中信建投 | 中长期看好华为系+机器人

财富 2024-12-17 07:31 北京

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宏观 | 债券极致行情的两个误解

固收 | 利率持续下行，存单收益率倒挂——宏观固收周观察

新股策略 | 上海发布支持并购重组方案，12家公司获批回购增持专项贷款

通信 | 重视端侧AI机会和ASIC带来的产业变化

非银 | 个人养老金制度全面实施，加快长期资金入市

电新 | 氢能电解槽需求有望在中东、北非等市场率先迎来爆发

汽车 | 以旧换新带动销量超520万辆，中长期看好华为系+机器人

轻工纺服 | 中央经济工作会议定调大力提振消费，家居补贴有望扩大、看好运动户外赛道

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正文

债券极致行情的两个误解

误解之一，中国终将步入零利率。

虽然我们较早给出看多债市观点，但我们并不认可中国终将步入零利率的判断。

所谓零利率判断，理论依据来自于潜在增长下行，自然利率牵引着无风险利率下行。这一理论分析最大偏误在于低估了货币及衍生出来的通胀影响。忽略通胀这一利率最重要的影响因素，模型存在极大偏误。

误解之二，中国债市将经历稳稳的牛市。

债券是否进入稳定的牛市，取决于需求波动是否足够平缓。

日本在通缩过程中经历漫长牛市，除了内需持续疲软这一趋势因素之外，还有两个重要条件。一是资本账户完全开放，货币宽松对国内资产的影响被对冲一部分；二是2012年之后日本央行不惜以持续YCC来压平债券曲线，直至近期通胀明显抬头。即便如此，我们发现日本通缩20年过程中，日债利率也是有过几轮波动和回调。

中国政策调控具有明显的周期性，翻开中国历史，政策对冲以及由此引发资产波动，并非毫无波澜。

等到本轮利率降到足够低，地产销售或可企稳，并带动内需节奏反弹，届时债券利率也将迎来反弹。

当下债券极致定价的底层原因是什么，未来如何演绎？

债券的短期牵引在货币政策，真正的底层驱动力在于内需本身。

我们反复提示，中国内需之锚在地产。不仅因为当下中国地产是居民最大的资产配置板块，地产对经济联动贡献依然偏高。地产正在经历一次大周波波动，这种大幅度起落，导致地产波动牵动着内需波动。

熟知中国央地关系和中国土地经济本源，我们还可以深刻理解地产对地方财政和政府行为的连带影响。这也是为何我们在今年9月底、10月初提示市场，不需要过度恐慌财政而看空债券。

我们曾经给出一个测算，2021年中国房地产供需格局经历基本转变，从供不应求（套户比<1）迈向供需基本平衡（套户比>1）。也正是从此之后，我们意识到，中国地产从金融品模式切换至消费品模式，此间将经历一段地产金融属性冷却，地产量价重新寻锚的过程。也正是这一过程，催生了债券的极致牛市。

总言之，中国地产正在经历一个更大周期、更长趋势的转变，市场就应该准备好迎来三十年难得一见的债券定价。而一旦地产有止跌企稳迹象（哪怕这是短期节奏），债券也会因此迎来一波回调。静态视角的零利率终局或者稳定牛市思维，并不适合当下中国。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期；地缘政治冲突仍存不确定性。

利率持续下行，存单收益率倒挂——宏观固收周观察

观点：建议继续保持长久期不下车同时提升组合流动性以备灵活操作，前期获利较多的交易盘也可小幅止盈。

策略：目前利率已下破1.8%关口，主要是继续定价降息预期，央行在转为“适度宽松”、“支持性”的背景下，短期不会干预，利率交易盘可能将推动利率继续下行。虽然收益率已经在极低位，债市难免有颠簸，但进行左侧交易难度很大，建议继续保持长久期不下车。此外，明年还有配置盘如农商行加入拉久期，总体上10Y利率先看到1.5%左右中枢。负债端不稳定的机构重点参与3Y左右高评级信用债，波动相对较小也有利差优势。

央行：本周央行公开市场净投放1844亿元，下周将有5385亿元逆回购到期。此外，下周一还有14500亿元MLF及1200亿元国库现金定存到期。

中央政治局会议：12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。

中央经济会议：中央经济工作会议明确，要“实施更加积极有为的宏观政策”。更加积极有为的宏观政策，就是要实施适度宽松的货币政策。随着会议进一步明确定调为“适度宽松”，货币政策能更好体现“支持性”立场，进一步保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本，为明年经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。

CPI：中国11月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.5%，前值涨0.3%。11月CPI环比下降0.6%。中国11月PPI同比降2.5%，预期降2.7%，前值降2.9%。

海外：美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%。美国11月季调后CPI环比升0.3%，为七个月来最大升幅，预期升0.3%，前值升0.2%；美国11月未季调核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.3%。美国11月季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%；欧洲央行下调三大关键利率25基点。欧洲央行将存款机制利率下调25基点至3.00%，将主要再融资利率下调25基点至3.15%，将边际贷款利率下调25基点至3.4%，均符合市场预期。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

上海发布支持并购重组方案，12家公司获批回购增持专项贷款

核心观点：上海市政府印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，《方案》总计12条，提出了在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力上市公司，形成3000亿元并购交易规模、激活总资产超2万亿，集聚3-5家有影响力的专业并购基金管理人的目标，并从建立并购标的发现和储备机制、培育集聚并购基金、搭建综合性并购服务平台等方面进行了部署。本周新增12家企业公告获批回购增持专项贷款，获批金额合计31.30亿元；海康威视的回购和增持方案本周均获批贷款支持。自10月20日首批回购增持专项贷款发放至今，已有197起企业获批专项贷款的公告披露、金额上限合计超过475亿元。

市场表现：本周（2024.12.09-2024.12.13），万得央企概念指数周内累计下跌-1.02%，表现和上证50指数持平，略差于上证和深证成指等大盘指数，明显优于双创指数。统计年初至今表现，万得央企概念指数累计上涨22.48%，明显优于大盘宽基指数。本周万得央企概念指数55家成份股中19家上涨、36家下跌，涨跌幅中位为-0.78%。

本周国央企相关要闻动态：

12月13日，国资委召开专题会议传达学习中央经济工作会议精神。会议强调要推动中央企业提升应对周期波动能力、共性技术供给能力、产业融通发展能力、改革攻坚突破能力。要推动中央企业建设一批重大中试项目，突出抓好国企改革深化提升行动、确保明年年底前全面完成等。

12月9日，国务院国资委党委召开扩大会议，认真传达学习习近平总书记关于共建“一带一路”重要论述精神。会议强调要进一步强化规划引领，要进一步深化务实合作，要进一步抓好项目建设等。

风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

重视端侧AI机会和ASIC带来的产业变化

博通乐观展望未来XPU需求，本周股价创新高。公司表示：“目前拥有三个超大规模客户，预计2027 财年 XPU 和网络AI 收入的潜在市场规模（SAM）将达到600 亿至900 亿美元，并且公司已被另外两家超大规模客户选中为其下一代AI XPU 进行高级开发。”综合近期海外科技公司财报，算力的需求及展望保持强劲，AI应用的发展超预期。我们坚定推荐算力板块相关公司，超大规模客户在ASIC方面积极布局，将进一步打开市场规模，关注其可能带来的产业变化。

端侧AI产业发展提速。ChatGPT 全面接入苹果。下周火山引擎将举办2024冬季火山引擎FORCE原动力大会。建议关注AI模组机会。通过“端侧算力+通信+API”功能的AI模组产品，直接可以将大模型能力带入到各种终端设备，从而变成“AI终端”。

风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

个人养老金制度全面实施，加快长期资金入市

证券：个人养老金制度在全国实施，长期资金有望加快入市，券商或迎多业务协同增长。随着个人养老金制度改革的全面实施，借助广泛的宣传推广和税收优惠政策的激励，个人养老金计划的社会认知度和缴费水平预计将不断攀升，或会促进各类养老产品销量的增长。对于券商而言，个人养老金产品快速发展的或会带来代销规模的增加。另一方面，随着我国社会保障结构的不断完善，中长期资金的供给将得到增强，居民财富管理需求亦会持续上升，养老投顾、资产管理等业务也会迎来增量空间，为券商带来持续的多业务协同增长。

保险：本周政治局会议和中央经济工作会议相继召开，适度宽松货币政策表述值得关注，长端利率下行背景下资产端高股息策略配置价值进一步凸显，负债端压降刚性负债成本迫切性提升。资产端来看，货币政策进一步宽松有利于推动宏观经济进一步企稳回升和股市表现改善，但长端利率的快速下行也在一定程度上增加了保险公司的配置难度。在长端利率下行的背景下，高股息策略的配置价值进一步凸显，保险公司对高股息策略的重视程度有望进一步提升。负债端来看，长端利率进一步下行背景下，保险公司压降刚性负债成本的迫切性进一步提升，保险公司应大力发展分红险、形成更加均衡的产品结构。

风险提示：宏观经济剧烈波动，资本市场成交活跃度低迷，政策发生重大变化。

氢能电解槽需求有望在中东、北非等市场率先迎来爆发

规划：中东、北非地区2030年规划绿氢产能780万吨，预计电解槽需求约78GW，根据当前项目进度，预计已完成约3-4GW订单，2025-2030年电解槽年均需求约12GW，2025-2030年CAGR约64%：

1）中东：2030年，以阿曼、沙特、阿联酋为代表的中东国家分别规划了290万吨、100-125万吨、140万吨的清洁氢生产量。从阿曼发布的《绿色氢能战略》及IEA《Renewable Hydrogen from Oman》中的预测可以窥见，预计88%以上的氢气或其制备的绿色氢基产品将用于出口。

2）北非：以埃及、摩洛哥为代表的北非地区分别于2024年8月、12月发布氢能战略，至2030年绿氢产量分别将达到150-280万吨、100万吨。

进展：绿氢项目投产较少，规模化制氢及其衍生品的项目整体目前处于建设、代建状态：

1）沙特：NEOM 120万吨绿氨项目已于2023年5月完成财务结算，电解槽采购2.2GW，预计2026年投产，已签订30年的绿氨独家承购协议，2030年前NEOM仍有进一步释放绿氢产能的潜力；

2）阿联酋：Masdar与埃及的HassanAllamUtilities签署了合作协议，计划于苏伊士运河经济区及地中海沿岸区域共同开发绿色氢能项目，预计电解槽需求2GW；

3）阿曼：2023年3月中旬，首次公开招标举行，以授予首批土地块，以满足2030年的目标，预计电解槽需求约15GW。

经济性：中东地区的绿电优势是其绿氢成本的核心竞争力

我们测算中东地区绿氢产能运输到欧洲的成本约27.63元/kg，

1）不考虑欧洲氢能银行补贴，较欧洲本土绿氢约12.57元/kg的成本优势；

2）考虑补贴，以氢能银行首次拍卖补贴均价0.46€/kg（3.55元/kg）计算，中东产能较欧洲本土绿氢产品具有约9.02元/kg的成本优势。

电解槽出海现状：2024年海外订单占比提升35pct，已经获欧洲、中东、北非地区订单2024年1-11月电解槽中标1909MW，同比+128%，国内、海外电解槽订单分别为1226MW、683MW ，同比分别+48%、+5525%，海外占比从23年约1%提升至36%，同比+35pct，出口地区包括欧洲、阿曼、泰国、巴西、摩洛哥、智利。

建议关注：当前中国拥有全球60%的电解槽制造产能，长期中国占全球FID电解槽产能规划的40%以上。得益于技术积累、产业链完备、制造成本、供应链利润挤压等影响，中国碱性电解槽成本较海外具备3-4倍的价格差距，在具备商业模式的运营场景下能够进一步降低绿氢成本，显现出设备的全球竞争力，建议关注电解槽及测试设备出海企业。

风险提示：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

以旧换新带动销量超520万辆，中长期看好华为系+机器人

乘用车：11月全国乘用车厂商批发294.0万辆，同比增长15.3%，环比增长7.6%，创历年各月新高。11月全国乘用车市场零售242.3万辆，同比增长16.5%，环比增长7.1%。报废更新与置换更新政策效果持续释放：截至12月13日，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。汽车以旧换新带动乘用车销售量超 520 万辆，其中报废更新超251万辆，4天增量约7万辆；置换更新超272万辆，4天增量约13万辆。各车企也开始借助“双十一”宣传以及月中广州车展提升消费者关注度，多重有利因素加持，共同推动11月车市热度进一步提升。当前时点下，看好定位主流市场（补贴弹性大）、新能源占比高（补贴金额高）、华为系主线。

商用车：11月份，商用车产销分别为32.7万辆、31.5万辆，环比分别+12.8%、+5.6%；同比分别-15.7%、-13.9%；货车、客车销量分别为26.9万辆、4.6万辆，环比分别+5.5%、+6.5%，同比分别-15.5%、-3.2%。重卡关注Q4内需回暖及出口、新能源等结构性增量，其中新能源月销首次破万；客车Q4补贴政策带动公交热销，内需接棒出口支撑销量，大中客内销回暖明显。

零部件：当前个股走势分化，自动驾驶、机器人及低空经济板块关注度较高，建议配置低估值绩优白马零部件标的和有新增长曲线的零部件标的。10月25日，文远知行成功赴美上市，成为全球首家上市的全栈自动驾驶公司，发行市值约50亿美元，产品包括自动驾驶出租车/小巴/货运车/环卫车等，商业化落地在即。11月27日，小马智行正式在纳斯达克挂牌上市，股票代码“PONY” 。特斯拉预计2025年销量增长率约25%-30%，相关产业链预期转暖。低空经济的产业进程趋势则类似2021年的机器人，行业景气度持续向上。后续继续关注科技成长方向。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

中央经济工作会议定调大力提振消费，家居补贴有望扩大、看好运动户外赛道

1）中央经济工作会议将“大力提振消费，全方位扩大内需”列为2025年全年首要任务。“两新（设备更新和消费品以旧换新）+两重（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）”将继续发力；此次提出“提振消费专项行动”、“降低全社会物流成本专项行动”，预计将有关于新消费场景有更多的支持，如“首发经济”、“冰雪经济”、“银发经济”。

2）预计消费政策有望加码，以旧换新政策2025年将会延续且“加力扩围”。1）家居：今年各省市因地制宜，预计后续补贴仍具有可持续性，预计明年家居补贴范围和规模有望增加；2）潜在品类：目前已经看到部分省市关于家纺、童装类目补贴落地。预计冰雪、户外等服饰补贴有望纳入政府补贴中，看好运动户外赛道。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧；消费需求不达预期。

报告来源

证券研究报告名称：《债券极致行情的两个误解 ——全球大类资产周观点（38）》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

证券研究报告名称：《利率持续下行，存单收益率倒挂——宏观固收周观察20241215期》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号：S1440523070003

尚晓岑 SAC 编号：S1440523100003

证券研究报告名称：《上海发布支持并购重组方案，12家公司获批回购增持专项贷款——12月第2周央企研究周报》

对外发布时间：2024年12月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC编号：S1440518070002

SFC 编号:BPW299

赵子鹏 SAC编号：S1440523080001

证券研究报告名称：《重视端侧AI机会和ASIC带来的产业变化》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘永旭 SAC 编号:S1440520070014

SFC 编号:BVF090

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

汪洁 SAC 编号:S1440523050003

尹天杰 SAC 编号:S1440524070016

证券研究报告名称：《周报20241213：个人养老金制度全面实施，加快长期资金入市》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《每周观察：氢能电解槽需求有望在中东、北非等市场率先迎来爆发》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

证券研究报告名称：《以旧换新带动销量超520万辆，中长期看好华为系+机器人》

对外发布时间：2024年12月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

陈怀山 SAC 编号:S1440521110006

马博硕 SAC 编号: S1440521050001

胡天贶 SAC 编号:S1440523070010

李粵皖 SAC 编号: S1440524070017

证券研究报告名称：《24W50：中央经济工作会议定调大力提振消费，家居补贴有望扩大、看好运动户外赛道》

对外发布时间：2024年12月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

叶乐 SAC编号：S1440519030001

SFC编号：BOT812

黄杨璐 SAC编号：S1440521100001

张舒怡 SAC编号：S1440523070004

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