宏观策略
中国政策：启动一揽子刺激政策以重振经济
最近政策举措表明，决策层认识到经济严峻挑战后，启动一揽子刺激政策以重振经济。政策方案包括货币政策刺激、财政政策宽松、修复企业家信心、稳定房地产和提振股市。货币政策刺激作为第一支箭超出预期，财政政策宽松作为第二支箭基本符合预期。
目前政策重点是提振股市、稳定房市、拯救地方财政和支持国有银行化险，但直接提振消费的政策非常有限。为重振经济，决策者需要将政策重点逐步转向提振消费和对抗通缩，需要增加对家庭部门转移支付并实施去产能。同时，市场化改革作为第三支箭需要加快，以修复企业家精神，扭转政府主导资源配置和国企在经济体系中占比上升的趋势。
中国经济：通缩压力仍存
受食品价格回落和能源价格大幅下跌影响，9 月 CPI 显著走弱。核心CPI增速正接近历史低点，表明消费者需求疲弱和供应过剩压力。服务价格进一步下降，耐用品价格依然疲软。受中上游行业特别是能源产品的拖累，PPI进一步下滑。通缩压力可能会持续到明年，预计中国CPI和PPI增速可能从2023年的0.2%和-3%上升至2024年的0.5%和-2%，以及2025年的1.2%和1%。
近期的政策举措表明，中国政策正从谨慎宽松转向强力宽松，政策重点是提振股市、稳定房市、拯救地方财政和支持国有银行化险。但直接提振消费的政策依然有限。政策重点需要逐步转向提振消费和对抗通缩。
美国经济：通胀放缓但略超预期
9月CPI增速延续放缓，因油价下跌和房租通胀回落。但食品、核心商品和其他服务通胀均有反弹，令CPI和核心CPI增速略超市场预期。二手车、能源等先行价格预示短期内进一步去通胀可能受阻，预计未来三个月CPI环比增速可能平稳，但同比增速或因低基数效应而小幅反弹，核心CPI增速将稳定在高位。中期内，由于房租通胀仍有补降空间，就业市场延续放缓将带动工资涨幅和服务通胀回落，CPI与核心CPI增速将延续温和下降。
随着美国经济放缓、通胀下降和实际利率居高，美联储在9月大幅降息以实现货币政策“校准”。短期内美国经济仍具韧性而通胀仍超目标，美联储将转向小幅渐进式降息，预计11月和12月各降25个基点。中期内美国经济和通胀将延续放缓，美联储明年可能进一步降息100个基点。美国中性利率水平相比之前有所上升，在经济软着陆情境下政策利率终值可能不低于3%。
行业点评
中国重卡行业 – 4Q24中国和出口均面临不利因素；着眼2025年政策驱动的潜在复苏
在 8 月份下调重卡行业预测后，我们将 2024 /25 年重卡销量预测分别再下调 10%/5% 至 86 万辆/ 95 万辆, 主要由于过去两个月重卡需求进一步恶化。我们目前预计 2024 年重卡销量（中国销量 + 出口）将同比下降 5%， 2025 年/26 年将同比回升 10%/9%。出口市场方面, 我们持谨慎态度，因为俄罗斯（中国重卡的主要出口市场）受高基数以及上调进口报废税（10 月开始）的影响，将会导致中国出口可能会进一步下滑。在中国市场，复苏的力度很大程度上取决于最近宣布增量政策的有效性，这还将有待观察。我们仍维持对潍柴动力（2338 HK/000338 CH）的买入评级，但预计 3Q24业绩公布后会有更好的买入点。另外, 我们维持对中国重汽（3808 HK）的持有评级, 主要出口销售下跌风险尚未反映在价格中。
我们认为中国品牌在俄罗斯的增长故事已结束。俄罗斯是中国重卡最大出口目的地。中国品牌在俄罗斯重卡市场的份额约为67%（2024年8月），创历史新高。俄罗斯当局为了保护当地制造商，自10月起进一步提高了进口卡车和重型机械的报废税。我们认为中国品牌在俄罗斯的市场份额已经见顶。另外，俄罗斯重卡销量自4月份以来一直在下滑，其中7、8月份同比降幅达到15%/32%。由于高基数效应，我们预计未来 12 个月俄罗斯重卡需求将进一步下降。
中国市场：高度依赖政策落实。设备更新换代政策尚未提振重卡销量。我们认为这是由于 (1) 卡车车主信心不足，以及 (2)国三车保有量规模有限（约 20 万辆，根据我们的估计约占总保有量的 2%）。展望2025年，我们认为对国四重卡（约占重卡车队总规模的30%）的设备更换政策的潜在扩展将是提振需求的关键。
半导体行业-AMD“Advancing AI”活动
AMD于上周举办了Advancing AI活动，期间公布了多款新产品。GPU端AMD公布最新的MI325X，对标英伟达H200，并预计今年四季度开始发货。AMD也预览了未来产品路线图，包括预计在2H25年推出MI350，对标英伟达的B系列。AMD CEO Lisa Su预计，数据中心AI加速器的总市场规模将以超过60%的CAGR增长，预计2028年将达到5,000亿美元（ 2024年初曾预计2027年将达到4,000亿美元）。在CPU领域，AMD通过其第五代EPYC表现出了巨大的进步，在服务器领域获得了34%的市场份额，并在性能和成本效益上优于Intel的Xeon系列芯片。
综合来看，该活动并未给投资者带来太多惊喜，但我们仍注意到一些细节：1）Meta的Llama 405B模型已完全在MI300X上运行，意味着AMD在Meta方面取得了更好的进展。2）客户展示环节中并未提及亚马逊。3）AMD未透露2024/2025年的GPU销售目标或供需状态。
我们认为AMD的MI325X是对MI300X的中期升级，旨在与NVIDIA的H200竞争。然而，由于AMD的下一代MI350要到2H25年才能推出，而NVIDIA的B200将在4H24开始大规模出货，AMD仍将落后。因此我们认为Nvidia将在GPU市场中保持领先地位，而AMD将继续努力追赶。
公司点评
阿里巴巴（BABA US；买入；目标价133.8美元）：在维持市场份额的同时提升货币化能力
我们预计阿里巴巴将在2QFY25（年结于3月）实现与市场预期一致的收入增长和非GAAP净利润。管理层依然致力于投资以提升核心88VIP用户群的用户体验，这或将有助于在消费情绪弱化的情况下至少维持市场份额，并为长期货币化能力的提升奠定坚实基础。2QFY25淘天集团的货币化能力提升速度或有望超出我们的预期；得益于全站推商家接受度好于预期，且未来随着商家渗透率的进一步提高以及消费情绪的潜在改善，货币化能力的提升速度或有望更快。国际业务的发展、云业务的复苏以及非核心业务的减亏或均有望符合预期。稳定可预测的股东回报举措及获纳入港股通后南向投资者的增量资金流均有望对估值提供支撑。我们将基于SOTP估值的目标价上调了5%至133.8美元，对应13x FY26E PE。重申买入评级。
腾讯（700 HK；买入；目标价525港元）：看好游戏业务及利润增长前景
我们看好腾讯2H24盈利增长前景，主要得益于游戏收入增长的重新加速以及高毛利率业务（如视频号和小游戏）的增量收入贡献。从更长期维度看，中国经济和消费的潜在刺激政策有望使腾讯FBS和广告业务受益。但3Q24整体消费情绪仍然相对疲软，并继续对腾讯金融科技业务造成压力。因此我们将3Q24 FBS收入/FY24总收入预测分别下调2%/1%。我们预计3Q24总收入同比增长8%至1,668亿元，非IFRS净利润同比增长24%至556亿元。尽管公司近期较快上涨，但考虑腾讯盈利增长前景和股东回报水平，公司当前14倍FY25E PE（不含战略投资）的估值仍然具有吸引力。我们将估值窗口推至FY25，并将基于SOTP的目标价提高至525.0港元（前值：480.0港元）。维持买入评级。
安踏体育（2020 HK ，买入，目标价：126.68港元）- 四季度表现对估值重估尤为关键
2024年三季度，安踏品牌零售流水增长为中单位数，低于招银国际预期的高单位数，受限于宏观环境疲软、天气不佳和篮球板块增长放缓。FILA零售流水则下降约低单位数，也低于招银国际预期的中单位数增长，主要由于高端时尚和儿童服装受到宏观经济和消费降级影响较大。线上销售增长较好，但线下销售有所放缓。其他品牌如Kolon和Descente则表现稳健，流水增长达45%-50%。
尽管销售增长放缓，零售折扣有所改善，库存周转也保持健康。安踏、斐乐和其他品牌的库存周转期维持在4.5至5个月左右，折扣水平同比持平或有所改善（主要是线上）。
公司未有下调2024财年销售增长指引，但我们预测会变得更保守。尽管三季度表现不理想，我们预计四季度零售流水将会好转（安踏/斐乐分别预估增长16%/10%），尤其是国庆假期期间表现强劲，高端市场在刺激政策下获益更多。我们认为安踏品牌改革表现出色，Kyrie Irving系列和高性价比产品热销，未来在门店的铺货会更多，另外多店型模式令客户群扩大等都能持续推动增长。FILA方面，我们面临不少挑战，但公司也会努力加快在核心场的店铺翻新、新产品和新系列的推出和吸引年轻客户等。不过全年来说，我们目前只预计安踏和FILA的流水增长为8%/5%左右。
虽然销售增长不达预期，但我们预计利润率将保持稳定，原因是：1) 安踏和FILA库存健康，尽管面临海外品牌的清库存，零售折扣仍能相对稳健，2) 同店销售增长最少还是平稳，因为同时也关掉了不少低效店，3) 广告费用管控严格，也会根据实际销售调整，4) 租金支出持续优化，5) 其他品牌增长强劲，对整体利润率也会有所提升等。
得益于国庆假期强劲表现和政府的刺激政策，我们对安踏的四季度展望仍然乐观。我们对其2024财年销售增长仍然谨慎，但对净利率保持信心。维持“买入”评级，并将目标价上调至126.68港元，基于2025财年23倍市盈率（从20倍上调），现价估值在18倍。
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