文｜曾羽 周博文 高庆勇
10月转债市场回顾：首日盘初即月内最高点，下半月迎来估值提升行情：9月末权益市场迅速回暖，乐观情绪经过国庆假期期间的持续发酵，在月初开盘即迎来极致演绎：10月8日中证转债指数高开6.6%，开盘后不久便涨至421.12点，与2022年年初、22年年中的指数水平大致相当，随后转债指数低走，迎来调整。而进入下半月以来，转债资产的估值迎来补涨，同时在权益小盘风格占优的加持下，转债指数较权益指数迎来了一轮较为独立的行情。其中高平价个券与低平价个券估值分化较为明显。
11月转债市场展望：转债资产估值中枢已回归，着眼2025年耐心寻找新的估值均衡点。站在当前时点，我们认为转债估值的修复已经基本完成，转债已经脱离了8-9月份系统性低估的状态，估值回归至合理中枢。短期内对转债估值持中性态度，长期持乐观态度，关键点在于权益后续上行的斜率。因此11月对于转债资产的整体建议是密切关注国内重要会议带来的政策层面的催化，以及美国大选情况，由此判断权益可能的上行斜率，逢低布局。短期内建议①转债布局思路从整体性的“摊大饼”思路，逐步聚焦优质基本面个券；②建议关注剩余期限4年以上的个券以及③估值相对较低的次新个券。从中长期角度出发，新的转债估值均衡点将受益于权益斜率，而受制于时间，但转债资产价格均值回归的特性不会发生太大改变，需要关注的是“向谁回归”和“何时回归”。
一、10月转债市场回顾：首日盘初即月内最高点，下半月迎来估值提升行情
10月转债市场首日盘初即月内最高点，下半月迎来估值提升行情：9月末权益市场迅速回暖，乐观情绪经过国庆假期期间的持续发酵，在月初开盘即迎来极致演绎：10月8日中证转债指数高开6.6%，开盘后不久便涨至421.12点，与2022年年初、22年年中的指数水平大致相当，随后转债指数低走，迎来调整。而进入下半月以来，转债资产的估值迎来补涨，同时在权益小盘风格占优的加持下，转债指数较权益指数迎来了一轮较为独立的行情。
全月来看，10月中证转债指数（截至10月30日收盘数据，下同）涨跌幅+1.13%，上证指数涨跌幅-2.11%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+1.43%，整体而言，10月份转债指数表现优于其相对于权益涨跌幅的理论水平。分结构看，转债指数表现相对占优的主要驱动，依然在于权益情绪改善下，尤其是重组概念的小微盘标的，市场对前期过度定价的信用风险进行修正（与9月末类似），而对股性转债的估值却较为谨慎，股性转债的估值未见明显提升。从Wind的转债系列指数看，10月份表现占优的转债标签为低价、低评级、小盘。
估值方面，转债市场隐含波动率均值已经从9月末的20%附近提升至10月末的25%附近，其中10月下半月的提升较为明显。反比例拟合下，百元平价溢价率亦从9月末的13%提升至10月27日的15.3%，但是细分平价来看，低平价转债的溢价率提升更为明显，而股性转债的溢价率则整体提升有限，债性转债与股性转债的估值分化明显，主要原因与9月末市场反弹下的表现类似：①市场担心未来较高的强赎概率而不愿意给股性转债更高的溢价率；②同时新入场的资金更优先考虑更低波动的低平价个券。由此导致高平价个券卖盘较强而低平价个券买盘较强，由此导致二者估值的分化。
二、11月转债市场展望：转债资产估值中枢已回归，着眼2025年耐心寻找新的估值均衡点
在9月下旬市场反弹后，我们对于10月份转债的展望是权益与估值发生共振。在10月份里，权益和估值对于转债的驱动先后发生：①权益驱动猛烈但短暂：国庆假期期间，乐观氛围极致演绎，节后权益市场大幅高开，带动转债指数大涨至22年初与22年年中的高点附近，而转债ETF在10月8日开盘后则直接创下历史新高；②估值驱动集中在10月后半月，对踏空9月末行情的投资人带来较好的投资体验。
站在当前时点，我们认为转债估值的修复已经基本完成，转债已经脱离了8-9月份系统性低估的状态，估值回归至合理中枢。短期内对转债估值持中性态度，长期持乐观态度，关键点在于权益后续上行的斜率。因此11月对于转债资产的整体建议是密切关注国内重要会议带来的政策层面的催化，以及美国大选情况，由此判断权益可能的上行斜率，逢低布局。短期内建议①转债布局思路从整体性的“摊大饼”思路，逐步聚焦优质基本面个券；②建议关注剩余期限4年以上的个券以及③估值相对较低的次新个券。
如果以偏长期的视角展望2025年的转债投资，目前时点布局转债资产的优势在于政策持续发力，权益资产预期已有大幅改善，转债对于投资人的吸引力增强，同时债市目前极低的收益率以及持续复苏的宏观经济，也推动了部分债券投资进一步关注转债。但劣势在于明年到期转债逐步增多，只有当权益上行的斜率足够、超越转债期权价值部分的时间价值衰减的速度，转债才有望带来较好的回报，否则转债的期权价值可能在临近到期的1-2年内出现快速的衰减。同样在临近到期转债数量增多的情况下，转债信用风险同样有可能再次受到关注。我们认为，转债资产的信用风险既不会像2022年年中市场定价的那样低（几乎没有105元以下个券），也不会像今年8-9月份市场定价的那样高（资产价格整体跌破债底），而是会在2025年里伴随市场对于权益斜率的预期而动态调整。
从中长期角度出发，新的转债估值均衡点将受益于权益斜率，而受制于时间，但转债资产价格均值回归的特性不会发生太大改变，需要关注的是“向谁回归”和“何时回归”。因此：
① 从转债的整体配置节奏看，仍然认为转债价格中枢115元附近是目前转债的合理估值，若价格中枢112元以下可以更加乐观，而价格中枢115-118元区间内整体性配置价值逐步让位于个券的挖掘，而当绝对价格中枢上升至118元以上，认为转债市场的超额收益主要来源于对权益的深入研究。
② 从行业角度看，伴随部分银行转债持续的自发转股，金融类转债的占比预计将有所下降，而相对应的光伏、汽零转债的余额占比将有所提升，未来光伏和汽零行业的动态变化可能对转债资产整体的影响越来越大。
③ 从价位角度看，市场共识逐步向“慢牛行情”聚焦，这种情况下预计股性转债的估值在短期内依然难以打开，因此认为均衡偏债性转债的估值理论空间可能将依然占优。
④ 关注较为小众的含权债券机会：如近期24电气EB、21电投E1均出现了较好的套利机会。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
周博文：人民大学学士、伦敦政治经济学院金融学硕士，2018 年加入中信建投证券从事商贸零售行业研究，2018-2020 年“Wind 金牌分析师”团队成员，“金麒麟”新锐分析师团队成员。2022 年从事固定收益研究，目前主要研究方向为可转债、固收+。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
证券研究报告名称：《可转债:11月转债市场展望与组合推荐》
对外发布时间：2024年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
高庆勇 SAC编号：S1440519080009
周博文 SAC编号：S1440520100001
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