债市日历效应全解析——债市策略宝典（五）
文摘
财经
2024-11-29 13:33
中国
本文选自招商证券固收团队于2024年11月29日发布的报告《债市日历效应全解析——债市策略宝典（五）》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/朱宸翰 S1090524080001地产周期回落至底部后，政策节奏、机构行为、资金面、经济走势季节性等因素交织，使得债市走势呈现日历效应。把握债市日历效应对于提升投资胜率具有重要意义，本文将对债市日历效应做深入分析。一、我们梳理了2021年至2024年的债市走势总结经验规律，可以发现年度内债市走势大致可分为4个阶段阶段一的时间范围是1月-4月，该阶段利率偏震荡。年初至全国两会之前，由于年初银行冲“开门红”冲贷，并且1-2月也处于数据真空期，叠加两会对当年政策定调还没落地，因而在此期间，利率偏震荡。全国两会开完后，政策不确定性落地，银行等配置盘倾向于在3月发力，利率回落概率回升。不同年份4月债市走势区别较大，规律相对不明显。
阶段二的时间范围是5月-8月中旬，该阶段利率回落可能性较高。由于这几年政策往往靠前发力，因而1季度往往成为经济环比的高点，2季度经济边际回落。由于年内经济动能边际下行，市场对于货币宽松预期提升，从而驱动5-6月利率下行。7月召开中共中央政治局会议并定调后续政策发力方向，一方面由于政策落地需要时间，另外货币政策也存在宽松预期，因而7月利率仍难以逆转上行。
阶段三的时间范围是8月下旬-10月，伴随稳增长政策落地，政府债券供给增加，资金面不再转松，此时利率见底回升概率较高。进入10月，由于资金面边际转松，利率往往不再继续上行。
阶段四的时间范围是11-12月，该阶段利率下行居多，部分年份的年末配置行情较为明显。年底配置盘存在提前“抢跑”配置债券的需求，从而驱动利率震荡回落。
1）从月度来看，近年来3月、5月、12月10年国债利率出现下行的占比明显较高，而9月则为利率上行的占比明显较高。地方债在4月、7月表现较强，地方债表现需考虑地方债供给节奏。存单则在1月末表现偏强。
2）从旬度看，6月下旬和12月下旬的收益率下行概率较大，与月份维度的观察结果类似，背后是半年末和年末的交易性窗口机会。
3）从周度来看，第18、26、40、51-52周的收益率下行概率较大。相关时间段主要分布在半年末、年末，以及5月和10月的第一周。
4）从星期内看，一周内各交易日之间的星期效应总体不显著。换言之，我们认为单纯从统计数据角度考虑，周内做相应择时的意义减弱。
5）从重要节点看，元旦前一周，以及3月全国两会后、12月中央经济工作会议后一周，长端利率下行情形占比较高。另外，中央政治局会议前后，以及春节和国庆前后，长端利率变化的规律性不强。
风险提示：市场走势不确定性，机构行为不确定性，结论可能存在偏差，过去的走势对未来的指示意义淡化![]()
债市进入到低利率和频繁波动的市场环境，机构投资者面临如何提高交易胜率的问题。2021年以来，随着地产周期的回落，债市走势的日历效应增强，某些月份或者上旬的债市收益率要更高，而某些月份债市倾向于下跌。政策节奏、机构行为、资金面、经济走势季节性等因素交织，使得债市走势呈现日历效应。把握债市日历效应对于提升债市投资胜率具有重要意义，本文将对债市日历效应做深入分析。
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我们梳理2021年至2024年的债市走势总结经验规律，可以发现年度内债市走势大致可分为4个阶段。阶段一的时间范围是1月-4月，该阶段利率偏震荡。年初至全国两会之前，由于年初银行冲“开门红”冲贷，并且1-2月也处于数据真空期，叠加两会对当年政策定调还没落地，因而在此期间，利率偏震荡。全国两会开完后，政策不确定性落地，银行等配置盘倾向于在3月发力，利率回落概率回升。不同年份4月债市走势区别较大，规律相对不明显。阶段二的时间范围是5月-8月中旬，该阶段利率回落可能性较高。由于这几年政策往往靠前发力，因而1季度往往成为经济环比的高点，二季度经济边际回落。2021年至2023年，1季度PMI季度均处于全年高点，2季度PMI均值回落。由于年内经济动能边际下行，市场对于货币宽松预期提升，从而驱动5-6月利率下行。7月召开中共中央政治局会议并定调后续政策发力方向，一方面由于政策落地需要时间，另外货币政策也存在宽松预期，因而7月利率仍难以逆转上行。阶段三的时间范围是8月下旬-10月，伴随稳增长政策落地，政府债券供给增加，资金面不再转松，此时利率见底回升概率较高。8-9月是年内政府债券供给的大月，这对资金面会带来扰动。而且8-9月是年内稳增长政策落地的窗口，这也会对债市带来不利扰动。进入10月，由于资金面边际转松，利率往往不再继续上行。阶段四的时间范围是11-12月，该阶段利率下行居多，部分年份的年末配置行情较为明显。年底配置盘存在提前“抢跑”配置债券的需求，从而驱动利率震荡回落。![]()
1.1 阶段一（1月-4月）：政策不确定性+一季度经济走势较强，该阶段利率震荡1-2月，市场往往倾向于交易政策预期和资金面，利率偏震荡。其一，该阶段是数据真空期，尤其是春节前后往往没有太多基本面和政策面的增量信息，市场主要依据资金面展开交易。其二，在数据真空期内一些数据缺位的情况下，市场重点观察1月金融数据和1月PMI，信贷开门红和PMI回升容易带来利率阶段性上行压力。其三，2019年之后财政部提前下达次年地方债发行额度，以便在次年两会之前提前发行、提前使用。1-2月地方债发行增加，供给压力会对利率形成扰动。![]()
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从3月单月维度来看，10年国债利率下行概率较高。首先是3月初的全国两会，经验来看，由于市场往往提前交易政策预期，因此在开完全国两会后利率倾向于下行。其次，3月银行等配置盘将会加大对于债市的配置力度。4月债市走势季节性不强。4月既会发布一季度经济数据，作为前期政策效果的重要验证；而且会召开4月中央政治局会议。这些不确定性，使得4月债市季节性不强。![]()
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1.2 阶段二（5月-8月中旬）：年内经济动能减弱+货币宽松预期提升，利率回落可能性较高近年来5月、6月、7月债市均偏强，单月内利率下行概率不低于50%，尤其是5月利率下行的概率较高，2021年以来各年份5月利率均为下行。
由于这几年政策往往靠前发力，因而1季度往往成为经济环比的高点，二季度经济边际回落。2021年至2023年，1季度PMI季度均处于全年高点，二季度PMI均值回落。由于年内经济动能边际下行，市场对于货币宽松预期提升，从而驱动5-6月利率下行。7月召开中共中央政治局会议并定调后续政策发力方向，一方面由于政策落地需要时间，另外货币政策也存在宽松预期，因而7月利率仍难以逆转上行。
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1.3 阶段三（8月下旬-10月）：年内政策发力窗口+政府债券供给加快，利率见底回升的概率较高8月下旬-10月是年内财政政策、地产等政策发力的重要窗口期，市场先交易的是预期和情绪，因此债市出现调整的概率较高。8-9月是年内政府债券供给的大月，这对资金面会带来扰动。而且8-9月是年内稳增长政策落地的窗口，这也会对债市带来不利扰动。进入10月，由于资金面边际转松，利率上行压力缓解。![]()
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1.4 阶段四（11月-12月）：机构“抢跑”配置，利率下行概率较高11-12月，债市关键词是年末机构配置、来年的政策安排。从结果看，利率下行居多，但幅度上不同年份存在差异。机构配置方面，部分配置盘会提前进行跨年配置布局，助推国债利率下行。但配置盘会考虑点位性价比，在收益率冲高时点加大配置，利率回落时相应配置力量也就减弱，未必会成为助推利率进一步单边下行的力量。政策安排方面，12月中央政治局会议和中央经济工作会议是重要的观察节点。![]()
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进一步地，我们从数据上总结债市“日历效应”的统计规律。第一，从月度看，不同月份的利率环比变化不具备统计上的显著性差异。但部分阶段有规律，历年来对应阶段利率上行/下行的占比明显偏高，且也有对应交易逻辑的支撑。
从统计意义上观察，月度收益率环比变化序列不符合正态分布特征，其中不能拒绝偏度为0的原假设、拒绝峰度为3的原假设。换言之，10年国债收益率上行和下行的月份数量总体均衡，但少数月份波动幅度明显高于正常水平，即存在类似“肥尾效应”。此外，任意选取2010年以来的12个月序列作为样本，结果表明12个组每两组之间均不存在统计意义上的显著差异。但部分阶段有规律，历年来对应阶段利率上行/下行的占比明显偏高。比如近年来3月、5月、12月长端利率出现下行的占比明显较高，而9月则为利率上行的占比明显较高。考虑其背后的交易逻辑，如上文第二部分所讨论的，近年来利率3月下行可能是政策不确定性落地；5月利率下行，可能是前期增量政策效果减弱、经济数据走弱，或是对货币政策宽松预期提升。9月利率上行概率较高，主要原因一是财政、地产等增量政策窗口期；二是三季度末资金利率通常季节性收敛；三是机构临近年末可能选择止盈、配置需求下降。12月末则可能对应了部分年份机构年末配置需求。市场同时关注政策定调，而在高质量发展和跨周期调控基调下，对债市影响可控。![]()
月份维度将观察品种扩大到主要期限利率债及存单，国债在12月表现较强。地方债在4月、7月表现较强，地方债表现需考虑地方债供给节奏。存单则在1月末表现偏强。![]()
第二，从旬度看，6月下旬和12月下旬的收益率下行概率较大，与月份维度的观察结果类似，背后是半年末和年末的交易性窗口机会。如果结合上述全月的结果，可以观察到6月和12月的上旬和中旬，债市收益率下行概率并不大，但下旬的收益率下行概率明显提升。这意味着进入这两个月份初期，债市假如有一定幅度调整，可能是较好的介入机会。当然，具体操作需要结合宏观形势、资金面和负债端性质综合判断。![]()
第三，从周度来看，第18、26、40、51-52周的收益率下行概率较大。相关时间段主要分布在半年末、年末，以及5月和10月的第一周。![]()
第四，从星期内看，一周内各交易日之间的星期效应总体不显著。换言之，我们认为单纯从统计数据角度考虑，周内做相应择时的意义减弱。![]()
第五，从重要节点看，元旦前一周，以及3月全国两会后、12月中央经济工作会议后一周，长端利率下行情形占比较大。另外，中央政治局会议前后，以及春节和国庆前后，长端利率变化的规律性不强。![]()
我们在本文中采用历史归纳法对2021-2024年债市利率走势进行梳理回顾，并通过剖析利率走势背后的市场逻辑，尝试说明利率所呈现的季节性和四阶段规律非偶然现象，而是体现了近年来中长期矛盾与短期政策脉冲交织下，利率定价所受到影响的共性特征。当然，这一研究方法也具备一些局限性，首先是体现在历史可能不会简单重演，过去的走势对未来的指示意义淡化。对此，我们建议重点关注文中所论述逻辑对利率趋势的影响，具体点位和幅度可能因不同年份而异。此外，伴随宏观形势、政策导向和机构行为的不确定性，相关年内阶段划分可能一定程度上失效。比如上文提到，历史上11-12月可能会展开年末配置行情，但市场也会参考历史进行调整，今年就有“抢跑”配置、利率较早下行的情况。因此文中关于时间阶段的划分未必始终准确，需要随行就市灵活调整。
