中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾11月17日-11月23日受投资者青睐的精品研究报告。
目 录
策略：逢低布局，回避微盘炒作——“重估牛”系列报告之七
策略：深化供给侧改革，哪些行业有望受益？——供给侧改革系列（一）
宏观：出口退税调整，目的不在财政增收——出口退税政策调整点评
政策研究：政策研究2025年投资策略报告：处变不惊，及锋而试——2025年度宏观政经展望
金融工程：金融工程及基金研究2025年投资策略报告：千帆竞发，配置为王
房地产：房地产2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业
房地产：REITs2025年投资策略报告：关注政策及利率共振，首推消费等抗周期业态
人工智能：ChatGPT更新：Mac版app支持读屏编程，Windows版全员可用
社服：社服商贸2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力
非银：证券业Q3业绩综述：固收自营挑大梁，资管业务显韧性
No.1 策略
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上期周报提出《逢低布局三线索，备战跨年行情》，上周市场震荡回调，分歧加大。我们认为虽然短期市场仍趋震荡，但待美元美债及汇率等趋稳且临近12月政策会议时，市场有望随时企稳展开跨年行情，宜逢低布局。当前风险偏好高位边际修正、经济政策预期慢修复，市场风格将边际变化，资金边际趋向从小微盘股题材股往ETF，权重股及大中盘回摆。重点关注化债与资产重估、“两重两新”等扩内需、新质生产力及供给优化预期等方向。重点关注指数：A500指数；重点关注主题：市值管理，并购重组等。
对外发布时间：2024年11月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
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政策目标中，经济增长讨论热度较高，但我们认为物价稳定更有望成为超预期的一点，供给侧改革是重要抓手。供给侧改革在宏观层面强调通过淘汰低效产能、推动资源优化配置、加速产业升级，从而实现经济结构的高质量发展。改革针对各行业的过剩产能和低效生产进行深度调整，不仅稳步改善供需结构，还通过引导新技术应用和绿色转型，培育经济增长新动能，为相关行业龙头企业提供显著的估值修复和盈利能力提升的空间。改革的综合效应体现在产业效率提升、市场竞争格局优化以及资本市场投资价值的回归。供给侧优化，建议关注钢铁、光伏、水泥、煤炭和稀土等行业。
供给侧改革的实施涵盖多个行业，本轮供给侧改革不仅改善了各行业的供需结构，还通过推动技术创新和绿色转型，为资本市场提供了丰富的结构性机会。政策实施的深度和广度将决定改革红利释放的时间和规模，而头部企业由于技术领先和市场份额优势，有望在改革深化中获得更多投资回报。
重点关注：（1）钢铁行业则通过超低排放改造和环保优胜劣汰的机制促进市场整合，龙头企业将迎来更多发展机遇。（2）水泥行业在地产和基建需求低迷背景下，借助供改政策和环保硬约束推进区域产能优化，预计2025年碳交易机制的纳入将进一步利好头部企业。（3）光伏行业在政策驱动下淘汰低效产能，N型技术和分布式光伏管理规范的推广为需求端提供强力支撑，市场正从底部复苏，行业龙头将在技术革新中巩固优势。
其他，煤炭行业因能源安全需求保持战略重要性，通过集中度提升和智能化改造实现供给体系弹性优化，预计相关企业凭借区位和资源优势将持续受益。有色金属行业中的稀土和铝在政策支持下继续推进绿色化和高端化发展，资源保护和产业链延伸为相关标的带来中长期投资吸引力。化工行业通过设备更新和节能降耗政策加速高能耗产能出清，同时，新能源和高端制造需求的快速扩张，助推化工新材料迎来高景气周期。
风险提示：
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
对外发布时间：2024年11月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果 SAC编号：S1440521120006
No.3 宏观
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此次出口退税政策调整包含两块内容：
1、取消退税涉及三大类产品（铝材、铜材、油脂），出口退税率从 13%降至 0%。
2、下调退税率涉及四大类产品（成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品），出口退税率从 13%降至 9%。
估算每年共可减少退税 832 亿元，占 2023 年增值税出口退税 17069 亿元的 4.9%。
此次出口退税调整，主要目的不在于财政增收，因为不足千亿的退税，对财政而言增量效果有限。我们理解此次出口退税真正的目的在于“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。
事件
财政部、国家税务总局关于调整出口退税政策的公告，就调整铝材等产品出口退税政策有关事项公告如下：
一、取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。
二、将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。
三、本公告自 2024 年12月1日起实施。
简评
一、此次调整出口退税，或带来多大财政增量？
此次取消退税涉及三大类产品：铝材、铜材、油脂。
2023 年相关产品出口额分别为1263、373、141亿元，合计1777亿元。
按 13%增值税退税率计算，估算每年可减少退税 231 亿元。
此次下调退税率涉及四大类产品：成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品。
2023 年相关产品出口额分别为2455、377、7937、4255亿元，合计15024亿元。出口退税率由 13%下调至 9%，估算每年可减少退税 601亿元。
预计取消加下调退税所涉产品每年共可减少退税 832亿元，占 2023 年增值税出口退税17069 亿元的4.9%。
二、如何理解此次出口退税政策调整？
中国财政有四本账，其中年度收支达到40万亿级别资金，不到千亿规模的退税规模减少，对财政增收效果并不显著。
换言之，此次出口退税目的不在于缓解财政收支压力，原因无他，只因体量太小。
此次针对性下调或者取消出口退税的，主要是铝材、铜材、油脂、成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品。这些产业有两大特征，高耗能或者高污染，产能利用率不高。
针对此类产品取消或者下调出口退税，体现当下政策一个重要导向，“要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”（2024年7月，中央政治局会议）。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
对外发布时间：2024年11月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
No.4 政策研究
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2024年多项经济指标显示国内经济持续复苏，结构上呈现高质量发展，政策方面聚焦新质生产力，落实三中全会深化改革要求，资本市场监管加强，一揽子政策推动预期回升，房地产政策助力市场企稳，央国企监管加强。本文对2025年做出以下展望：（1）宏观经济：GDP增长目标5%左右，通胀温和回升，赤字率明显抬升。（2）重点政策：积极应对外部冲击，加大宏观调控，着眼长期规划，平衡供给需求，地产政策持续加码，落实地方政府化债。（3）大类资产配置建议：黄金走高，原油略降，A股超配，债市谨慎乐观，美股谨慎，美债超配，人民币面临一定贬值压力。（4）建议关注：并购重组、科技创新、权重龙头、供给两新、养老生育五大主线及相应投资机遇。
2024年经济形势回顾与分析：经济复苏，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润虽略降，但高技术制造业增长迅速。物价水平偏弱，M2-M1剪刀差走阔，社融增速下降。外贸韧性足，外资波动大，公共预算收入下滑而支出提速，股市趋稳，债市慢牛。
2024年政策回顾与分析：政策聚焦新质生产力，三中全会全面深化改革，资本市场严监严管，一揽子增量政策推动社会预期回升，逆周期调节成效显著，房地产政策组合拳助力市场企稳，央国企监管加强，推进上市公司市值管理考核，鼓励国企并购重组。
展望2025年宏观经济：预计GDP增长目标5%左右；通胀温和回升，CPI同比增速达到1%左右，PPI同比增速回升至0%左右，GDP平减指数回升至0.5%左右；实施更加积极的财政政策，狭义财政赤字率提升至4%左右，专项债额度扩至4-5万亿，特别国债扩至2-3万亿，广义财政赤字率增至8.2%-9.6%。
展望2025年重点政策：政策将积极应对外部冲击。财政货币政策合力推动高质量发展。“十五五”规划深化改革，推动现代化发展。平衡供需，需求端激发消费潜力、促进消费升级，供给端将新型城镇化与工业化作为政策重点。深化房地产市场改革。地方政府化债工作有序落实。
2025年大类资产配置建议：预计黄金价格将走高，原油价格略降，A股建议超配，债市谨慎乐观。美股保持谨慎，美债有望走牛。人民币面临一定贬值压力。
2025年潜在投资机遇：建议关注并购重组、科技创新、权重龙头、供给两新、养老生育五大主线。
风险提示：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
No.5 金融工程
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本文重点聚焦自上而下和自下而上相结合的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：覆盖 A股、债券、黄金、美股和港股的全球资产配置，结合单资产择时信号及多目标优化模型，构建稳健、均衡和积极的ETF组合；（2）中观层面：构建A股的风格及行业配置策略，对未来中观配置方向提出建议；（3）产品层面：针对主动权益、指数增强、主动量化和固收类基金，搭建优选框架并推荐绩优产品。
宏观配置
通过宏观层面的经济增长、通胀、流动性、货币政策、美元指数、汇率、央行购金等指标及因子，采用马尔可夫转移模型识别宏观状态，分别探讨股票、债券和黄金的投资价值。根据最新宏观信号，建议债券配置以长债为主；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，总体来看，黄金、债券和股票的配置比例无明显边际变化，主要是美股和港股之间的仓位微调，体现为对港股的减仓。
中观配置
风格：展望未来，随着市场交易逐渐活跃，被动指数基金蓬勃发展，未来市场将更加有效，Alpha的获取将更加困难，需要更加细致且深入的研究。尤其源自于错误定价的短期价量类Alpha或将迎来周期低谷，建议关注基本面对于股价长期的影响，尤其随着流动性向好，成长类因子有望得到修复。
行业：“预期双击”行业轮动组合自2010年1月至2024年10月，组合年化收益11.00%，相对行业等权指数的年化超额收益为6.49%。组合从2022年年初开始样本外跟踪，截至2024年10月底，累计绝对收益10.05%，累计超额收益21.18%。我们基于最新数据进行行业选择，“预期双击”行业轮动所选五个行业分别为非银、农林牧渔、电力公用、有色、医药。
产品推荐
主动权益：基于基金标签矩阵及打分体系构建优选基金池，风格方面分为深度价值、价值、价值成长、均衡成长、成长五大类，行业方面划分为六大赛道、行业均衡和中观配置基金，并在不同类别中优选得分排名靠前的绩优基金。
量化产品：根据宽基研判结果，沪深300指数较为占优，同时沪深300指增产品中海富通沪深300指数增强A的综合得分排名靠前。根据风格研判结果，小盘风格略微占优，同时小盘风格产品中博道成长智航A的综合得分排名靠前。
固收及固收+：固收+基金分为保守、稳健、均衡、积极和进取型5类，纯债基金分短久期、中短久期、中长久期和长久期型4类，并依据打分表优选各类别绩优基金。
风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。
证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2025年投资策略报告：千帆竞发，配置为王》
对外发布时间：2024年11月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
陈升锐 SAC 执证编号：S1440519040002
王超 SAC 执证编号：S1440522120002
王西之 SAC 执证编号：S1440522070003
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
薛方淇 SAC 执证编号：S1440524070014
No.6 房地产
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自9月底政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，中央和地方层面政策持续出台，市场景气度显著提升。参考止跌回稳的国际经验，海外5国房价下行周期在5-10年左右，跌幅在20%-40%左右；参照此，中国房价有望在2026年前后止跌回稳。展望2025年，预计核心城市有望率先回稳，重要指标降幅收窄，销售面积、新开工面积、竣工面积、投资额分别下滑8.3%、17.9%、7.7%、10.7%。地产开发业务仍在筑底中，“并购六条”政策红利驱动，建议关注向新质生产力转型的房企；同时防范通缩风险已成为当前政策的重要考量，推荐优质商业类地产公司。
摘要
供需两端政策齐出，推动行业止跌回稳。自9月26日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，中央和地方层面政策持续出台。中央层面推出专项债收储、棚改货币化安置、房地产税收调整等政策，地方层面则继续在限购、首付比例等方面作出优化。政策支持下，10月重点40城新房成交同比上升5.0%，13城二手房成交同比上升23.8%，市场景气度显著提升。
参考止跌回稳的国际经验，中国房价或将在2026年前后企稳。美国、日本、俄罗斯、西班牙、泰国采用宽松的货币及财政政策、接管风险主体、降低购房成本等方式推动房地产市场的止跌回稳。5个国家房价下行周期持续时间在5-10年左右，周期内跌幅在20%-40%左右；中国房价已下跌3年、跌幅近15%，参考国际经验，房价或将在2026年前后止跌回稳。
核心城市有望率先回稳，预计2025年核心指标降幅收窄。核心城市市场基本面较佳，购房需求相对强劲，2024年前10月重点监控城市中一线城市新房销售同比下滑21.0%，二手房销售同比上升12.9%，表现皆优于大势，核心城市市场有望率先回稳。展望2025年，政策支持下，预计核心指标降幅收窄，销售面积、新开工面积、竣工面积、投资额分别下滑8.3%、17.9%、7.7%、10.7%。
投资建议：止跌回稳，行业破晓，看好商业与转型相关公司。地产开发业务仍在筑底中，“并购六条”政策红利驱动，建议关注转型类房企。防范通缩风险已成为当前政策的重要考量，扩内需政策频出，推荐优质商业类地产公司；展望后市，高能级城市市场有望率先回稳，看好重点布局于高能级城市的房企及其物管公司。
风险提示：房地产行业的风险主要在于销售、结转不及预期及房企减值超预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致项目结转不及预期，影响房地产公司营收及利润表现；3、房企减值存在超预期可能：市场销售压力加剧，早先拿地项目时价与现价存在差距，使得房企存量货值减值压力较大，导致房企业绩表现不及预期的风险。
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 执证编号：S1440519120002
黄啸天 SAC 执证编号：S1440520070013
李凯 SAC 执证编号：S1440524040002
No.7 房地产
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REITs市场迈入常态化发行新阶段，一级审核提速；二级市场2024年经历三轮上涨，均有资金面及政策面双重共振驱动。展望后市，常态化发行将继续支撑市场提质扩容， 2025年底C-REITs市场规模有望达85只、2450亿元，在数量上仅次于美国；二级市场方面预计年末延续震荡横盘，明年走势需关注政策出台节奏和利率走势；增量政策仍有可为，监管中长期有望从专项立法、引入增量资金、加强主动管理等方面推动REITs市场高质量发展。我们认为当前REITs投资，一级市场估值审慎，对于二级溢价较高且具备抗周期属性的业态，如市政环保、保租、能源、厂房等值得重点关注；二级市场首推消费业态，保租房及厂房可择机逢低布局，并建议优选板块内高股息、强原权标的。
摘要
一级发行常态化审核提速，二级三轮上涨行情均因政策及资金面因素共振。1）一级市场：1014号文开启常态化发行新阶段，一级发行审核提速。三季度共有8只REITs上市，为发文前上半年的总和。2）二级市场：2024年以来经历三轮上涨行情，均受政策利好及利率下行双重催化。3）经营业绩：业绩同比普遍承压，截至三季度可同比REITs的2024年累计收入、EBITDA和可供分配金额同比变动幅度分别为-1.1%、-3.2%、-6.8%。分业态看消费、保租房及厂房等业态持续彰显抗周期特性，业绩韧性较强。
展望：1）市场：一级市场方面，C-REITs常态化发行阶段审核提速，仅考虑首发的情况下线性外推，2025年底C-REITs市场数量有望达85只，市值规模2450亿元。届时C-REITs在数量上将仅次于美国，成为全球第二大REITs市场。二级市场方面，9月底政策组合拳出台以来市场资金风偏有所抬升，叠加市场年末效应，我们预计2024年末REITs二级市场延续震荡横盘行情，明年需关注政策出台节奏和利率走势。2）政策：增量政策仍然大有可为。短期来看，监管或更关注信披规范管理，以及建立健全多层次REITs市场；中长期来看，监管有望从专项立法、引入增量资金、加强主动管理等方面着手推动REITs市场高质量发展。
投资建议：首选抗周期业态，次选低估优质标的。1）一级市场：首选二级溢价较高且具备抗周期属性重点业态，次选低估或稀缺标的。监管持续夯实REITs发行估值，2024年回复反馈函的项目估值平均调降10.3%。分业态来看，市政环保、政府配租保租房、能源和厂房REITs市场认可度较高，已上市项目平均溢价幅度在7.3%-34.1%之间，二级市场重定价为一级市场投资者创造高确定性收益。此外部分非重点业态中，估值审慎或具备稀缺性的优质标的也值得关注。2）二级市场：建议关注抗周期赛道，优选高股息、强原权的优质标的，首推消费REITs。业态层面首推抗周期属性较强的消费板块，保租房及厂房亦可择机逢低布局；个券层面建议优选板块内高股息、强原权的优质标的。
风险提示：
1、审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。
2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。
3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
证券研究报告名称：《REITs2025年投资策略报告：关注政策及利率共振，首推消费等抗周期业态》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 执证编号：S1440519120002
No.8 人工智能
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ChatGPT更新：Mac端的Plus用户，可以直接让ChatGPT客户端读取开发工具中的代码。这是OpenAI在Mac版ChatGPT客户端中上线的“Work with Apps”功能，最先覆盖到编程工具的结果，该功能支持Xcode、VS Code和TextEdit三款IDE或编辑器（其中VS Code需安装插件），以及Terminal和iTerm这两款终端型工具。“Work with Apps”该功能可能不只面向编程工具，未来可能支持更多应用。鉴于有爆料称OpenAI计划明年上线其智能体，“Work with Apps”不排除是OpenAI在这个方向上的初步尝试。目前来看，“Work with Apps”功能是通过调用苹果的“辅助功能”接口实现，而不是通过视觉方式来读取屏幕内容。
Mac版ChatGPT app支持读屏编程，Windows版全员可用
近日，ChatGPT app更新后Mac端的Plus用户，可以直接让ChatGPT客户端读取开发工具中的代码。在OpenAI的官方宣传视频中，演示者要求给一个实例APP添加一个选项卡。可以看到ChatGPT自动将现有代码导入会话，并根据要求生成了新的完整代码。
这是OpenAI在Mac版ChatGPT客户端中上线的“Work with Apps”功能，最先覆盖到编程工具的结果。具体来说，目前该功能支持Xcode、VS Code和TextEdit三款IDE或编辑器（其中VS Code需安装插件），以及Terminal和iTerm这两款终端型工具。开始使用之前，需要到系统设置中为ChatGPT客户端开启“辅助功能”权限。在三款编辑器中，ChatGPT会处理最前面的窗口中包含的完整代码，直到超出窗口长度限制。如果在编辑器中选择了部分内容，ChatGPT会在处理完整窗口的同时，重点关注被选中的部分。
“Work with Apps”该功能可能不只面向编程工具，未来可能支持更多应用。鉴于有爆料称OpenAI计划明年上线其智能体，“Work with Apps”不排除是OpenAI在这个方向上的初步尝试。不过目前来看，“Work with Apps”功能是通过调用苹果的“辅助功能”接口实现，而不是通过视觉方式来读取屏幕内容。而且根据现有代码生成的新内容也不能直接导入编程工具，需要手动复制粘贴。
除了Mac版功能更新， Windows客户端已经全量上线，免费用户也能使用了。类似于Mac里的option+空格，在Windows系统中，可以在任何界面通过Alt+空格组合键来调用ChatGPT。在唤起的弹窗中，可以输入文本、上传屏幕截图、摄像头拍照或上传本地文件。
风险提示：
北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期。
对外发布时间：2024年11月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于芳博 SAC 执证编号：S1440522030001
No.9 社服
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可选消费的供需格局改善先行，供给优化或在各子板块呈现，方向和周期有差异，出现拐点信号的细分行业将会率先得到市场的积极反馈，需要关注供给的资本开支、需求的普惠托底。其次在流动性回升过程中，成长属性对于估值修复至关重要，需要关注市场空间、国产替代、出海战略。最后商业模式的优势可推动业绩增长的可实现性，完成逻辑闭环。
酒店餐饮：酒店业预计行业供给优化的速度较快，龙头酒店集团间竞争趋势加剧、中高端矩阵UE验证趋势加速预计将持续得到较好验证。关注高线城市中高端及以上品牌模型验证以及中端以下品牌下沉节奏、休闲度假需求提升带来属地化特征以及资产运营逻辑；餐饮近两年供给大量涌入但将渐趋理性，供给优化仍需一定周期，预计穿越周期后龙头规模显著提升、海外模型逐步验证、多品牌精细运作，行业稳态利润率中枢或下行，关注行业竞争边际变化。对比发达市场，穿越周期后龙头或获得较好成长和资本市场表现。短期关注消费提振对需求刺激弹性。
免税：行业龙头优势明显，供给端优化将主要体现在产品丰富度、品牌文化挖掘等，优质物业的场景构建和体验完善，渠道品牌整体增强。发展破局点关注会员深耕、海外扩张、现金流优质带来的产业链整合灵活性等。短期关注消费提振政策对主力客群消费能力的边际提升、海南客流转化率等。
旅游及OTA：旅游的供给优化优势仍在头部景区，方向更聚焦产品、技术和场景升级，同时契合政策对旅游配套的提升方向。例如配套交通发展，科技属性提升，低空游、冰雪游等。旅游消费分级展现出头部景区和休闲娱乐业态的客单韧性及议价能力。关注假期政策对消费意愿边际提升、出入境游修复弹性等；OTA格局较优，龙头比较优势互补，成长空间主要依靠线上渗透率提升。供给优化方向从高频资源端竞争向高价值的定制游产品质量提升转型，同时依托自身流量延伸产业链服务和其他业务。
博彩：板块兼具供给以及优质出境游目的地所致的需求韧性、行业格局稳定性、盈利能力和现金流优质等属性，未来偏存量运营逻辑下。供给优化主要在当前部分新增核心物业的建设培育，精细化运营及海外发展等。短期关注惠港惠澳政策持续推进，非博彩发展等。
化妆品运营效率将决定ROE趋势，资金水平优异存在利用率提升预期。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下ROE依然能够获得增长。细分赛道可以获得更高的利润水平，大众品借助渠道放量也能获得更高的周转。行业公司现金流普遍优异，明年行业在整合以及出海上可能存在一定预期。
医美预计在消费回暖中将具备较高弹性，新产品持续放量以及获证预期仍将主导预期。成熟性产品以及渠道端都有明显放缓，明年预计边际将有一定修复。行业逻辑更加偏向产品周期逻辑，成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。
商超百货关注通胀预期和并购重组潜力。近期消费总量已有回暖迹象，积极财政政策发力有望长效实现需求侧改善，进而带动物价指数回升，超市和餐饮具有高弹性。并购重组政策背景下具有资金实力和转型意愿的企业亦值得关注。
黄金终端需求回升在即，兴趣消费依旧高景气。金价短期结束单边上行趋势，整数关口消费者心态逐步接受，压制许久的终端需求有望启动。年轻群体对潮玩IP的热情不减，品牌出海战略持续释放潜力。
跨境电商：头部卖家会逐步积累规模优势，且具备马太效应，核心在于从产能到销售的全产业链能力、被验证和可复用的底层SOP能力、优质品牌心智以及科技属性等差异化特征，故跨境电商行业的市场格局总体呈现出行业足够大，竞争持续激烈，持续有细分市场和品类的破局机会，但是龙头相对来说可以积累马太效应和底层能力复用，在持续经营迭代过程中仍然有潜在的规模效应和品牌效应。短期关注全球贸易形势变化，但目前跨境电商目的地全球化，且政策预计持续支持对冲风险。
风险提示：
1、酒店供需紧平衡，商务需求如果不能率先回暖，休闲需求仍将面临降级，酒店行业业绩会继续承压。
2、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的工程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。
3、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。
4、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。
5、特朗普政策与上一任期内可能存在不同，其针对性政策可能对进出口及科技创新类企业造成更加困难的影响，同时美国的货币政策也会对汇率、金价、房价造成不同程度影响。
6、金价继续单边上行，导致居民畏高推迟需求，经销商恐高不愿进货导致周转放缓。结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 执证编号：S1440521080003
No.10 非银
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上市券商前三季度业绩表现分化，近半券商利润增长，另一半利润下滑或持平，主要原因是券商业务结构区别及基数效应所致。分业务来看，受市场环境影响，股权投行、股票经纪、基金代销、融资利息等收入同比承压，而债券承销、固收投资等业务增长强劲，同时，因固收类、指数类产品规模增加，券商资管、公募基金管理规模也相对稳定，因而后者业务占比高的券商，业绩表现相对亮眼。单三季度，券商自营同比大增，带动行业累计利润降幅显著收窄，叠加924以来市场回暖，券商业绩全年有望恢复正增
因第三季度业绩同比大增，2024年前三季度上市券商累计利润降幅显著收窄。截止10月30日晚，43家上市券商均发布了三季度财务报告。从营收情况来看，43家上市券商前三季度实现营收3714.28亿元，同比-2.75%，归母净利润实现1034.49亿元，同比-5.93%。单三季度来看，上市券商实现营收1364.05亿元，同比+20.99%，归母净利润实现394.88亿元，同比+28.95%。
一、轻资产业务：股权创收承压，债券业务表现尚可。1）经纪业务受股市交易量下滑的影响前三季度创收承压，实现营收664.39亿元，同比-13.58%，占营收的比重为17.89%。2）投行业务因股权融资规模减少依旧承压，前三季度实现营收217.19亿元，同比-38.38%，占营收的比重为5.85%。3）券商资管业务规模小幅上升，前三季度资管业务实现营收338.77亿元，同比-2.46%，占营收的比重为9.12%。
二、重资产业务：公允价值损益贡献主要盈利，利息净收入相对下滑。1）自营业务三季度收入有所回暖，成为业绩增长驱动，前三季度自营投资实现营收1316.89亿元，同比+28.10%，占营收的比重为35.45%。2）信用业务资产规模有所缩减，上市券商前三季度利息净收入实现营收246.55亿元，同比-28.01%，占营收的比重为6.64%。
证券Ⅱ(申万) 截至11月13日的PB约1.60x，处于十年内45.23%分位点，上行空间充足。
风险提示：
宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。
资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。
政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。
对外发布时间：2024年11月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
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