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中信建投证券研究发展部医药大健康研究团队一周核心推荐逻辑精选如下：
《医药流通：多因素加速市场集中，头部企业估值有望改善》
核心观点：医药流通行业稳健增长，市占率稳步提升。随着院内诊疗秩序恢复叠加长期医保支出稳健增长，医药流通行业长短期增长动能充足，且医保局推出预付金政策，利于行业规模及周转效率提升。此外，在集采、规模优势等多因素影响下，头部企业优势明显，市场集中度加速提升。
创新业务加速增长，贡献额外增量。流通企业围绕分销主业，发展协同创新业务：1）覆盖全链条的商业保险业务；2）上游：聚焦药品、器械、特医食品、医美产品等研发及生产；3）分销行业内部：开展SPD、创新药进口总代、CSO等业务；4）下游：开展全病程管理、医疗设备维修、药店系统性支持等业务。
行业概览：市场规模稳步扩大，多元因素持续助力
居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长。2011年以来，随着人均可支配支出稳健增长、医保覆盖面扩大、药品供给量增加，叠加居民健康意识逐步提升，居民用药需求持续释放，中国医药流通市场销售额亦从2011年的7511亿元增长至2023年的22902亿元，年均复合增速达到9.7%。此外，医保局加速医院回款，有利于行业规模及周转效率提升。
多元因素助力，长短期增长动力充足。2024年前三季度，受多因素影响，上市公司业绩增长放缓，但院内合规销售及集采等因素持续加速市场集中度提升，头部企业持续加大创新业务发展，经营有望持续向好。此外，我们认为，现阶段由于医保支出长期稳健增长，医药流通市场规模长期增长动力充足。
行业趋势：多因素促进市场集中度提升，创新业务及院外市场加速发展
行业壁垒明显，多因素促进市场集中度提升。目前，中国已经形成了“4个全国性+多个区域性”的竞争格局，其中国药控股（国药系）、华润医药、上海医药及九州通的物流配送网络处于第一梯队，配送范围覆盖全国地区。我们认为，在集采扩面、规模优势凸显、医院端需求转型等多个因素影响下，头部企业经营优势进一步放大，市场集中度有望加速提升。
创新业务加速增长，持续贡献额外增量。医药上市企业积极推动业务转型创新，围绕分销主业，发展协同业务优化整体盈利能力：1） 开展覆盖全链条的商业保险业务；2）上游：聚焦药品、器械、特医食品、医美产品等工业产品研发及生产；3）分销行业内部：开展SPD、创新药进口总代、CSO等创新业务；4）下游：开展全病程管理、大型医疗设备维修、药店及诊所系统性支持业务。
院外市场加速增长，持续释放终端需求。我们认为，随着门诊统筹政策落地、居民健康意识提升，院外市场用药规模有望加速提升，进而驱动上游流通企业加速院外市场布局。
研究框架：聚焦多元指标，国企改革优化估值
收入端稳健增长，现金流持续改善。医药流通行业收入端增长主要来自于已覆盖医疗机构供应药械比例增加以及覆盖医疗机构数量增加，毛利端则由于集采药品、器械销售占比不同有所差异，销售费用率呈现缓慢下降趋势，管理费用及财务费用保持相对稳定，现金流持续向好。
国企改革持续落地，估值体系有望优化。2023年，新一轮国企改革顶层设计落地，将围绕“功能性改革”以及“体制机制改革”深化部署。2024年1月24日，国资委宣布进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引发市场关注。医药流通企业估值水平相对较低，但防御属性明显，在国企改革及派息率提升的基础上，估值体系有望优化。
企业经营分化，聚焦优质头部企业
风险提示
国企改革进程难以预期：政策落地需要一定的时间，而且实际落地情况难以预估，倘若国企改革进度不达预期，可能会影响有关公司后续经营；
药品降价幅度超预期：倘若药品降价幅度较大，行业毛利率可能受损，整体利润空间会被压缩，进而影响行业整体盈利能力。
市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；
政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响；
《CXO与制药上游三季度业绩回顾》
核心观点：1）CXO：大订单推动导致去年同期高基数，24年增速放缓；海外恢复趋势延续，国内价格底部趋稳。2）原料药：下游去库存基本结束，供需逐步恢复至正常节奏。3）生物制药产业链上游：短期利润端承压较大，期待行业触底回升；24Q3制药装备公司收入承压，耗材类企业经营有所改善。4）科学试剂：经营环比改善，海外拓展以及并购整合有望成为趋势。
行业整体增长仍然承压，Q3没有出现期待中的明显改善。2024年前三季度，医药行业全板块营业收入同比下降0.76%，略有下降；扣非归母净利润同比下降8.76%，下降幅度较上半年有所扩大，主要原因是收入增长放缓后成本及管理费用等仍然较为刚性。单三季度显示行业整体压力没有明显改善，行业整体收入同比和环比分别下降0.2%和2.9%，扣非归母净利润同比和环比分别下降13.5%和20.8%。
重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块持续走出22年的经营谷底，收入稳健，利润增速较往年明显改善，其季度波动主要来自于龙头公司授权费用确认节奏及部分公司的经营调整；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，龙头公司表现较好。②CXO：受去年同期高基数及下游需求增速放缓影响，板块增速放缓，各家订单分化。常规业务及海外订单仍较稳定。③器械：单季度增速较Q2有所回落，主要受设备及IVD板块等影响。行业内部分化明显，高值耗材整体恢复最好，集采对高值耗材影响不一，出清的部分品种盈利明显较快；设备受更新政策推迟影响，整体有所下滑；IVD下滑较多与基数及政策扰动有关。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压，但华润三九、云南白药、东阿阿胶等OTC头部品牌公司仍表现出较好的经营韧性。⑤血制品：Q3经营波动，主要来自白蛋白等品种的竞争格局变化。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：环比有一定改善，各家公司积极调整，观察行业出清信号。
今年我们看好：1）处方药业绩持续爬坡，创新+准入拉动增长，2024年内催化密集，看好创新药及仿创结合的优质公司；2）器械板块看好下半年增速逐步恢复；3）中药板块看好经营韧性强的OTC龙头企业；4）看好国企改革的优质标的；5）原料药行业结构性机会；6）看好出海方向领先创新药及器械企业。
长期看好主线：
创新主线：穿越周期的最好法宝。全球流动性有望边际改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励创新药发展；新技术推动行业快速发展。代表性的细分行业是创新药及制药企业，其中对差异化、临床价值、合规商业化能力或平台能力的评估是核心的选股依据。
出海主线：合理预期，领先公司应给予溢价。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据，目前已有较强竞争力的公司应给予较高溢价。
底部主线：把握景气度变化节奏。①CXO行业长期看好具备全球竞争力的CXO龙头及细分领域龙头。②集采逐步出清、新业务能力逐步构建的高值耗材公司。
低估值主线：选择高性价比公司。①中药：品牌OTC龙头及领先的中药创新企业；②连锁药店龙头；③医药流通及综合性药企。
其他主线：医疗服务。看好眼科、严肃医疗及中医医疗龙头。
24Q3公募基金医药持仓：环比小幅下降，创新药、CXO加配明显。公募基金24Q3医药持仓比例为9.40%，较前一季度下降0.24个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为3.61%，较前一季度下降0.35个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q3创新药、CXO等赛道持股基金增加明显。
港股行情回顾：本周医药整体跑赢大盘，CXO及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健上涨2.93%，恒生指数上涨1.08%，恒生医疗保健整体跑赢大盘1.85%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑输大盘34.41%。子行业方面，本周CXO（+8.55%）、互联网医疗（+7.83%）子行业表现较好。
A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医疗服务及CROCMO表现较好。本周医药指数上涨6.43%，万得全A指数上涨7.11%，医药指数整体跑输大盘0.68%。2024年以来，医药指数整体跑输大盘22.84%。子行业方面，本周医疗服务（+12.57%）、CROCMO（+8.82%）子行业表现较好。
王在存 SAC 编号：S1440521070003
汤然 SAC 编号：S1440524100001
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