债券融资支撑社融走高。债务置换的推进继续影响着2024年12月金融数据，一方面，政府债支撑社融企稳回升，12月社融同比转为大幅多增，同比支撑项主要来自于政府债、企业债和未贴现承兑汇票，拖累项主要是信贷。另一方面，12月新增信贷同比少增额收窄，仍是居民表现更优，居民中长贷同比多增额延续增长，而企业中长贷同比少增额显著扩大，一是继续受债务置换的影响，二是年末基建等行业相关活动减弱、开工走低，融资需求或趋于降低。
新口径M1同比转为正增。12月M1同比增速降幅延续收窄，新口径M1同比已升至正增。一方面，受益于地产销售持续改善以及消费的好转，企业资金面改善；另一方面，增发专项债资金下达，部分资金流向企事业单位，短期以单位活期存款形式存在。债务置换对于M2的影响较小，置换表内信贷仅改变银行资产结构，而如果由非银金融机构承接特殊再融资债，也不会改变银行的资产规模，12月M2的反弹一是受低基数效应的影响，二是年末财政开支增多导致政府存款移至企业和居民存款。截至1月14日，1月已发行和披露计划的特殊再融资债规模为945亿元，考虑到要尽早化解隐性债务并提高政策实施效能，且集中供给对于资金面和债市或造成扰动，我们预计特殊再融资债将尽早发完，债务置换对于金融数据的影响短期或将持续。
新增社融同比转为多增。2024年12月社会融资规模增量为2.9万亿元，同比由少增转为多增9181亿元，政府债券、企业债券和未贴现承兑汇票是主要的同比支撑项。首先，12月政府债券净融资规模为1.8万亿元，同比多增额扩大至8242亿元，是12月社融的最主要贡献；其次，12月企业债券融资规模减少159元，由于去年同期基数较低，同比多增额扩大至2582亿元；最后，12月未贴现承兑汇票同比少减533亿元，也对社融同比多增构成一定支撑。12月对实体经济发放的人民币贷款增加8402亿元，同比少增额收窄至2690亿元，仍对社融构成拖累。其他非标融资方面，12月委托贷款同比多增额收窄至23亿元，信托贷款同比少增额扩大至196亿元；直接融资中的境内股票融资同比由多增转为少增24亿元。
居民中长贷同比多增额扩大。12月份新增人民币贷款9900亿元，同比少增额收窄至1800亿元。其中，居民部门贷款增加3500亿元，同比由少增转为多增1279亿元，短期贷款增加588亿元，中长期贷款增加3000亿元，从同比变化来看，居民短贷同比少增额收窄至171亿元，中长贷同比多增额扩大至1538亿元。企业部门贷款增加4900亿元，其中票据融资是主要贡献，同比少增额收窄至4016亿元。从分项来看，企业新增短贷减少200亿元，同比由少增转为少减435亿元；企业新增中长贷增加400亿元，同比少增额显著扩大至8212亿元，新增票据融资4500亿元，同比由少增转为多增3003亿元。
M2、M1增速回升，社融存量增速反弹。在去年基数走低的背景下，12月份M2同比增速较上月回升0.2个百分点至7.3%，年末财政开支多增，带动政府存款转向居民和企业存款，12月财政性存款减少1.7万亿元，同比由多增转为多减7504亿元；居民部门存款增加2.2万亿元，同比由少增转为多增2120亿元；企业部门存款增加1.8万亿元，同比多增额扩大至1.5万亿元。12月份M1增速降幅延续收窄至-1.4%，较上月回升2.3个百分点，12月M2与M1同比增速之差进一步缩小至8.7%。12月末社融存量增速反弹至8%，剔除政府债券影响后的社融增速较上月也略有回升。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，市场改善不及预期。
