文｜马鲲鹏 李晨
政府债有力支撑下，11月社融表现符合预期，信贷需求仍处于修复阶段。对公端，外部因素影响下同比少增，但考虑到PMI已连续两个月回升至枯荣线之上，积极因素逐步显现，有望在政策刺激下实现改善。零售端，提前还贷压力持续缓解，叠加楼市表现的相对回暖，中长贷多增表现有望延续。展望未来，伴随着政治局会议、中央经济工作会议对于明年整体经济工作安排基调的确定，我们认为政策的延续性已经得到保障，在“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，企业、居民的融资需求有望释放，将利好信贷表现的改善。
12月13日，央行发布2024年11月金融数据。其中，11月社融新增2.34万亿，同比少增0.12万亿，存量社融增速7.8%，环比持平。人民币贷款新增0.58万亿，同比少增0.51万亿。M1增速-3.7%，环比上升2.4pct；M2增速7.1%，环比下降0.4pct。
1. 信贷需求仍待恢复，政府债持续支撑，11月社融符合预期。11月社融新增2.34万亿，同比少增1197亿元，主要仍是由于需求不足下人民币信贷同比少增拖累。今年前十一月，社融累计新增29.4万亿，同比少增4.91万亿，整体符合预期。存量社融同比增长7.8%，增速环比持平。当前社融增速已基本接近7%-7.5%（GDP+CPI预期目标）的合意水平，未来社融数据的改善仍有待信贷需求的实际改善，期待本轮一揽子增量政策能够尽快落地见效，推动经济预期好转和需求复苏。
信贷需求仍待恢复，11月信贷投放延续少增：11月社融口径人民币贷款新增5223亿元，同比少增5897亿元。当前企业融资、居民加杠杆意愿仍然处于恢复阶段，根据测算，11月国股转贴半年平均利率已下降至0.71%，为近年来最低水平，需求的改善还需要等待政策的发力刺激。展望明年，在政治局、中央经济工作会议确定明年的发展基调后，我们认为政策的延续性已经得到保障，在“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，企业、居民的融资需求有望释放，将利好信贷表现的改善。
政府债持续发力，支撑社融增长：（1）11月政府债新增1.31万亿，同比多增1589亿元，在地方债务置换工作的不断推进，延续高增表现。其中11月地方债新增1249亿元，同比少增903亿元；新增专项债1046亿元，同比少增827亿元。展望未来，考虑到政治局上提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，叠加10万亿化债资源正式落地后各地专项债发行方案的不断启动，预计今年及明年政府债将维持高速扩张的趋势，有力支撑社融增长。（2）11月表外融资新增819亿元，同比多增806亿元，其中委托贷款减少182亿元，同比少减204亿元，信托贷款新增92亿元，同比少增105亿元，未贴现汇票新增909亿元，同比多增707亿元。（3）直接融资增量2855亿元，同比多增1108亿元，其中企业债新增2428亿元，同比多增1040亿元，股票融资新增427亿元。同比多增68亿元。
2. 企业融资需求、居民加杠杆能力整体偏弱，信贷需求回暖还需政策发力。11月信贷新增5800亿元，同比少增5100亿元。其中，受零售短贷表现的拖累，零售贷款11月仅新增2630亿元，同比少增295亿元；企业贷款新增3223亿元，同比少增5034亿元，预计与各银行近期加大对公不良处置力度相关。目前企业融资需求和居民加杠杆能力仍整体偏弱，期待政策持续发力刺激下，信贷需求的回暖。
投放聚焦重点领域，期待政策刺激下的需求复苏。11月企业短期贷款减少100亿元，同比少增1805亿元，企业中长期贷款新增2100亿元，同比少增2360亿元，票据融资新增1223亿元，同比少增869亿元，企业信贷表现相对乏力。从投放结构上看，企业信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，其中制造业中长期贷款、“专精特新”企业贷款、普惠小微贷款规模分别同比增长12.8%、13.2%、14.3%，高于其他各项贷款增速。当前中国经济正处于新旧转换阶段，以地产链为代表的旧经济信贷需求亟待改善，而新经济产业更倾向于选择直接融资，而非传统的间接融资，对于企业信贷增量的贡献较少。同时考虑到11月作为年末后两月，以银行为代表的金融机构正积极筹备明年的开门红工作，当前投放意愿相对不高，对11月的信贷表现产生了一定拖累。此外，伴随着各地城投平台债务置换工作的有序展开，对公贷款规模也承受了一定的压力。展望未来，由于各政策持续落地后，形成实物工作量还需要时间，企业信贷偏弱的表现短期或将延续。从宏观数据角度出发，11月PPI降幅已收窄至2.5%，制造业PMI连续两个月站在枯荣线之上，积极因素正在酝酿。在政治局会议、中央经济会议定调后，在“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策共同支持下，企业信贷需求或有望恢复，支撑社融增长。
按揭提前还贷压力改善，零售中长贷同比多增。11月零售短期贷款减少370亿元，同比少增964亿元，新增零售中长期贷款3000亿元，同比多增669亿元，是11月信贷的主要增量。零售短贷方面，当前居民消费意愿仍然处于恢复阶段，11月CPI仅同比上升0.2%，需求的修复还需等待政策的进一步发力；中长贷方面，存量按揭利率调降工作已基本完成，将利好提前还贷现象的减少。今年10月按揭发放量超过4000亿元，提前还贷金额减少，提前还贷额占按揭余额比重显著低于一揽子增量政策出台前的8月，预计改善趋势还将持续。此外，11月 30大中城市商品房成交面积同比增速18个月来首次转正，地产市场表现回暖，叠加11月新发个人住房贷款利率进一步下降7bps至3.08%，或促进居民刚性购房、置换需求的回升，利好居民中长贷表现的改善。
3. M1降幅收窄，资金活化程度环比改善。11月M1降幅收窄2.4pct至3.7%，M2增速环比下降0.4pct至7.1%，得益于资本市场表现的回暖，财富效应外溢下资金活化程度明显恢复，M2-M1剪刀差显著收窄。此外，自2025年1月起，M1口径将纳入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金，口径调整后M1能够更好体现经济运行的具体情况，其整体趋势预计将更为平稳。存款增量来看，11月存款新增2.17万亿，同比少增3600亿元，其中居民存款新增7900亿元，同比少增1189亿元，企业存款新增7400亿元，同比多增4913亿元。财政存款新增1400亿元，同比多增4693亿元；非银存款新增1800亿元，同比少增1.39万亿。
4. 政府债有力支撑下，11月社融表现符合预期，信贷需求仍处于修复阶段。对公端，外部因素影响下同比少增，但考虑到PMI已连续两个月回升至枯荣线之上，积极因素逐步显现，有望在政策刺激下实现改善。零售端，提前还贷压力持续缓解，叠加楼市表现的相对回暖，中长贷多增表现有望延续。展望未来，伴随着政治局会议、中央经济工作会议对于明年整体经济工作安排基调的确定，我们认为政策的延续性已经得到保障，在“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，企业、居民的融资需求有望释放，将利好信贷表现的改善。
银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：略。当前海外进入降息周期，港股国际大行的信贷规模增长有望改善，同时通过利率套期保值等方式能够对冲部分净息差下行压力。叠加财富管理中收的持续增长，港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出，维持银行板块首推。
A股银行板块配置上，一揽子稳经济、宽货币的增量政策发布后，市场悲观预期有所缓解，经济复苏预期改善，银行估值在政策发力下有所修复。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景。期待本轮货币、财政政策发力后带动经济进一步复苏，从而推动银行基本面迎来实质性改善。
证券研究报告名称：《信贷需求仍待修复，M1表现显著改善》
对外发布时间：2024年12月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001
SFC 编号:BIZ759
李晨 SAC 编号:S1440521060002
SFC 编号:BSJ178
研究助理：刘子健、王欣宇
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