01 绚丽中落幕
1945年8月，日本成为美国的战利品。
有说法是，出于必须施以极端严惩的强烈情绪，美国打算把日本改造成为一个农业国家——但事实上，这根本不可能。
在战后的全球秩序安排中，扼制苏联在欧亚大陆两端的势力扩张，打破大洋两岸被夹击的“地理弱势”，是当时美国首要考虑的课题（见斯皮克曼的《和平地理学》）。日本自然成为美国在远东事务上的重要支点，当蒋介石大溃败之后，也几乎成为唯一的选项。
由此，日本经济得以快速恢复并崛起，取得了让人眼花缭乱的经济奇迹：
日本1956年即宣布战后重建完成，之后的三十多年，更是经历了全世界惊叹的持续增长（期间有三次1-3年不等的小回落），甚至产生了“神武景气”的说法，当时媒体宣称是“神武天皇开国以来，最好的时代。”（日本人总是显得历史感很强，但是历史的敬畏感又极差。）
80年代中后期，日本的一系列成功把社会推向了梦幻的巅峰！
1990年，日本经济总量超过美国的50%，对美的年贸易顺差达到了惊人的1500亿美元，人均GDP是美国的1.2倍，人均年消费2000美元、世界第一；从1985年取代美国成为全球最大债权国地位之后，日本在海外投资总额高达4000亿美元（2022年中国整体对外投资是1500亿美金），此后一直是全球最大的对外直接投资国，洛克菲勒中心14栋大楼、哥伦比亚电影、梵高的向日葵，纷纷被日本人以一掷亿金的方式揽入怀中.....
所有人对国家和未来的信心随着经济倍增而急剧膨胀，财富的游戏则很快集中到了房地产。
战后日本的房地产从60年代开始，已经陆续开始繁荣，广场协定之后，日元大幅升值，日本的房市立刻陷入了新一轮的癫狂。1987年，东京地价同比上涨23%，次年继续同比上涨65%；最高峰时，日本地产泡沫被吹到了2000万亿日元，一个东京市的地价就能买下整个美国；东京都的房屋均价更是高达272万日元（差不多是23万多人民币，1990年！），银座的地价可以达到每平米1450万日元，是当时乃至迄今为止人类历史上毫无争议的“宇宙中心”。
即便如此，个别楼盘的中签率居然达到令人咋舌的4000:1。日本购房者挥舞着钞票排队连夜摇号，人们坚信，不能搭上房地产的新干线，他们就将失去现在和未来，并永久地陷落于无法被时代眷顾的悔恨之中……
房地产已经疯狂到这种地步，日本政府终于决意主动戳破这个泡沫，因为已经别无选择。
1989年，日本央行迎来了新行长三重野康，他上台后说的第一句话就是：“打工族努力一辈子也买不起一套房子的社会是有问题的。”在无房族的欢呼雀跃中，三重野康开足马力，把央行基准利率从1%一路上调到6%。次年，《土地基本法》和《地价税法》相继出台，日本政府开始对囤积土地的大开发商和炒房团苛以重税。
终于，日本房地产撑不住了，房价开始崩盘，半年内，东京房价令人绝望地跌去了6成，每天都有开发商倒闭，两年时间里共有2300多家开发商破产，投资房地产破产的失意者超过万人以极端的方式在富士山等胜地告别了梦幻的尘世，整个社会发生了剧烈的震动。
……
时隔多年，日本从失落十年、二十年到三十年，两到三代人因为房地产泡沫的破裂失去了财富、尊严、梦想和希望。
日本的国运，终究还是如同樱花一般在极绚丽中落地为泥，物哀的轮回再次上演，而房地产则成为这场难违的宿命中最刺目注脚。
据说，人类社会经历了100次以上的房地产危机，相对比较确定的记录是，1970年以来15个国家发生了22次（CF40统计），几乎也都是同样的戏码，“经济繁荣-房地产暴涨-央行主动收缩流动性-资本急速流出（经常叠加一些宏观经济因素）-泡沫破裂”。
我们不禁要问：
-为什么总是房地产而不是其他商品更容易产生投资泡沫？
-号称“经济危机温床”的房地产，为什么总是会如此剧烈而深度地影响到整个社会经济？
-在20世纪之前，人类几乎没有经历过房地产危机，为什么进入到现代社会，危机如此频繁的发生，又似乎无法扼制、不可避免？
02 异化
房地产这个物种，拥有天生的投资属性。
它具有与城市资源关联的稀缺性和实体魅力；它能被普遍认知和接受，因此大众传播性和低门槛可以吸引更多的普通玩家进入；巨大的定价差异也使得它具有极大的信息不对称性和人为解释空间；更妙的是，房地产不像郁金香、君子兰甚至橡胶、棉花那样具有保存的时限要求，作为投资标的，其形式和品质基本可以保证几十年没有大的变化。
总之，在经济进入繁荣期之后，房地产始终是最大的个体消费品且没有之一，是整个现代社会经济的财富储存之王。
但是，房地产有别于股票和黄金的危险之处在于，它缺乏普遍认可的价值锚定，既无法像股票那样可以基于自身长期现金流来折现和量化价格，也无法像黄金那样获得绝对的价值认定——房地产的价格（而非价值）很小一部分是基于其作为商品本身，更多是基于对未来资产增值预期的共识构建起来的。
这些都会加速投资与消费的制约失衡，一旦两者脱钩日久，房地产就会陷入现金流和预期管理的投资游戏。
人类历史上第一次有据可考的房地产危机，发生在1926年的美国。
1923-1926年期间，佛罗里达地价和房价也出现了巨大的升幅。迈阿密棕榈滩的地价暴涨5-6倍，房屋价格一年内增长4倍的情况也不算新鲜。当时全美的口号是，“今天不买房，明天买不到” ，投机的气氛极为浓重。
火热的市场，吸引来银行推波助澜，普遍给购房者提供10%的首付比例，也吸引了大批的投资者和冒险家，这其中有一个意大利移民庞兹，他在经历了3次投机失败以及3次牢狱之灾后，来到这里，开启了他第四段冒险——没错，这位矢志不渝、屡败屡战的商业模式创新规划师，就是我们熟知“庞氏骗局”的创造者。
庞兹的手法现在看来并不新鲜，大致就是找到一个标的物（一块未经规划的土地），吸引客户把钱投给他进行管理，并许诺予高出市场400倍的利率（60天200%的回报——不得不佩服庞兹卓越的心理素质，是个干大事儿的主）。由此，庞兹聚集起了一个超大的资金池，过程中仅给出利息和少量本金（兑付了利息的投资者们显然不会轻易离场），只要有源源不断的资金被吸引入到资金池，并且资金流入量总体大于流出量，那么资金池就会永远地涨下去，为庞兹和先期参与者带来炫目的暴利。
当房地产异化为投资游戏的起点和目的本身，人们脱离实际的贪婪构建起想象的繁荣，那么也注定了它的结局终将被贪婪击碎。
1926年9月，佛罗里达遭遇了“可能是有史以来袭击美国的、最具破坏性的飓风”（美国气象局语），财富盛宴随之戛然而止。当人们见证了房地产的美梦会如此轻易地被摧毁，并意识到财富的基础如此不牢靠、却又如此被高估时，仅靠梦想催发起来的房地产泡沫就不可避免地破裂了。
迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元，断贷大规模爆发，破产连锁出现，房地产遭受恐慌式抛售，导致房价踩踏式暴跌, 一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯，有的则沦为乞丐，庞兹再次入狱……
佛罗里达的戏码，在日后的100年中不断重现。最重要的原因之一，就是房地产本身，极易异化成为与消费脱离的、基于预期的投资品，不少都难逃持续被推高、最终无法实现价值回收而自爆的结局。
具体来讲就是，当房地产的投资预期无法持续时，即无法全部实现投资和收益的全部回收时，资本首先会理性离场（当然早期退场也可以满载而归），一旦超出某个临界点，就会产生交易量下降和价格下降的共振，资本出逃情绪就会加重甚至行成踩踏，最终就可能引发整个资金链条循环的崩溃，使得前期高预期投资化为泡影，结果就是大量的资本沉积于此，成为垃圾，参与其中的玩家破产，社会经济倒退。
这些本质上与奥派经济学家们说的投资过度没有什么区别，而可悲的是，恰恰如米赛斯、哈耶克所坚信的那样，这种行为的投资异化，根植于我们的人性、信息的不对称性以及复杂系统的不可知性之中，而使得我们几乎无法避免。
03 危机催化剂
房地产危机的产生，仅仅是近100年的事，那么一个显而意见的推论就是，它应该与现代经济系统的特点直接相关——总体来讲应该和人类进入剩余社会、城市化高度发达、社会化分工下的现代服务业发达等有高度关联，当然更直接也是更重要的因素是现代金融的推泼助澜。
房地产的消费类贷款，早于12世纪就在英法出现，并在19世纪中成为现代银行最为重要的金融产品之一。
在房地产异化为投资品时，投资者们实际无需在意房地产的价格是否远远脱离了实际需求，他们更关心市场的预期共识是否可以延续下去，其中的高级玩家当然就是用一定的资金推动几百倍的资产预期。
以前面谈到的迈阿密为例，如果一个人以10%的首付买下一处房产，而房价翻倍的情况下，就意味着投资收益将达到19倍，在这个背景下，我们才能理解为什么当时庞兹给出60天200%的回报（年化12倍），会有那么多人相信和涌入。但是作为硬币的另一面，当房产的价格下跌10%的话，就意味的投资本金不保，甚至因为其他前期支出而成为负资产。
也正因为现代金融能够提供成规模的资金杠杆加持，房地产投资无论是收益还是风险都远远高出了一般商品市场；那么，因为失去底层价值的支撑而难以为继时，它就很难被修复、而大多以崩盘结束，和历史上的郁金香、南海黄金、普洱茶还有庄家操作的中国股票命运相同。
美国次贷危机是我们最为熟悉的例子。
（桥水达利欧在《债务危机》有详细的过程记录，我这里做一些整理）
美国战后一直到2007年之前，房价几乎处于单边上扬之势，2004年和2005年更是经历了50%左右的暴涨。
在房价的持续攀升之下，美国的家庭债务占比从2000年的85%飙升到了2006年的120%，信贷扩张带来的超前消费，把兴奋的美国人推到了悬崖的边缘；更为危险的是，其中债务增幅最大的，是占比五分之一的“次级贷款人”群体，也就是信用与收入水平不达标的购房者。
后面的故事，我们不再赘述了，2004年之后，两极跳跃的美联储，为了应对通胀，连续17次加息，将利率从1%提高到2006年6月29日的5.25%，直接刺破了房价和房地产泡沫。
从2006年7月开始，美国房市高位崩盘，房价一泻千里，房贷违约大量出现；进入2007年之后，美国次贷危机全面爆发，美国多家如雷贯耳的金融公司或破产或重组、或被接管（住房抵押贷款公司、美国全国金融公司，大名鼎鼎的两房、雷曼兄弟、美林等等）；在房市崩盘和经济衰退的双重打击下，每个美国人平均损失高达7万美元，房价下跌使得那些穷人们交的首付或是已经付出的房贷打了水漂，房子也被拍卖，很多家庭破产……
值得玩味的是那些凌驾于普通消费者之上的金融精英们的一系列神操作：
美联储为了应对2000年的互联网泡沫危机，在2004年之前持续降息27次，联邦基准利率从6.5%降至1%，格林斯潘甚至解除了房屋再融资的限制（就是只要房价不断上涨，溢出资产价格可以继续融资）；小布什颁布了《美国梦首付款法案》后，银行和商业金融机构开始了疯狂作死的各种金融产品和衍生品设计；美国人绝大多数基本可以实现零首付了；之后信誉评级机构也可以转换立场，不断给出次级贷很高的评估结果……
回头看，这场灾难的背后整体金融界因为贪得无厌而丧失理智乃至愚蠢，而他们贪婪之下的合谋才是危机的催化剂。
04 循环断点
无论是社会总体还是经济个体，现代经济活动大致可以概括为“投产交分+金融”，即投资、生产、交易（资本回收）和分配，而在此之下的底座和纽带则是金融。
经济的增长和财富的积累，就是在金融链接下实现4个环节的循环往复、螺旋上升，从而使人们在不断地财富创造和财富消费中得以满足并享有幸福感。而所谓经济危机或是经济衰退，本质上就是上述几个环节协调性上出现了问题，导致了资本循环的阻滞或损耗。
总体来讲，房地产通常作为现代经济社会中最大的资金池之一，它对社会经济活动循环的影响也是巨大的。
大量的社会资本涌入到房地产，包括个人资产（消费）中房地产比重持续提升，在初期，当然会体现为消费品市场的特点，可以带动各个相关产业的发展，同时带来基于个体幸福的社会繁荣；但是当房地产异化为投资市场，并逐步产生巨大的社会资本虹吸效应时，整体就会影响其他领域的资本循环总量。
这方面，香港是我们近在咫尺的样本。
战后的香港经历了7次房地产周期，尽管每次衰退期都对房价产生巨大的冲击，但终于还是没有阻挡房价狂飙的步伐。到2022年底，香港已经连续13年成为全球房价最高的城市，港岛每平米房价20万港币，九龙19万港币，新界也有13.4万港币；而香港的租金同样要比内地一线高出3-5倍，主流的租金区间在每平米月每月500-1000港币（也就是15平米的房间租金中位值在8000港币左右）。
据2022年的调研数据，港八大毕业生的毕业年薪中位数大约在22万左右，在其买房之前，租房方面的支出占比中位数是43%；而平均上车时间（香港人把买房叫做“上车”）的平均时间是7.8年；购房之后，家庭用以还贷等房屋方面的支出大约占家庭年收入的35%——可以说，香港大学生这个群体，23岁直至50岁甚至退休前，个人大约40%左右的收入要用于房屋支出，真的是几乎一生都在背负一套房，而换来的不过是人均18平米左右的居住环境（香港私人住宅中70平米以下的高达8成！）
社会的高知群体尚且如此，中下层大众的生活境遇也就不难猜测了。TVB曾经有部纪录片，题为《一百萬人的故事》，主要讲的是香港100万笼民的生活和情感状态，要知道香港也才700多万人！
一套房，太多地缠绕着香港人的生活、梦想和喜乐，我们不能奢望高喊着“有房才有高潮”的年轻人，有足够的空间和决心甚至是勇气，跳出既定的轨迹去创造新的世界——甚至有相当一部分比例的香港年轻人，会主动拒绝加薪，只为成为低收入人群，保持可以申请“公屋”的资格。这些年，香港年轻人体现出越来越多的冷漠、失落甚至暴戾，背后的个人自由度受限以及生活理想低矮化，不能不说是很重要的因素。
在香港房地产并不景气的情况下，2022年的数据，房地产消费在总消费中的比值达到19.23%。香港的地租收入占GDP的比例更是达到惊人的61%，社会资本的再分配显然出现了巨大的问题，新兴产业的资本投入和实际存活空间都大受影响。
因此，不奇怪的是，近30年来，港股新发行股票2150家上下，其中约1400家是内地企业，而且内地股的市值总占比超过8成，由此折射的是，自大陆全面开放并进入深入阶段后，香港的各个比较优势都在减弱，在代表财富可持续增长的制造业、生物医学、电子产业、科技与互联网等领域，香港实在乏善可陈。
香港房地产超强的资本虹吸能力，对其”投资-生产-交易-分配”的资本流动产生了巨大乃至难以逆转的影响，其后果已经明显且可能还将长时期的显露出来——这是很多经济体在进入“脱实入虚”阶段后（其实更确切的说是，脱离制造业而高度发展现代服务业），常常需要面临的重大难题，也就是马克思所说的资本浓缩与集中的高速达成，会使得经济长期处于一种静止的状态，资本力量和收益空前强大，贫富加剧，社会也难以创造出更高级的产业和经济形态。
中国房地产是否存在危机，对我们的经济发展产生或者还将产生怎样的影响，以及下一步我们如何应对，当然是今天中国经济关注的首要问题。
我先直接说出自己的看法：
-中国房地产确实存在过度投资和消费的情况；
-在过去的十多年里，我们因此付出的代价很大；
-但是在相当长的时间里，中国房地产绝不能“破；
-解决房地产危机最好的方式，根本上是重新踏上开放创新的新征程！
05 中国房地产，过度了吗
我们先来看消费端的现状数据。
在20多年里，中国人的房屋居住需求确实得到了极大的改善，2022年前后的居住数据看，我们与美日英等相比，基本达到了同等的水平（美国略高，其他几国接近）：
-中国城乡居民户均套数为1.06（美国1,1、日本1.16、英国1.19）、住房拥有率为96%（美国66.5%、欧盟平均70%、日本62%）
-人均居住面积40平米左右（有机构统计，美国67、日本46，英国44）
-居住品质，仅就建成年代而言，也非常不错，2010年后建成的房屋占比为37%、2000年后建成的占比则达到了69%
也就是说，中国人的居住水平，总体上达到了“得其所、足可居、多新居”的状态，至于什么结构性偏差这种对却无用的话、我们暂时不做纠结。
目前，中国的房地产消费和供应是否过剩，各方争论很大，持反对意见者也多是从上述数据提出，“相对主要对比国家，中国人的几项居住数据，并没有显著过高”，比如我们的实际套内人均居住面积，甚至于低于以房价超高且大都市居住条件极不友好的日本（我对日本这个数据深感怀疑，找时间再详细考据一下，姑且保留这个结论），怎么能认为中国的房地产过度发展了呢？
然而，这样的逻辑确实很难让人完全认同。
以中国老龄化问题为例。
2021年，中国人口的老龄化率全球排名59位，65岁以上老人占比14.2%，远低于世界上排名前十位国家的平均值23.0%，但是仅据此，我们并不能简单地认为中国老龄化问题不严重。
事实上，65岁以上老人占比这个数据，我们从2004年到2021年，从7.5%起步几乎翻了一倍（2022年达到了14.9%），而排名前十位国家2004年的平均值为20.1%、相同期间内仅仅增长了1.5%左右。
按照这个速度，中国65岁老人占比这个数据，会在10年左右进入全球前10、成为全球老龄化人数最多的国家——再加上我们的人均收入、城乡二元结构、大规模人口迁移带来的空巢问题等等，中国的老龄化问题一定是未来一个巨大的社会难题。
中国房地产的现状逻辑与老龄化问题是一样的，我们从1998年开始房地产的全面市场化进程，到2022年底，我们的人均居住面积从18.7平米提升到了41.76平米，增长了123%，这绝对是个伟大的成就，人们也因此享受了时代发展的红利。但从另一方面看，同期的美国、日本的增长率分别为37%和35%，仅仅是我们的三分之一而已。
况且这个变化的财富基础是，中国人均GDP全球73位（接近1.2万美金）、人均可支配收入全球84位（5200美金左右）——我们仅以中国人的居住数据横向对比，就得出“不存在房地产消费过度”的结论，这种抛开了起点、不顾计时间以及现实体感的数据解释，我认为非常缺乏说服力。
我们再来看看供给端的数据。
这里我直接引用国海证券的数据（截至2023年10月，全国范围统计数据）：
-现房库存，即建成待售面积6.5亿平方米，去化周期6.5个月
-狭义库存，即开工未售的面积42.6亿平方米，去化周期42.8个月
-广义库存，即含待开发土地的未售面积51.1亿平方米，去化周期51.5个月
我觉得数据列成这个样子，真的也无需多言了。
在我们长期的数据分析中，房地产短期库存（狭义库存）去化周期的枯荣线是12个月，18个月以上就属于风险区；现房库存要控制在在建量的5%以内，极端上限是10%——当下的房地产企业压力可想而知。
因此，我比较成型的观点是：抛开是非情感判断，仅就近20年的投资和消费量而言，中国人显然经历了人类历史最大的一次房地产浪潮；以我们目前的发展阶段和人均财富基础看，房地产投资和消费确实存在过度的情况。
06 狂飙的代价
中国房地产的嬗变，发轫于经济发展、城市化、人口红利以及居住需求改善等底层动因，它对近20年中国社会和经济的整体改造，积极的作用绝对是主流的，贬低和妖魔化当然不可缺；但是我们也必须看到，凡事都有两面性，过度发展和依赖也必然付出代价。
1、就个体层面，高房价给我们带来与满足感不匹配的压力
2022年Numbeo统计中，全球房价绝对值最高的20个城市里，中国占8席（包含香港）；压力最大的城市排名中（主要指标是房价收入比），前20位有7个中国城市。按照任泽平先生的统计，以使用面积算，北上广深市中心房价收入比分别为54、45、35、32，高于纽约的7、东京的9、伦敦的14（香港的44）；四个一线城市的外围区房价收入比均在10以上，与国外对比情况也基本一致。
与之同步的是，中国家庭的杠杆率从2007年的18%飙升到2023年的63%。
去年，中国社科院学李扬先生说，2020年我国居民的“债务余额/可支配收入”为137.9%，同年我国居民的“债务还本付息额/可支配收入”高达15.0%。而美国的数据分别为95%和7.5%。如果算上房贷负债可能‘债务还本付息额/可支配收入’要超过50%。
徐高先生今年也统计了“居民债务/可支配收入”的数据，研究结果是，我们已经超过了美国2008年前后和日本1990年前后。
这几年，我们国内一直在说供给侧改革、内需提振、经济双循环，但实际上，中国扣除政府部分的消费率（政府消费可以视为投资）一直是全球最低的，仅仅为40%左右，是美国、欧盟、日本同阶段（人均GDP为1万美金左右）七成不到，除了中国人的高储蓄率之外，中国人所承担的房地产相关压力巨大也是重要的原因。
此外，在中国一线城市高房价之下，房价租金（月）比已经达到了惊人的400倍（纽约为、伦敦、东京、香港）。按照贝壳研究院的统计，中国典型28个城市的空置率达到了12%，更需要关注的是，样本中0-3年以内社区的空置率分别是30%、24%、19%——也就是3年内新建房屋超过20%是空置！
贝壳研究院还有一个统计数据就是，我们一直鼓励的改善型需求，70%以上是以房换房，也就是说如果没有现金流的持续进入，中国人的居住改善需求也面临着支付的天花板。
坦率地讲，房地产的购置超过20%不是用以实际居住，且其收益不能通过经常性活动收回，要靠新进入者接盘乃至推高的游戏，这和庞兹的现金流游戏没有什么区别。房地产资产在中国已经出现异化为投资品的特征，这点是不争的事实。
中国人在不动产方面确实体现出了极强的韧性和耐受力，这当然和我们的文化习惯相关，但是高到这个程度，还说是岁月静好、似乎就不太合适了。
2、在全社会产业投资结构中，房地产的比例也显得过大。
有关房地产是否过度投资的争论中，反方意见的核心论据之一是，中国房地产投资占GDP的比重在7%以内，而美国大概在12%、日本大概在13%，这么比较，中国房地产投资占比远低于这些国家。
在这里，不得不吐槽一下我们国内的专家甚至是学研机构的专门学者们了。
事实上，在房地产投资占比的统计中，中国和国际很多国家的统计口径是存在明显差异的。简单来讲，有一个重要的分歧是在“虚拟房租”这一项，也就是居民购买房产之后可以易产生的市场租金。
中国对虚拟房租采取的是“成本法”、美日等过采取的是“市场租金法”，两者差额巨大。以100万的房屋计算，中国的虚拟租金按照30年折旧，每年计3.3万；美国按照5%左右的租售比计算，此部分5万纳入GDP贡献。
2022年，美国GDP统计中虚拟租金占比大约在10%左右（以2020年为例，美国统计局宣布本国居民自住房的虚拟租金达到1.73万亿美元，占当年美国GDP总量的8.3%），英澳德等国家普遍也在10%左右（日本没有查到数据）。如果剔除这部分未实际发生的虚高部分，中国房地产投资的GDP显然要高于美国等国家。
这里不得不提一下中国人民银行原统计司盛松成老师，以盛老师的学养和工作经历，他对统计数据是颇有发言权的。盛老师在2018年的研究就指出，早在2016年，中国的房地产业和相关建筑业增加值占GDP的比例为15%，已经超过美国和日本的14%和13%——这个判断非常重要，会直接影响到各界乃至中央对房地产目前发展阶段的总体判断。
3、还有一个更为重要的潜在影响，土地财政为核心的社会经济发展模式，实在难以为继。
1993年开始，朱镕基总理主导推动了中国经济的全面改革，他老人家主政10年期间，中国经济发生了重大的格局变化，最重要的两条，一个是分税制大大强化了中央财政的力量，一个是金融系统整顿改革则将银行重要的业务决策权悉数从地方剥离（虽然在中国国情下，不可能完全剥离），这两个重大的变化，现在回头来看，绝对是了不得的成就，更重塑了中国经济的整体运行框架！
在整个经济权利与分配的改革大背景之下，各地如何保证主动性和发展动力，迅速成为中央当时要面临的重大问题。因此1998年两大改革基本运行到位之后，中央很快就发起了鼓励房地产发展的决议——一方面是为了对冲98年亚州金融风暴的影响，一方面则是作为改革必要的补偿机制，通过鼓励房地产的形式，让地方政府获得发展的经济动力和财政来源。
2004年“831”之后，土地资源市场化，招拍挂制度让各地政府快速成为房地产的有力推动者。从此，中国特色的房地产发展模式开始形成，可以简单概括为“基地房业”：即政府投入基础建设并通过土地招拍挂实现投资回收；房地产开发带动相关税收、产业发展和消费升级，同时进一步改善城市环境；金融机构支持房地产市场信贷扩张并获得最好最稳定的信贷产品，购房者既改善了居住环境，还实现了资产的高速扩张——在“政企产融民”五方利益高度统一的模式下，除了没有上车的购房者和年轻人外，似乎根本就没有输家。
在这个过程中，部分地方习惯了，大笔一挥、蓝图一绘、项目融资一立，就能以房地产为抓手带动财政、消费、税收和相关产业的飞轮旋转，无论是难度、成本还是收益，都不是以前招商引资、企业扶持、产业发展所能比拟的，在GDP考核压力下和任期制导致的近期效益下，我们很难指望这种行为趋势会被逆转；而作为硬币的另一面，当然就是实业精神，以及它背后所需要的专注、勤勉、审慎、创新等一系列相匹配的品质要求的退化或弱化。
这可能就是中国版的“资源诅咒”。
2022年，地方政府房地产相关收入总计8.6万亿元，相当于地方本级财政收入的47.1%，2020年、2021年这一占比分别为53.6%、52.6%，各地对房地产的倚重和绑定可见一斑。
在中国经济发展模式中，政府作为重要的政策制定和引导者，国有资本作为重要的参与者，其作用如何形容其实都不为过，因此政府以及国有资本在整个中国房地产化长达20多年所产生的某些能力的退化，非常值得我们关注和警惕。
“基建-金融-地产-消费-产业”，是一个典型的飞轮式“增强回路”模式，而支撑飞轮高速运转的那个轴，就是“不断产生的购房意愿”——这个意愿，在经济上行、城市化快速扩张、房地产异化为投资品的左侧阶段，整整支撑了中国经济和房地产20多年的繁荣。
但是如果房地产投资和消费过度发展，由量变到质变之后，尤其是叠加了经济转型、中美贸易冲突、国内产业调控等因素后，这个游戏的闭环和中心轴就必然会出现了问题。
2023年房地产各项指标相较2021年全面下滑，按照潘永堂先生的统计，销售面积18.2万亿降到11.5万亿左右地，土地出让金从8.7万亿降到4万亿左右，地方政府迅速失去了主要造血机能，整个经济循环终于还是出现了困难。
07 不能破的信贷扩张和房地产
如果说直接统治是现代国家的起源和本质，那么我倾向于，把信贷扩张视为现代经济的最大特征和发端，两者的本质都是相同的，就是最大化调动社会资源并形成一个有机整体。
中国的信贷扩张，在改革开放后（78年之前其实是原始的城乡剪刀差）主要经历了四个阶段，分别是：改革开放之后的资本积累，包括招商引资、高储蓄利率、高利息国债等，本质上这些都是以国家信用为基础；1989年的A股资本市场建立以及国资股份制改革，这次是国家信用和市场信相结合；第三次就是土地与房地产为核心的信贷扩张；第四次则是以新兴产业为重点的创业投资和产业投资兴起。
理解了这点，我们才能认识到，为什么2022年之后，中国经济体感如此冰冷，因为我们的四大信用支柱，几乎全部回落调整，直接反应就是信贷扩张收缩后，各类企业，立刻失去了现金流，同时也失去了各自的市场，而地方政府由于土地财政的闭环无法实现，也多数属于失血状态，这种状态延续下去，长期的结果就有可能像日本一样，被“资产缩表”纠缠于病榻而不能自已——要知道，所有的经济危机，诱因都是投资、生产和消费的不匹配，而中继器和放大器一定是信贷崩塌或者信贷紧缩。
很多人都在说凯恩斯主义最适合的土壤就在中国，这个说法是有一定道理的，并且中国的情况非常特殊，我们的货币增发，向最终企业和居民投放过程中，相当大的比例先经过了房地产的转化。
从2008年到2022年，中国M2存量总额增加了大约250万亿，而最终形成的地方债务存量达到88万亿左右（国家资产负债表研究中心的数据），房地产企业的负债规模约17万亿，个人房贷存量约39万亿，如果粗略按照地方债务有50%直接转化为房地产供给，上述三项合计占比接近M2的四成——可以简单理解为，我们增发的货币，扣除原有存量后，大约30%左右流入了房地产领域。
中国的总负债率在全球来看都是超高的，但是其实唯一特殊之处，仅仅在于城投债以及隐形城投债。政府通过早期的财政兜底、再到后来的地方债、PPP、地方平台公司等模式，核心是解决与金融的对接路径，但底层看绝大多数仍是以房地产作为基础的。
长期大强度的固定资产投资的问题就在于，其收益率会逐步下降，从这几年地方债的实际收益率来看，已经从5%逐年降至2.1%，甚至达不到一年综合加权利息的4.57%，也就是说，单纯从基础建设投资的角度，地方债务的投放收益已经不能覆盖利息。但是各地仍在积极上马的背后，是基础建设转化为土地收益，来弥补这一部分的投资后，还有一定的剩余。
从居民部分看，同样如此，截止到2022年，中国的房地产个人贷款39万亿、占总社会贷款余额的18%；而在这几年出现的个人抵押经营贷和消费贷款方面，有数据估计大约会达到3-5万亿，两者合计接近20%——也就是说居民部门的信贷扩张同样依靠的是房地产——不要认为这仅仅和房地产有关，我们多少创业企业甚至加速企业背后都是股东个人抵押的房屋资产。
信贷扩张的本质是，是建立一套强信用体系，并以此为背书和载体，以经济手段而非国家暴力与强权手段，调动全社会资本的流动和聚集。按照“投产交分（投资-生产-交易-分配）+金融”整体框架，现代经济与传统经济的最大区别也就在于，由金融推动实体经济活动的发展，换句话说，也就是现代经济的转型和变革首先都是借助金融以信贷扩张的方式启动和加速的——这也是凯恩斯最重要的观点之一，在经济重大转型和变革时期，国家且也只有国家，可以输入信用甚至创造信用，来获取变革资本。
信贷扩张对中国经济来讲，几乎等同于保持发展，也就是说，不管我们曾经犯过怎样的错误、现在面临多少问题，这些过去的都不重要，关键是我们需要持续发展，逆水行舟，我们必须不断有动力推动中国经济往前走，这样才有机会，一旦信贷扩张失速了，中国经济必然陷入长时间的调整乃至萧条，我们无法承受。
说的更直白一些，信贷扩张有如游戏中的筹码，无论我们过去以什么方式走到了现在，继续在游戏里，才有希望，才可能有纠正和发展前提，信贷收缩就意味着主动退出游戏，看看日本资产缩表的结果，我们就很明白，在当前竞争如此激烈的国际环境下，中国没有可能退出经济竞赛游戏，也不可能停止信贷扩张。
（房地产的前途与出路，我们下篇再继续）
