中金：全球头部机构二季度如何配置中资股？

二季度中国市场曾迎来一波修复反弹、尤其是港股，恒生指数四月底的一个月内涨幅接近 20%，市场一度期待是否存在海外长线价值型资金回流。但这一反弹未能持续，5月下旬市场再度走弱，回吐了大部分涨幅。纵观二季度，MSCI中国上涨6%，恒指涨幅8%，A股上证综指下跌4%。EPFR与北向资金显示海外资金依然流出，其中北向资金二季度流出297亿元人民币，更多刻画长线价值型资金的EPFR海外主动资金流向则流出43亿美元（约304亿元人民币）。

回过头看，正如我们在《本轮反弹的动力与空间》等多篇报告的分析，此前上涨更多是受交易型资金如对冲基金驱动，最终恒指也在接近我们提示的第一阶段目标 19,000-20,000 点后回调。那么，除了上文提到的整理资金流向，头部知名的海外资管机构对中资股的持仓情况有何变化？我们通过汇总二季度主要海外机构披露的持仓信息，分析梳理如下。

二季度持仓规模增加，但升幅小于市场涨幅。1）二季度海外资管机构（主动+被动）持有中资股市值6,189亿美元（具体口径细节参考《外资系列研究：外资持股分析》），较一季度小幅增加187亿美元（+3.1%），小于同期MSCI中国指数5.8%的涨幅，因此存在一定减持行为；2）聚焦主动型机构，持有中资股市值提升2.5%至4,444亿美元（vs. 一季度4,336亿美元），升幅小于整体也进一步证明了这一点；3）中资股占海外资管机构的资产比例为1.2%，持平于一季度，仍处于2016年以来最低。

分区域看，美国、中国香港与英国机构可能存在减持，但新加坡机构增持。相比一季度，美国资管机构持有中资股规模升至3,057亿美元，较一季度2,956亿美元升3.4%，中国香港（剔除中资机构）机构持仓市值上升1.2%至1,019亿美元，英国持仓市值提升2.4%至1,113亿美元，均低于市场涨幅，因此上述地区机构可能仍存在减持行为。相比之下，新加坡与中国台湾机构持仓规模二季度分别环比提升19.7%与6.4%，大幅高于市场整体涨幅，除了受益于部分行业与个股相对表现外，可能存在一定增持。

聚焦前20大主动资管机构（中资股持股占比62%），二季度中资股持仓3,828亿美元，较一季度3,667亿美元增加4.4%，好于上文中提到的整体。进一步分析其持仓行为，我们有以下发现：

► 跨市场：减持A股与港股，但增持中概。上述机构二季度持有港股与中概股市值环比增加7.1%与1.7%，但持有A股市值环比下滑5.9%。剔除价格因素后（2Q24不变价×持股数变动），我们估算上述头部机构A股与港股持仓环比下降0.8%与0.6%，但中概股持仓环比增加0.6%。同样以二季度不变价计算，在上述机构的中资股持仓中，二季度中概股占比从一季度的18.9%小幅升0.2个百分点至19.1%，A股与港股占比分别小幅下滑0.1个百分点至23.4%和57.5%。

► 行业偏好：减持生物制药、商业服务与原材料；增持必需品零售、汽车与零部件。剔除价格因素，我们估算头部资管机构二季度减持生物制药（-8%）、商业及专业服务（主要为环保、办公服务等相关，-7%）、原材料（-6%）、公用事业（-6%）以及半导体产品与设备（-6%）；增持必需品零售（+19%）、汽车与零部件（+13%）、房地产管理与开发（+9%）以及家庭与个人用品（+5%）等。从配置水平看，外资持有媒体与娱乐（20.4%）、可选品零售（13.9%）、消费者服务（12.0%）和资本品（6.7%）占比最高；相比而言，电信服务（0.2%）、商业和专业服务（0.2%）以及家庭及个人用品（0.4%）占比最低。

► 重仓个股：前20大重仓股中有18只新上榜；比亚迪、美团等增持靠前，阿里与药明生物等减持最多。二季度上述龙头资管机构前20大重仓中资股合计共有123支，较1Q24增加两支。具体看，有18支标的新进入到上述机构前20大重仓，分别为立讯精密、中际旭创、时代电气、青岛啤酒、比亚迪、翰森制药、海信家电、腾胜博药-B、中国铁塔、比亚迪电子、商汤-W、圣邦股份、中信股份、宏发股份、中国再保险、新奥股份以及扬子江等。相反，有16支一季度曾在前20大重仓股行列的标的本次并未进入，分别为金山办公、泸州老窖、理想汽车、信义光能、中国宏桥、诺辉健康、中微公司、国银金租、金蝶国际、璞泰来、洽洽食品、玲珑轮胎、爱美客、益丰药房、海天国际以及药明康德。个股上，以2Q24不变价角度测算，外资二季度对于比亚迪股份、美团、贝壳等增持最多；但阿里巴巴、药明生物以及腾讯控股等减持较多。

虽然难免受到外围扰动，但港股近期表现好于A股，体现出了更大的弹性，也是我们一直提示的观点（《港股的“独立行情”与结构机会》、《港股具有更大弹性》）。我们认为相比A股，港股的优势在于：1）盈利结构更有优势，表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大板块，而A股占比较大的中游制造行业在当前供过于求和价格压力下普遍承压。我们自上而下预测港股全年盈利增速有望实现3-4%，好于A股的1-2%，虽然整体幅度有限，但结构上优势更为突出。2）估值出清较为充分，作为港股“核心资产”的互联网经过三年调整也已经较为充分，以阿里巴巴和腾讯为例，当前二者分别位于历史PE的22%和2%，跌破历史25分位以下；3）外资仓位与筹码回调的较为充分。根据EPFR数据，各种类型的海外基金对中资股的持股比例已经从2021年初15%的高点降至当前5%左右。

此外在美联储降息即将启动的背景下，港股也有望体现出更大的弹性。但我们仍然强调，对于不论是港股还是A股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7-9月正式降息，A股和港股也整体维持震荡格局，海外资金在此期间也同样流出。因此，不难看出，未来美联储降息为国内政策进一步宽松提供了窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡结构市格局。出于这一考虑，基于对当前环境和现实约束的判断，对于中国市场，我们认为美联储降息的影响可能小于美国大选。

配置策略上，我们依然提示港股弹性大于A股。短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。我们仍延续之前在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”；短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化）、局部加杠杆（行业具有一定景气度，或受益政策支持的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业）。

本文摘自：2024年8月26日已经发布的《全球头部机构二季度如何配置中资股？》

分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 张巍瀚 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497