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董宝珍：伯克希尔的历史数据证实，市场先生才是创富根源
很多价值投资者认为企业非常重要。企业的掌舵人是企业家，如果企业家不好，那企业就黄了，就会让投资者亏损，对此我认为是错的。企业家并不重要，不影响我们获利。但如果没有市场先生，我们获不了利，市场先生给投资人创造的财富远远比企业家多。我在这本《致投资人的信》中专门有一章节，讲的是市场先生是劳模，要比企业家更重要。为了证明这一点，我展示几组数据，一九七八年巴菲特认识芒格，随后就将自己的投资模式转向了长期股权投资。当价值1块钱的东西跌到4毛的价格，根本原因不是因为内在价值，而是因为市场先生犯病，产生了严重的恐慌，所以最终形成6毛的安全边际。这也是巴菲特认识芒格前的风格。芒格的出现让巴菲特顿觉眼前一亮，立即宣布与“4毛买1块”拜拜，走向了合理买优秀。启动了新的投资模式之后，实际收益率反而下降，也证明了巴菲特亲口说的“我自认识芒格接受了合理的价格买优秀，实现了从大猩猩到人的转变。”是完全错误的。证据就是1978年之前的若干年中，巴菲特不和芒格合作，就完全靠4毛买1块的捡烟头方法，获得了27%的年化收益率。那么接触芒格搞股权投资，不再逆向投资，长期年化收益率下降到23%左右。从2000年到现在，伯克希尔公司的年化收益率是12%，越来越低了。 ![]()
伯克希尔1965-1978算数平均年化收益率 | 伯克希尔1979-2023算数平均年化收益率 | 伯克希尔2000-2023算数平均年化收益率 |
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27.32% | 23.76% | 12.67% |
标普500 1965-1978算数平均年化收益率 | 标普500 1965-1978算数平均年化收益率 | 标普500 1965-1978算数平均年化收益率 |
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6.27% | 14.27% | 10.55% |
为什么过去20年收益率只有12%？因为在这个阶段，巴菲特几乎完全放弃了”别人恐惧，我贪婪“，完全放弃了市场先生“在恐慌中逆势重仓买入”的理念。第一，08金融危机的时候，恐慌情绪在全球泛滥，市场先生疯到极点，道琼斯指数腰斩。巴菲特在纽约时报发表了一篇文章，说现在应该买入股票，我正在买入股票，呼吁美国投资者买入股票，但事实是，金融危机爆发时，市场给出了罕见的低估值错误价格，巴菲特所加仓的比例聊胜于无，没有贯彻“别人恐惧我贪婪”，所以没有抓住那波机会。不过我可以负责地说，我抓住了。我当时买的是中国平安，在最跌破20块钱的时候，我以19块钱多一点的位置买入。当时我就有一个朴素的念头—跌多了必然是安全的。
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（中国平安2008年底部）
第二，2020年疫情爆发时，美国和全球股市再次腰斩。这个时候市场先生发疯，非理性恐慌再次蔓延，从而出现了巨大且罕见的安全边际。然而巴菲特当时账上有1000多亿美元的现金，不仅没有逆势买入，而且跟市场现状一样，卖出手中的航空股，你可以看一下最后航空股的走势证明巴菲特是卖到了地板上。![]()
（美国达美航空2019-2021走势）
这就解释了为什么过去20年，伯克希尔公司的年化收益率大幅下降一半，只有12.67%。从历史上看，伯克希尔公司这六七十年的投资收益划分成三个20年：
第一阶段，从五六十年代到1978年；
第二阶段，从1978年到2000年；
第三阶段，从2000年到现在。
第一个20年巴菲特年轻的时候，利用市场先生恐慌的时候，借助于格雷厄姆给他提供的4毛买1块的安全边际理论，获得了27%的年化收益；结识芒格后，接受了合理买优秀，那么这个阶段收益率下降，他很少逆势买入。逆势买入的时间有08金融危机和疫情危机，他都没有买，所以收益上不去。
这些数据证明了一个学术观点：二级市场超额收益是市场先生的恐慌情绪提供的。只有市场陷入恐慌才能产生机会，此时你要逆势买入，就能获得超额收益。
杨露：巴菲特在富国银行的投资案例解析
完全靠标的物内在价值增长，可以获得的收益只有企业增长率。人类历史上，伟大的企业能创造的长期年化收益一般不会超过15%。为了说明这一点，我们看巴菲特投资富国银行的案例。年份 | 持有成本(亿) | 持有市值 | 年底市盈率 | 年份 | 持有成本(亿) | 持有市值 | 年底市盈率 |
1990年 | 2.89 | 2.9 | 4.3 | 2001年 | 3.06 | 23.2 | 22.1 |
1991年 | 2.89 | 2.9 | | 2002年 | 3.06 | 25 | 14.1 |
1992年 | 3.8 | 4.9 | 17.2 | 2003年 | 4.63 | 33.2 | 16.1 |
1993年 | 4.23 | 8.8 | 12.8 | 2004年 | 4.63 | 35.1 | 15.2 |
1994年 | 4.23 | 9.9 | 9.8 | 2005年 | 27.5 | 59.8 | 14 |
1995年 | 4.23 | 14.7 | 10.6 | 2006年 | 36.97 | 77.6 | 14.4 |
1996年 | 4.97 | 19.7 | 16.3 | 2007年 | 66.77 | 91.6 | 12.7 |
1997年 | 4.12 | 22.7 | 19.1 | 2008年 | 67.02 | 89.7 | 42.1 |
1998年 | 3.92 | 25.4 | 25.1 | 2009年 | 73.94 | 90.2 | 15.4 |
1999年 | 3.49 | 23.9 | 15.4 | 2010年 | 80.15 | 111.2 | 14 |
2000年 | 3.19 | 30.7 | 20.6 | 2011年 | 90.86 | 110.2 | 9.8 |
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| | 2012年 | 109.06 | 155.9 | 10.2 |
第一个阶段，1990年到2000年这10年间，巴菲特在富国银行上的投资收益基本上是实现了22%的年化收益。创造这种高收益的主要原因，就是市场先生。因为1990年前后出现了加州房地产危机，导致了群体恐慌。市场普遍认为这次的危机会导致富国银行破产，于是就给出了极端的破产价格。富国银行股价大跌，最低跌至5倍市盈率，1倍市净率。但巴菲特却认为这只是一个阶段性的问题，因此开始逆向买入。于是，最终实现了相对超额的22%年化收益（我们把15%以上算是超额收益）。到了第二阶段，巴菲特仍然继续持有了富国银行，而且更加有信心的持有又加仓了100亿美元。但是在这个阶段他在投资富国银行的收益年化反而到了4.1%，比存款还稍微低一点。![]()
（富国银行1980-2024年走势，前复权）
富国银行的业绩同期增长接近5倍，平均每年8%以上。也就是说，净利润持续增长，但股价没涨。由此可见超额收益并不是来源于企业的成长而是来源于市场先生。
董宝珍：“斗市场先生”是价值投资的核心
1990年加州发生房地产危机导致富国银行暴跌之后，巴菲特根据测算，认为即使富国银行发生百分之几十的不良率，也比现在的市值高，所以逆势买入。买入后没有很快挣钱，一直到1994年股价才开始上涨，到1997年的时候，巴菲特开始获利。 ![]()
（巴菲特投资富国银行数据表现，图片来源：天风证券）
富国银行在2000年之后市盈率一度从5倍升到20倍，上涨400%。所以巴菲特获取的10倍收益中，有一大半是市盈率的上涨。随着房地产危机结束，业绩上涨和市盈率上涨形成了双击，从而形成10年高收益周期。这10年的高收益除了大部分来自于市场先生外，也有20%左右是净利润增长带来的。这里说个题外话，巴特的人生投资有很多失败案例，而很多失败案例中都有个共性，就是每当巴菲特非常喜欢这个公司，并公开对外公开赞扬公司，以至于想把女儿嫁给这个公司的管理者，那么此时，公司管理层以及公司一定会让巴菲特亏钱。2000年之后，巴菲特对富国银行越来越喜欢，说了要把女儿嫁给富国银行的管理层。随后就加仓到100亿资产，回报率就降至4%左右。最后发现富国银行的管理层不值得把女儿嫁出去，后来巴菲特含恨卖出富国银行。所以超级高收益一定是借助于市场恐慌，市场先生的情绪实现的。 ![]()
（巴菲特投资富国银行数据表现，图片来源：天风证券）
在二级市场坚持做价值投资，主要的工作不是给企业估值，不是研究基本面，而是斗市场先生，而市场先生太难斗了。我接触的一个同行，他24小时研究基本面，成立了自己的基金，而且在前10年他的基金公司发展发展得很快，但是近期，他的基金公司却要关张了。因为他持有两类股票，一类是白酒，一类是香港上市的互联网科技—美团、腾讯等。他10多年一以贯之的持有这些股票，对这些股票基本面很了解，研究挖得很深。因为过去10年他一直受益于基本面研究，所以他误以为二级市场投资就是研究基本面，于是他一直拿着白酒和香港上市的互联网企业。但过去几年基本上都崩盘了，持仓股票普遍下跌60%多，在此情况下他的出资人就离开了。据我所知，目前他正在艰难抉择是否应该存续。我讲这个案例是要告诉你，他选的都是最好的公司，他认为投资最重要的是对标的物的研究，但是最终导致公司陷入了了困境。二级市场上的投资人是需要研究基本面的。基本面是投资的基础，但最重要的，是等待市场先生发疯，抓市场先生恐慌的时候的逆人性。
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（安全边际介绍，图片来源：董宝珍微博）
讲到这儿就回到了理论总结，安全边际是个什么东西？就是市场先生的情绪和内在价值的偏差，对市场先生的情绪如果恐慌到无以复加，把1块钱搞成4毛了，这就是机会。在这个过程中，安全边际与企业有关系，但是最活跃、最主要的并不是内在价值，而是人的情绪。
咱们都是人，都有生活经验，情绪的变化，就像小孩情绪化，小孩是一会哭一会闹，大人肯定比小孩强，但是大人有时情绪起伏也很厉害。情绪的易变性决定了在安全边际产生过程中，情绪的贡献更大，所以价值投资不是估值大师，是情绪大师，是人性大师。
那么说到这儿，我再为我的观点提供一个论据：格雷厄姆的学生中，有很多是格雷厄姆真正的学生，格雷厄姆是教过他的；有的不是格雷厄姆的学生，他就说我是格雷厄姆的信徒，格雷厄姆也不认识他。格雷厄姆的很多学生很多都一直坚持逆向投资，这一类投资者，大体上稳定在20%年化收益。但是如果是坚持基本面决定一切的投资公司，没有任何一个能长期稳定超20%的收益。
如果始终认为标的重于一切，一定在某一个时刻会出大问题的，因为你会轻视估值，而估值是大家的情绪反应，所以你坚信股权重于一切，因为股权投资在二级市场是有市盈率波动的，某一个阶段市盈率膨胀的时候，你觉得财富是由于企业增长，但实际不是，你会把市场先生的情绪乐观错误地理解为企业增长。
比如说赛道泡沫破裂之前，所有赛道股业绩增长很有限，市盈率上涨的速度远超过业绩增长。但是股权投资的信托就会误以为，股价增长是企业业绩增长推动的，这个时候他对市场现状情绪乐观带来的风险就会麻木。而且获利越多，他就会越轻视风险。最后市盈率泡沫膨胀，必定因为市场竞争情绪从乐观转向悲观而崩溃，这个时候一旦风险来临，最后代价是非常巨大的。
董宝珍：格雷厄姆三大概念总结
格雷厄姆贡献了三个概念：内在价值、市场先生、安全边际，最重要的是市场先生，中间是安全边际，内在价值相对的在这三个概念是根基性的，但它不是最主要的。 那么问题来了，为什么价值投资圈把“内在价值”放在最重要的位置?因为内在价值跟股权投资有交集，股权投资流派和市场先生是没有交集的，股权投资就是完全借助于内在价值的增长。为了内在价值增长，他们搞护城河，搞竞争优势，搞优秀管理层，搞垄断，所以股权投资理论体系中，也是要有包含着内在价值的，它的模式就是内在价值，必须要与日俱增，股权投资中不包含着安全边际，也更不包含着市场先生，所以社会上的很多股权投资者就选择跟他们有交集的内在价值，大肆传播，把内在价值作为价值投资的三大概念中最核心的概念，从而造成了混淆和错误。格雷厄姆讲内在价值的时候，提供了计算方法，估值方法，各大学校、金融大学、商学院都围绕着内在价值，有各种估值法，有现金流估值法，甚至有互联网崛起之后有注册用户估值法，还有的是同行类比估值法。估值理论在商学院、在学术机构都有严谨的理论，甚至有公式，这种情况也利于内在价值传播。但其实市场先生才是最重要的角色，它是无形无相的一个情绪，是一个疯子，你说商学院怎么样研究疯子？而且市场先生真的是不可研究的。如果你说你能预测了疯子，你肯定是疯子，你要是正常人你预测不了疯子。所以你在商学院、投资界、研究所，找不到关于市场先生的量化研究，甚至连市场先生的逻辑研究都没有。最多是别人恐惧我贪婪，所以也导致关于市场先生的理论和学术研究的量不足。第一，斗市场先生最大的挑战是“从众本能”。别人都说要下跌了，你作为群体动物的一员，你是抗拒不了的，你要想获得成功，要想逆大众情绪而动，你必须克服从众本能。第二，很多时候从众的人不知道真相。比如说银行跟房地产的关系，有很多人不清楚，在无知的情况下，他会从众选择错误，这个是很自然合理的。《乌合之众》这本书大家看一下，在群体事件中，一些群体领袖有时候会编很多谎言，向他的信徒大规模演讲之后，信徒们都信了以后，这个编谎言的意见领袖最后竟然也信了。一旦本能的跟着走，就无法战胜市场先生，这就是二级市场上投资成功率低的原因。
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（《乌合之众》介绍，图片来源于网络）
我们都知道给一个企业估值本质上属于科学问题。牛顿是智商最高的物理学家、数学家，知识丰富，但仍然在股市中惨败，证明价值投资者的核心能力是斗市场先生，而斗市场先生最难的是克服从众本能，从众本能是人性缺陷中的最重要的一个。 巴菲特说“买企业就是买股票”，但有另一句话截然相反，是说“我的盈利多少来自于别人的愚蠢程度”。于是问题来了，哪一句话是巴菲特的本意，包括巴菲特说的“我的接班人条件必须情绪稳定，理解机构投资的行为特征，独立思考”。巴菲特说“在市场变得疯狂，从而出现机会时，抓住机会，并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要懂得各种术语。投资者不要理会那些乌合之众的恐惧或者是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外愿意在一段时间内给人留下无趣的印象，甚至看起来就像是一个傻子，也是必不可少的。
董宝珍：价值投资理论需要具有普遍性
中国自有的股市要这么多年出，每年都出产很多国产巴菲特。他们大多是抱着一个教条，“买股票就是买好企业”。他们早期买过万科或者格力，后来万科格力不行了，就买茅台，也有买腾讯的，凭借一只股票成为了国产巴菲特，但是这些股票花无百日红，最后就突跌下来了，国产巴菲特又换一茬。格雷厄姆说在4毛买1块的时候可以获利，这个是无条件的普遍原则，跟特定的公司没有关系，甚至跟特定的股票没关系，买房也是这个原理，买菜也是这个原理。所以格雷姆的安全边际的理论体系，它是一个普遍有效、放之四海皆准的逻辑。假设我们买了一个公司，比如茅台，腾讯，苹果，确实在20年净利润涨了100多倍，股价也涨了100多倍，那么持有这三个股票就是赚了100多倍，这个收益就是世界级的了。那么把逻辑抽象出来说就是“以合理的价格买入优秀的公司可以获利”，这是一种需要具备极其多的前置条件才能成功的模式。就是说你必须是买上优秀，而且必须是一直优秀，一定是只有特定少数的公司能实现这种效果，这种方式就不是一种普遍成功的方式，它依托于特定公司。所以正宗的价值投资理论，要具有普遍性，不能拿特殊性作为普遍原理，也不能拿特殊性否定普遍性。董宝珍：为什么价值投资核心理论很简单，但大多数人做不到？
比如说我有一个工作叫做如何包饺子，这是一个技能，流程很简单，先切馅，再擀面，然后把它包起来，然后煮到水里煮熟端出来。当你不会包饺子的时候，有一个老人把包饺子技术传给你，你练上两遍就会了，而且你学会包饺子后，这一生都不会忘记技能。但价值投资不是这样，因为你在包饺子的时候没有爆发情绪性恐慌，也没有因为包饺子贪婪了，没有因为要包20人份的饺子而紧张到要跳楼了，也没有从众的机会。所以包饺子包括搞科学研究，包括各类一般性的各种工作，都是一个技能，在技能执行的过程中不涉及情绪波动和爆发。但是投资可不仅仅具备技能就可以，投资是实践既能。这就是格雷厄姆说的，市场先生每天都是疯疯癫癫的，当他们疯的时候，你买的股票因为他们的疯狂而腰斩了，你就会不自觉的被别人牵着鼻子走。所以在投资实践的过程中，表面上看，判断内在价值，寻找安全边际，逆向行动是一种技能，本质上是人性的稳定。巴菲特说“我接班人条件要内心稳定，情绪稳定独立思考”。所以价值投资者是一个披着技能外衣的心性过程，人性过程，自我情绪管理过程。
