中信建投 | 出口反弹是否意味着趋势反转

财富财经 2024-09-12 07:41 北京

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海外经济与大类资产 | 哈里斯大选辩论首秀：利空落地，皆是利多吗？

宏观 | 库存周期的调整与行业展望

宏观 | 出口反弹是否意味着趋势反转？

固收 | 资金面、机构行为、城投债与区域研究综述——债市基础框架系列

固收 | 利率仍下行，关注过度风险——全球债市观察

财富配置 | 中国利率债仍是全球市场动荡里的优质资产——资产配置9月报之战略篇

策略 | 联储降息预期升温，私募仓位回到年内低位——流动性周观察9月第2期

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正文

哈里斯大选辩论首秀：利空落地，皆是利多吗？

本轮辩论哈里斯明显占优，有效平息了对其执政能力的怀疑浪潮

从选前的政治氛围看，哈里斯面临的争议并不比特朗普少，她本人的执政履历和经验缺失是主要风险点。哈里斯本轮辩论的重点在于计划和未来，重点强调自己的政策议程，避免与特朗普正面纠缠自己执政经验不足的问题。外在形象看，哈里斯的语速相对更慢，论述风格稳健且直接与选民对话，擅长使用案例和自己的共情感受引出自己的政策立场；内在逻辑看，哈里斯的主要论述重点批判特朗普的过失和强调自己能带给美国选民的承诺和好处。

而特朗普今日的表现中规中矩，和与拜登辩论时的论调基本相似，但针对拜登的辩论策略在哈里斯身上并不适合。在医保、税改、通胀等议程的具体政策细节方面远不如哈里斯论述的精细，且常常落入论述陷阱，为对手提出的无关紧要的议题浪费太多的论述时间。

宾夕法尼亚或将成为“造王州”，共和党在摇摆州仍有优势

哈里斯宣布参选支持率一路上扬，民调结果已经小幅领先特朗普，在关键摇摆州互有胜负，基本扭转了拜登时期居于下风的颓势。根据最新的RCP民调结果，特朗普和哈里斯双方的民调基本打平，而在关键的七个摇摆州中，特朗普和哈里斯各有胜负，特朗普在北卡罗来纳和亚利桑那州领先一个百分点以上，而哈里斯在密歇根州和威斯康星州领先一个百分点以上，双方的领先优势都不算大，均在预测误差之内。

从当前摇摆州的选票情况看，宾州已经成为至关重要的“造王州”。 目前哈里斯和特朗普在宾州的选情较为胶着，双方均没有获得领先优势，预计选举过程中也会以很小的选票差距决出胜负。但由于宾州是七个摇摆州中票数最多的一个州，赢得宾州对于民主共和两党都意味着朝着总统大位更进一步。

民主党在宾州有重要筹码，但共和党注册选民近期飙升也凸显出民主党在宾州执政的困境。但从民主和共和两党在宾州注册选民的变化观察，共和党并非没有一战之力，与民主党的差距正在明显缩小。

风险提示：美国上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

库存周期的调整与行业展望

8月27日，统计局公布7月工业企业利润数据。7月工业企业期利润增速3.6%，营业收入增速同比2.9%，产成品库存增速同比5.2%。

1、本轮库存周期进入类“被动补库存 ”。3月以来，工业企业营收增速均未超过3%，同时工业企业库存压力增加，7月库存增速至5.2%。营收增长低于产成品库存增速，整体反映工业企业需求相对疲弱，类似于“被动累库”的状态，3月以来处于温和的被动补库存状态。需求疲弱，与工业企业累库状态一致。7月经济数据显示需求仍待改善。同时8月PMI及通胀数据显示，工业企业营收继续受到拖累。

2、多数行业需求回落，建材、钢铁需求回落较为明显。地产链上钢铁、建材营收在去年低基数情况下继续保持负增长。

3、改善方面，设备行业营收增速有所改善，设备更新初见成效。石油石化、纺织服装、有色行业营收继续改善。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

出口反弹是否意味着趋势反转？

9月10日，海关总署发布8月出口数据。8月中国出口金额3086.5亿美元，同比增长8.7%，环比增长2.7%。

8月出口同比8.7%，超预期主因“格美”台风影响，7月的出口订单部分推迟到8月释放。7-8月合计出口环比增速-0.2%，为2013年同期次低。

8月出口表现并不改变我们对出口环比走弱趋势判断。除了台风之外，8月单月出口反弹还有两个短期因素：

一是7月越南宣布对中国钢材开展反倾销调查，为规避不确定性，中国钢材企业8月开始抢出口；

二是孟加拉政治风波导致部分纺织服装订单回流中国，中国相关出口走强。

近期市场对宏观经济趋势共识较高，所以我们面对宏观数据主要关注结构亮点。

8月出口的结构性亮点有两处，一是今年以来持续强韧的船舶；二是5-7月走弱的汽车，8月出口有明显反弹。

资金面、机构行为、城投债与区域研究综述——债市基础框架系列

本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍资金面、机构行为、城投债、区域分析版块，分为：

资金面：（1）介绍当前央行货币市场调控框架转型，从过去随行就市的模式变为当前强化引导的模式；（2）当前资金市场微观交易结构，从过去以大行为主的“单中心模型”向大行与货币基金共同主导的双中心模型转变；（3）资金分层分析框架，提出了货币基金在融出与存单之间的配置行为对资金分层的影响；（4）存单量价分析框架，提出了存单净融资规模与存单价格之间变化的联系。

机构行为：（1）介绍债券市场主要定价机构，提出目前债券市场主要的主要定价者就是农商行与产品户；（2）介绍农商行配置债券的能力，并分析了防空转对农商行配债的影响；（3）介绍产品户发展以及当前存款脱媒现状与发展趋势；（4）介绍了债券市场的供需关系，提出债券净融资规模并不是资产荒的衡量标准；（5）介绍了资产荒与信用利差压缩的测度方法；（6）分析了理财行为，以及对未来理财赎回可能性进行研判。

城投债：（1）介绍当前地方政府债务化解的基本逻辑，特别是结合了当前我国的经济发展逻辑；（2）一揽子化债框架下财政化债与金融化债的展望；（3）城投债发行监管未来前景判断；（3）城投债投资策略，提出不带望远镜做交易。

区域分析：（1）介绍区域产业分析框架，从工业、服务业去分析一个区域的产业实力；（2）建立相应的量化打分模型更好的理解区域未来经济发展前景；（3）建立区域城投债信用利差的影响因素模型，并尝试仅用三个关键指标解释城投债市场定价。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

利率仍下行，关注过度风险——全球债市观察

核心观点：利率债方面，联储宽松的大方向不变。本期美联储多位官员对降息进行了偏鸽表态。但短线关注市场预期的过度发酵，美国通胀中对利率敏感的房租、房价等分项在利率下行的初期即显现抬升苗头，且美国经济、就业和通胀下行并不一帆风顺，目前年内100BP的降息幅度似乎过高。短线关注9月降息25BP的可能性以及全年降息不及100BP的极大可能。总体上，十年期美债虽下行但波动可能加剧。因而美债利率大方向向下的同时择高点买入。信用方面，经济韧性仍存，对应违约风险亦较为可控，因而高等级信用债和MBS类资产仍有票息价值。

一、全球债市观察：收益率方面，本期（8月26日至9月8日），彭博全球综合指数、综合信用指数收益率收3.34%、4.25%，较两周前分别-9.10、-9.83bp，全球收益率多数下行。美国综合和信用指数收益率分别收4.21%、4.70%，较两周前-13.25、-10.85bp。欧洲综合和信用指数收益率分别为2.85%、3.19%，较两周前分别-7.27、-7.47bp。亚太综合和信用指数收1.81%、3.29%，较两周前分别-3.30、-7.32bp。中国综合和中国信用指数收2.01%、2.45%，较两周前分别-4.52、-3.62bp。国别利差方面，全球多数国家对美利差都有收窄（负值缩小）趋势。发行方面，全球共计发行债券合计19687.04亿美元，环比前两周增加19.83%，发行量大幅增加。

二、海外基本面：（一）美国：经济方面，美国经济衰退的预期在8月末有所降温，但随着ISM PMI和新增就业数据的公布，预期又有所上升。降息预期方面，联储官员多数为9月降息进行预热，但没有透露降息幅度。政策方面，特朗普阐述其最新经济政策议程，承诺“低税、低监管、低利率”，在美国本土制造产品公司的税率将从当前的21%大幅削减至15%。

（二）欧洲：欧元区经济在第二季度的表现较弱，通胀和降息预期相对稳定，但政治极化的趋势可能会对经济政策的实施和经济的稳定增长带来挑战。欧央行在面对经济放缓和通胀风险时，可能会采取更为审慎的货币政策立场。同时，欧洲各国政府也在内部政治竞争和经济政策推行之间艰难平衡，政策的不确定性更大。

（三）亚太：日本通胀的回升和日央行官员的鹰派言论表明，日本正常化的货币政策道路正在推进。但市场对加息的预期仍然谨慎。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；宽信用加速风险。

中国利率债仍是全球市场动荡里的优质资产——资产配置9月报之战略篇

权益资产：美国衰退式降息，美股有继续补跌风险

美国：8月美国ISM制造业PMI和非农低于预期，美股、商品下跌，美债利率下行，全球市场呈现衰退交易特征，美股估值和抱团程度类似2000年3月，一旦经济下行出现加速，降息不再能够对冲盈利下行，反而无法对美股形成利好，美股有继续补跌风险，建议规避。

中国：技术面上，A股短期反弹随时开启。但中期来看，海外经济加速回落，而国内房地产数据未见明显改善，基本面回落压力之下，A股仍有压力，需要等待国内进一步宽松政策出台。

固定收益：美债利率震荡下行，中债利率中枢下行

美国：近期美国经济数据加速回落，美债利率下行，商品价格下跌，降息预期升温，预计未来美国经济下行将加速，美债利率震荡下行。

中国：海外经济加速放缓增加外需压力，美国降息预期升温，国内宽松阻力减小，预计中债利率中枢下行，上行是配置机会。

大宗商品：商品降温，黄金2300-2500美元区间震荡

CRB：近期美国制造业PMI和非农低于预期，商品价格下跌，预计全球制造业景气度仍以下滑为主，商品继续降温。

黄金：降息利好金价，但市场已经交易较为充分，降息落地反而可能出现“买预期，卖事实”的风险。黄金当前2500位置有所透支，短期建议高位波段交易，震荡区间看2300-2500美元，年底前进一步上涨空间有限。

地产：美国地产景气度继续回落

美国：美国房贷利率仍在6.3%附近的高位，8月住房市场景气指数回落，预计今年1-4月利率上行的滞后冲击延续，未来美国地产景气度继续回落。

中国：8 月30城商品房销售数据显示地产仍然偏弱，前期地产重磅政策频频出台，实际效果还需要继续观察。

风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

联储降息预期升温，私募仓位回到年内低位——流动性周观察9月第2期

央行公开市场累计净投放-11916亿元。9月2日-9月6日，央行累计投放2102亿元，累计回笼14018亿元，合计净投放-11916亿元。其中，逆回购到期14018亿元，投放2102亿元。未来一周，逆回购到期2102亿元。

各期限美债收益率下行。截至9月6日，2年期、5年期、10年期、30年期分别较8月30日变动-25bp、-21bp、-19bp、-17bp至3.66%，3.50%，3.72%和4.03%。

中美两年期国债利差缩小，人民币升值。截至9月6日，中美两年期国债利差为221.75bp，较8月30日变动-17.28bp。截至9月6日，美元兑人民币为7.09，较8月30日变动+0.01bp。

两融余额环比下降，两融资金净流入-55.64亿元。截至9月6日，两融余额约13860亿元，环比变动约-68亿元；两融余额占A股流通市值2.24%，环比变动+0.05pct。两融交易额2198亿元，占A股成交额7.49%，环比变动+0.07pct。两融资金净流入-55.64亿元，较上周变动-29.15亿元。

新基金发行量环比下降。35只股票型和混合型基金完成发行，其中股票型基金23只，混合型基金12支，发行份额估算约为12.25亿份，环比共-10.26亿份。

股票型ETF份额较上期变动+26.30亿份。分类来看，宽基指数类变动+39.74亿份，行业主题类变动-13.44亿份。其中，电子、医药ETF份额增加较多，电力设备与新能源、农林牧渔ETF份额减少较多。

风险提示：限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。海外货币政策收紧下，美联储激进加息风险导致外部流动性冲击超预期。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退概率上升风险。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。

报告来源

证券研究报告名称：《哈里斯大选辩论首秀：利空落地，皆是利多吗？》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

张溢璨 SAC编号：S1440523070002

证券研究报告名称：《库存周期的调整与行业展望》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

王大林 SAC 编号：S1440520110002

证券研究报告名称：《出口反弹是否意味着趋势反转？》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

证券研究报告名称：《资金面、机构行为、城投债与区域研究综述——债市基础框架系列》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

谢一飞 SAC 编号：S1440523070009

孙苏雨 SAC 编号：S1440523070003

证券研究报告名称：《利率仍下行，关注过度风险——全球债市观察双周报20240909期》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号:S1440523070003

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

证券研究报告名称：《中国利率债仍是全球市场动荡里的优质资产——资产配置9月报之战略篇》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

丁鲁明 SAC编号：S1440515020001

陈韵阳 SAC编号：S1440520120001

证券研究报告名称：《联储降息预期升温，私募仓位回到年内低位——流动性周观察9月第2期》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

SFC编号：BUE195

夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005

姚皓天 SAC 编号：S1440523020001

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