展望2025年，转债资产进一步缩量、结构进一步优化几乎为定局，期待固收+产品的新一轮发展带来需求增量。策略方面，建议四个角度：
①绝对收益为盾，中低价券是首选。
②相对收益为矛：双低、轻资产债底策略仍将有超额表现。
③关注股息率长期因子：可转债同样可以享受到现金分红的部分收益。
④基本面优选：随着宏观经济触底反弹和企业盈利的修复改善，基本面的研究价值有望逐步凸显。
策略展望
近3年固收+基金持有体验一般，本身与权益市场调整有关。随着今年9月政策陆续出台之后，投资信心明显改善，但投资者可能也会对转债配置价值产生新的疑问，例如当基本面改善，权益处于牛市阶段，转债的涨幅是否会滞后于正股，尤其是我们看到今年虽然权益市场波动较大，但是年初至今权益指数的累计涨幅已接近15-20%左右，而中证转债指数累计的涨幅仅不及5%；亦或是为了对冲纯债的久期风险，何不直接配置一些顺周期的股票进行对冲？
针对上述问题，我们认为首先一些固收类产品本身可能存在权益配置资产比例的限制，例如一级债基不能直接在二级市场投资股票资产；其次固收+基金穿透下来仍以保险、银行理财、年金和自营为主，持有人对于波动率和回撤幅度的敏感度较高，可以看到当前权益指数虽然累计涨幅可观，但是年内波动时，最大回撤显著高于中证转债指数，后续如果权益继续走牛，较高的波动率预期也将如影随形，考虑到转债的估值处于低位，我们认为溢价率对于正股波动的吸收有望带来更为稳健的相对收益的机会；最后，虽然转债经历了信用风险的测试，年内一度大面积跌破面值，但下有保护的特征仍较为明显，尤其对于一些绝对收益类的稳健保守型产品，在纯债资产荒的背景下，转债市场仍有望带来绝对收益的配置机会。
1.绝对收益为盾
从绝对收益角度来看，我们认为中低价券是首选，分为三条主线：1、条件回售/减资清偿完成之后转债性价比的重新抬升。2、光伏板块低价券关于下修博弈的机会。3、地产链及顺周期低溢价的正股驱动机会。
2.相对收益为矛
相对收益方面，我们认为双低策略、轻资产债底策略仍将有超额表现。
双低策略经历了过去几年的市场检验，尤其是2024年转债波动较大的阶段，当前万得可转债双低指数仍大幅跑赢中证转债指数。当然，24年以来双低组合的结构或与之前产生一定的差异。之前在转债估值较高且民企强赎较少阶段，双低策略往往筛选出银行和央国企，而当下随着信用发酵和民企强赎预期，大批量的中小民企逐渐符合双低的组合范围。因此，以往双低策略投资蜜月期更多依赖估值抬升，而展望2025年，我们认为驱动因素在于正股方面的弹性。
从内部结构来看，我们建议应优先考虑高平价+低溢价率+成长板块的思路，仓位的增减根据转债整体性价比和权益大小盘风格进行调整。一方面在于小盘股个券层面较难跟踪，短期股价变化随机性较强，一揽子配置提高效率；另一方面在资金驱动下，中小盘往往带来更好的弹性，但是右侧追涨买入的量有限，更适合左侧埋伏，部分个券兑现之后进行轮动。同时为了过滤信用风险和转债估值陷阱，我们认为最好将平价+转股溢价率的双低计算值门槛设置在115以上。
从风险回撤和组合弹性的角度出发，我们在24年中期的报告《组合思维，择时而动——2024年年中可转债策略展望》曾提出轻资产债底策略，即选择平价大于50，纯债溢价率低于5%，资产负债率低于50%，有息负债率低于30%的个券作为组合配置。一方面轻资产的公司本身债底是较为坚实的支撑，价格风险可控，同时随着转债市场整体剩余期限的缩短，债底支撑有望进一步提高；另一方面随着市场转暖，无论是正股驱动还是条款下修，也有望带来意外之喜。从6月底至今的组合表现来看，不仅在7-9月初转债市场大跌时提供了一定保护，同时在9月底至11月的反弹中也毫不逊色，相对中证转债指数仍然保持了约200BP的超额收益。
3.关注股息率长期因子
在正股进行现金分红的同时，转债的转股价格也会相应下调，因此可以认为可转债同样可以享受到部分现金分红的收益。我们将转债的此类“股息回报”与票息回报结合考虑，建立高股息票息可转债组合，该组合的详细构建方法请参考研报《如何在股息&票息双重框架下择券？——可转债投资手册十一》以及我们各月度的转债市场展望与组合更新报告。
2023年至今组合收益率+21.21%（中证转债指数收益率3.52%），2024年至今组合收益率+11.5%（中证转债指数收益率+4.02%）。2023年以来，该组合展现出较好的收益回报特征，超额收益持续较为稳健的累积，因此我们认为转债的股息与票息这一因子仍然较为有效，建议持续关注。
4.基本面优选
虽然如前文所述，正股基本面——正股价格——转债价格的传导在短时间内会出现噪音干扰，但是通过基本面的研究和跟踪，投资者一方面可以对个券有更精准的定位和价格中枢判断，另一方面也可以根据策略进行组合的优化。为了更好贴近市场，我们也将会月度更新十大转债组合。从2024年内来，综合考虑行业轮动、发行人基本面、条款、价格弹性等因素，2023年至今（截至11月8日，下同）组合收益率+14.96%（中证转债指数收益率+3.52%）。2024年至今组合收益率+13.45%（中证转债指数收益率+4.02%）。
过去一段时间投资机构普遍加大了转债个券的基本面研究，但“固收+”向“权益-”的迭代升级颇为坎坷，展望2025年，我们认为随着宏观经济触底反弹和企业盈利的修复改善，个股基本面的研究价值有望逐步凸显。
权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性及机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。
利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。
信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。
条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
监管政策进一步升级优化。2022年下半年出台的转债新规进入2025年将满3年，转债品种对应的监管政策可能进一步优化升级，或产生短期扰动。
曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
周博文：人民大学学士、伦敦政治经济学院金融学硕士，2018年加入中信建投证券从事商贸零售行业研究，2018-2020年“Wind金牌分析师”团队成员，“金麒麟”新锐分析师团队成员。2022年从事固定收益研究，目前主要研究方向为可转债、固收+。
证券研究报告名称：《2025年可转债投资策略报告：攻守兼备增收益，经得风雨迎彩虹》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
高庆勇 SAC 编号:S1440519080009
周博文 SAC 编号:S1440520100001
近期热门视频
更多精彩视频，尽在中信建投证券研究视频号，欢迎关注~
免责声明
