本文选自招商证券固收团队于2024年12月10日发布的报告《政治局会议落地，债市能否追涨》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/朱宸翰 S1090524080001/王星缘（研究助理）
摘要
2008年11月，货币政策基调转向“适度宽松”。2008年上半年，宏观调控的首要任务依然延续上年的“双防”，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，货币政策基调延续上年“从紧”，二季度央行连续3次升准。进入下半年，通胀回落趋势确认，而海外金融危机酝酿爆发，全球经济开始放缓。在此背景下，2008年11月5日国常会首次定调实行“适度宽松的货币政策”。
2008年9月货币政策已经进入宽松周期，因而2008年11月国常会对货币政策的定调转为“适度宽松”是对货币政策已经实质宽松的滞后确认。2008年9月15日，央行宣布降准1个百分点（工农中建交邮暂不下调），同时下调1年期存贷款基准利率0.27个百分点，其他期限相应调整。这是2002年以来首次降准及首次降息。10月8日，央行再度宣布降准0.5个百分点+降息。10月29日，央行于月内第二次降息。因此，9月后央行已经实质进入货币政策宽松周期，国常会定调的“适度宽松”是对货币政策转向的滞后确认。
2008年11月货币政策定调“适度宽松”后，年底货币政策依然维持此前“每月双降”节奏。11月26日，央行宣布降准1个百分点（工农中建交邮多降1个百分点），并下调1年期存贷款基准利率1.08个百分点，其他期限相应调整。12月22日，央行宣布降准0.5个百分点，并下调1年期存贷款基准利率0.27个百分点，其他期限相应调整。可以看到，11-12月央行基本延续定调“适度宽松”之前的宽松节奏。
进入2009年，货币政策延续“适度宽松”定调，但由于经济开始回暖，央行未再降准或降息。受益于2008年底的快节奏的货币政策宽松，2009年一季度资金面达到非常宽松的水平。2009年一季度R007均值为0.95%，较上一季度的2.39%回落144 bp。此时央行未再降准降息，而是从放松信贷，从而支持“四万亿”政策的落地。2009年下半年随着海外金融危机逐渐平息、全球开始强调金融防风险，货币政策开始边际收敛。
从2008年经验来看，货币政策定调转向“适度宽松”，一方面是对前期货币政策宽松的确认。另一方面也为后续继续加码宽松指明方面。需要指出的是，货币政策会根据实体经济、物价情况灵活调整。进入2009年，货币政策延续“适度宽松”定调，但由于经济开始回暖，央行未再降准或降息。
二、2025年货币政策展望：有效需求有待恢复，货币政策将加码宽松
本次政治局会议定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”。而在12月2日，央行行长潘功胜在2024中国金融学会学术年会上表示，“明年人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向”。当前经济恢复基础还有待夯实，并且物价水平有待回升，预计2025年货币政策将加码宽松。
三、12月中共中央政治局会议前后债市走势经验规律
2020年以来（除去2022年），在12月中共中央政治局会议前5-10个交易日，债市往往偏震荡，而会议落地后债市倾向于震荡走强。
2020年12月中共中央政治局会议（12月11日）前，多空因素交织下利率横向窄幅波动，一方面是大宗价格上涨与股市偏强，另一方面是11月下旬永煤事件后央行加大了流动性投放，使得资金面偏宽松。会议后初期，债市仍延续上述平衡，直到12月下旬海外出现新冠病毒变种蔓延的消息打破了平衡，利率开始较快下行。
2021年12月中共中央政治局会议（12月6日）前，出现了预告降准，12月4日公告将于12月15日降准0.5个百分点，但利率反应不大，会议后仍延续窄幅波动格局。直到12月下旬市场宽货币预期升温，市场开始博弈降息预期，从而推动利率下行。
2023年12月中共中央政治局会议（12月8日）前，利率上行。11月下旬以来全国人大提“资金空转”问题、存单发行提价、深圳地产放松等因素带动利率上行。2023年12月中共中央政治局会议指出要“先立后破”和“宏观政策取向一致性”积极基调，但债市整体不空。12月12日中央经济工作会议延续政治局会议定调，叠加12月中旬公布的系列宏观数据偏弱，利率逐步下行。
四、债市依然向好，关注长久期地方债、超长高等级信用债
本次政治局会议释放出稳增长政策继续加码的信号。本次会议指出要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”“加强超常规逆周期调节”“全方位扩大国内需求”。对于债市来说，一揽子稳增长政策再加码，首先看货币政策。货币政策转向“适度宽松”的定调意味着明年降准降息可期，短端利率下行空间打开，从而带动10年国债和30年国债利率在今天尾盘大幅下行。
资金价格是影响债市走势的关键，虽然12月中下旬资金面将季节性收敛，但是这对于长债的影响可控，短端利率下行或受阻，利率曲线有望平坦化。因而在投资策略上，可以关注长久期利率债，地方债具有一定的性价比。此外，票息收益率相对较高的长久期高等级信用债也具有性价比。
风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，过去的经验规律对当下指示意义弱化。
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