深度 | 日本养老金都投些什么？——养老金融系列之三【财通宏观•陈兴团队】

核心观点

作为老龄化程度较高且持续时间较长的国家，日本在养老金体系的构建、管理和投资方面积累了独特且宝贵的经验。本文将全面解析日本养老体系的三大支柱，并详细介绍日本政府养老投资基金，以及企业和个人养老金的资产配置情况，以期对我国完善养老体系和丰富养老金投资提供经验借鉴。

1.日本养老金体系有何特点？

典型的“三支柱”养老金结构。养老金是日本社会保障制度的重要构成之一，日本养老金体系为典型的“三支柱”模式，第一支柱为公共养老金制度，涵盖国民年金和厚生年金；第二支柱为企业补充养老金制度，除了待遇确定型养老金（DB）和缴费确定型养老金（DC）计划以外，还包括中小企业退职金共济制度及一次性退职金；第三支柱指的是个人储蓄养老金制度，主要包括个人缴费确定型养老金（iDeCo）和个人储蓄账户计划（NISA）。

第一支柱规模占据半壁江山。从三支柱结构来看，日本养老金体系以第一支柱为主，第二、第三支柱的规模相对较小，但重要性逐步上升。截至2022财年[1]，日本第一支柱养老金规模占比为61.9%，第二支柱占比为27.2%，第三支柱占比为10.9%；第一支柱资产规模与GDP之比为36.5%，第二支柱资产规模与GDP之比为16%，第三支柱资产规模与GDP之比为7.5%。

公共养老金制度包括国民年金和厚生年金。公共养老金制度是日本养老金体系的第一支柱，由国民年金制度和厚生年金制度两部分组成，二者均采用现收现付制，由国家负责规划并为全体国民提供基本养老保障，资金来源主要包括养老金缴费、储备金的投资回报以及国家财政补贴。具体来看，国民年金适用于所有20至59岁、任何职业背景的公民，具有强制性，其支付金额的50%由国库负担，剩余部分由个人承担；此外，雇员的无业配偶也必须加入国民年金，缴费会从雇员的工资中代扣。厚生年金亦称厚生年金保险，主要针对私营企业的员工及公务员，由个人和企业各自负担一半保费。2015年前，企业员工参加的保险为厚生年金，公务员、教师等加入共济年金，自2015年起，两者已合并为统一的厚生年金制度。

日本企业DB计划分基金型和缴费型两类。2001年，日本颁布了《待遇确定企业养老金法》，为企业DB计划的设立提供了法律依据，DB计划的监管机构为厚生劳动省，根据运作方式，企业DB计划分为基金型DB计划和契约型DB计划，二者可以相互转换。

当企业的全职员工人数超过300人时，可为员工设立基金型DB计划，基金型DB计划的运作由企业主与符合条件的员工或工会共同实施，双方通过合约设立一个独立基金，并在基金中设立决策层与执行层。基金型企业养老金具有法人资格，独立于企业本身，决策层可自行管理运营，并可以与信托公司、人寿保险公司、投资顾问公司等签订委托合同，委托资产管理公司进行资产管理。相比之下，契约型DB计划没有企业员工最低人数的要求限制，契约型DB计划由企业主直接实施，企业主将为未来养老金支付准备的资金委托给外部信托银行、人寿保险公司等金融机构，由其委托资产管理公司进行管理，而不是将资金保留在企业内部。

参与企业DB计划人数不断降低。整体上，契约型DB计划仍占日本企业DB计划的主导地位，占比常年维持在95%左右。趋势来看，基金型DB计划的合同数量逐年增长，从2012财年的602个增长到2018财年的752个，而契约型DB计划的合同数量逐年下降，从2012财年的1.4万个缩减到2018财年的1.2万个。总的来说，日本参与企业DB计划的人数不断降低，截至2021财年，参与人数降至911万人，仅占日本总人口的7.2%。

DC计划中个人拥有资金运用的自主权。DC计划养老金分为自动加入和选择加入两类，由运营管理机构与资产管理机构共同负责。运营管理机构通常为金融机构，负责选择投资产品、向计划参与者提供投资者教育，以及向资产管理机构发出投资指示等。根据法律规定，运营管理机构必须向计划参与者提供至少三种投资产品，参与者可以选择一项或多项进行投资。在DC计划中，个人通常拥有资金运用的自主权，能够决定所选的资产管理产品，投资的收益与损失由参与者自行承担。此外，日本的DB计划与DC计划可以相互转换，这为参与者提供了更多灵活性。

自2002年DC计划正式实施以来，参与人数和合同数量持续增长，越来越多的企业加入了DC计划。截至2022财年，参与DC计划的人数达805万，占日本总人口的6.4%，签订合同的数量增长至7000个以上，参与DC计划的企业数量也扩大至4.7万家。

特色化的中小企业退职金共济制度和一次性退职金制度。作为日本中小型企业支援政策的一部分，中小企业退职金共济制度（SERAMA）于1959年设立。鉴于小型企业难以承受独立设立退休津贴计划的经济负担，SERAMA通过互助与国家支持来集体建立退休津贴方案，旨在提升中小企业雇员的福利水平及其工作稳定性，由在厚生劳动省监管下的独立法人员工退职金共济机构负责管理，不同领域的中小企业根据员工人数和资本规模设定不同的加入标准。截至2023财年，已有37.9万家企业及358.7万名雇员参与了这一计划。此外，部分日本企业还建立了一次性退职金制度（LSSB），指的是从企业年金制度退出时支付的一次性款项。针对部分员工在短期内无法积累足够养老金的情况，该制度提供一种补偿方案，拥有延迟工资的性质，雇员无需事先缴款。

DB计划仍占第二支柱主导地位。2015财年时，DB计划占DB、DC及中小企业退职金共济制度三者合计的81.7%，近几年占比下降至2022财年的73.9%，仍为第二支柱最主要的养老金类型；DC计划占比呈上升趋势，从2015财年的14.1%增长至2022财年的20.5%；中小企业退职金共济制度的占比最少且波动不大。

日本个人养老金分为iDeCo和NISA两种。日本第三支柱是个人自愿参与的补充养老金计划，包括个人缴费确定型养老金（iDeCo）和个人免税储蓄账户（NISA）。iDeCo是指符合国民年金被保险人条件的个人，可加入并由个人缴纳保险费，通过管理机构对养老金进行运营管理，在60岁以后领取，主要面向社保体系内人群；NISA是养老金免税账户， NISA的覆盖面比iDeCo计划更广。

iDeCo可视为个人型DC计划。iDeCo诞生于2001年，最初仅面向自雇人员和没有职业养老金计划的员工，自2017年1月起，iDeCo的适用范围得到了扩展，现已涵盖所有20岁至65岁之间的公共部门人员、家庭主妇以及已经参加了其他职业养老金计划的员工。加入iDeCo的前提条件是参与者必须已按时缴纳国民年金。iDeCo由国家养老基金联合会运营，其投资操作与美国的401（k）计划十分相似，投入账户的资金及其投资收益均享受免税待遇，可以理解为个人型DC计划，目前逐渐发展成为重要的个人养老金方案。2016财年以来，iDeCo计划的参与人数快速增长，截至2022财年，iDeCo的参与人数增长至290万人，占日本总人口的2.3%，国家养老基金联合会管理iDeCo养老金规模也升至4.4万亿日元的资产，同比增速18.1%。

NISA账户类似于美国的IRA账户。NISA于2014年推出，由日本金融厅监管，主要提供对个人资本利得税的大幅减免，一般NISA账户允许投资者在前五年内享受20%的投资收益免税政策，具有较高的吸引力。2016年，青少年NISA账户诞生，进一步扩展了受众群体，鼓励19岁以下的年轻人提前进行养老规划；2018年，积立型NISA也进入市场，满足了投资者通过定期定额投资进行积累的需求，积立型NISA提供期限20年的税收优惠。

积立NISA推出后快速扩张。2024年1月起，新的NISA制度开始实施，改革后，免税期将延长至无限期，且青少年NISA账户到期后将不再续期，同时，一般NISA转为“成长投资框架”账户（增长型账户），积立NISA转为“积立框架”账户（积累型账户）。各类NISA账户中，一般NISA一直是规模最大、占比最高的账户类型，账户数量波动较小；青少年NISA增速缓慢、占比较小；积立NISA自推出后表现出强劲的增长势头，占比从2018年的8.1%迅速增加至2023年的43.0%。截至2024年6月，日本NISA账户总量达到约2320万个。

2.全球最大养老基金如何投资？

日本公共养老金投资资产多元化。日本第一支柱养老金的资金最早由政府主导进行投资管理，大部分资金投入了基础设施建设、不动产等公共建设领域，这些投资回报较低且周期较长。面对长期持续亏损的状况，2001年4月，日本政府成立了具有独立法人资格的日本政府养老金投资基金（GPIF），以期改善资金的管理与运作。日本的公共养老金储备金由国民年金和厚生年金中的盈余部分构成，并由厚生劳动省负责监管，这些储备金主要由GPIF负责进行市场化投资，推动养老金资产的增值和优化配置。通过这一改革，日本的公共养老金逐渐摆脱了依赖低回报长期投资的局面，转向更加多元化、市场化的投资策略，这与美国和德国第一支柱养老金较少参与市场投资的情况区别较大。作为此前全世界规模最大的养老金基金，GPIF投资策略对全球市场具有重要影响，截至2023财年，GPIF投资的资产规模达到246万亿日元。

GPIF资产配置调整较为灵活。GPIF投资产品主要包含短期资产、国内债券、国内股票、外国债券、外国股票五类，GPIF会根据投资收益情况不断调整投资组合，整体而言，国内资产中，GPIF更偏好于稳定的债券，国外资产中，则偏好收益更高的股票类资产。值得一提的是，GPIF对债券和股票的配置有规定的投资比例及上下浮动限制，趋势上来看，GPIF对债券的投资比例逐渐下调，对股票的投资比例逐渐增加。此外，在经济和市场下行的情况下，GPIF总资产的配置可不足100%，剩下闲置资产以现金的形式存在。

GPIF不断调整股债配置比例以提高收益率。在GPIF投资的各类资产中，除短期资产外，国内债券的收益率长期处于最低水平，而国外债券收益率相对较高，股票资产的收益率处于中等水平。在2006年至2013年上半年，GPIF以配置债券为主，投资债券的规模占比75%，股票为20%，短期资产5%。不过，由于整体收益率出现较大下滑，2013年年中，GPIF对资产配置进行了调整，降低债券的投资比例为71%，股票为24%，短期资产仍为5%，调整后GPIF的累计年化收益率平稳上升。2014年10月，GPIF进一步调整债券与股票的配置比例均为50%，并不再对短期资产有投资要求限制，本次调整后GPIF累计年化收益率大幅提升至8%左右。

目前GPIF对股票和债券均衡配置。自2020财年开始，GPIF除了对四类资产类别设定4个偏差限制外，还新增了债券总额和股票总额的偏差限制，以加强对股票的风险管理。具体而言，GPIF养老金针对国内债券、国外债券、国内股票、国外股票四类资产设定的目标配置比例均为25%，其中，国内债券和国外债券允许的偏差为±7%，国内股票的偏差为±8%，而国外股票的偏差为±6%，投资股票和债券的分配比例目标均设为50%，并允许在±11%的范围内进行调整。截至2023财年，GPIF的实际资产配置为国内债券占比27%，外国债券占比24%，国内股票占比24%，外国股票占比25%。

国外债券贡献的投资收益趋于扩大。从2001财年开始，国外债券的收益稳步增长，尤其自2015财年起开始显著扩大，截至2023财年，GPIF中国外债券的投资收益达到1.4万亿日元，而其投资比例在四类资产中却为最低。相比之下，国内债券的表现较为逊色，截至2023财年的收益为3615亿日元，位居四类资产之末。国内股票和国外股票的投资收益则表现出逐年上升的趋势，尤其是在2011财年以后，股票的投资收益增长更加显著。截至2023财年，国内股票的收益达到了1.3万亿日元，国外股票的收益为1.1万亿日元。

GPIF投资与股债的总收益率波动较大。从2001财年到2023财年，GPIF投资于股票与债券的收益金额从0.5万亿日元增长至4.1万亿日元，不过每年的收益率波动较大。2003财年，GPIF投资于股票与债券的收益率为1.18%，随后逐年上升至2008财年的1.87%，之后收益率呈下降趋势至2014财年的1.64%，波动上升至2019财年的2.15%后开始震荡，最新的2023财年投资收益率为1.68%。

GPIF还稳步投资优质另类资产。由于另类资产与传统资产（如股票和债券）在风险与回报方面差异较大，将其与传统资产组合搭配，有助于降低整体投资组合的波动性，提升风险调整后的收益。自2013财年起，GPIF开始涉足另类资产投资，最初将资金主要投入基础设施领域（如可再生能源）；2018财年后，GPIF逐步加大了对房地产（如物流地产）和私募股权的投资力度。截至2023财年，GPIF的另类资产总值已增长至3.7万亿日元，其中基础设施占比最大为50.1%，房地产投资占比31.5%，私募股权投资占比18.4%。

ESG也被纳入GPIF投资策略中。自2017年起，ESG（环境、社会、治理）策略被纳入GPIF的投资原则中，标志着其在可持续投资方面的战略转型。为了支持这一策略，GPIF与10家多边开发银行和6家政府机构合作建立了多个投资平台，供外部资产管理人配置由多边开发机构发行的ESG债券。截至2023财年，通过这些平台，世界银行集团、欧洲投资银行和亚洲开发银行等成员共投资了约1.6万亿日元的ESG债券。在这些ESG债券中，绿色债券占比最大，达到了72%；紧随其后的是社会债券，占比为15%；可持续发展债券占比11%；气候转型债券占比最小，仅为2%。2023财年，GPIF对ESG债券的投资规模较2022财年下降了0.3万亿日元，这一变化主要源于GPIF在外国债券组合中实施的风险管理改进措施。

作为典型的长期资产配置型基金，GPIF长期回报稳健。自2001年市场化运作以来的20多年里，GPIF的累计投资收益持续增长，截至2023财年，GPIF累计投资收益已达51.2万亿日元。由于资本收益与市场行情密切相关，因此波动较大，2012财年前，GPIF的资本收益大多为负，而2013财年起，累计资本收益转为正值且呈保持上升趋势。截至2023财年，GPIF累计资本收益为102.6万亿日元，累计资本收益与投资收益总和已达153.8万亿日元。

GPIF保持收益与风险的动态平衡。GPIF为全球长期资产配置提供了宝贵的经验，首先，GPIF采取了多元化的投资策略，重点关注长期投资回报，减少对短期市场波动的反应，同时确保满足日常支付所需的流动性；其次，在资产配置上，GPIF依据股债收益率的变化，对于权益类资产的配置目标比例从最初的20%提升至如今的50%；再次，GPIF在国际化布局上持续发力，海外资产的比例稳步上升，目标比例从17%增至50%；最后，GPIF非常注重风险控制，密切监测跟踪误差，确保资产配置偏差保持在较小范围内，GPIF的资产配置以被动投资为主，主动投资的比例在2023财年仅占17%，而被动投资则高达82%。

3.二三支柱养老金青睐哪类资产？

DB计划资产配置规模波动大于DC。日本第二支柱养老金中，DB计划的资产配置金额波动较大，从2015财年开始，DB计划的资产配置金额逐步增长至2017财年的62万亿日元，之后规模停止增长，2020财年再度上升，但2022财年DB资产配置规模从上年下滑至65万亿日元。相对而言，DC计划的资产配置金额稳步增长，2012财年到2022财年，DC计划的资产配置金额从6.8万亿日元增长至18.8万亿日元。

DB计划更多投资于债券类资产。截至2022财年，日本企业DB计划投资于国内和国外债券的比例分别为17.8%和17.7%，投资于外国股票和国内股票的占比分别为14.1%和9.3%；投资于一般账户和短期资金的占比分别为17.3%和5.2%。总体来看，DB计划偏向全球化的资产配置，并注重流动性管理与风险分散。尽管收益率存在波动，但整体表现较好，2020年疫情扰动下，DB计划仍录得12.3%的收益率。

DC计划的资产配置更为分散。截至2022财年，DC计划的资产配置中，储蓄投资占据了最大份额，占比为28.3%，混合型基金占比也较为居前，为20.1%，国外股票型基金和国内股票型基金的投资占比分别为17.1%和12.8%。为提供风险缓冲，DC计划对保险和债券类资产也进行了一定配置，分别占11.4%和8.5%。总体来看，日本DC计划呈现出稳健保守的投资风格，能够充分满足养老金参与者对安全性、流动性和长期增值的多重需求。

中小企业退职金共济制度资产规模稳步增长。2015财年至2019财年间，日本第二支柱中的中小企业退职金共济制度资产规模持续上升，2019财年的增速高达6%，2020财年和2021财年的增长速度有所放缓，2022财年资产扩张再度提速。截至2023财年，日本中小企业退职金共济制度资产规模为5.6万亿日元，资金积累趋于稳定，反映出企业在应对员工退休保障方面的持续努力。

中小企业退职金共济制度主配国债、政府担保债。从2019财年到2023财年，国债和政府担保债在中小企业退职金共济制度的资产配置中一直占据主导地位，2023财年两者的合计配置占比超过60%；金融债和地方债的配置比例也较高，2023财年占比分别为10.9%和9.2%；外国债券的投资规模逐年下降，近年来几乎归零。总体而言，中小企业退职金共济制度资产的配置核心在于通过低风险稳健的投资为参与者提供长期保障，同时灵活调整和增加多元化投资，以应对不断变化的经济环境。

iDeCo计划主配基金和储蓄，不投资股票。日本第三支柱养老金中的iDeCo计划自推出以来，资产规模持续扩张，并且在市场支持下获得了更高的参与度和资金注入，近年来增速维持在10%以上，截至2022财年，iDeCo计划资产配置总规模达到4.4万亿日元。iDeCo资产对于股票型基金的投资比例较高，其次是储蓄，接着是混合型基金、保险和债券型基金。整体来看，iDeCo养老金计划不仅注重实现长期回报，还在投资过程中强化了风险控制和资金流动性的管理，确保为参与者提供更为稳健的财务保障。

NISA账户投资规模逐年扩大。日本第三支柱养老金中的NISA账户投资规模增长极其迅速，其中一般NISA账户的投资规模从2014年的3万亿日元增长至2023年的37万亿日元；积立NISA账户自2018年起开始显现其市场潜力，截至2023年末，积立NISA的投资规模达到4.6万亿日元；青少年NISA账户起步较晚但快速扩张，投资规模从2016年的仅288亿日元增长至2023年的1.3万亿日元。

投资信托和股票是NISA账户资金的主要投向。在NISA账户的投资资产中，投资信托占据了NISA账户资产配置的最大份额，达到60.5%；股票排名第二，占36.1%；ETF和REITs的投资比例相对较小，分别为2.9%和0.5%。总体而言，NISA账户的多数资金流向投资信托和股票，反映出对稳定长期回报的关注，较少投资于高波动性资产如ETF和REITs。

一般NISA和积立NISA投资风格差异较大。分类来看，一般NISA（即增长型账户）的资产以配置股票和投资信托为主，占比分别为48.4%和48%；对于ETF和REITs的投资比例相对较小，分别为2.9%和0.7%。积立NISA（即积累型账户）的资产配置风格则相对稳健，投资信托的占比最高，为51.23%；指数投资占比紧随其后，占比46.3%；相比之下，主动投资信托的占比较小，仅为2.23%；ETF的占比更低，为0.24%。总的来看，增长型账户资金更青睐股票和投资信托，追求资本的高增长，而积累型账户资金则偏向稳定和长期增值的投资策略，以投资信托和指数为主。

[1] 日本的财年从4月1日开始，至次年的3月31日结束‌，下文及图表中的年份无特殊说明均指财年。

风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。