方面要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，另一方面要求银行在同对公客户签署的存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。非银同业活期存款利率有望迎来20bp左右的下行，这直接利好同业存单。同业存单利率中枢短期有望向1.7%左右靠拢。
存单利率下行将继续支持债市向好。第一，存单利率是银行边际融资成本，是影响10年国债利率定价的重要参考。存单利率后续继续下行，将打开10年国债利率下行空间。第二，信用债走势与存单利率走势相关度较高，存单利率下行也利好利用债继续走强。信用债品种方面，建议首先关注高等级长久期信用债，其次是中长久期二永债。信用利差有望继续收窄，并向8月下旬低点靠拢。
风险提示：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复。
上周信用债收益率下行幅度较大，其中3年期以上信用债收益率下行幅度相对更明显。上周隐含评级为AA且期限为3年和5年的中短票收益率环比下行幅度在9-10bp。品种方面，中长期金融债表现更优。1）城投债：上周城投债整体有所修复，中长期债券收益率修复表现更优。1年期、3年期、5年期的城投债收益率下行幅度分别为3-7bp、4-8bp、5-18bp；2）地产债：上周中长期低等级地产债表现相对更优，同时低评级债券收窄幅度相对更大。1年期、3年期、5年期的地产债收益率下行幅度分别为4-14bp、5-9bp、7-10bp；3）金融债：中长期二永债表现相对较好。1年期、3年期、5年期、7年期的二永债收益率下行幅度分别为4-6bp、5-9bp、7-11bp、9-10bp；3年期券商次级债收益率环比下行10-12bp，保险次级债收益率环比下行7-10bp。
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截至上周末，隐含评级在AA-以上的城投债加权平均收益率为2.37%。隐含评级为AAA及以上、AA+、AA、AA(2)和AA-的城投债整体收益率分别为2.11%、2.16%、2.26%、2.42%和3.17%。12个重点省份中，青海、贵州、内蒙古、辽宁、云南城投债收益率超过3%；非重点省份中，陕西、山东、四川、河南城投债整体收益率较高，收益率区间在2.45%-2.68%。高收益率城投债向长端债券集中，行权剩余期限在5年以上的城投债均可获得2.4%以上的收益，若想在期限在3年以内的债券中博得收益率可下沉至隐含评级为AA(2)级及以下。
1.1.2 产业债收益率图谱
截至上周末，隐含评级在AA-以上的产业债加权平均收益率在2.34%。房地产、轻工制造和家用电器行业产业债收益率较高，分别为3.10%、2.94%和2.71%；隐含评级为AAA及以上的产业债中，收益率较高的行业为社会服务，达2.45%；隐含评级为AA+的产业债中，收益率较高的行业为房地产，为4.32%；隐含评级为AA的产业债中，收益率较高的行业为轻工制造，为2.88%；隐含评级为AA(2)的产业债中，收益率较高的行业为社会服务，为3.00%；隐含评级为AA-的产业债中，收益率较高的行业为房地产，为7.16%。上周3年期、5年期信用利差整体收窄。3年期和5年期中短票信用利差收窄幅度分别为1-3bp和2-3bp，1年期和7年期中短票信用利差仍有走阔。从品种来看，金融债信用利差收窄相对更多，中长期二永债表现占优。1）城投债：上周城投债信用利差有所走阔，特别是短端债券，1年期、3年期、5年期和7年期AA+级信用利差环比变动分别为3bp、0bp、2bp和0bp；从历史分位数来看短期城投债仍有较多修复空间；2）地产债：上周中长期地产债信用利差收窄情况相对较好，短期内不同评级债券有所分化。1年期且隐含评级为AA+级地产债信用利差收窄9bp，3年期和5年期且隐含评级为AA+级的地产债信用利差分别收窄2bp和4bp；3）金融债：上周中长期二永债信用利差收窄幅度较大，5年期和7年期二永债的收窄区间分别为1-4bp和3-4bp；3年期券商次级债、7年期二永债和保险次级债信用利差收窄幅度较大，收窄范围在3-5bp。![]()
1.2.1 城投债：内蒙古、天津、吉林、宁夏、黑龙江信用利差收窄较多上周除青海城投债信用利差走阔9bp外，其余区域城投债信用利差均有收窄。天津、内蒙古、吉林、宁夏、黑龙江城投债信用利差环比收窄较多，均收窄5-8bp左右。
青海、辽宁、陕西、山东、云南等区域距离上一次回调前的底部仍有超过20bp的修复空间；若和2024年最低位相比，全国所有地区的城投债信用利差修复空间中位数约为29bp。
从2024年以来的历史分位数来看，上周末大部分区域城投债信用利差历史分位数在20%以上，广东、内蒙古、上海、天津、新疆等地历史分位数在30%以上，可适当关注城投债利差修复的机会。
1.2.2 产业债：休闲服务、汽车、医药生物、机械设备信用利差收窄较多上周各行业产业债信用利差变动幅度较小，食品饮料信用利差走阔1bp，休闲服务、汽车、医药生物、机械设备信用利差收窄幅度相对较大，收窄约2-3bp； 与上一次回调前的底部相比，房地产、钢铁等行业的信用利差还有5bp以下的修复空间；与2024年最低位相比，房地产、钢铁、休闲服务的利差空间较大，分别为32bp、24bp、18bp。上周机械设备、食品饮料、电力产业债信用利差历史分位数较高，分别为42%、41%、40%。![]()
上周信用债日均成交笔数环比增加817笔，其中城投债、产业债、金融债分别环比减少120笔、增加352笔、增加585笔。信用债低估值成交占比整体小幅下降，但剩余期限为5年以上的信用债低估值成交占比大幅提升，环比增加13%；隐含评级为AAA+级的信用债低估值成交占比也大幅提升，环比增加15%。具 体来看，剩余期限在5年以上的城投债低估值成交占比提升较多；隐含评级为AAA+级的产业债低估值成交占比上升较多。
上周信用债成交收益率整体下行，环比下行8bp。从品种来看，城投债、产业债、金融债成交收益率分别环比下降6bp、5bp和3bp。分期限来看，中长期城投债收益率下行幅度较大，剩余期限在3-5年的 城投债成交收益率环比下行12bp。分隐含评级来看，AA-级产业债和金融债的成交收益率下行幅度较大，分别环比下行39BP和18BP。![]()
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2.1 产业债、二永债净融资改善，城投债净融资减少上周信用债发行4315亿元，净融资1442亿元。上周信用债发行规模为4315亿元，环比增加804亿元；偿还规模为2874亿元，环比减少19亿元；上周信用债净融资规模为1442亿元，环比增加823亿元。非金融信用债中，短期债券发行占比有所上升，中期债券发行减少，长期债券发行增加。1年以内占比达23%，环比增加4个百分点；1-3年占比达10%，环比减少4个百分点；3-5年占比达37%，环比减少6个百分点；5年以上占比达31%，环比增加8个百分点。![]()
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具体来看，上周产业债、二永债净融资有所改善，城投债净融资有所减少。上周城投债净偿还为197亿元，净融资环比减少342亿元，主要受非重点省份拖累；产业债净融资为823亿元，环比增加88亿元；二永债净融资为815亿元，环比增加1077亿元。
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2.2发行利率小幅上行，推迟和取消发行减少
上周非金融信用债发行成本为2.42%，环比下降2bp。城投债加权平均发行利率为2.59%，环比下降1bp；产业债加权平均发行利率为2.31%，环比下降2bp。
随着信用债发行成本的小幅下降，推迟和取消发行的非金融信用债有所减少。上周推迟和取消发行的非金融信用债规模达28亿元，环比减少30亿元；其中，上周城投债推迟或取消发行的规模达23亿元，环比增加19亿元；产业债推迟和取消发行的规模达5亿元，环比减少49亿元。
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上周信用债审批依旧位于低位。上周交易所和交易商协会对非金融信用债的审核通过规模为94亿元，审核通过率为3%，环比提升2个百分点；城投债审核通过率为8%，环比上升6个百分点；产业债审核通过率为0%，环比下降1个百分点。![]()
本文选自招商证券固收团队于2024年12月2日发布的报告《信用利差能回到年内低点么——信用策略周报》详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/康正宇 S1090524030001/朱蕾 S1090524100001
