01、龙兔之比—2024年“924行情”与1999年“519行情”对比
2024年行情复盘：A股市场呈现先抑后扬的走势。这波“924行情”与历史上1999年“519行情”有诸多相似之处。
相似点：2024 年与1999年，在国内经济形势、政治环境以及科技周期等维度，展现出显著的相似性。回溯1999年，中国经济面临多重严峻挑战。1997年亚洲金融危机的强烈冲击、1998 年长江流域特大洪水肆虐，以及1999年美国悍然轰炸我国驻南斯拉夫大使馆，一系列事件致使国内经济增长持续低迷。就2024年而言，中国经济同样面临通缩压力，亟待探寻经济周期转型的方向与全新增长动力。外部来看，美国在多领域进一步加大对华制裁力度，双边关系从合作逐步转向对抗。所以无论是1999年还是 2024年，均为中国经济发展进程中至关重要的转折点。
从科技周期视角审视，1999年国内互联网经济初露端倪，腾讯、阿里巴巴等互联网企业崭露头角。如今人工智能浪潮汹涌澎湃，势不可挡。特别是2022年OpenAI 发布ChatGPT，瞬时引发全社会对人工智能的高度关注与广泛探讨，开启了人工智能应用爆发式增长的全新篇章。
不同点：伴随中国经济的持续发展，中国在人口结构、城市化进程以及国际地位等方面较 1999 年已发生深刻变革。例如，1999 年中国常住人口城镇化率为31%，至 2024 年已攀升至 66%。中国 GDP 在全球的排名从第七位跃升至第二位，仅次于美国，且与美国的差距显著缩小。目前，中国已成为全球第一大工业生产国与出口贸易国，国际地位显著提升。
此外，中国经济发展模式正从以投资与全球化分工为主导的生产型社会，逐步转向以消费为主导、逆全球化背景下的消费型社会；发展理念也从过往单纯追求经济增长速度，过渡到追求高质量发展阶段。
02、2025年行情研判：期待未来2-3年慢牛行情
基于当前市场态势与历史经验分析，2025 年行情大概率重现1999 年 “519 行情” 的走势。回顾1999 - 2001年间的市场行情，其发展历程大致可分为三个阶段：第一阶段，政策层面的积极推动与封闭式基金大规模涌入市场等多重因素叠加推动市场快速上涨。自 1999 年 5 月 19 日至 6 月 30 日，时长约一个半月上证指数从 1059 点附近急速攀升至 1756 点左右，涨幅高达 66%，彰显出市场在短期内的强劲上涨动力。第二阶段，在经历前期的快速上涨之后，自 6 月底始市场进入横盘震荡的整理阶段。这一阶段持续至 1999 年年末，历时约半年之久，市场在该时段内处于消化前期涨幅、调整市场结构的过程。第三阶段，随着宏观经济逐步展现出复苏迹象，自 2000 年初起市场正式开启了一段时长约为一年半的慢牛行情。在此期间，市场整体呈现出稳步上行的态势，经济基本面的改善对市场走势形成了有力支撑。
历史发展虽常呈现出一定程度的相似性，但绝非简单机械的重复。以 2024 年的 “924 行情” 为例，其本质上是在经济通缩的宏观背景下，政策导向的转变促使市场预期得到显著提升。然而自 10 月 8 日之后，市场步入震荡调整阶段，这一现象充分反映出市场主体对政策实际落地效果的观望态度与审慎评估。结合当前市场的内外部环境以及政策制定的导向来看，此次市场回调的时间跨度与空间幅度，均有可能较以往有所缩短。在宏观经济与市场运行的复杂体系中，政策转向所蕴含的意义远甚于政策推进的节奏与力度。尽管短期内经济复苏的迹象尚不明显，且 1 月 20 日特朗普上台后即将推行的对华政策以及 3 月初两会关于 2025 年 GDP 目标设定、财政政策规划等诸多因素均存在一定程度的不确定性，这些因素极有可能引发短期内市场的波动。但从长远视角来看，政策方向已然发生明确转向。在前期一系列重要会议所确立的目标指引下，预计自 2025 年起各项具体政策将渐次出台并逐步落地实施。随着政策效应的逐步释放，产能过剩问题将得到有效化解，内需市场将得到充分激发与提振，中国经济最终将成功摆脱通缩的困境。基于此，我们对于未来 2 - 3 年，甚至 6 - 7 年的市场行情，充满期待。
03、热点问题探讨：如何看待特朗普上台对国内经济及市场的影响
特朗普1月上台带来的风险相比第一次上台的边际影响下降。在国际合作层面，近年来中国积极推动 “一带一路” 倡议，与沿线国家的合作不断深化，同时与东盟地区的合作也日益紧密。在此进程中，中国与这些地区的贸易规模持续拓展，贸易顺差稳步增长。即便美国针对中国采取某些贸易举措，凭借与 “一带一路” 沿线及东盟地区的合作，中国所增加的贸易顺差，能够在一定程度上缓冲美国扩大对华贸易逆差所产生的影响，进而降低特朗普上台可能引发的对华贸易风险。
从美国自身情况来看，当前美国面临较大的通胀压力。特朗普若上台，必然需要权衡加征关税对通胀的影响。加征关税会致使进口商品价格攀升，进一步加剧美国国内的通胀程度，这对美国经济以及民众生活都将产生不利影响。所以，他最终或许会选择部分实施加征关税措施亦或推迟实施，并且不同品类的商品受关税影响的程度存在差异。相较之下，我们更应将目光聚焦于国内积极变化所带来的机遇。就国内而言，当下正处于人工智能时代，科技创新已然成为突破发展瓶颈、打破 “内卷” 局面的关键要素。科技创新不仅催生出全新的产业与业态，还推动传统产业实现转型升级，引领中国经济迈向高质量发展阶段，为市场源源不断地注入活力与增长动力。此外，政治局会议释放出诸多积极信号。超常规逆周期调节政策将有效应对经济下行压力，适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策相互协同，为市场提供充足的流动性，从而刺激投资与消费。稳定楼市股市，有助于稳固市场信心，保障居民资产负债表的稳定；大力提振消费，能够扩大内需，增强经济内循环的动力；加强预期管理，则可引导市场主体形成积极预期，营造良好的市场发展环境。综上，我们觉得特朗普上台对国内经济及市场的影响会小于上次，我们更应该关注自身的发展。
04、重点关注方向：新质生产力、医药、内需、红利方向
2025蛇年“金蛇狂舞”的主题设定，正代表着我们对市场的期待——氛围欢快热烈，恰似灵动的小龙，充满活力与变数。在流动性宽松的背景下，我们相对看好市值较小的龙头企业，这些企业具有更好的弹性空间。新质生产力：以人工智能、卫星互联网、低空经济等为代表的新兴产业。人工智能方向，其作为引领未来科技发展的核心驱动力，有望在科技创新、产业变革等方面持续发力，创造出前所未有的投资机遇。当下，科技领域仍存在巨大的国产替代和产业升级空间。医药：从人口结构来看，人口老龄化加剧是不可忽视的社会趋势，这使得对医药的需求呈现出持续增长的态势。从行业自身发展来看，尽管医药行业曾受到集采、反腐等因素的冲击，但目前估值已处于历史相对低位，具备一定安全边际。同时，技术创新在医药领域蓬勃发展，为医药行业的技术升级与产品创新注入新活力，推动行业迈向高质量发展的新台阶。回顾历史， 1999年的“519 行情”，科技、医药板块的涨幅位居前列，这也为我们看好这两个方向提供了一定的历史经验参考。此外，顺周期领域与宏观经济的复苏与增长紧密相连。随着全球经济逐步走出低谷、国内经济内循环的持续强化，顺周期行业也将迎来发展良机。消费领域，首发经济、谷子经济等新业态涌现，值得关注。而在全球低利率的市场环境大背景下，红利类资产因相对稳定的股息收益，依然具备配置价值。
资料来源：康曼德《深度｜龙兔之比，金蛇狂舞—康曼德资本2025年度策略会精彩回顾》
12月上旬，债券集中供给冲击临近尾声，资金面转松，物价水平维持中性偏弱，利率债围绕宽松货币政策博弈，利率震荡向下。中上旬，政治局会议与中央经济工作会议释放“适度宽松”信号，会议明确提及降准降息，叠加财政仅有化债政策大规模落地，民生措施尚未明确，经济回升不确定性加大，利率大幅下行。12月中下旬，央行约谈部分交易激进的金融机构，提示利率风险，要稳健投资，并确定违法违规处罚名单，监管力量扰动下，债市调整。下旬，MLF缩量续作，资金边际收紧,叠加央行约谈余波扰动犹存以及全国财政工作会议提及提高赤字率等积极财政政策，债市低位震荡。经济数据弱修复，地产销售与投资持续分化，政策效果减退，消费增速回落，企业居民贷款意愿依然偏弱。11月地产销售面积回暖，商品住宅销售价格同比降幅收窄，其中一线城市二手房价一线房价环比上涨0.4%，指向房价有所企稳，但地产投资不及预期，1-11月地产投资同比-10.4%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，跌幅普遍有所扩大，当下市场仍以消化库存为主，企业投资意愿仍弱。11月社零同比3.0%，较前值回落1.8个点，低于市场预期的5.3%,消费不及预期主要和今年双11提前导致10月分流较多所致。分项来看，不受“双十一”影响的汽车销售额同比增速、餐饮收入同比增速均较10月有所回升。信贷社融增长乏力 ，自9月后，11月居民信贷回暖效应减弱，短期贷款少增，中长期贷款或受房地产销售回暖影响多增，企业信贷进一步弱化，后续仍需观察民生类扩张政策。12月，2024年中央经济工作会议与政治局会议召开，明确定调了2025年将采用积极财政和宽松货币政策。会议要求明年实施更积极财政政策，提高赤字率，增发国债和专项债，适度宽松货币政策，降准降息，创新金融工具，提振消费、投资，扩大需求。随后，财政部提出将提高财政赤字率，并安排更大规模的政府债券发行，具体规模需待2025年3月5日在北京召开的十四届全国人大三次会议确定。当前，财政政策的主要方向仍以化债为主，民生措施尚待进一步明确。市场预期明年赤字率或将提升至3.6-4%，具体或取决于特朗普上台后关税政策。货币政策方面，会议定调为适度宽松。央行27日发布《中国金融稳定报告（2024）》再次提及，且日前央行行长潘功胜接受媒体采访时表示，银行存款准备金率仍有下调空间，下一步将加大货币政策调控力度。考虑到居民春节前后取现需求及节后现金回流的情况，预计降准措施将在明年1月落地，为债市提供进一步支撑。美联储鹰派降息下，2025年降息空间收窄，但CPI、PPI、PCE数据出现背离，PCE整体小幅低于市场预期，去通胀进程仍不确定。美国11月核心PCE物价指数同比持平于2.8%，低于预期的2.9%；环比上升0.1%，低于预期的0.2%，创下5月以来最低，显示价格压力有所放缓。11月份消费者支出增长0.4%，个人收入增长0.3%，均低于预期。然而CPI、PPI显示核心通胀率保持坚挺，食品价格大幅上涨，叠加特朗普上任后百日内政策实施不确定性，通胀压力犹存，美联储正试图再次评估特朗普新政府对于美国经济和通胀的影响，未来降息可能更慢、更少、更谨慎，目前美联储观察显示美联储明年1月维持利率不变的概率为 89.3%。“适度宽松”仍为货币环境主要基调，资产荒格局不变，预计债市继续强势。目前债市收益率快速下行，市场在抢跑明年降息。在监管力量影响下，利率大幅向下动力有所衰减，但监管机构并无紧缩流动性调控市场的意图，流动性仍相对充裕。经济修复缓慢是客观事实，基本面疲弱，居民信贷需求仍依靠房地产政策刺激，企业信心仍待修复，资产荒背景尚未改变。春节临近，资金需求季节性抬升，预计降准或在明年1月落地，利率下行趋势尚未扭转，后续持续关注监管措施力度以及政策刺激力度。资料来源：利位投资《月度前瞻|货币环境宽松依旧，债牛基调不变——1月债市观点》
2024年的中国权益资产，从系统性的角度看，还算是表现不错的一年。尽管年初投资者对未来普遍悲观，年初小微盘股出现踩踏，二季度和三季度前两个半月，市场下行的压力不小，但是9月24号宏观政策出现明显转向信号后，中国资本市场迎来了快速的向上修复的行情，虽然10月份高开低走，11、12月份也处于震荡整固过程中，但是全年下来A股与港股还是录得了一定幅度的年度正收益。万得全A、沪深300、恒生指数、恒生科技指数这几个主要宽基指数2024年全年的涨幅分别为10%、14.68%、17.67%、18.7%。年度表现显著好于多数人在2024年初的预期。回看2024年初我们的展望主题：“这次不一样or否极泰来？”目前来看，这一轮从周期规律的角度来看，依然还是一样的，随着经济数据下行压力的倒逼，我们终于在2024年的三季度尾段，看到了宏观政策的大转向。信息秒达时代，多数投资者猝不及防，资本市场6个交易日上涨了40.72%（万得全A指数从9月23日的3921点涨到10月8日的5518点，上涨了1597点，涨幅高达40.72%）。熊市非政策所欲，疯牛亦非政策所欲。随后各项大家期待的政策落地速度有所放缓，股市也出现了区间整固。多数投资者从恐慌性入市，害怕错过股市大涨的心态，变成了犹豫与观望。01中央经济工作会议已经明确了25年的政策目标，稍安勿躁！2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结了2024年的经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。这次会议给2025年各项政策定下了基调，财政政策改为“更加积极”，货币政策改为“适度宽松”，这是2008年金融危机后时隔十多年，中国再次提出更加积极有为的宏观政策。会议指出，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求….稳住楼市股市，防范化解重点领域风险与外部冲击，稳定预期，激发活力。2025年重点抓好的9项工作中的第一项，就是针对当下中国经济总需求不足的症状，全方位扩大内需。包括对于楼市与股市的政策目标也非常明确与具体，资产价格的期望与回升，对于改善居民与企业的资产负债表，提振市场主体的信心，都是非常重要且关键的。从924以来的政策表述以及中央经济工作会议的确认，反复向全社会传递了一个强烈的信号，“宏观政策已经完全转向了！”接下来，需要等待和观察的就是各项具体政策的落地实施，以及观察政策实施后经济数据是否能有效的改善，如果改善效果不够明显，那就需要加大政策的剂量。我们预期这将是一个逐渐尝试与逐渐加码的过程。投资者可能需要一些耐心与定力，经济数据如果没有得到快速全面的改善，某种程度来说未必是坏事，那就说明油门加得不够，还需要进一步加油门。经济要企稳，前提需要股市率先企稳与上行，2025中国资本市场机会或许会超出多数人当下的预期！纵观全球主要经济体宏观政策、资本市场、整体经济表现三者之间的关系，还是有着比较清晰的规律性。在一个国家的资本市场处于下行通道中，该国的宏观经济数据要彻底止跌企稳，几乎是不可能的。一般来说，宏观经济政策（主要的货币政策与财政政策）的转向会领先于资本市场，而资本市场的企稳与转向也会领先于宏观经济数据。我们不止一次将政策、股市、经济三者的关系类比成火车的车头、车身、车尾的关系，眼下中国这三者的关系正处于：政策已经明确转向，股市也见底企稳。如果下一阶段政策力度足，股市很大概率能够形成持续改善的态势，随着股市这一重要资产价格的修复，对于日常消费需求的改善、地产消费需求的改善、国内总需求的改善，都会有边际上的帮助与改善！对于中国资本市场的投资者来说，可能现阶段是历史上罕有的，最高决策层将股市的稳定与温和上涨，作为重要的政策目标的阶段。用一句大白话来讲，就是政府很希望大家通过股市来发财，来获得财产性的收入去拉动消费与经济。但是刚刚经历过熊市，多数投资者还没有走出熊市阴影和熊市记忆，不敢相信了！这或许就是资本市场的规律之一，为何只有少数投资人可以通过投资股市赚钱的原因吧。多数人是要看到了才会相信，真正的赢家都是深谙规律，相信那些现象背后的规律，坚持遵循规律行事的人。02、究竟更像1992年，还是2012年的日本股市？为何2012年之后的日本股市，迎来了长达12年的长牛？这背后究竟是什么因素发生了变化。在2012年之前，日本经济与股市陷入长达20年的通缩中，一直没有真正走出通缩。但是2012年之后，日本股市为何开始长期走牛？随着股市走牛，房地产也开始企稳回升，宏观经济也逐渐走出通缩，逐渐走向良性增长了。这背后最大的变化就是2012年安倍重新担任日本首相后，从伯南克成功应对美国房价泡沫破灭引发的次贷危机中汲取了经验（这一套方案的理论依据来自辜朝明的关于“资产负债表通缩”的几本著作）。2012年安倍推出的三支箭：第一支箭是更加宽松的货币政策，第二支箭是更加积极的财政政策，第三支箭是结构性改革。央行开始直接下场，持续买入日经225指数基金，并且是每一年都持续性的买入。刚开始市场也是不相信，随着趋势的形成，越来越多人开始相信了。2012年后日本政策与1992年政策很大的几点区别，第一是将股市资产价格作为了重要的调控目标和工具；第二是不像90年代那样三心两意，经济数据稍有改善就收油门，2012年之后的政策决心与持续性更强了，日本央行入市买ETF也更有持续性与耐心。2024年，中央汇金公司也加大了入市增持各种宽基ETF的力度，截止24年底，持有的ETF总市值超过9400亿元。这还不算各类国字号金融机构和社保养老金的持仓。结合中央经济工作会议上对25年的工作部署和更加给力的宏观政策，对于当下的中国股市过于悲观显然是不必要的。鉴于宏观经济的全面改善仍然需要时间，欧洲与美国等海外主要经济体的景气度有一定的下行压力，加上美国新政府上来后，可能的关税政策变化对全球经济的影响存在的一定的不确定性，因此在这种宏观环境存在不确定性的情况下，A股市场独立走出大牛市的预期不宜过高。但是在宏观政策基调非常积极，汇金等央企积极增持ETF的积极股市政策的加持下，我们倾向于A股市场系统性的风险不大，整体估值重心有上行的条件。04、把握住结构性的机会 更加重要----拥抱新经济！把握好结构性的机会，可能是2025年更加重要的课题。虽然一些过往传统成长型行业，近几年受地产、就业、人口、内卷等因素，行业的盈利成长面临一定的挑战，行业的成长属性开始转变为周期成长的特征更加明显了。但是也有一些新的成长行业和领域，随着AI技术的成熟，开始孕育产生一些新的行业与赛道，这些行业与赛道与前几年的新能源汽车和光伏行业非常类似，都是由于技术的进步与逐渐成熟，开始进入大规模商业化应用的阶段，催生了一批新经济领域。从最新海外和国内的发展来看，这一批新经济行业的发展速度非常迅猛。因此，2025年的结构性机会，除了那一批已经有一定程度修复的但依然被低估值的高股息公司外，新经济成长股领域，可能是2025年要特别重视的领域。资料来源：中欧瑞博《伟志思考：2025年展望--静待花开》
在去年的《致投资者一封信》中，我们预判24年指数（上证综指）有望实现10%左右的正回报。前三个季度，这一预测都面临巨大挑战。经济数据走弱，而刺激政策的力度也不及预期，市场震荡走低。转机出现在9月24日的政治局会议。该会议明确了政策方向，一举扭转了市场的悲观预期，市场也因之快速反弹，现在来看基本实现了我们的预期目标。现在观之，我们当初的预判是有惊无险。落实到投资，则是另外一回事。前三个季度的下跌对以绝对回报为目标的投资策略而言是一个考验。我们主要配置于三类资产：（1）红利股；（2）相对于成长性估值偏低，且盈利持续增长的成长股，主要是半导体；（3）景气度高的出口产业链。“924”之后，我们增加了仓位，并更多地配置于成长股中。具体原因后面详述。预测从来就是一个被拿来“批判”的事情，但是我们的工作就是建立在：（1）基于历史数据、理论框架的预测；（2）各种可能性的概率；（3）基于可能性的策略选择，这三部分展开工作的。对于2025年我们的预测如下，其有效性有待一年之后来检验：（1）美国经济和通胀均有韧性，美股估值偏高，收益在0%附近；（3）中国经济总量企稳，基建发力、地产企稳、出口回落，M1温和抬升；上述判断与一致预期分歧不小，一致预期认为美股明年仍有不错表现，对A股由于具体的刺激政策还不明朗，则相对谨慎。我们对美股的谨慎来自于美国的经济状况很难更好，且估值比较高。我们对A股的乐观坦言之也必须有对政策的考量。我们认为5%的政策目标以及投资与消费比较平衡的刺激导向将会促成经济有一个企稳的表现。同时我们也认为明年经济总体动能仍然偏弱，股市的表现更多是受益于超额流动性较为宽松，而非经济的上升。考虑到估值，我们认为10%的收益水平是比较合意的。首先是内在价值型的成长股。他们的特征是，产品需求保持增长，产能得到控制，竞争力突出、并有望实现有机扩张的龙头公司。这类公司主要存在于新能源、电动车等板块。第二是新兴机会层面。我们认为AI的趋势还在持续，并在更多领域形成扩散性的投资机会，其他新兴产业方向，国产化、机器人、智能驾驶、半导体等亦有可能存在机会。第三，与经济企稳和政策相关的机会。如工程机械、电解铝等领域，有望通过此类投资机会获取一定的回报。我想引用《置身事内》这本书的最后一章来表达我的观点：“我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于一条大河波浪宽，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响了我看待问题的角度和处理信息的方式，我接受这种局限性，没有改变的打算。没人知道未来会怎样。哪怕只是五六十年，也是一个远超认知的时间跨度，信念因此重要。”首先，我们过去三年所面临的困难是地产泡沫破裂、部分制造业产能过剩、以及地产下行导致地方财政吃紧这三重问题叠加而来。与日本“失去的三十年”最本质的不同在于中国的企业并没有因为地产下行而失去全球竞争力。事实上，中国的制造业竞争力在国内经济下行期反而加大了出口，并强化了全球竞争力，尤其在新能源、电动车等新兴产业领域已处于全球领先位置。我们认为国际间的竞争本质是企业的竞争力，企业的竞争力则体现在一个国家企业在主要行业，尤其是高科技行业的市场份额，以及这些企业的ROE水平。以此观之，中国的市场份额还在上升趋势中，问题是中国的竞争过于内卷，导致ROE偏低，这不利于长期发展。应该说“924”后，看到这些问题逐步解决的政策措施，所以我们是乐观的。至于房地产，我们认为房地产下行最陡峭的部分已经结束，未来会分化。一二线城市量价都会企稳，三四线城市的还可能继续下行。全国而言，目前商品房销售面积是8亿平左右，我们估计的中长期底部约在7亿平，下跌空间已然很小。在中国实现绝对回报目标是一个难度不小的事情。中国经济是新兴经济体，自身波动就比较大，同时中国股票市场的发展还不成熟，很多金融工具还不具备。展望2025年，对于一直关注相聚资本的持有人和朋友，我想说的是，在最悲观，最无助，最困难的时候，恰恰是应该更加坚定信心的时候。对中国经济有信心，对中国股市有信心，对相聚资本有信心。未来我们会持续优化投资策略，力争能给持有人带来满意的回报。
著名经济学家保罗·克鲁格曼近期在一篇专栏中回顾了2000年前后那个乐观的时代：尽管经历了亚洲金融危机和针对美国本土的恐怖袭击，人们普遍相信社会在不断进步，国与国之间的合作日益密切，也是在这一时期发生了欧元区建立和中国加入世贸组织（WTO）等重大事件。而作为对照，当前世界充满了愤恨情绪，这种情绪普遍存在于从普通大众到亿万富翁的各个阶层，这种情绪的蔓延甚至让我们怀疑20多年前那个梦幻般的时代是否真实存在，也在不断地提醒着，我们正处于一个“大的范式转移”或者说“大变局”之中。毫无疑问，刚刚过去的2024年依然是“百年未有之大变局”的过渡年份，依然充满着动荡与不确定性。地缘政治紧张局势、频繁的贸易摩擦，以及欧美主要国家经历了戏剧化的换届选举等事件在全球媒体上引发了广泛关注与讨论，在新型互联网媒体的算法武器加持下，不断冲击着全球各个阶层、各个领域的公众信心。在这样一个新闻头条充斥着悲观论调的背景下，我们观察到中美等主要经济体的股票市场经历了巨大的波动。但是，隐藏在波动背后更重要的是巨大的行业分化。费城半导体指数全年基本持平，但全球市场中与AI相关的硬件及软件公司大幅上涨；与中国消费相关的消费品、医药板块连续四年下跌，但代表新消费趋势的潮流消费品、中国文化品牌消费以及宠物消费的标志性公司盈利不断超预期，股价持续上涨。这再一次提醒我们去复习芒格老先生的话，“宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的”。每一个行业、每一个公司都活在某种大的背景之中，这个大背景就是我们常说的“宏观”，所以必须重视宏观，但它又是我们几乎无法控制或者改变的。具体而言，至少有两种思路可以帮助我们在投资中更好地应对这一窘境。其一是类似“反脆弱”的思路，比如当大部分消费品都被“消费降级说”所困时，某电商平台却凭借帮消费者卷出极致低价（当然这只是其成功的线索之一）在过去几年大杀四方，从原行业龙头市值的十分之一到成为市值第一的中国电商公司；其二是新兴行业的渗透率加速阶段，因为渗透率还处于很低水平，所以其渗透率的快速提升大大超越宏观大盘放缓对其的牵制，在整体增长乏力的大背景中更加凸显出其成长的稀缺性，在资本市场中收获到业绩增长和估值提升的戴维斯双击机会。以这些思路为出发点展望2025年，我们观察到宏观和微观层面的一些显著变化，这些变化在未来一年如何影响不同企业的盈利增长以及如何计入市场的估值体系中，是我们站在事先的角度评估出的较为重要的投资线索。决策层对经济的定调和相应的政策回应在2024年9月底经历了一次实质性的转向。2023年经济工作会议前后，市场基本确认政策力度不足，经济数据及未来预期逐步下行，同时房价尤其是一线城市的房价出现了较大幅度的调整，显著的负“财富效应”又进一步影响了各阶层的消费决策。逐步下修的经济预期使得当时的市场寻找alpha也较为困难，此背景下能源和运营商为代表的高股息资产表现最佳。直到2024年9月底，政治局会议传递出新的经济定调，稳增长政策确立，明确提出需要打破通缩预期，将采取更大的力度支撑经济发展。政策对于守住经济底线的态度比较坚决，经济不断下修的预期被打破，只不过短期内市场一度过于乐观，认为会是政策的一百八十度转弯，忽略了政策释放的节奏和落地传导的复杂性，高估了经济短期内上行的力度和弹性。但无论如何在经济底线守住的大背景下，精选个股逐渐超越高股息成为更优的选股策略，深度研究并在市场波动的时候敢于加仓优秀个股会明显贡献超额收益。展望2025年，中国财政和货币双宽松是基本确定的，比如刚结束的财政会议指出“2025年的财政目标是提高赤字率并扩大国内需求”，而去年的提法是“2024年的财政是过紧日子”。如果政策落地力度甚至新增政策的力度超预期，彻底改变目前的通缩预期，整个市场将会有beta性机会，目前来看这还不是最高概率的情境，但值得作为基准情境之一紧密跟踪。一旦此情境发生，中国资产整体将在风险溢价下行和盈利展望久期拉长两个因素的共同作用下经历一次系统性重估。近几年，受国际政治不确定性、经济环境剧烈波动和技术非线性变化的影响，中国资产的折价效应明显，“以时间换空间”或“耐心策略”在过去几年中回报相对较差；市场偏好很极端，能算分红收益率的极端便宜资产和能有确定性的短期利润或事件驱动资产表现较好。然而，随着这种“风格”已处于极致，加之资本市场和企业经营环境趋于稳定，或许有机会迎来偏好反转性的修复。一些公司在过去几年极度产业内卷的情况下展现出了定价权，随着行业供需格局的优化，那些具备长期核心竞争力、能够持续创造价值的优质企业，其企业盈利和估值有望得到修复和提升。此外，在当前长债收益率快速下行的环境下，股票市场中依然存在众多经营稳定、回报率（如自由现金流/市值或分红收益率）高于5%的公司。这些公司在较低机会成本下，有望持续提供稳定的回报，可能会引发市场的配置需求。2025年1月，美国新当选总统特朗普将上任。这不仅意味着中国要面对新的美国总统，而且要面对美国全新的执政和治理理念，这可能超越以往任何一次美国总统换届后的官僚体系变化，其对华政策会直接影响中国的一些具体行业。而美国作为全球最大的经济体，其对内政策也会对包括中国在内的主要国家产生明显的外溢效应，比如其移民及就业政策对美国通胀和货币政策的影响，其美元强弱偏好对全球风险资产和贸易的影响，美国优先政策下的再工业化、再基建化，都会传导到中国的相关行业和企业的经营上。一、中国新一代消费人群的消费偏好带来的新消费趋势如潮流消费品、中国文化品牌消费将继续成为消费领域最重要的选股线索。二、中国拥有庞大的人口基数、丰富的临床资源和完整的产业链，促使国内企业在创新药研发方面具有明显竞争优势。将有一批中国企业通过产品授权方式走向国际市场，为全球患者提供更高性价比的治疗方案。三、除了AI之外，我们观察到其他领域也在技术突破的引领下不断产生产业投资机会，比如随着商业航天技术的突破，卫星互联网甚至近地IDC新兴产业逐渐成形，逐渐脱离纯粹科学领域，进入商业环节。四、新的能源需求和全球电网的扩容和灵活性改造带来的能源产业链各环节的投资机会。人工智能技术的快速发展引发的人类“新大航海类机会”人工智能（AI）的发展呈现指数级特征：尽管初期的进展可能缓慢，难以察觉，但一旦路径得到确认，增长速度将异常迅猛。一个常被引用的例子是：“有一种植物每天会将其覆盖面积倍增。如果这种植物在第29天覆盖了池塘的一半面积，那么第30天将覆盖整个池塘。”AI是类似于电力和移动互联网一样的底层技术或底层基础设施，正逐步成为支撑各个行业的基础技术，AI的普及将催生许多新兴行业。如果将2024年视为AI基建的启动之年，那么我们预计2025年将见证较多具体应用的逐步落地。这些应用的落地将形成数据、应用和基建之间相互促进的飞轮效应，类似于2013年-2016年移动互联网的发展模式。相信在各个场景之中都会涌现较多的机会。我们确实也观察到国内互联网大厂在2025年将加大资本开支力度，追赶美国。所以，2025年国内的AI相关产业会比2024年更加热闹。一、无人驾驶和智能机器人是AI最具想象空间的两个领域。二、AI在可穿戴设备、智能手机等终端设备的应用，再叠加政府对国内消费的补贴，会造就消费电子行业新一轮投资机会。三、AI的导入有望逆转创新药行业过去长期存在“反摩尔定律”（Eroom’s Law），提高研发效率，降低成本。目前在临床前的药物筛选环节已经看到大量AI的应用，未来可能会介入更多的环节。例如，Moderna和Merck联合开发的mRNA肿瘤疫苗预计将在2025年迎来积极进展，推动药物研发进入“序列时代”，与人工智能技术会有更广泛的结合。诚然，各种不确定性依然存在，但我们希望能从更大背景中捕获机会的线索。当我们看到越来越多的正向螺旋（指数级向上）在上升，同时过去几年负向螺旋（加速下行）或许已经开始出现衰减势头的时候；当我们处在资本市场基准定价锚收益率在2%左右（10年、30年国债收益率），而股票市场中大量存在5%-10%内生回报率的稳定经营公司的时候；当我们面临类似于AI这样人类“新大航海时代”的指数型增长机遇的时候，我们对2025年的投资展望的基本态度是：重视波动，更要怀揣希望！资料来源：源乐晟《【策略报告】源乐晟2025年度策略报告|重视波动，怀揣希望》
回顾2024年，规律终于起了作用，A股和港股都结束了各自史上最长的熊市，录得了一个上涨的年份。其中申万银行板块涨34%，非银金融涨30%，成为涨幅前2。遗憾的是，A股个股涨跌幅中位数-5%，仍有6成的股票是下跌的，港股情况类似，个股涨跌幅中位数是-6%，牛市成色略差。在管理层的引导下，ETF基金在24年得到了大发展，这也导致指数强于个股几乎在所有指数上都有所体现。2024年，从全年来看，市场有两条主线。一是继续交易无风险利率下行；二是AI投资从硬到软的展开。第一张图是中国移动和工商银行股息率和十年期国债利率的走势图。第二张图是工商银行股息率和中国移动股息率相对于十年期国债收益率的比值。其中工行是因为特别股息导致一个跳升，但是可以看出整体趋势：随着股价的上涨，这两个公司的股息率绝对值是下降的，但是进入24年后，尤其是4季度以来，利率加速下行，反而导致股息率和利率的比值上升，绝对差值已经超过230个bp。所以，尽管我们看工行已经进入收入负增长状态，但是市场的定价已经基本不看这个了，而是把工行看成和国债一样，是国家信用背书的。这背后一方面体现了市场对宏观经济的谨慎，另外一方面也体现出国内可投资资产的匮乏。除此之外，市场体现出了较强的阿尔法属性，受制于弱宏观经济的公司，无论是消费行业还是制造业，多数公司都表现不佳。少数表现好的公司，要么是如潮玩这种能够规模化出海，创造新赛道的公司，要么就是如某些互联网平台公司，具备优秀的商业模式，利用其垄断地位对抗宏观负贝塔。2024年我们在投资端表现不尽如人意。虽然我们以较高的仓位配置了互联网，但是我们在制造业和公用事业行业的仓位表现不佳。同时，互联网内部个股分化也比较大，我们在互联网内部的组合也没能做出明显的阿尔法。这暴露了我们固有的短板：一方面我们过去传统优势的制造业板块，在24年需求不足，固定资产投资下降的背景下，行业基本面的确较差，投资机会稀缺。另外，我们团队的背景一直缺乏金融行业的研究和投资经验，在24年表现最好的两个行业基本上没有配置。展望2025年，对于市场关注的核心问题，我们也谈谈自己的看法。第一个就是利率，无论经济情况如何，25年利率继续下降是大概率事件，尤其是存量房贷利率，按照目前的通胀率，其实还是在较高的水平。第二是中美的博弈，虽然特朗普还没正式上台，但是其政策框架已经基本明晰。整体范式没有超越以前的框架。经过了6年的贸易战和压制，能够想到和做到的已经基本都做了，剩下的只是程度和具体的行业和公司。反倒是其国内政策的不确定较高，对于美国利率的走势难以判断，这会间接影响港股的全球定价。第一个是国内地产。虽然经历了一波30%的价格下跌，中国居民财富的60%依然在地产，财富结构的转型是缓慢的。过去4年多，有两个重要的分水岭，第一个是22年4季度，对地产完全负面的政策开始有所转向，但是力度有限，总体上是一个犹豫期。随着24年地产加速下行，24年9月对于地产的政策终于彻底转向。强力政策的出台让地产在10月、11月出现反弹，11月下旬开始回落但仍保持在还不错的水平。由于10月之后进入政策的真空期，如果缺乏新的政策的刺激，大概率会进入一个下行期，政策工具箱中还有不少可用工具，比如棚改货币化，这个会直接刺激需求；存量房贷利率相对于实际利率还处于较高水平。我们更倾向于政策会视地产基本面情况相机抉择，很可能是在政策的继续加码下在25年完成筑底。所以地产高频数据的波动在所难免，好在地产政策属于全国人民都会关心和解读的政策，效果也是立竿见影。地产对于消费也十分重要，地产价格如果25年能够稳住，那意味着家庭资产负债表将会结束连续3年的恶化。当然，消费的形成十分复杂，消费能力只是必要条件，消费意愿必须得到修复，而这需要当下的财富体感和未来的收入预期。所以我们倾向于认为消费总体的回升会滞后于地产的复苏。第二个是AI应用的发展速度。目前全球对于AI发展的投入是空前的，可以说，全球最聪明的一帮人都在做AI及其应用相关的研发。但是作为这轮AI始作俑者的Open AI以及大家寄予厚望的微软copilot，在2024年的进展却乏善可陈，大模型领域呈现出了领头羊发展速度放缓，跟随者们拉近了与OpenAI的距离的局面。应用领域貌似并没有出现让世界为之震撼的应用，而更多是对现有体系的一个优化。Anthropic的CEO在10月份写了一篇很长的文章，叫《Machines of Loving Grace（爱的机器）》。阐述了在成功管理风险的情况下，AI 如何极大地改善人类福祉的愿景。作为顶尖大模型公司创始人，还曾经在斯坦福做过医学博士后，他在文章中对于强大的AI系统和应用将于何时到来做了一个预测，认为2026年可能性比较大。AI应用端的发展影响到算力的需求以及AI投资重点的变化。但无论如何，AI应用端的投资都会是未来一段时间全球的焦点。总体上，我们认为政策的转向之后，短期看，经济本身再出大的风险的概率大幅降低。在利率持续降低的背景下，权益市场值得期待。由于做研究的关系，常常要看一些AI相关进展的资料，然后再回到日常的生活工作，常常会有平行世界的感觉。在Deepseek V3爆火之前的一周，我正好和Deepseek创始人聊了一次天，谈论的是AI未来做科学研究、未来还剩下什么职业、人类寿命、社会治理的话题。AI的出现，比移动互联网对我的冲击要大很多，可能是因为AI的出现会让现在很多的脑力劳动者的职业消失，而我可能也是其中之一。我甚至不知道未来我的孩子应该接受什么样的教育，来应对这个世界可能的变化。但是无论如何，这个世界不会因为担心而停下来，尽管有潜在的风险，AI的发展也已经势不可挡。唯有不断学习，来适应这个加速变化的世界。换个角度，我们至少应该庆幸因为有一批类似于Deepseek这样公司的存在，中国还握有AI世界的门票，这个门票，在全球来看，也是很稀缺的。资料来源：聚鸣投资Intewisecapital《致投资者的一封信》
2024年中国股票市场跌宕起伏也精彩纷呈。从持续的悲观到“9.24”之后的大反转，市场终于在四季度走出连续的低迷，以持续过万亿的日成交额为2024年度带来了久违的年度正收益。但市场在被政策激活之后，短暂的大贝塔行情很快结束，随后市场在不同的风格板块的表现可谓天壤之别。这巨大的差异背后，反映的是不同类型投资者群体的交易行为差异，同时更是对“政策强预期、经济弱现实”的反应。另一方面，政策行情重新定义了中国资本市场的战略价值、股票市场对实现新质生产力的重要意义之后，市场从低迷中重新开始寻找新的方向。在大幅波动的指数背后，更是不断加速的结构性行情。虽然全年来看银行板块以30%以上的涨幅位居行业涨幅榜首，但更加精彩的是各种新质生产力方向的演绎，无论是半导体产业链、AI算力和应用、低空经济等新技术方向，还是线下零售改造、“谷子经济”等新型体验式消费，都是市场在对未来新质生产力方向的憧憬。回顾与反思2024年，不免有诸多遗憾之处。年初对于全年宏观经济的预判并不乐观，以至于年初策略就把银行股排除在选择之外，成为本年较大的遗憾。另一方面就是对于“政策贝塔方向”超额配置不足，年初看全年CPI、PPI持续低迷，地产和消费的基本面超预期的弱于年初预期，特别是二季度之后基本面持续下行，多次地产刺激政策的效果持续时间十分短暂，因此对于后续的预判更加谨慎，以至于在9.24之后对于政策对市场影响的预判也偏向于谨慎。2024年的投资研究之中，我们在应对宏观变化中也不断积累、收获：
首先，在国内的各产业调研中可以不断发掘出具有竞争优势且保持持续增长的优质公司，在中国完整的制造业产业链中，这些企业通过创新和提高效率持续的给股东创造回报。其次，2024年开始更多的放眼全球进行比较研究，从全球产业链的角度去理解科技创新、理解美国和日本等境外市场。这些新的调研和认知，将为未来长期投资提供更加全面和深度的研究内容。总之，在新的国际环境、宏观经济和股票市场环境中，更加确认“立足基本面、向新而行”的思路和策略，算是今年持续的收获。
展望：有担忧、有期待新年已至，2025年的中国股票市场仍在一个纷繁复杂的环境中展开，既有需要担忧的风险，但也充值得满怀期待。诸多的不确定性仍然是需要担忧的因素，开年即将揭晓的“川普2.0”新政如何影响中国、国内的“政策组合拳”实际落地的效果和节奏、地产和消费是否可以走稳、CPI和PPI是否可以摆脱持续下跌的螺旋，这些都将成为影响中国股票市场最重要因素，而站当下时间点确实仍然需要关注和验证。但同时，在诸多不确定性的担忧之中，我们更应该对2025年的市场充满期待：在2024年“9.24”新政之后，“超常规”的“政策组合拳”尚未开始发挥作用，从金融、财政、产业政策等各种政策的落地仍需在新年之后逐步验证。特别是货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险收益率持续下行的金融环境中，以“稳楼市、稳股市”为明确目标的货币政策创新值得长期期待。在2025年“政策组合拳”的作用下，应该可以看到从2024年四季度纯估值推动的短而快的行情，过渡到业绩推动的更持续的长期行情。而更加值得期待的，是在经历了超过三年时间的经济寻底和出清之后，在深厚纵深和强大韧性的中国经济体中，已经孕育出的各种新质生产力因素在快速发展，并且已经可以逐步成为未来长期支撑经济持续发展的新动力。总之在充满期待的2025年，中国的股票市场极有可能展开具有持续性的结构性牛市。
再出发：精进绝对收益策略一切过往，皆为序章，2025年整装再出发。虽然仍会面临各种不确定性和挑战，但当下更加确定的是我们将进一步精进投研，以绝对收益作为选股和组合管理的长期目标。首先，以绝对收益作为选股的最根本目标，核心是提高确定性，确定性价值和确定性成长始终是选股的最基本原则。坚持对公司基本面的深度研究为基础，更加深入全方位理解公司的行业地位、商业模式、治理结构，对具有绝对收益价值的公司建立信仰。进一步精进筛选，提高审美标准，收缩聚焦，长期投资确定性绝对收益的好公司。其次，进一步完善自上而下的配置思维和组合管理。在当下复杂的国际环境、转型的宏观经济环境中投资，全球化配置思维和自上而下的方法论越来越重要，“宏观经济—市场策略—行业配置—个股选择”的组合管理需要与时俱进。提高组合的灵活度，更快更好的适应市场，是未来长期需要努力建立的能力和目标。面对2025年，几个配置上的思路：1、“政策组合拳”落地的效果显现，在内需复苏方向上寻找底部反转的机会。展望2025年，地产行业可能仍在继续探底的宏观现实下，政策发力最大的方向是消费。因此，消费的复苏是2025年最值得关注和跟踪的方向，而新的消费产品、消费形式、消费场景是更值得深入研究和积极配置的。医药行业在一定程度上也是大消费范畴，而这个行业再过去三年持续经历政策影响，全行业的估值水平处于历史最低水平，医药行业的探底复苏也是十分值得期待的方向。2、充分享受中国制造业全产业链优势、具有国际竞争优势的制造业方向，是中国企业具有长期成长空间的机会。在国内经济总量进入低增长阶段后，出海成为中国制造业企业的必选之路。而中国制造业企业经过了过去三十年积累，已经涌现出一批可以在全球扩张市场份额、输出中国制造业优势的优质公司。汽车、家电、通用机械和自动化设备等诸多细分方向里，都可以找到持续增长的优秀公司，这类企业目前放眼全球看都应该是中国股票市场里最优质的一部分资产。3、仍然看好港股的价值。港股市场虽然是一个结构更复杂的离岸市场，从投资者结构、交易机制等方面也都受到海外的各种影响。但究其本质来看，港股市场仍然是汇聚了优质中国资产的市场。而经历了多年的下跌之后，多数优质资产的估值仍然是全球权益资产的估值洼地。不断增加分红、回购的各类央国企、资源类港股上市公司当下仍然具有非常好的投资性价比。如果随着国内经济政策效果显现，低估值的港股互联网平台会首先受益，同时也可能随着AI应用的逐步落地而拓展出新的商业模式。4、新技术创新和应用落地是长期的机会。2025年可能是AI应用真正落地的元年。从美国的广告引擎、AI眼镜等方向的新应用不断涌现可以看出，全球AI技术浪潮已经开始从最初的算力、模型的创新开始向应用端发展。更加值得期待的是AI应用在中国的厚积薄发。中国具有全球最好的网络环境和最丰富的应用场景，又同时具备硬件生产和互联网软件开发的最全产业链，而在这个过程中一定会孕育出极具魅力的投资机会。另外，中国新能源汽车产业经历过去几年的发展已经是全球领先的制造能力，而2025年又很有可能是AI应用叠加自动驾驶落地的一年，因此中国在自动驾驶技术创新方向上会有更多的投资机会。5、拓展全球化配置。长期看，证券投资拓展全球化配置就像中国企业拓展全球市场一样，对于中国投资者来说是长期可持续的关键。当下的美股市场面临着“特朗普2.0政策”、美国通胀和经济走势、美联储降息节奏等不确定性，2025年可能会因为这些问题的影响提供更好的配置机会。另外，进一步拓展研究价值型的日本、成长型的印度等市场是未来长期的努力方向。最后，也是最重要的，把“向新而行”作为未来投资的指引方向。在拥有巨大空间的新技术趋势、新消费趋势、新产业趋势中发掘机会，拥抱变化、拥抱未来。资料来源：煜德投资《煜德投资2025年投资策略：回顾、展望、再出发》
中国资本市场及其底层逻辑正在发生深刻的变化。趋势一旦形成，不会轻易改变。变与不变之间，时间跨度是重要的纽带。投资人要做的，就是坚守自己的理念，以更灵活的姿态应对市场环境的变与不变。变化之一是商业文化变迁导致的企业盈利与宏观基本面之间的脱节。一个证据是2024年GDP增速与A股上市公司整体盈利增速的错位。2024年全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成已经“官宣”，不过上市公司业绩增速只能在零附近徘徊（这还要感谢来自跟资本市场起伏密切相关、但跟短期宏观几无关系的保险和券商的贡献，不然盈利负增长基本没有悬念）。我们对于宏观经济指标的真实性没有任何怀疑，也对自身的盈利预测信心十足，那这样的错配来自何处？唯一可能的解释就是商业文化变迁带来的盈利相对于宏观基本面的持续走弱。都说“股市是经济的晴雨表”（其实多年前世诚投资就将这句股谚改成了“股市是经济质量的晴雨表”），但经济与股市之间的关系正在发生微妙的变化，而背后的核心矛盾是中国商业文化（及与之相关的商业伦理商业道德）潜移默化的变迁。这种变迁的表象就是极度的内卷——只有“你死我活”、没有“相安无事”。好在最高决策层也看到了问题所在，所以最新的中央经济工作会议特别强调要综合整治“内卷式”竞争。不过既然这种严重阻碍高质量发展的竞争模式在我们看来已经上升到了“久期”特别长的（商业）文化的高度，对于“内卷”的整治势必是一场“持久战”。保持充分信心的同时，我们对此也需要有足够的耐心。虽然由于文化的原因微观盈利与宏观基本面“渐行渐远”，股价表现与盈利的高相关性（至少在部分领域）并没有改变。回望2024年，“幸福有着不同的故事，悲伤却有相同的韵脚”——排名最靠后的板块无不受损于因各种原因导致的价格下滑。比如，医药板块经过之前三年的连续下挫之后在2024年所有申万三十一个一级行业中排名末尾。不过当年末看到一片阿斯匹林肠溶片被“国谈”到3分钱（1亿片可以有高达三百万人民币的销售收入）的时候你不应也不会对医药股的持续羸弱有丝毫的意外。目前市场的共识之一是，随着宏观经济接下来通过“加强超常规逆周期调节”持续向好，企业盈利能力也会边际改善。但是基于上述对于商业文化变迁的理解，世诚投资认为无法在宏观和盈利之间简单地划上等号，或者说两者之间的传导不再那么顺畅，甚至会出现阶段性的阻断。在此假设下，我们对于2025年上市公司盈利前景就不能过于乐观。但这并不等同于市场行情缺乏盈利（更确实的说法是盈利预期）驱动的基础，因为这涉及到另一个重要变化——这个重要变化的起源是股票市场的重新定位。中国股市自诞生之日起就是为融资服务的，且这种融资文化经过近三十年的发酵已经根深蒂固，直到最近实在难以为继（指标性的指数常年在3000点上下徘徊，无法真实反映中国经济在同期取得的巨大成就）。最高决策层审时度势、一锤定音，二十届三中全会提出要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。这是资本市场战略定位的一次重要转型。更加重要的是，资本市场被纳入国家宏观治理体系内综合考量，因为今天的资本市场及其资产价格（股价）已经“走进了千家万户”，深刻地影响着居民部门的资产负债表及对未来的预期和信心。正是资本市场被“升维”定位，才有了一系列与之配套的政策和举措，包括监管部门对于以并购重组为核心的市值管理的重视和强调。2025年将是并购重组层出不穷的一年，大部分的超额收益将从“交易”中产生。变化在于，这些增量超额收益在投资者之间的分布不同于以往——先知先觉者自然能攫取到更大的份额、而后来乍到者面临的是缺乏性价比的“夏普比率（甚至不得不直面亏损）。但无论如何变，有三个规律是不变的。其一是技术层面几乎所有的并购都有一个对价，尽管这个实际的对价可能不见得一开始就能在表观的交易定价中体现出来。世诚投资的经验教训是，任何情况下都不要低估这个实际的对价。其二是并购重组——尤其是纯粹基于战略考量的未盈利资产收并购——能否最终提升经营效率取决于后交易阶段的整合与执行。第三，交易的“铁律”是，“买的不如卖的精”——尤其在今天中国商业社会的语境下。尽管这些不变的规律决定了“终局”，但“过程”可以足够的精彩。只有那些认清真相后及时躬身入局、并在一场连续剧的最后一集“大结局”开始之前就优雅转身的艺高胆大者才能在2025年的剧烈变化中留下属于自己的那份收益。第三个变化来自投资者结构。中国A股市场在全球主流市场中用最短的时间完成了一项“壮举”——以ETF为代表的被动资金在机构股票上的持仓市值超过了主动管理资金。这一进程在A股市场只用了短短二十多年的时间，而占据今天全球股市总市值近三分之二的美股花了整整半个世纪。故事的一头，主动资金用过去四年累计近百分之二十的纸面亏损“成功”地使投资人失去了最后的信心和耐心；另一头，（部分）被动资金体现持续的赚钱效应。被动资金近年的膨胀，发轫于资产管理人出于商业目的而发展赛道型ETF，发酵于最近两年逆周期资金的加持，爆发于近期个人投资者的疯狂涌入。被动资金主动出击，主动资金被动收缩。这之间的此消彼长，结果之一就是因为筹码结构带来的主动资金重仓股的持续落后。或者更确切地说，持仓股持续弱势与主动资金规模持续萎缩互为因果。按目前的趋势，一时还看不到两者之间的这种向下螺旋何时可以止住。但这其中不变的是，资金不会因为是主动还是被动就可以立马决出高下。时间，成了最大的决定性因素。对于被动资金而言，如何消化高位接盘的那些涨到足够大以至于被纳入指数的新成分股始终是一大挑战。如果没有基本面的兑现，“高处不胜寒”会持续拖累被动资金（当然，这个“高处”也可能持续比想象长得多的时间——看看美股的例子）。对于主动资金，也不只是剩下“守株待兔”的宿命；这正是未来主动资金的一个趋势——最后一个变化是，2025年主题投资（相对于基本面驱动投资）将更加盛行。这个变化也是前述三个变化的“集大成者”，1）因商业文化变迁带来的微观盈利落后于宏观基本面，2）并购重组和外延交易的兴起，3）被动资金与主动资金之间的此消彼长。关于基本面驱动投资的机会，市场多有分歧；我们倾向于认为经济周期板块的表现还要“假以时日”。这个判断由内外两个因素决定。于内，在现有经济治理体系下，我们的宏观经济政策取向——包括节奏和力度——仍将是应对式的（reactive），而非过度前瞻性的（proactive）。市场对2025年货币和财政政策力度多有猜测，世诚投资的答案非常简单：不必过于纠结所谓的节奏和力度，因为那个节奏和力度就是“刚刚好”——刚刚好应对完成全年经济目标（我们猜测2025年的GDP增长目标会维持上一年的表述——“5%左右”）。换言之，缺口有多大，力度就有多大，大致匹配、不多不少。于外，外部扰动离真正的“尘埃落定”也还一段时间。美新一届政府agenda上面排在最前面的是内政——降税和非法移民；对华政策的进展更多取决于当选总统的幕僚们——这始终是横亘在机构投资者面前的一个不确定性。至于加征关税对于经济和盈利的影响，世诚投资与众不同的观点是，市场或夸大了最终的负面结果。就上一轮贸易战，不少学术论文指向美国消费者实际承担了额外关税的大头。这背后体现了中国出口企业的韧性。在日益变化的外部环境中，这种韧性不会变化，包括我们欣喜地看到相关企业已未雨绸缪、为潜在的新一轮经贸冲突做更充分的准备。另外，就美国的经济现状、金融贸易条件、居民部门资产负债表、民众对于通胀的认知和接受程度、出厂价到终端价之间的加价率等，潜在的额外关税或许比上一轮更容易被转嫁到消费者头上。尽管终局可能不用那么悲观，过程一定是充满波折的。这在过程中，国内机构还是会像过去三个月一样不会在经济周期领域持更积极的投资态度。而这，正好进一步“成全”了另一头的主题投资。而且主题投资的重要方向，比如人工智能和科技创新，正好又跟产业趋势及／或国之大者高度契合。2025年于资本市场注定是充满变化的一年；而万千变化之中又蕴含着那些不变的规律和真理。于世诚投资，也需要因势而变。相较于过往的“看透终局”，我们在新一年的变化是将更好地统筹“终局”思维与“过程”思维之间的关系。不变的是作为负责任的机构投资者对于顺应市场高质量发展的投资价值观的坚守。惟如此，才能认清事实和真相，在这个纷繁多变的市场中立于不败之地。资料来源：世诚投资《查理财富谈 │ 2025年世诚投资策略报告：变与不变》
2024 年全球经济尽管面临多重挑战，但仍显示出一定的韧性，人工智能的应用成为推动未来经济增长的重要因素。根据经济合作与发展组织的预测，2024 年全球经济增长率为3.2 %。发达经济体和新兴市场的发展分化显著，美国等发达经济体表现优于预期，而欧洲主要经济体增长预期有所下调。中国经济在2024年走出倒U型走势，9月末政策转向后各方面预期逐渐改善，全年预计达到4.9%左右的GDP增速。全球主要经济体的政策环境在2024年经历了显著变化：货币政策的分化，部分主要发达经济体从对抗通胀转向平衡物价与经济增长，相反的日本则告别了17年来的负利率政策开始加息；2024年作为“超级大选年”， 地缘政治因素和贸易保护主义对全球金融市场产生了显著影响，全球经济“碎片化”按下加速键；财政政策成为各国应对挑战的重要手段，以美国为首的发达经济体在财政扩张上不遗余力，而中国作为最大的发展中国家，在财政刺激上的步子则迈的比较谨慎。美股表现尤为突出。2024 年美股继续大涨，标准普尔500 指数全年涨幅达到25.18 %，创下20 世纪90 年代以来最强劲年度涨幅。这一强劲表现既是技术创新驱动的结果，也受到特朗普当选美国总统后企业友好政策的影响。欧洲市场表现参差不齐，整体反映了经济温和复苏，但由于局势动荡等因素的影响波动较大。A股市场在2024年经历了剧烈的波动，但整体结果较为积极，市场在政策利好和资金面改善的推动下出现反弹，上证指数全年累计上涨超过15%。小盘指数表现明显弱于大盘指数，上证50、沪深300涨幅均在16%左右，中证500、中证1000分别收涨6%、2%左右。行业方面，红利、科技方向表现强势，与传统经济高度相关行业表现相对较弱。海外中国权益资产震荡上行，恒生指数、中概股全年分别上涨17%、13%左右。美联储的决策对美国债券市场产生重大影响，美债全年经历了大幅波动，10年期美债收益率在2024年4月底至9月底经历了一波高位大幅下跌，随后自10月以来突然转向上攻，目前依旧维持高位。欧元区长期国债收益率也出现上涨，德国10年期国债收益率一度触及2.322%，为2022年11月以来的最高水平。中国债券市场利率全年趋势下行，收益率不断突破下限，甚至出现“资产荒”现象，10Y国债下行88bp至1.67%附近，30Y国债下行90bp至1.92%附近。大宗商品走势分化，沪金全年上涨28%左右，沪铜、原油分别上涨7%、2.5%左右。黄金成为2024年商品市场中的亮点，金价的上涨主要受到地缘局势不确定性、美元信用体系担忧、全球经济形势变化及投资者对避险资产需求增加等多重因素的影响。尽管原油市场受到高利率环境和高油价的限制，但其整体表现并未出现大幅下跌。产油国通过减产政策控制油价，美国油气产量保持增长，这些因素共同作用下，原油市场在2024年保持了相对的稳定。以比特币为代表的虚拟货币在2024年受到多重利好加持，走势异常强劲。比特币在2024年上涨约120%。另外，在中国境内无风险收益率持续下行的背景下，REITs类资产逐渐受到追捧，REITs全收益指数全年涨幅达到12.74%。全年美元指数上涨超过7%，人民币兑美元汇率贬值2.7%左右，回到7.32附近。一是国内超预期的宏观政策落地，大幅扭转市场悲观预期，宽松的流动性环境下全年实现“股债双牛”。市场对国内中长期经济过度悲观的预期导致年内权益资产价格大幅回撤，但在超预期的宏观政策落地后，A股全年实现了超过10%的回报率，结束了连续三年的下跌；国内债券则在弱增长、弱通胀以及宽松的流动性环境下走出了牛平行情，10年期、30年期国债收益率也为近10年最大下行幅度。目前国内仍处于宽松政策的窗口期，并且随着债券收益率快速下行，国内权益资产的风险溢价被动抬升。随着今年超预期的宏观政策出台后，国内经济得到强有力的托底，进一步下行的风险大幅降低，意味着市场对于国内权益核心资产的业绩预期将趋于稳定，未来国内权益核心资产有望走出一波较长的慢牛行情。二是美国通胀逐渐回落但经济韧性较强，降息节奏受到影响，美债高位震荡，美股在科技股带动下走出牛市。年内美国通胀整体稳步回落，美联储按预期开启降息周期，但各项经济指标仍然表现出较强韧性，市场对未来进一步降息节奏持谨慎态度，导致美债迟迟“居高不下”；另一方面，AI应用的快速落地，让市场对科技公司未来的成长性的抱有非常乐观的预期，最终美股在高估值的情况下实现了高收益、低波动的优异表现。年内美国大选落地，但市场似乎仍在等待新政府未来的政策落实路径，由于本轮政策与前任政府相比变化较大，未来政策实现过程可能存在一定不确定性。在此背景之下，海外资产波动率或维持偏高水平，后续市场关注重点仍为美国的财政及货币政策。展望2025年，宏观或自上而下的视角依然重要，但很多重要宏观变量需要等待进一步明确，近期比较流行的说法是宏观预测的“能见度”较低。具体而言，我们关注以下重要驱动因素：12月美联储利率决议后，市场剧烈修正了2025年的降息预期，市场利率水平较美联储点阵图更加谨慎。我们认为，未来美联储货币政策逻辑将进入新的阶段，即在更高的中性利率水平背景下，关注新任政府在财政、贸易和移民等领域政策的具体效果以调节基准利率。1月20号特朗普将正式上任，市场对于其施政节奏已有所预期。短期来看，1月中上旬市场仍有预期摇摆的可能，受益于“特朗普交易”的资产短期内存在一定反身性风险。中期来看，我们关注未来2-3个季度特朗普政策的落地节奏，特别是贸易保护、俄乌冲突相关政策的兑现情况。自2024年9月末以来，境内外投资者广泛关注中国政府在政策方向上的调整，并期待确切政策的落地。我们认为目前政策转向仍处于早期阶段，既不能过高预期大规模刺激政策，也不应低估中国政府提振经济的决心。中短期来看，两会是下一个重要的观察窗口，两会前的时间窗口或仍有基于政策预期的交易机会。而基本面改善验证的确定性机会，一方面需要关注年初政策力度，特别是财政实际支出强度，另一方面市场需要一段时间来确认数据持续改善，至少是看到数据改善的预期，预计需要等待2025年二季度过后。目前对于2025年宏观预期需要等待诸多变量的验证，在资产配置上我们认为也需要一定的相机决策。基于风险均衡的理论给我们提供了一个比较适合当前环境的较好组合配置框架，在胜率偏低的环境里提供了基准仓位的参考，但2025年我们认为需要更多关注资产的再平衡，除了基于基准仓位偏离进行的被动平衡外，还需要关注基于性价比的资产配置调整。例如：中美各自的股债资产再平衡，即美债和A股的赔率交易机会，其中A股的赔率机会我们认为仍需要耐心等待。2025年，我们在宏观策略底层的资产配置中将尽量把握确定性变量，规避不确定性因素，在胜率降低的背景下多做一些基于赔率的取舍。在增强部分的仓位中，我们将适当把握事件驱动的脉冲机会。我们关注包括流动性风险、地缘政治风险等极端风险事件。资料来源：明世伙伴《大类配置暨年度观点｜挹盈注虚，波浪前行》
2024年中国股票市场先抑后扬，在经历了年初的剧烈出清后，伴随宏观政策的持续发力大幅回升。展望2025年，中国经济和股票市场都在经历深刻变化。我们依然从盈利、流动性、制度、风险偏好的“重阳四要素”出发，既关注短周期性因素，也希望跳出当下审视更大视角下的变局。从短期看，2025年是中国经济增速实现周期性企稳的关键一年。中国居民部门可能已经开启去杠杆过程，海外经验显示只有居民收入保持一定的增长才能避免恶性去杠杆。从经济内生动力来看，明年居民部门收入仍有进一步降速的压力，对负面冲击的敏感性大于正面冲击，因此需要更大力度的政策支持。2025年经济最主要的下行风险可能来自特朗普的“贸易战2.0”，而在“加强超常规逆周期调节”的方针下，宏观政策将起到有力的对冲和托底作用。在经济实现周期性企稳的基础上，我们聚焦于探讨中国股票市场能否实现长期内生盈利增长，或内生盈利增长停滞的情况下股市能否取得合理收益的问题。过去几年中，中国产业竞争力不断增强但企业盈利能力却越来越弱，一个关键原因在于2020-21年新兴产业大规模产能扩张损伤了股东价值。我们认为，中国产业竞争力持续上升，未来中国市场依然有成长性的投资机会，但将比以前更加稀缺。然而，欧洲和日本的经验表明，即使在内生盈利长期停滞的情况下，只要能够更加合理的使用资本，注重股东回报，中国股票市场的长期收益仍然相当值得期待。中国资本市场的流动性、制度乃至生态环境正在发生深刻的积极变化。去地产化过程中，无风险利率持续下行，大量居民财富缺乏好的投资渠道。这些资金能否进入股市，短期取决于投资者的风险偏好，中长期取决于制度建设和市场生态。短期来看，在宏观政策持续发力推动市场风险偏好快速回升的同时，流动性宽松将是支撑2025年市场向好的重要因素。中期来看，把这些“短钱”转化为“长钱”，需要市场持续提供正的股东净回报。我们测算，2024年A股和港股的股东净回报率已经达到甚至超过海外成熟市场水平，股市吸引更多长钱入市的条件初步具备。在投资策略上，我们的态度是“保持乐观、但不冲动”。中国股票市场调整的时间和空间都已非常充分，股东回报提升，市场的价值底非常坚实；但经济长期积累的各种问题不会因为政策刺激而很快得到解决，经济和企业盈利走出“丛林”仍需时间。选股上，我们的思路是“立足价值、眺望成长”。目前高息股股息率相对无风险利率的利差再次回到合理区间，无风险利率下行背景下高息股具有吸引力。成长方向上，我们主要看好泛科技、先进制造、创新药和消费。资料来源：重阳投资《花开终有时︱重阳投资2025年投资策略报告》
我们现在仓位保持在较高的水平，其中互联网、科技、核电、周期、创新药占比较高，剩余是高端制造和消费。对于25年，我们目前有两个偏定性判断，第一，总量的盈利不容乐观，无论是全球还是中国，第二，结构的趋势非常确定。第一点是基于宏观数据，国内用电量总量同比增速从24年4月的7.9%下降到11月的2.9%；规上工业企业利润下降，利润增速9月同比-23.9%、10月同比-9.0%、11月同比-7.8%，但企业利润率边际改善，9月环比-0.2pct、10月环比+0.7pct、11月环比+0.9pct，可能部分细分行业的库存去化情况不错，这一点判断我们将结合今年3月底至4月份的上市公司财报数据进行验证，出口总量增速在抢出口的背景下降，9月同比-0.6%、10月同比+10.1%、11月同比+5.3%。从出口强劲但总量变弱的四季度来看，25年一季度压力会非常大。看GDP增长的三驾马车（出口、投资和消费），出口由于特朗普上台承压，关税常态化后的演变有待观察，投资端，地产基建等传统投资没有机会，地方财政的发力有待观察，消费则是一个更为滞后的结果和慢变量。海外则整体呈现衰退，进入降息周期，除了美国，欧洲的高端制造受到中国的挤兑，内部政治格局不稳，因此总量的盈利是不容乐观的。第二点是结构的趋势非常确定。AI已经从基础设施投资往场景、应用端去快速渗透，如果我们认可AI的未来趋势，那么未来AI会从存量的角度对知识密集型和劳动密集型这两类人群形成一定的冲击，进而加速社会的倒丁字型趋势，也就是极少数国家、企业和个人获取大量的资源，而其他多数下坠。总结来看，全球与中国的总量环境呈现收缩和低利率趋势，而AI主导的产业趋势明确向上，背后的投资机会是收敛的，因此对应我们25年的四条投资策略主线：第二，核电与固态电池，因为能源是AI未来的瓶颈与确定增量，续航是AI端侧大规模放量的基础要求。第三，新质生产力，低空、卫星互联网和车路云等，也是国内除地产基建外能够发力投资进而对经济形成支撑的方向，当然这里面我们会适当放弃，只盯住1-2个。第四，价值红利，偏自下而上的机会，但在找到更合适的人在团队中分担之前，我们不会投入太多的精力。最后再单独汇报对中国AI的看法，假如我们认可AI是第四次工业革命，那么AI的发展会影响一个国家的国力与Beta。而基于国内外的对比，中国的字节在全球率先实现了基于AI场景的商业正循环，这一发展飞轮会加速中国AI的产业化进展，由字节带动腾讯、阿里等厂商进一步发力，未来3-5年，中国做AI的企业会进入全球第一梯队甚至有领先的可能性。因此，秉承知行合一的原则，我们在 24 年底开始筹备一个新的产品系列，全天候人工智能产业基金。资料来源:全天候《全天候基金2025年度策略会——望远，行更远》
核心观点:
12月份上证指数、深成指和创业板指数分别录得0.76%，-1.86%和-3.71%的收益，市场表现基本符合我们预期。风格表现上基本是哑铃结构，高分红和50为主的股票表现较好，另一端的主题风格亦表现不错，但轮动很快，对交易的要求比较高。
1月份来看，最为关键的是川普20日正式就任总统之后对中国的贸易政策如何实施，关税征收力度的大小对市场的冲击程度会不一样，只能边走边看。但在兑现之前，考虑到春节长假效应，预计市场整体表现将受到抑制。当然，考虑到国内预计会有相应的政策对冲，市场调整的幅度也不会特别深。策略上，还是逢低布局中期看好的细分行业和个股。
对于海外，短期美国经济韧性确实较强，未来降息幅度预期下降。川普上台之后具体的施政纲领与政策到底如何制定将决定投资者对美国经济增长与通胀预期上的边际变化。考虑到估值和交易拥挤度，美股仍将低配。
具体到1月份，将中低仓位运行为主，视市场位置和宏观变化做一些仓位对冲和结构调整。配置方向上，主要是军工、互联网、光伏以及AI和汽车相关的细分景气赛道。
资料来源:仁布投资《2025年1月月度观点—逢低布局》
在经历了2024年一波三折的宏观行情之后，市场普遍对2025年的降息周期抱有更大的期待。回顾2024年市场，美股和黄金持续创新高，一骑绝尘领涨全球，国内市场中债券在降息预期和“资产荒”之下走出牛市行情，A股在政策的刺激下经历急涨行情，投资者体验也有所改善。展望2025年市场，从资产定价角度而言，降息周期的开启无疑将带来利好，也将有效提升市场的整体风险偏好，但是我们认为2025年的投资中仍需注意美股估值偏高、债券市场降息预期提前兑现、海外降息节奏不确定、A股政策实际落地情况等一系列因素，稳健、分散的全球化配置仍将是穿越市场周期、降低投资波动的利器。对于2025年的投资操作，我们整体建议工具上私募基金和公募基金相结合，资产配置上长期持有和灵活轮动相配合。美股在经历了一整年的持续创新高之后，在年末出现了行情回调的迹象，目前从估值分位来看，标普500、纳斯达克指数分别位于近5年的77%、81%，如果从近3年看，更是达到了97%和99%的高位。我们认为美股的短期回调风险已较为明显，但长期观点看多，建议等待回调，逢低配置+长期持有。长期的看好主要基于较为健康的经济结构，AI人工智能行业的长期红利，以及相对确定的降息。相比之下，目前A股和H股的估值优势较为突出，尤其是恒生指数近5年的估值分位已降至33%，此外我们认为2025年宏观政策也将持续发力，“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策形成更好的配合，都对A/H股市场带来利好。配置上我们建议以红利资产打底，同时适当配置政策受益板块（新质生产力、科技创新、消费等）。我们认为近期较受关注的红利资产配置价值显著，一是在低利率和不确定性增强的时代，红利资产将部分替代债券被追求确定性的机构投资者所关注，二是无论在A股还是H股，红利板块个股的平均股息率已达到4.5-5%的水平，投资吸引力大大提升。债券配置：美债仍具长期配置价值，国内债市难跌，但预期回报下降美债收益率整体有下行压力，但在通胀可能反弹的背景下，美联储降息宽松的政策或受到一定的制约，美国经济持续展现韧性，美债未来依然能够提供相对理想的稳定收益，适合在境外已布局美元资金的投资者进行长期配置。境内债券仍然适合作为打底资产，但预期回报需适当降低。一方面降息降准的时点和节奏会受到央行防空转、汇率压力以及大行缺负债等因素的影响，另一方面年尾的国债收益率迅速下行一定程度预支了明年空间，2025年债市资金会有一定分流。商品配置：黄金不看空，有色金属下方有支撑，能源偏弱黄金短期受到资金获利了结操作的干扰，长期在再通胀预期、去美元化、全球政治局势趋紧的影响下，我们对黄金不看空，建议保持标配。但在未来需关注特朗普上台之后对比特币的政策态度，以及各国政府、尤其是发达国家对于储备比特币的态度和行动，或将对黄金的长期走势带来影响。其他工业品期货方面，黑色金属板块行情预计未来仍以震荡为主，投资难度较大；能源化工和有色金属在2025年均有望走出一定的趋势行情，油品在累库和需求下降的情况下明显供过于求，价格下行，有色金属近期虽受到强美元的压制，但成本有支撑，下方空间有限。从配置角度，考虑到期货投资具有放大杠杆的属性，专业性较强，建议选择具有丰富经验、产业背景扎实的私募基金产品进行配置。应对未来更加多变的市场环境，京华世家在为客户提供资产配置服务的过程中，将持续坚持全球化视野、全资产配置、全维度风控的原则，以全功能团队提供专业化服务，在全球范围内优选资产、严选底层工具，努力为客户提供穿越牛熊的平稳投资体验。资料来源：京华世家《京华视点 | 亢龙有悔 红利生息：京华世家2025年大类资产配置策略》
剧烈结构调整，伴随外部冷峻局势，催生经济运行逻辑的深刻变化。逆周期调整力度的全面加大，扩大有效需求，特别是扩大消费需求，放在国民收入再分配大框架下，彰显凤凰涅槃、意义重大！2025年下半年，重点观察经济回暖高频信号，对更深层次、全面改革抱有期待。行情研判：股市短期赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环，市场行情保持震荡向上，结构性机会显著。投资策略：科技主导下生产效率的提升；政策刺激主导下的内需对冲；资本运作下的并购重组。（1）科技创新——人工智能/机器人/创新药；（2）新质生产力——军工/新能源基建/低空经济/商业航天；（3）消费——以旧换新/商贸零售/老龄化带来的医疗消费需求；（4）长期收益率下滑——高股息；（5） 盘活优质资产——并购重组。历轮市场反转都肩负着历史重任，本轮提振股市能优化资源配置、助力新质生产力发展；能通过财富效应，提振市场信心；能化债、盘活优质资产、修复资产负债表。本轮牛市带着众多使命，一定能走的愈加长远深刻。中国经济从高速增长进入高质量增长，实现新旧增长动能转换，消费成为经济增长的稳定器和压舱石。政策持续加码，全方位扩内需成为一条投资主线。求新——新质生产力相关产业链，立足景气投资。新技术的迭代与突破是驱动科技股崛起的重要引擎，0-1的突破也是市场永恒追逐的方向。求变——资本市场改革，要着眼于低利率环境下提升股东回报以及国资的资本运作，着眼于政策推动行业并购重组或改善竞争格局。中央定调“适度宽松”的货币政策，总量流动性宽松。货币政策立场坚定，2025年国内宏观流动性预计保持宽松。只要方向反转，钱从来不是问题，关键是把握资金流入的节奏。ETF: 今年累计净流入近万亿，明年有望继续贡献主要力量；险资：仓位仍处于历史低位，保费高增+仓位提升有望继续带动险资大幅流入；公募基金：市场回暖与赚钱效应回归，公募基金发行有望回暖；私募基金：仓位回升往往滞后出现在市场右侧，风险偏好改善，仓位抬升也将为市场贡献力量。资料来源：涌贝资产《凤凰涅槃 预期重估 涌贝资产2025年度投资策略》本报告的信息均来源于东方财富证券机构业务部汇总的公开资料以及所涉基金管理人授权使用或提供的信息，东方财富证券对这些信息的准确性、完整性不作任何保证。本报告所载观点仅为本报告出具日的市场观点，该等判断在不发出通知的情况下可能有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与东方财富证券其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。东方财富证券不承诺、不保证本报告所含内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。东方财富证券不对报告接收者做出的投资决策提供任何形式的担保和承诺，接收者自行享有投资收益，亦自行承担投资损失。东方财富证券不对本报告所产生的任何直接或间接投资损失承担任何责任。
