文｜周君芝 陈怡
近两个月市场密切关注地产和消费等内需政策的落地效果。
11月经济板块表现分化，亮点在工业生产和地产销售，与设备更新和10月地产放松政策相呼应。
多地消费补贴政策扩围，然而11月居民消费读数却有所放缓，引发市场关注。
政策红利持续释放，对于汽车、家电以及餐饮消费仍有较为明显拉动。
社零读数较前值放缓，有两个重要的边际因素：
一是，“双十一”网购启动提前，10月相关板块同比表现好，潮汐过后11月消费同比弱于往年。
二是，国际黄金和原油价格回落，相关板块在价格因素上对总消费形成负向拖累。
剔除基数影响后，11月消费增速没有出现超季节性回落，消费趋势未变。
消费的表现印证我们之前判断，消费是内需的结果变量，内需底层驱动看地产。
一、11月经济数据的亮点和不及预期之处。
近两个月市场密切关注地产和消费等内需政策落地效果，试图捕捉需求进一步改善的信号。
综合看10-11月的经济数据，当前经济亮点和偏弱之处都较为明显：一方面印证前期政策效果初步兑现，另一方面也提示实体数据的连续好转仍待进一步观察。
11月经济数据各个板块表现分化，经济亮点在工业生产和地产销售的回暖，但是基建投资和居民消费表现仍相对疲弱。
首先，工业生产景气度改善，呼应今年大规模设备更新的产业政策主线。
11月工业生产同比增长5.4%，较上月加快0.1pct。结构上看，高技术制造业和装备制造业同比改善幅度更为显著，呼应今年大规模设备更新的产业政策主线。
国家税务总局发布的最新增值税发票数据显示，重点领域设备更新提速明显。1—11月，全国企业采购机械设备金额同比增长6.1%。其中，工业企业采购机械设备类金额同比增长5.1%
其次，地产销售改善，和地产政策进一步宽松密切相关。
11月地产销售同比转正（3.2%），地产销售持续回暖，主要是9月份以来一系列政策落地以及11月新增商品房供应增加的合力影响所致。
政策层面，11月财政部、税务总局、住建部等多部委落地“稳地产”政策；北上广深均取消普宅标准，长沙取消限售，广州购房满1年可申请落户。
基建表现仍相对疲弱，地方财政仍以化债为重点。
基建连续第二个月环比低于往年季节性，和此前公布的建筑业PMI收缩、以及企业中长贷少增等数据表现颇为一致。结构上看，交运投资等地方财政支持的基建投资表现更为弱势，地方财政阶段性仍以偿还存量城投贷款为主。
最后，11月社零消费未能延续9-10月的回升趋势，消费的复苏动能引发关注
相对不及预期的是居民消费表现，11月社零消费增速放缓至3%（wind一致预期是5.3%）。
二、消费政策持续扩容，如何看待11月消费的底色？
11月多地消费补贴政策扩围加力，政策红利持续释放。
11月社零的结构性亮点在以旧换新领域和餐饮服务。各地区消费补贴政策发力显效，限额以上单位汽车类、家具类零售额同比增长6.6%、10.5%，较上月进一步改善。餐饮服务消费增速并未因为假期因素出现回落，或也和一系列促消费政策作用下，服务消费场景拓展密切相关。
而不含汽车的社零增速（2.5%）有所放缓，有两个重要的边际因素：
一是，“双十一”网购启动提前，部分商品销售出现分流。
11月出口环比表现大幅低于往年季节性，部分受到“双十一”网购启动时间提前的影响。
从产品类别看，化妆品、服装鞋帽（双十一全网全品类销售增速排名靠前）的产品销售对11月社零的同比拉动出现转负。
印证部分商品销售分流到10月份，11月份消费增速回落的逻辑。
二是，国际大宗商品价格回落，对相关板块消费额的价格因素形成负向拖累。
11月国际油价和金价均出现明显回调，黄金结束连续10个月的上涨，一度下破2500美元/盎司；WTI原油月线收于70美金下方；两者对11月石油制品和金银珠宝板块的价格因素形成负向拖累。
剔除基数影响后，10-11月消费扩张幅度总体仍较为有限，指向目前仍处于复苏的初期阶段。
基于单月数据的环比变化容易受到基数波动的影响，我们以10-11月的合并数据为基数，再来计算11月的环比和季节性均值的偏离，更能真实反映政策加码后消费复苏所处的阶段。
数据测算显示，10-11月合并数据较8-9月的合并数据的环比增长14.6%（非季调），高于2020、2022年的同期水平。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
陈怡：香港科技大学经济学硕士。覆盖板块：国内实体、大宗商品以及通胀领域研究；重点领域：高频以及大类资产配置。
证券研究报告名称：《11月消费的底色——2024年11月经济数据点评》
对外发布时间：2024年12月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
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