本文选自招商证券固收团队于2024年12月15日发布的报告《利率从快速下行到盘整的经验规律》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/朱宸翰S1090524080001
摘要
我们梳理了2022年以来，短期内债市利率快速下行到进入盘整的7个阶段。
1）2022年7月11日-8月18日，10年国债收益率从高点2.84%下行至低点2.61%，跨度29个交易日，利率下行幅度23bp。2022年7月11日公布的6月金融数据大超预期，但市场解读为利空出尽。7月20日，时任国务院总理李克强表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，意味着超常规刺激基本面的宏观政策出台可能性小，这利好利率下行。8月15日，央行超预期降息（1年期MLF中标利率2.75%、7天逆回购中标利率2.0%，均较前次下降10bp）进一步点燃了市场做多债市的热情。
此后从上述降息时点到8月21日，超预期降息交易告一段落。8月16日时任总理李克强召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，提到经济大省要“勇挑大梁”，发挥稳经济关键支撑作用诉求。8月下旬资金面收敛，叠加8月22日央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求国有大型银行发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性、增加对实体经济贷款投放、保障房地产合理融资需求等；8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策；月末票据利率走高，显示实体融资开始改善，市场对经济预期出现修复，此后利率开始横盘震荡。临近9月中旬开始见底回升。
2）2023年4月18日-2023年5月11日，10年国债收益率从高点2.85%下行至低点2.69%，跨度17个交易日，利率下行幅度16bp。4月18日统计局公布了经济数据，其中投资偏弱。下旬30年国债期货上市后持续走强，30年国债期货的推出对30年国债现券交易带来利好提振。4月28日中共中央政治局会议判断经济形势好于预期，市场对于稳增长政策加码预期边际减弱。进入5月后，利率进一步下行。但5月中旬，央行MLF未降息、A股大涨等因素导致利率下行告一段落。此后利率进入震荡，直到6月中旬后进一步下行。
3）2023年8月10日-2023年8月21日，10年国债收益率从高点2.65%下行至低点2.53%，跨度8个交易日，利率下行幅度12bp。8月中旬利率下行始于公布7月金融数据不及预期，更关键的是8月15日央行超预期降息10bp，利率大幅下行。而8月21日，5年LPR报价未下调，利率开始见底回升。8月25日住建部、央行等多部委联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》（“认房不认贷”）等地产放松措施进一步带动利率上行。8月27日减半征收证券交易印花税的提振股市措施，对债市情绪也有扰动。
4）2023年12月21日-2024年1月9日，10年国债收益率从高点2.64%下行至低点2.48%，跨度13个交易日，利率下行幅度16bp。12月21日，18家国股行下调存款挂牌利率是债市利率下行的起点，年底配置力量进一步助推利率下行。进入2024年后利率延续下行，1月8日央行邹澜司长谈到将综合运用多种基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，释放货币宽松信号，10年国债利率下行突破2.5%。但1月中旬后，市场关注基本面改善迹象，包括通胀环比走高和社融改善可能，以及超长期国债发行消息，利率从1月10日开始小幅上行。
5）2024年2月18日-2024年3月7日，10年国债收益率从高点2.46%下行至低点2.25%，跨度15个交易日，利率下行幅度21bp。春节假期后利率开启阶段性下行，利率下行大背景是机构倾向于认为金融数据亮眼表现难以持续，并且 2月20日公布的5年LPR报价大幅下调25bp、2月22日多家银行下调存款利率等，以及3月5日两会政府工作报告中安排赤字率和广义财政力度相对温和。直到3月7日，利率阶段性下行告一段落。3月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A股走强，利率在低位波动加大。
6）2024年7月19日-2024年8月5日，10年国债收益率从高点2.27%下行至低点2.11%，跨度12个交易日，利率下行幅度16bp。7月18日傍晚，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报落地，基本符合预期，此后利率开始下行。7月22日OMO降息10bp、7月25日央行超常规操作MLF并降息20bp等助推债市进一步走强。引发利率不再下行的关键因素是大行债券卖出力度加大，8月7日交易商协会对4家农村商业银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的行为启动自律调查，这打压了市场情绪，利率短期内走出V形。
7）2024年8月28日-2024年9月24日，10年国债收益率从高点2.19%下行至低点2.0%，跨度19个交易日，幅度19bp。临近8月底，信用债调整和理财赎回负反馈压力消退，进入9月后虽然地方债发行可能加速，但债市情绪偏向多头。9月5日央行领导出席国新办发布会称“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”、9月12日针对全年增长目标的表述从“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”转为“努力完成全年经济社会发展目标任务”、9月19日美联储超预期降息50bp等，这些因素均助推利率快速下行。但9月24日国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，释放加码稳增长的信号，这显著提振了股市信心，股强债弱，利率大幅上行。
综合来看，利率从快速下行到进入盘整阶段的触发因素包括：1）稳增长政策出现超预期加码。比如9月24日开启的一揽子稳增长政策加码，使得利率短期不再下行，而进入调整。2）央行关注债市交易风险，机构面临的债市交易监管趋严。比如8月7日交易商协会对部分农商行启动自律调查。3）股市上行给债市带来短期压制。比如9月24日至10月8日股市走强；2023年8月28日降低印花税，利率不再继续下行。4）经济数据改善。2024年3月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A股走强，利率短期不再下行，在低位波动加大。5）货币宽松利好兑现后，机构短期集中止盈
二、参考利率从快速下行到盘整的经验来看，当前利率或仍有下行动力，建议关注长久期利率债和超长信用债
市场对于货币宽松政策预期较强，但是降准和降息政策还未落地；经济数据平稳恢复，上周五公布的信贷和社融数据并未超预期，宽信用还需等待；交易型机构或许存在适度止盈，但是农商行本轮仍有欠配，因而难以出现集中止盈。综合来看，引发当前债市阶段性调整的力量相对不足，当前利率或仍有下行动力。投资策略上，可以关注长久期利率债，地方债具有一定的性价比。此外，票息收益率相对较高的长久期高等级信用债也具有性价比。
风险提示：经济超预期回升，通胀超预期回升，流动性超预期收紧，过去的经验对于当下的指示意义弱化。
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