文｜周君芝
一、本周最值得关注的三个事件
科技股引领纳指续创新高。本周科技利好推动科技股继续引领美股上涨。苹果正式发布了软件更新，融合AI智能。受到苹果将与博通开发AI服务器芯片，博通本周大幅上涨超25%。谷歌推出新一代AI模型Gemini 2.0 Flash，支持生成图像，本周上涨超过8%。
中央经济工作会议之后主要股指回落。政治局会议推涨市场乐观情绪，市场对随后的中央经济工作会议预期偏高，等待财政和消费强刺激。然而中央经济工作会议对财政和消费表述偏平，市场预期回落，交易上再度回到做多流动性主线。上证指数累计跌0.36%，深证成指跌0.73%，创业板指跌1.4%。中证A500下跌0.95%，中证1000微涨0.08%，中证2000上涨1.99%。
十年国债利率下破1.8%。政治局会议和中央经济工作会议之后，市场反映过来，措辞发生重大转变的主要是货币领域。“适度宽松的货币”为近十年少见措辞，货币宽松催化债市利率快速走低。
如何理解本轮债券极致行情？我们首先需要破除两重误解。
当十年国债利率下破1.8%之时，市场看多债市的观点开始变得拥挤。大量“零利率”观点重回视野，即中国利率在未来漫长的几十年过程中，终将步入0区间。
误解之一，中国终将步入零利率。
虽然我们较早给出看多债市观点，并在今年早期给过测算，十年国债利率大概率下破2%。但我们并不认可中国终将步入零利率的判断。
所谓零利率判断，理论依据来自于潜在增长下行，自然利率牵引着无风险利率下行。这一理论分析最大偏误在于低估了货币及衍生出来的通胀影响。忽略通胀这一利率最重要的影响因素，模型存在极大偏误。
零利率判断的现实支撑主要来自两段经验，日本1990~2020年债券利率持续走低，美国2008年-2016年利率低位。然而现实是，随着疫后美国财政货币宽松撬开通胀，日债和美债都开始明显回升。
如果持有零利率“终局思维”，容易得到有偏的结论：现在利率不应下行如此之快，否则面对人口总量下行， 未来几十年的利率下行空间岂不是变得非常逼仄？抱有零利率终局思维，不仅不能有效理解本轮债券极致行情，还将错判未来债券方向。
误解之二，中国债市将经历稳稳的牛市。
债券是否进入稳定的牛市，取决于需求波动是否足够平缓。
日本在通缩过程中经历漫长牛市，除了内需持续疲软这一趋势因素之外，还有两个重要条件。一是资本账户完全开放，货币宽松对国内资产的影响被对冲一部分；二是2012年之后日本央行不惜以持续YCC来压平债券曲线，直至近期通胀明显抬头。即便如此，我们发现日本通缩20年过程中，日债利率也是有过几轮波动和回调。
中国政策调控具有明显的周期性，翻开中国历史，政策对冲以及由此引发资产波动，并非毫无波澜。
等到本轮利率降到足够低，地产销售或可企稳，并带动内需节奏反弹，届时债券利率也将迎来反弹。
当下债券极致定价的底层原因是什么，未来如何演绎？
债券的短期牵引在货币政策，真正的底层驱动力在于内需本身。
我们反复提示，中国内需之锚在地产。不仅因为当下中国地产是居民最大的资产配置板块，地产对经济联动贡献依然偏高。地产正在经历一次大周波波动，这种大幅度起落，导致地产波动牵动着内需波动。
熟知中国央地关系和中国土地经济本源，我们还可以深刻理解地产对地方财政和政府行为的连带影响。这也是为何我们在今年9月底、10月初提示市场，不需要过度恐慌财政而看空债券。
我们曾经给出一个测算，2021年中国房地产供需格局经历基本转变，从供不应求（套户比<1）迈向供需基本平衡（套户比>1）。也正是从此之后，我们意识到，中国地产从金融品模式切换至消费品模式，此间将经历一段地产金融属性冷却，地产量价重新寻锚的过程。也正是这一过程，催生了债券的极致牛市。
总言之，中国地产正在经历一个更大周期、更长趋势的转变，市场就应该准备好迎来三十年难得一见的债券定价。而一旦地产有止跌企稳迹象（哪怕这是短期节奏），债券也会因此迎来一波回调。静态视角的零利率终局或者稳定牛市思维，并不适合当下中国。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
证券研究报告名称：《债券极致行情的两个误解 ——全球大类资产周观点（38）》
对外发布时间：2024年12月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
研究助理：谢雨心
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