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康曼德：结构性为主的跨年行情将继续演绎
核心观点：
宏观经济方面：据国家统计局公布数据，10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，社会消费品零售总额增长4.8%。1-10月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，其中房地产开发投资下降10.3%。中国10月CPI同比上涨0.3%，预期涨0.4%，前值涨0.4%。中国10月PPI同比下降2.9%，预期降2.5%，前值降2.8%。据海关统计，前10个月我国货物贸易进出口总值36.02万亿元，同比增长5.2%。其中，出口20.8万亿元，增长6.7%；进口15.22万亿元，增长3.2%；贸易顺差5.58万亿元，扩大17.6%。10月当月，中国出口同比增长11.2%，进口下降3.7%，贸易顺差6791亿元。中国11月官方制造业PMI为50.3，前值50.1；官方非制造业PMI为50，前值50.2；综合PMI为50.8，前值50.8。国际上，美国共和党总统候选人特朗普在2024年总统选举中获胜。特朗普称将对所有中国进口商品加征10%的关税。
政策方面：十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕。财政部部长蓝佛安介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。其中提出，购买家庭唯一及第二套住房，140平方米及以下按1%税率征收契税，并明确北京、上海、广州、深圳可以与其他地区统一适用二套房契税优惠。在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年及以上住房一律免征增值税。土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。国务院决定修改《全国年节及纪念日放假办法》，自2025年1月1日起施行。此次修改后，我国全体公民放假的假日增加2天，即农历除夕、5月2日，放假总天数由11天增加至13天。
金融方面：央行发布三季度货币政策执行报告。央行表示，密切关注海外主要央行货币政策变化，灵活有效开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。深入推进利率市场化改革，研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系。据央行初步统计，10月末，M2余额同比增长7.5%，增速比上月末高0.7个百分点；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3个百分点，为年内首次增速回升。前十个月，人民币贷款增加16.52万亿元；社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。10月份新发放企业贷款加权平均利率为3.5%左右，新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，均处于历史低位。证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，《指引》共15条，进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报。国际上，美联储如期降息25个基点。
产业方面：中央空管委即将在六个城市开展eVTOL（电动垂直起降飞行器）试点。六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。试点文件对航线和区域都有相关规划，对600米以下空域授权部分地方政府，意味着相关地方政府要承担更多管理责任。工信部修订发布《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，引导合理布局光伏制造项目，鼓励集约化、集群化发展。引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目。新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为30%。国家数据局发布《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》，这是国家层面首次针对可信数据空间这一新型数据基础设施进行前瞻性的系统布局。根据《计划》，到2028年，我国将建成100个以上可信数据空间，形成一批数据空间解决方案和最佳实践。央行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，目标到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系。国家医保局公布新版药品目录，本次调整共新增91种药品，覆盖肿瘤、糖尿病等慢性病、罕见病、抗感染、中成药和其他领域用药。
估值方面：从PE历史分位看，房地产、计算机、商贸零售、建筑材料、汽车等行业排在最高位，社会服务、公用事业、农林牧渔、有色金属、纺织服饰等行业排在最低位。从PB历史分位看，汽车、通信、电子、国防军工、计算机等行业排在最高位，农林牧渔、建筑材料、医药生物、建筑装饰、石油石化等行业排在最低位。
预期方面：上旬市场对人大增加财政杠杆预期乐观，政策落地后，叠加美国大选特朗普当选，特朗普及其组阁人员一些列鹰派言论，引发市场对外部环境的担忧，前期热潮开始褪去，市场回调，待观察国内重要会议的进一步政策导向。
展望后市，我们认为，美大选后的政府成员及政策思路逐渐清晰，国内临近年末的重要会议将为明年经济及市场指明新的方向，预期一系列政策组合将连绵发力，结构上也将注入更多的新内涵新活力。叠加年末的估值切换，年初的“开门红”等预期，我们预计结构性为主的跨年行情将继续演绎。同时我们也需要关注国际竞争格局、地缘形势、金融市场以及一些不可预见因素可能引致的市场波动。我们将继续深入挖掘，精心布局，积极优化组合，强化风险管理，争取为投资人谋取稳健进取的投资收益。
资料来源：康曼德《月度观点（2024年11月）》
利位：宽货币预期下，债市谨慎乐观
核心观点：
一、长端利率震荡下行
11月上旬，人大常委会提及化债政策，政策基调以改善地方政府的资产负债表为主，投资、消费类的增量政策预期落空，通胀与金融数据低于预期下，债市走强。中旬，消费数据回暖，在房地产税费政策优化，地方用于置换隐债的再融资债发行干扰下，债市调整。11月下旬，税期资金面有所收敛以及地方债供给增量扰动，利率震荡，但股市转入震荡行情、对债市资金的虹吸效应减弱，且央行呵护资金面意愿相对较强，市场对降准政策博弈，债市震荡走强。
二、需求有所回升，基本面仍然疲弱
受政策力度加大影响，消费有所提振，居民贷款改善；工业增加值小幅放缓，价格和利润率仍然是企业盈利的主要拖累，企业信贷加杠杆意愿较低，宏观经济弱修复格局持续。增量政策发力下，居民支出数据改善，其中居民部门贷款受消费品以旧换新政策联动补贴刺激、“双十一”提前及房地产利好政策逐步落地显效影响，居民贷款增加1600亿元，同比多增1946亿元；社零亦受影响明显回升，同比增长4.8%，较9月回升1.6%，网络零售增长明显加快，其中家电类因补贴大幅增长带动增速。
生产强于内需，基本面仍在修复进程。10月工业增加值小幅放缓，制造业主要公共事业（电、燃气等）相关有一定回落；规模以上工业企业利润同比下降10%，前值下降27.1%，利润同比降幅显著收窄但仍在下行区间，企业盈利仍处于修复进程中，结合10月PPI同比下降2.9%的数据来看，价格和利润率仍然是企业盈利的主要拖累，致使企业生产意愿以及信贷需求仍然不足，后续仍需政策托底。
三、增量政策加码，财政赤字有望提高
近期一揽子增量政策持续加码，多部门发布稳地产政策，地产销售有所回暖，但房价和新开工仍在走弱，房地产投资回落寻底，预计12月将进一步打开财政刺激窗口。为稳定房地产市场，本月财政部等多部门出台了一系列措施，包括降低契税、增值税和土地增值税预征率下限，自然资源部发布通知利用专项债券资金回收闲置土地，一线城市取消普通住宅和非普通住宅标准。近期地产销售数据有所回暖，但房价尚未修复，且新开工仍在走低，房地产投资尚在寻底，地产需求仍待提振。本月财政收入支出提速，10月基建支出力度回升。后续年末用于化债的特殊再融资债发行放量，地方财政空间将进一步打开，后续市场预计2025年GDP增长目标可能仍定4.5以上的偏高水平，且新闻发布会表态看，财政政策在预期管理方面较为积极，财政赤字率有望进一步提高。
四、特朗普当选，政策利率仍有下行空间
特朗普当选下，其关税政策预期下对我国外贸增长将形成拖累；同时影响美国降通胀的进程，叠加美国经济韧性犹存，美联储2025年降息步伐或将放缓，人民币汇率承压。特朗普竞选时表示将对中国加征60%的关税，后表示因毒品原因，将在上任后首日，对中国加征10%的额外关税，对墨西哥和加拿大征收25%的关税。对中国施加的额外10%关税可能实施时间将在明年的第一至第二季度之间，后续可能进一步提高；且加拿大、墨西哥为部分行业转口贸易地区，对中国汽车、家电、计算机电子设备等行业出口可能会造成较大影响。美国10月核心PCE物价指数同比升2.8%，为今年4月以来最大升幅，符合市场预期；实际个人消费支出环比上涨0.1%，前值为上涨0.4%；显示美国通胀压力仍强，特朗普交易同时还定价了更高的经济增长，美联储12月降息或仍偏谨慎，美元指数在数据发布后进一步走高，为应对关税加码，汇率目标也将重新校准，打开调降空间配合财政政策。
五、债市展望
目前年末政府债供应放量，但自人大会议之后，市场利率已对“大规模新债发行”进行了较为合理的预期调整，市场反应相对平滑。基本面仍然疲弱，企业信心仍需提振，宽货币配合财政政策预期提升，预计利率仍将震荡下行。专项债供给放量以及12月会议政策博弈下或仍对市场情绪构成扰动，但基本面修复整体偏缓，有效信贷需求不足，地产投资仍需政策托底，资产荒仍为当前主导。权益震荡缩量，对债市资金的虹吸效应减弱，宽货币政策主导下，利率中枢仍处于下行区间，预计债市震荡走强。
资料来源：利位投资《月度前瞻|宽货币预期下，债市谨慎乐观——12月债市观点》
中欧瑞博：对全球化2.0时代思考，内因才是关键！
核心观点：
11月份的A股市场，重心在震荡轮动中上移，万得全A指数全月上涨了1.34%，沪深300指数微涨0.66%，符合慢牛的特征。港股和中概股，受美国大选的情绪影响，11月走势偏弱，恒生指数11月份下跌了4.4%，恒生科技指数下跌了3.24%。港股这段时间的调整，基本上把9月24号以后的涨幅完全回吐了。A股的调整幅度要小一些。即便如此，港股和A股的主要指数前十一个月仍然录得双位数的涨幅。随着11月份美国大选的尘埃落定，市场近期一直在交易“特朗普策略”。比特币、特斯拉等走势强劲，一些受到贸易战威胁国家的货币走弱。一些原本就对中国权益资产缺乏信心的投资者，面对川普2.0时代的不确定性，又开始重新转向悲观了。本期的伟志思考，我们来就川普2.0时代中国经济和中国资产的可能走向进行一些初步的沙盘推演。
1、川普真的是中国资产的价格杀手么？
2017年1月20日—2021年1月20日，是川普1.0时代，虽然2018年开始中美发生贸易摩擦，但回看期间的A股走势，并没有呈现持续熊市的特征。期间万得全A指数上涨了 33.48%，人民币汇率升值5.44%。
上一轮A股的熊市，是从2021年2月份开始的，恰恰是川普卸任后。而中国房价的下跌，也是从2021年下半年开始，随着各项房地产紧缩政策的逐渐见效，一些高杠杆民营地产公司开始爆雷，随后逐渐扩散蔓延，导致房地产行业出现系统性的困难，房价较21年高位大幅回落。与房地产景气度高度相关的上下游行业景气度逐渐受到拖累下行，地产不景气导致地方政府卖地收入锐减，地方财政随之也出现了一些困难，房地产行业的下行引发的负反馈，导致宏观经济的景气下行，也明显传导到上市公司的利润和ROE的持续下行，进而2021后股市熊气弥漫，应该说与基本面的景气变化还是比较契合的。
是什么因素导致2021年后房地产与股市两大最重要资产价格走熊？是中美贸易摩擦所致么？原因应该说仁者见仁智者见智，没有标准的答案。但是，如果归因到中美贸易摩擦或美国的高科技封堵，笔者是不认可的。如果决定中国资产走熊还是走牛的关键因素不在美国人手中，那对于川普2.0时代对中国股市影响的担忧是不是可以稍稍平复一些了。解铃还须系铃人，我们最近看到了中国的宏观政策，实际的“政策效果”已经开始从“偏收紧型”转向扩张型了，如果决心与力度足够的话，对于资产价格的恢复会是非常关键与重要的。这也是我们从9月份以来，认为需要将熊市思维转变为牛市思维的重要因素。
对于川普2.0时代，给全球格局带来的不确定性的警惕，本身不是坏事。生于忧患死于安乐！只要我们以如履薄冰的心态，坚持做正确的应对，自然会得到好的结果！
2、如何理解全球化2.0时代的新变化？新规则很可怕吗？
现在回看，2018年川普发起的贸易摩擦，确实是标志性事件。1978-2018这40年以世贸组织规则为基础的自由全球化时代（称之为全球化1.0时代），由于中国人的聪明勤奋的优秀品质，使得中国从改革开放前一穷二白的局面，逐渐成为了全球第二大经济体和世界工厂，中国确实获得了全球化红利的最大份额。美国整体来说也是全球化1.0时代的受益国，但是受益的主要是大型科技企业和与之相关的资本家。作为传统制造业及相关的从业者来说，在这一时期利益是相对受损的。美国当选副总统万斯的著作《乡下人的悲歌》描述的就是这一群体及地区。为何美国选民，两次用选票将川普送入白宫，说明了川普所倡导的“美国优先”，让制造业回流美国是有一定的民意基础的。
这几年，我走访了希腊、葡萄牙、西班牙、瑞士….这些欧洲小国，也到了东南亚一些国家以及美国，走进去后，能够深刻的感受到这些国家在制造业领域如果面对中国这个强大的对手，是如何的绝望与无助。另一方面，我们研究员广泛研究跟踪各行业中国与全球的竞争格局。只要是中国在技术上已经突破的领域，基本上中国企业的竞争力都是遥遥领先的。重要的一个原因，我们有14亿几乎没有宗教信仰，努力追求财富和国家崛起的没日没夜工作的人民。加上中国庞大基地市场带来的规模优势、产业配套齐全优势和效率优势，如果继续按照全球化1.0时代的游戏规则继续下去，全球的财富失衡和就业失衡，是无法持续的。出现一个改变全球化1.0规则的川普是有着它的历史必然性的，只是时间与方式的不确定性而已。
目前正处于全球化1.0时代向全球化2.0时代过渡的不稳定期，在此旧时代已破新时代未立的过渡期间，一些人对未来的茫然与恐惧是可以理解的。虽然目前还没有专家学者将全球化2.0的规则和特征进行系统化的描述和介绍，但是分析思考下来，还是会有一些特点。
全球化2.0时代的第一诉求，将会是美国利益份额的较大幅度提升。川普宣称的“美国优先”，本质是美国利益优先。美国作为全球第一科技强国、第一军事强国、第一大消费市场、第一大优秀人才移民目的国….，拥有全球最好牌。二战后一直是全球游戏规则的制定者和引领者，包括全球化1.0时代的游戏规则就是历代的美国政府主导建立的。现在大哥对过去自己制定的游戏规则不满意了，要修改新的规则才愿意继续玩下去。那改规则的目的无疑是---提高美国利益的份额！对于过去对美国有利的高科技全球化规则，自然可以继续。对于过去不利于美国制造业的自由贸易，大概率会通过有针对性的提高关税，国内减税甚至补贴的方式来实现制造业的回流。由于当下全球贸易的结构与特征与二十世纪三十年代同质化商品有很大的区别，很多国家从美国进口的产品具有难以替代的特征，因此不大容易形成三十年代的贸易战。
全球化2.0时代，很重要的一个特征会变“中国造卖全球”为“全球造卖全球！”这种变化乍一看，好像中国的利益份额会受到一定下降。但是从更长的时间维度和更大的视角来看，也未必不是一件好事。它的好就在于可持续性！总书记反复强调的人类命运共同体，如果所有的利益都被一两个参与者独占了，这个游戏一定是无法继续下去的。大家都愿意参与的可持续性的游戏规则，才是最大的利益。事实上，全球造卖全球的现象，在全球化1.0时代也是普遍存在的。丰田汽车是全世界第一大汽车制造销售商，但是丰田2023年1000万辆汽车中，只有340万辆是日本本土生产的，66%的产品属于全球造卖全球的。大众汽车在中国销售的汽车也基本上是在中国生产的….，这是大家都能接受的可持续的游戏规则。
事实上，我身边有很多企业家朋友，过去几年一直都在为适应全球化2.0时代做着积极的准备。多数优秀的中国企业（各行业的龙头）不是已经基本完成全球化布局就是正在全球化布局的路上。天道无吉凶，吉凶来自选择！全球化从1.0时代迈进2.0时代，无论个人的好恶如何，它是不可阻挡的历史潮流，顺之者昌，逆之者亡。企业家如此，投资人如此，普通人亦是如此！
对于已经开启正在逐步成型的全球化2.0时代，我个人并不悲观。当然，中国境内一些可替代性强的制造业岗位的需求会有所下降，但我们一定还是全球最有竞争力的制造业大国。中国也一定会涌现一批像丰田那样在全球化2.0时代引领全球各领域的优秀的中国企业和企业家。
3、近期市场展望与策略
近期A股市场整体来说进二退一，风格轮动颇快。除了少数交易型的牛散，市场的财富效应还不是很明显。但是场外投资者的兴趣和情绪有所激活，增量资金更多通过各类ETF流入市场。对于一些投资时间不算很长（没有经历过完整牛熊周期）的朋友和一些市场盯得过紧的朋友来说，情绪还不是很乐观。
对于上面这些现象，我们觉得都是正常的。9月下旬以来市场的发展还是比较符合我们预期的。市场步伐稳下来了，慢牛的特征非常明显。现阶段没有很明显的财富效应，也是很正常的。好比种庄稼，春天不是收获的季节！是播种的季节！现阶段整体的估值水平（尤其一批优质好公司）依然很低，水温不算高，等秋天到了，水温上去了，自然就有财富效应了，那就快到了收获的时节了。
具体策略上，坚持牛市思维和牛市仓位。结构上坚持将优质便宜的价值股和成长股作为底仓，风格适当均衡。
资料来源：中欧瑞博《伟志思考：对全球化2.0时代思考，内因才是关键！》
世诚：避实就虚？
核心观点：
我们在上期月报里提到十月份有明显超额收益的个股大部分终将一地鸡毛、唯一不确定的只是时间早晚。从刚刚过去的十一月份看，高弹性股票超预期地在持续高换手下继续演绎“百花齐放”的行情（虽然这里面不乏“昙花”）；另一头，看重基本面和估值的机构重仓票如预期般地仍旧受到弱政策预期的压制。这种分化可以用一个词来描述——
避实就虚
这或许是“金钱永不眠”的市场一种“聪明的选择”，尤其考虑到1）美国当选总统及其幕僚可能的对华政策给中国带来的额外外部环境挑战，及2）我们面对额外挑战时在政策取向上可能维持“闲庭信步”（reactive）而非“暴风骤雨”（proactive）的节奏和进程。
关键的关键，这种“避实就虚”可能持续比原来想的更长的时间。就像同样在上期月报里提到的当初美股“游戏驿站GameStop”逼空交易，那种极端情况也极有可能在A股市场再现。
这给秉承高质量成长投资理念的世诚投资带来了更大的挑战。弹性票的特点是“给点阳光就灿烂了”，即只要基本面稍微有点边际改善——有时这种变化甚至只是市场一厢情愿的YY的结果——股价就可以先来个“三级跳”，而不会哪怕多想一步这种改善的“终点”于股价到底（不）意味着什么。更不用说那些只是沾了个主题甚至纯概念就让股价“火箭升空”的极端情形——甚至连上市公司自身对于相关主题或者概念的谨慎说辞都会被狂热的投资热情即刻淹没。
这些高弹性个股对应的是超高的风险偏好。如果用分位数来衡量这种风险偏好水平的话，应该是超过90了（是的，你也可以说离满格的100还有那么一点距离）。而世诚投资偏适中的风险偏好度与之形成了相当的错配。
我们将如何迎接这一新的挑战？
世诚投资不会“守株待兔”。期待市场即刻轮动到我们习惯的“舒适区”——中等风险偏好的经济周期方向——并不现实。就像前面提到的，“避实就虚”的极致行情很有可能持续更长的时间。此刻，需要我们在弹性方向上较之过往持更加积极的态度。
但这种在部分领域适度提升风险偏好的前提是我们在该等领域有足够的认知和沉淀，而不是简单地追逐热点、被市场牵着鼻子走。实际上我们已经在迅速行动，在我们认为有潜力及持续性的主题上快速且有深度地积累认知和洞察，并落实到交易上。比如在颇为熟悉的新能源领域，我们已尝试在前沿技术领域积极布局。后续我们还有可能在有把握的主题投资领域有序“扩面”，包括但不限于确实能提升基本面前景的并购重组和市值管理等细分风格。
所以，接下来，在“人声鼎沸”处也可能会出现一些世诚投资的身影。但我们还是要再次强调，这不是简单的随波逐流，而是基于全面深入分析后的风险偏好提升。由此，从投资方法论的角度，与过往并没有本质的区别。
投资组合的基本盘还是在世诚投资有着深厚积累的经济周期方向，以及（相对于同行）更加擅长的部分领域比如医药板块及低波红利风格。这些高质量细分领域的光芒暂时被市场的喧嚣所掩盖，但“是金子总会发光的”。在“无人问津”处，更考验我们的洞见、耐心和定力。
一个很能说明问题的例子是世诚投资多年来在医药股上的投资。在股票市场，估计没有比医药板块更逆风的了。继21-23年连续下跌三年之后，今年头十一个月医药指数又以接近两位数的跌幅在所有三十一个一级行业指数中排名垫底，较大盘落后接近25个百分点。这种极端的行业beta于持续重仓医药股的世诚投资显然是“不幸”的；好在通过扎实的基本面研究、对机构行为的洞见、胆大心细的交易，我们连年在医药股投资上取得不菲的绝对收益和相对收益。这样的成功并没有什么秘籍或者捷径，而是洞见和积淀使然（当然，我们也不否认其中有运气的成分）。
综上，“世易时移，变法宜矣”。面对市场持续的“避实向虚”，世诚投资将在投资战术层面更加积极应对，同时坚守既有的投资理念和投资流程，以在纷繁复杂的市况下获取属于自身的那一份收益。
资料来源：世诚投资《查理财富谈 | 2024年12月世诚投资策略报告：避实就虚？》
明世伙伴：12月依然是政策市
核心观点：
孙勇：市场仍将对政策预期做出反应
鉴于目前市场对政策的预期有明显下修，结合各部委的政策基调，12月两个会议低预期的概率不大，如果出现小概率事件低预期的话，市场对此修正空间也有限。
大的节点在于12月的两个大会，25年3月的两会。这期间应该还会有其他的增量政策的落地，比如内需刺激等。
整体而言，A股市场对政策的预期有一定程度的回落。12月积极的会议较多，整体来看，12月A股有可能出现企稳，并等待时机选择方向。
宁乔：继续关注后续可能的政策刺激方向
A股本月表现为先扬后抑，月初投资者交易美国大选与联储议息，市场成交额月初呈继续放大趋势，11月8日达至顶点后成交量持续回落，之后后下半月转向政策空窗期，市场逐渐清淡，指数呈震荡下行的走势。
从P值策略的角度来看，近一个月市场在多方资金的博弈角逐下呈震荡走势，300的估值仍在较低的位置，基本面上，随着一揽子增量政策的出台和逐步落地，10月工业企业盈利边际改善，因此，我们继续看多后市并认为在12的收敛的末端市场更有可能迎来上涨的行情。板块机会上，继续关注后续可能的政策刺激方向，如消费，并关注景气度较高的TMT、芯片等板块。
资料来源：明世伙伴《月度观点｜12月依然是政策市》
重阳：如何看待中央政治局会议对2025年经济工作的定调
核心观点：
Q：请问重阳投资，如何看待中央政治局会议对2025年经济工作的定调？
A：12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。我们试图从以下几方面理解中央政治局会议的表态。
政策表态非常积极。如果将每年年末的中央政治局会议看作是一个设定政策“额度”的会议，那么此次会议对明年的宏观政策给出了最高的“额度”。会议首次提出了“超常规逆周期调节”、时隔十四年后对货币政策的定调从“稳健”再次转向“适度宽松”，都是最高“额度”设定的体现。在我们看来，这样的表态有两方面用意。一是充分预估困难，增强政策储备。明年国内继续面临地方政府和居民部门去杠杆压力，特朗普政府对中国输美商品进一步加税也是大概率事件，需要更加强力的政策进行托底。年末政治局会议给出最高的政策“额度”，实际上是一种宁可备而不用、不可用而不备的策略。二是有利于做好预期管理。我们注意到，去年下半年以来历次研究经济问题的政治局会议对形势的判断越来越客观，在政策表述方面则是越来越积极，每次会议都起到了改善投资者信心、提振市场信心的作用。
2、货币宽松的可见性高于财政。会议对于财政政策的表述是“更加积极”，对货币政策的表述则是“适度宽松”。货币政策在十四年后重回“适度宽松”，显然给出了最高的政策“额度”。从历史上看，政策“额度”不代表实际政策，需要结合下一年的经济形势进行判断。例如同样“适度宽松”的2009年和2010年都没有降息，但可以确认的是如果经济和物价走势不及预期，货币政策将有非常及时的反应。对于财政政策而言，“更加积极”意味着在今年“3.0%的官方赤字率+1万亿特别国债+3.9万亿元地方政府专项债”这一组合的基础上有所增加，但加力的幅度还缺乏明确的指引。
3、聚焦扩大内需。在对下一年主要领域工作部署的排序上，内需政策排在了产业政策之前，表明在贸易战升级的风险下中央对扩大内需更加重视。会议明确提出“大力提振消费”和“提高投资效益”，表明对消费的支持力度更大，投资则受限于产能过剩和地方政府债务问题更加注重项目的收益要求。在民生方面，会议提出“要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”，较去年 12 月的“要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”也更为积极。
4、如何理解“超常规逆周期调节”？会议首次提出了“超常规逆周期调节”的概念，但“加强”一词意味着924以来的一揽子政策可能已经属于“超常规”的范畴。在我们看来，央行创设的股票回购增持再贷款、证券、基金、保险公司互换便利都属于货币政策层面的超常规工具，近年来力度最大的隐性债务化债可能是财政方面的超常规工具。前瞻地看，如果明年经济和市场形势不及预期，货币和财政方面还会有更多的创新性工具推出。
资料来源：重阳投资《如何看待中央政治局会议对2025年经济工作的定调︱重阳问答》
全天候: 基本面改善乏力，热点切换频繁
核心观点:
随着美国大选落地，全球市场重新交易美国优先的逻辑，美元强势上涨最多达4%，11月上涨超过2%，美股亦领涨全球，而新兴市场普遍下跌。国内则在基本面仍处在观察期和政策真空期时间段，呈现弱势震荡。
上证指数上涨+1.81%，深圳成指上涨+1.66%，创业板指上涨+2.75%，恒生指数下跌-4.40%，市场冲高后回落震荡，结构性的行情演绎得更加极致，分板块来看，商贸零售、纺织服饰、传媒、轻工制造、计算机、机械设备等落后行业和主题性突出的领域涨幅领先，国防军工、建筑材料、家用电器、公用事业等强贝塔和景气度二阶段削弱前期涨幅较大的板块震荡调整。从资金流向来看，日成交仍维持在1.6万亿上下3000亿左右波动，而融资融券余额从1.7万亿攀升到1.83万亿，构成了为数不多的增量资金。整体来看基本面改善乏力，热点切换频繁，市场需要更强的外部刺激或经济基本面的变化来形成新的合力和方向。
本处于全球存量经济竞争的时代，随着美国新一届特朗普团队的重新上台，美国优先的政策未来大概促使经济或地缘政治战争的冲突增大，割裂更大的世界带来的系统性风险也会提升。但同样孕育着机会，一端是基于供应链安全将加强自主可控和供给有限的上游资源争夺；另一端则是在基于政府效率提升后的新产业的推进会更加的迅速，同样全球在新产业的军备竞赛会更加激烈。
中国面对的海外经济政治环境将在变得更加剧烈，在供应链安全和新产业的投入无疑也会加速，且中国强大完整的制造业工业体系和集群，已经为中高品质产品的出海奠定了长期发展的基础。但本虚弱的经济环境，不仅需防范外部引发的系统性风险，同时内需的提振也迫在眉睫，虽然在资本市场、房价预期的引导和以旧换新等领域推出了一些政策，但否能全面刺激经济的恢复，则取决于在未来新质生产力和消费等领域支持的广度和力度。
围绕全球供应链重塑、新技术的军备竞赛、中国财政货币宽松新周期的核心矛盾，我们将加强对新产业趋势、自主可控、供给有限的资源和中高端产品出海的研究与布局。
资料来源:全天候《全天候月报｜2024年11月月报》
仁布: 川普就任预期将压制市场表现
核心观点:
川普就任预期将压制市场表现
11月份上证指数、深成指和创业板指数分别录得1.42%，0.19%和2.75%的收益，基本符合我们预期。但市场的节奏和预期之间还是有不小的偏差，川普大选获胜对市场其实偏空，但市场仍高歌猛进，反而国内财政刺激政策被认为不及预期，市场开始出现震荡下行。结构上本月还是主题投资特征明显、行业轮动较快，基于基本面的赚钱效应并不明显。
国内来看，财政刺激规模落地，化债为主的刺激方向和力度低于外资和部分市场参与者的预期，但符合我们预期，尤其是定性的积极表述上还是诚意十足的，也基本符合我们上个月的预判。考虑到年内所剩时间不多，叠加川普上任后关税政策的不确定性，储备更多的刺激政策以相机抉择才是相对明智的做法。考虑到抢出口效应，未来几个月的出口数据大概率会比较强劲，也会短期对经济形成一定支撑，考虑到抢出口后的大幅下降局面，两会后内需政策顶上做对冲应该是大概率的政策路径。12月到两会前，政策预期进入真空期，经济数据进入能否企稳的验证阶段，我们预计这一段时间市场整体的催化剂会相对不足，同时考虑到川普上台之后关税等政策的不确定性会一直压制市场风险偏好，预计整体行情表现将受压制。
对于海外，短期经济数据指向虽有差异，但韧性较强，同时再通涨预期抬头，未来降息幅度预期下降。川普上台之后政策目标之间是有冲突的，比如典型的加关税和控制通胀，因此具体的政策主张与评估只能边走边看，美国经济大概率是在软着落和滞涨之间做选择。考虑到估值、交易拥挤度和大选的不确定性，美股仍将低配。
具体到12月份，将中性仓位运行为主，视市场位置和宏观变化做一些仓位对冲和结构调整。配置方向上，主要是具备产业逻辑方向的光伏、军工、汽车及相关景气细分等板块。
京华世家：年底即将召开经济工作会议，市场还需观察后续经济政策
核心观点：
11月初，美国大选最终特朗普胜出，再次当选美国总统。随着大选的不确定性消除，全球大类资产反应迅速：美股因为特朗普上台后的减税和放松企业监管的政策预期大幅上涨；避险需求结束后，黄金多头随之获利了解出现了回调；美元指数大幅上涨，人民币贬值，A股结束了10月中旬以来的反弹再次回调，总体而言，股票和外汇市场的反应较商品剧烈，主要工业品更多受制于强美元的压制，弱势震荡。国内宏观，11月初全国人大召开，没有出现超预期的增量刺激政策，6+4W亿的重心依旧是化债，基本符合市场预期，商品对此整体反应平淡。
基本面方面，9月以来一系列地产放松政策和宏观刺激政策带动了10月和11月的新房和二手房销售，尤其是一线城市和部分核心二线城市二手房11月成交量均创出年内新高，地产销售端下滑的速度开始放缓，但市场对地产明年的改善预期仍偏谨慎，需要观察这波改善的持续性。在以旧换新和消费补贴的政策下，国内家电和汽车等消费品的销售延续了9月以来的强势，11月底部分商品出口退税政策的调整和特朗普上台后可能大幅增美国进口关税带动国内出现了“抢出口”，有色金属和热卷等出口相关工业品的终端需求得到提振，铜，铝，锌和热卷均出现连续去库，预计当前工业品需求状态有望延续至年底。
展望12月，临近年底，工业品需求将逐渐步入淡季，“抢出口”行情也临近尾声，预计基本面对商品的支撑偏弱，供应偏强的品种库存压力较大，但考虑到工业品在10月初高点后连续近两月的震荡下跌，情绪溢价已经跌完，当前价格估值不高，大部分品种库存压力不大，基本面矛盾不明显，价格趋势更多会受到宏观的影响。
宏观上，欧洲经济数据最近持续疲弱，而特朗普明年上台后的政策预期重点方向主要是：关税，孤立主义和对内减税，预计明年一季度海外需求偏弱，不排除浅衰退的风险，对商品偏利空。但特朗普的关税政策和驱逐非法移民政策同样对美国本来就居高不下的通胀带来较大风险，市场是否会炒作“再通胀”对商品而言也需要密切关注。
国内，12月召开的年底政治经济工作会议比较重要，市场需要观察中国政府是否会出台更多增量经济刺激政策以应对特朗普上台后针对中国关税威胁带来的不确定性。另外，如果政府不能延续今年下半年以来的以旧换新和消费补贴等政策，加上“抢出口”结束，四季度国内工业品需求的环比改善将大概率是透支了需求，明年一季度将面临需求下滑的风险。
资料来源：京华世家《市场月报 | CTA月度观察：年底即将召开经济工作会议，市场还需观察后续经济政策》
涌贝：关注重点行业，迎接二期牛市
核心观点：
继三季度末一揽子利好政策出炉带来的爆发性上涨之后，A股在接下来的两个月时间里普遍处于指数调整，中小盘称王的状态。我们认为其核心原因在于公募等大机构的定价能力走弱，且经济依旧处于修复早期，景气投资的具体赛道难以达成一致；而巨额流动性带来的从众效应却无限放大了中小盘的涨停板带来的情绪效应，因此活跃资金在本轮流动性牛市中有较好的表现。
从宏观环境来看，我们认为中国经济在底部运行的信号已经非常明显，但是由于长期疫情对居民资产负债表的损害，导致目前存在通缩或低通胀风险，即经济的修复动能较弱。当前中央已经出台大量政策来促进居民消费，尽快形成高质量内循环，进而带来经济修复二阶导的快速提升，后续应该对财政政策对居民和企业的支持力度给予更多关注。美国Q3的GDP增速虽然维持高位，但是从结构来看，私人投资下降严重，政府投资受制于庞大赤字或难以持续，我们认为美国经济的后续动能或将走弱。特朗普政府上台后其政策或将维持“孤立主义”和“美国优先”，对美国自身经济和世界地缘政治带来更多不确定性。同时从其内阁成员安排来看，中美对抗或将成为特朗普政府的主要议题，中国经济复苏的节奏或将难以预测。
我们认为十二月市场节奏或将呈现先抑后扬，频繁震荡的走势。11月的成交额总体呈下降趋势，后续政策对二级市场的支持力度有限，指数的调整或许将在十二月出现延续。但是从管理层对宏观经济和资本市场的表态，以及市场整体的活跃度来看，本轮A股调整下行空间有限。同时中央经济工作会议将在十二月中旬召开，或将为市场提供一系列明确方向，重点是财政的发力将为当前A股迷茫的情绪提供重要支撑，市场有望迎来第二波上行。但是考虑到特朗普政府即将上台，其在社交媒体上的频繁发言或将继续对A股投资者的情绪构成影响，十二月市场的震荡或将加剧。分行业看，我们认为中国经济的复苏方向依旧稳定，而从中央相关政策的表态来看，本次经济复苏中，TMT和先进制造行业需要承担更多责任，同时从工业企业利润来看，高科技制造业的表现对经济也有极强的支撑作用，最后人工智能带来的生产效率革命和低空经济带来的生活方式更新也有望成为未来十年的大主线。同时考虑到政府对环保的重视，以及行业本身的触底反弹，我们认为节能减排和新能源行业也有较大发展空间。最后考虑到特朗普上台带来的不稳定性，我们也建议对贵金属和区块链方向进行关注。
资料来源：涌贝资产《涌贝资产12月投资月报》
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