如何构建新老券策略——债市策略宝典（一）
文摘
财经
2024-09-11 17:39
上海
本文选自招商证券固收团队于2024年9月11日发布的报告《如何构建新老券策略——债市策略宝典（一）》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）
低利率环境下，能提供超额收益的债市策略愈发凸显重要性。本文我们将介绍新老券策略的运用及效果。
一、新老券利差效应概述及成因分析
新老券利差一般是指次新券到期收益率 – 新券到期收益率，由于新券通常具有溢价，因而新老券利差通常为正值。新老券策略即运用新老券利差的变化规律来赚取超额收益，在我国通常用于10年期国开债交易之中。
新老券利差效应的成因主要源于两方面：一方面，国开新券较老券流动性更好，从而具有流动性溢价。另一方面，市场也存在长期形成的“喜新厌旧”的偏好，导致新券具有溢价。
二、新老券利差的变化规律
新老券利差与债市走势相关度低，而与新老券成交量之差相关性强。这意味着新老券利差的变化主要取决于微观交易因素，更多与新老券更替周期、新老券的流动性差异有关，而受宏观环境、市场情绪影响较小。
新券成为活跃券之前，随着新券存量逐渐增加，流动性逐渐增强，而次新券流动性逐渐减弱，新老券利差倾向于回升；而新券成为活跃券之后，流动性逐渐见顶，而市场也开始预期下一只新券发行后将对该券带来的流动性压制，新老券利差逐渐见顶回落。因此，新老券利差表现出较强的周期性特征。
三、构建10Y国开新老券投资策略
新老券投资策略最关键之处在于如何根据相对稳定的机制找到新老券利差低点及高点，即明确“买入新券规则”和“买入老券规则”。
“买入新券规则”：上市首日或次日买入新券最佳，但机构可能受制于新券刚上市买不到足够的规模的约束。上市第3日利差跳升，但考虑到此时距离高点仍有空间，而 “买入老券规则”能较好地找到利差高点，因此仍然可以选择直接买入。也可根据经验设置“买入阈值”，即利差低于该值时再买入新券，但历史回测来看并未优于直接买入。
“买入老券规则”：1）过去5个交易日新券成交量连续超过老券；2）上个交易日新券成交量超过1000亿元。
四、新老券策略表现回测及启示
我们创建了三个新老券策略，并分别与新券组合、次新券组合和老券组合进行比较。根据回测结果，我们得到四点启示：第一，新老券策略在多数情况下能带来超额收益；第二，“上市即买入新券”的新老券策略效果最好，但该策略受制于新券刚上市时买不到足够的规模；第三，若限定上市第3日起才能买入，历史来看仍然是直接买入策略要优于“买入阈值”策略；第四，次次新券经常能带来超额收益，可以更多关注次次新券的配置价值。
风险提示：策略可能失效，策略参数可能不是最优，实际交易情况与模型假设存在差异
今年以来，市场在大方向上对利率走势的判断较为趋同，并且信用洼地明显减少，导致债市做出超额收益的难度增大。在此背景下，能提供增量超额收益的债市策略愈发凸显重要性。本文我们将介绍新老券策略的运用及效果。
新老券利差效应的含义。新老券利差，是指某主体最新发行的债券与该主体之前次新发行的、期限相近、条款相似的债券两者之间存在的利差。新老券利差效应描述的则是新券通常较老券具有溢价的规律，即新券到期收益率低于老券，因而新老券利差一般表示为：次新券到期收益率 – 新券到期收益率，因此新老券利差通常为正值。新老券策略即运用新老券利差的变化规律来赚取超额收益的策略。
我国新老券策略通常采用10年期国开债作为交易标的。新老券策略一般适用于流动性较好、发行量大、发行频繁、无风险的券种。我国国开债成交量最大，其中10年期由于发行量大、久期长、博弈空间大，是市场交易活跃且最为关注的关键期限，因而新老券策略通常采用10Y国开债作为交易标的。本文我们也以10Y国开债为例对新老券利差效应进行分析。![]()
新老券利差效应的成因主要是流动性差异和市场长期形成的“喜新厌旧”的偏好。一方面，国开老券随着市场的不断交易，逐渐沉淀在配置盘的持仓中，市场流通量逐渐减少并导致成交活跃度下降。而国开新券由于刚上市在交易盘手中留存较多，因而流动性更好，从而具有流动性溢价。另一方面，由于国开债在发行上存在“续发机制”，即为了平滑市场供给，每只国开债的总发行量会分摊到多期发行，这使得新券在第一期刚上市时存量并不多，流动性也弱于次新券。但此时新券通常较老券仍有溢价，因而仅用流动性差异难以解释新老券利差效应。我们认为市场还存在一种长期形成的“喜新厌旧”的偏好，即偏爱新券，这可能也源于新券未来流动性终将超越老券的一致共识。另外，机构之间融资时质押品选用新券更受欢迎，这反过来也进一步强化了这种偏好。
新老券利差与债市走势相关度低，而与新老券成交量之差相关性强。历史数据来看，10Y国开新老券利差与10Y国开债利率走势相关度低，但与10Y国开新券与老券成交量之差相关性较强。这意味着新老券利差的变化主要取决于微观交易因素，更多与新老券更替周期、新老券的流动性差异有关，而受宏观环境、市场情绪影响有限。这使得我们能够剥离其他扰动因素，单独站在新老券本身的角度，分析新老券利差的变化规律。![]()
![]()
在深入分析之前，我们需要先引入活跃券的概念。根据wind口径，10Y国开债活跃券的选取机制为，若某新券首次成交笔数（经纪商口径）超越次新券，则该新券成为活跃券，即活跃券切券，直至其成交笔数被日后新上的10Y国开新券所超越。这意味着在这套机制下，一旦新券取代次新券成为活跃券之后，次新券就“永久性”地失去活跃券的地位了。新券成为活跃券之前，新老券利差倾向于回升；新券成为活跃券之后，新老券利差逐渐见顶回落。因而新老券利差表现出较强的周期性特征。如前所述，新券上市后需要经过一段时间才能转变为活跃券。在新券成为活跃券之前，随着新券存量逐渐增加，流动性逐渐增强，而次新券流动性逐渐减弱，新老券流动性差异扩大带动新老券利差回升。而在新券成为活跃券之后，新券流动性逐渐见顶，新老券的流动性差异趋于稳定，市场也开始预期下一只新券发行后将对该券带来的流动性压制，因而新老券利差开始逐渐触顶回落。总体来看，新老券利差的走势表现出较强的先回升、再回落的周期性特征。
进一步地，如果站在个券的角度，对于某只10Y国开债A而言，其诞生后的“生命周期”大致可以分为四个阶段，我们也根据历史数据对各阶段的新老券利差走势规律进行了梳理：
第一阶段：新券A上市初期尚未成为活跃券。该阶段活跃券仍然为次新券，但新券流动性上升，次新券流动性下降，市场也预期新券A终将成为活跃券，因而该阶段新老券利差通常呈走扩趋势。
第二阶段：新券 A取代次新券成为活跃券。某一时刻新券A将取代次新券成为活跃券。如前所述，该阶段新老券利差逐渐触顶回落。
第三阶段：新券B上市，A成为次新券但仍为活跃券。该阶段A将随着新券B存量的逐渐增加而流动性下降，因而通常情况下A与次次新券的利差将回落，但并不绝对，有些时候由于A刚成为活跃券并不久，其成交活跃度仍在上升，因而A与次次新券的利差仍在触顶的过程中，随后开始回落。
第四阶段：次新券A失去活跃券的地位。在某一时刻，新券B将取代次新券A成为活跃券，此后A的流动性将继续下降，由于次次新券活跃度已经偏低，因而A与次次新券的流动性差异也开始缩小，该阶段A与次次新券的利差逐渐下降并收敛至0，反映A的流动性溢价逐渐消失。
![]()
新老券策略的核心是根据新老券利差变化规律，确定明确的新老券切换规则，从而赚取超额收益。新老券策略的理想情况是，当新老券利差处于底部时，买入新券+卖出老券；当新老券利差处于顶部时，买入次新券+卖出新券。这样则能在利率风险敞口不变的情况下，赚取新老券利差变化带来的超额收益。由此可见，新老券策略的关键在于找到新老券利差高点和低点的一般规律，并建立明确的规则机制指导何时在新老券之间做何种切换。
需要注意的是，我们主要聚焦在单一新券周期内寻找利差的高点和低点，而非历史绝对高位和低位。新券周期即每一只债券作为新券时所形成一个个的阶段。历史来看，不同新券周期内新老券利差的中枢、高点及低点不同，并且每一个周期内的新老券的规模、流动性也有差异，因而难以直接横向比较。因此，我们更关注在单一新券周期内找到新老券利差处于低点或高点的时间点，而非历史的绝对低点或高点。下文中我们将提到各只券的新老券利差波动区间、某时刻利差所处分位数水平，在无特别说明的情况下，也是聚焦在单一新券周期内。为方便叙述，下文我们把买入新券+卖出老券（含次新、次次新等）的操作组合简单表述为“买入新券”；买入次新券+卖出新券的操作组合表述为“买入老券”，两者的触发机制分别称为“买入新券规则”和“买入老券规则”。下面我们给出一个具体的新老券策略交易算法的例子。新券上市后，在触发“买入新券规则”以前，由于次新券 – 次次新券利差通常仍在回落，因此该阶段建议持有次次新券。假设初始时刻为新券上市日，手中持有的是次次新券。步骤一：逐日判断是否满足“买入新券规则”和“买入老券规则”。若直至下一新券上市日，两者均未能满足，则将手中次次次新券替换为次次新券，进入新一轮周期的初始时刻。步骤二：当满足“买入新券规则”时，买入新券，并继续逐日判断是否满足“买入老券规则”。若直至下一新券上市日未能满足，则将手中次新券替换为次次新券，回到初始时刻。步骤三：若任意时刻满足“买入老券规则”，则将手中券切换为次新券，并且不再判断是否满足“买入新券规则”，将手中持有的次新券持有至下一新券上市，此时也回到了初始时刻。![]()
在上述新老券策略中，除了“买入新券规则”和“买入老券规则”目前尚未确定之外，其他步骤都是明确的，并且能够形成闭环，使得策略能够循环往复。虽然在前面的部分我们介绍了新老券利差的变化规律，但只是比较笼统的定性判断，并未通过规则明确到底哪一天处于利差的高点或低点。下文我们将尝试建立“买入新券规则”和“买入老券规则”，为投资者提供参考。
3.1买入新券规则：上市首日或次日买入最佳，上市第3日起可也可直接买入，或根据经验设置“买入阈值”
新券刚上市首日及次日新老券利差通常处于极低水平，此时是买入新券的最好时机，但实际操作可能存在约束。从历史数据来看，新券刚上市首日及次日新老券利差通常接近波动区间下限。根据中债估值口径，自2020年以来，新券刚上市首日及次日新老券利差多在0附近。这表明新券刚上市时流动性溢价尚未充分反映在估值上，因而此时是买入新券的最好时机。但考虑到新券刚上市时主要集中在国股行等一级承销团手中，流动性并不好，并且市场存量小，资管机构难以通过中债估值水平买到足够的量，因而在上市首日或次日买入新券实际操作可能存在约束。![]()
![]()
新券上市第3日新老券利差经常出现跳升，导致此时买入新券超额收益降低。但考虑到利差仍有空间，因此仍然可以选择买入。新券上市第3日，由于部分新券已经由国股行转移至交易盘，新券流动性有所提升，定价也更为市场化，流动性溢价开始显现。但此时新券存量仍然较小，因而受债市情绪扰动影响较大，新老券利差容易出现跳升，有时甚至存在新券定价明显高估的情况，这在2020年以来出现得更为频繁，如22国开20、23国开15、24国开10，上市第3日新老券利差分别处于新券周期内的86%、69%、98%分位数水平。虽然上市第3日买入新券的超额收益降低，但此时利差距离高点仍有空间。考虑到我们后面介绍的“买入老券规则”对于判断利差高点较为有效，此时仍然可选择买入。![]()
上市第3日起也可通过设置“买入阈值”的方式买入新券，但从回测效果来看并未优于直接买入新券。可以根据经验设置一个“买入阈值”（如3 bp），当利差低于该值时再买入新券，否则继续持有次次新券。值得注意的是，若某时刻触发了“买入老券规则”，意味着此后利差倾向于回落，若此后利差回落至低于“买入阈值”的水平，也不应当买入新券。即“买入老券规则”触发后“买入新券规则”应该失效。但从我们下文做的回测来看，“买入阈值”的方式超额收益并未高于直接买入新券。![]()
总结来说，我们新老券策略中的“买入新券规则”是，新券上市首日或次日能买入则尽量买入，胜率和收益空间都较高。若因客观约束导致上市第3日之后才能买入，此时依然能直接买入，或根据经验设置一个“买入阈值”，当新老券利差低于该水平、并且“买入老券规则”尚未触发时，则可选择买入新券。3.2买入老券规则：过去5个交易日新券成交量连续超过次新券+上个交易日新券成交量超过1000亿元
我们根据成交量这一指标来确定“买入老券规则”。新老券利差处于高位时是买入老券的最佳时机，而此时通常则是新券流动性见顶、次新券流动性见底的时期。并且前面我们也提到，新老券利差与新老券成交量之差具有较强的相关性。因此，一般情况下也主要通过新老券的成交量或成交笔数的特征来确定。这里我们选择对成交量进行分析，并由此确定“买入老券规则”。活跃券切券日的利差通常仍处于上升阶段，并不是买入老券的较好时机，不适合作为“买入老券规则”。活跃券切券日即新券首次成为活跃券的日期，而“活跃券”的判定规则是经纪商口径下的新券成交笔数首次超过老券。但这一条件过于宽松，因为一方面新券成交笔数高于老券但成交量可能仍远低于老券，另一方面只看单日的成交情况带有偶然性。历史来看，活跃券切券日之后新券流动性仍在持续改善，新老券利差仍处于上升阶段，因此活跃券切券日并不是买入老券的较好时机。![]()
我们确定的“买入老券规则”包含两个条件：1）过去5个交易日新券成交量连续超过老券；2）上个交易日新券成交量超过1000亿元。由于“活跃券”的判定规则过于宽松，导致新券刚成为活跃券时并未达到完全活跃的状态。而我们的这套“买入老券规则”的判定更为严格，满足这两个条件时我们认为新券成交达到真正意义的活跃状态。历史来看，此时新券的成交量基本接近顶部，而新老券利差也达到高位，此时是买入老券的合适时机。需要指出的是，这里第二个条件中的1000亿阈值可根据债市体量的变化进行调整。例如，该阈值在当前阶段较为合适，但在2018年及以前，活跃券成交量难以达到1000亿，该阈值并不适用，我们采用400亿作为替代。未来随着债市继续扩容可适当调增该值。![]()
上文我们建立了新老券策略的明确交易算法。接下来我们将对新老券策略的表现进行回测。
在“买入老券规则”方面，触发机制较为固定。而在“买入新券规则”方面，考虑到机构可能在上市前两日难以足量买入的实际情况，因此总共包含三套机制：一是上市首日即买入新券规则；二是上市第3日直接买入新券规则；三是上市第3日起基于“买入阈值”的规则。对应地，我们也构建三组新老券策略进行回测，具体如下：1）新老券策略A：初始时刻持有次次新券，新券上市当天即卖出次次新券、买入新券，此后逐日判断是否满足“买入老券规则”，若满足则卖出新券、买入次新券，不满足则不操作，直至下一新券上市，继续循环。2）新老券策略B：初始时刻持有次次新券，新券上市前两日不操作，第三日买入新券。此后步骤与新老券策略A保持一致。3）新老券策略C：初始时刻持有次次新券，新券上市前两日不操作，第三日起依照“买入阈值”为3 bp的“买入新券规则”逐日判断是否买入新券，直至触发了“买入老券规则”后失效。此后逐日判断是否满足“买入老券规则”，从而决定是否将手中持有的券切换为次新券，直至下一新券上市时，若此时持有的是次次次新券，则切换为次次新券。我们也创建了三个基准组合用于新老券策略进行比较，分别是新券组合、次新券组合和老券组合。这三个组合在新券上市日进行切券。接下来，我们将回测比较新老券策略A、B和C相对三个基准组合在每个新券周期内赚取的超额利差。![]()
根据2016年以来各只10Y国开券的回测结果，我们得到关于新老券策略的如下启示：第一，新老券策略在多数情况下能带来超额收益。无论是上市即买入新券的策略A，还是上市第3日起才买入的策略B和策略C，在多数情况下均较新券组合和老券组合具有超额收益。而在少数情况下，新老券策略造成了负的超额收益，如23国开15和24国开10，主要原因在于这两只券活跃度还不高的情况下，就迎来了下一只新券的上市，导致“买入老券规则”一直无法触发，此时新老券策略失效。第二，“上市即买入新券”的新老券策略效果最好。回测结果显示，新老券策略A的收益情况强于B和C。平均来看，策略A较单独持有新券、次新券、次次新券分别能赚取3 bp、6 bp、3 bp的超额收益。并且历史上超额收益为负的情况极少。但该策略受制于新券刚上市时买不到量。第三，若限定上市第3日起才能买入，历史来看仍然是直接买入策略要优于“买入阈值”策略。2016年以来平均来看，策略B较新券、次新券、次次新券组合分别有3 bp、3 bp、0 bp的超额收益，而策略C则分别为2 bp、2 bp、-1 bp，并且策略C在历史上出现超额收益为负的情况也更多。因此，上市第3日直接买入策略要优于“买入阈值”策略。第四，可以更多关注次次新券的配置价值。如果从上市日开始算起，次次新券组合较新券组合、次新券组合平均具有0 bp、3 bp的超额收益，但次次新券不存在买不到量的约束。而如果从上市第3日开始算起，次次新券组合较新券组合、次新券组合平均具有3 bp、3 bp的超额收益。这表明在每轮新券周期中，次次新券与新券和次新券的利差均倾向于收窄，这也是我们新老券策略算法初始时刻未买入新券前安排持有次次新券的主要原因。但由于新老券策略更多聚焦于次新券 – 新券利差、新券和次新券之间的切换，并且为了避免策略算法过于复杂，我们也没有专门制定买入次次新券的规则，导致次次新券可能位于我们的配置视野盲区。因此，若某时刻从主观上认为配置新券或次新券均缺乏性价比时，可更多关注次次新券的配置价值。
