一、全球经济增速预期提升，美国降息预期反复
IMF继续上调2025年全球经济增速。相对于去年10月预测，IMF今年1月发布的预测上调了全球经济0.1个百分点至3.3%，同时预测2026年经济增速将和今年持平。分国家来看，2025年美国经济增速上调0.5个百分点至2.7%，较2024年略有下降但仍较高；欧元区上调0.2个百分点；日本、英国、加拿大增速均比2024年提升，俄罗斯下滑较多至1.4%；亚洲新兴市场和发展中国家上调0.1个百分点，其中沙特快速增长，中国经济增速进一步回落至4.6%。
美联储降息预期反复。市场原本预期美联储降息次数较多，但12月19日美联储发布声明后，市场的预期重新校正，甚至存在转向升息的风险。最近的数据显示美国经济强劲且通膨压力依然存在，美联储不需要也不能短期内的继续降息。在此情形下，其他主要经济体货币政策面临压力，欧央行因经济增长放缓维持宽松，英央行因抗通胀问题难以确定，日本央行1月升息可能性上升。
特朗普就任，关税问题或持续扰动市场。从“美国优先”政策出发，制造业回流和财政平衡都难以绕过关税，关税会越来越频繁地成为对外谈判的筹码。美国基本面相对欧洲的强弱和潜在风险分布仍指向中期美元偏强。因财政预算平衡仍有分歧，关税相关政策仍存变数，市场结构性波动率或高于特朗普就任前，美债利率可能仍会上行。
二、 政策推动消费反弹，国内经济小幅企稳
国内通胀整体仍在低位。中国12月CPI同比上涨0.1%，预期涨0.1%，前值涨0.2%，全年CPI 0.3%。12月PPI同比下降2.3%，预期降2.3%，前值降2.5%，全年PPI -2.1%。通胀仍在较低区间运行，尤其是CPI中食品价格同比下降，导致整体CPI继续下行。由于内需偏弱，预计2025年CPI和PPI仍低，全年CPI上涨0.8%，PPI下跌0.6%。
12月工业产业触底回升，服务业缺口收窄。制造业方面，随着去年9月开始的多项政策落地，12月国内工业生产超预期并在趋势线上方，整个四季度回升至5.6%；12月制造业PMI也继续回升并超过荣枯线，预计2025年将保持在趋势线附近。服务业生产指数四季度进一步回升至6.3%，虽仍然低于趋势值但缺口收窄。投资方面，基建和制造业投资维持较高增长，但预计2025年房地产投资将继续维持小幅负增长。
以旧换新政策推动消费反弹，出口继续好转。2024年12月零售增速继续回升至3.7%，高于预期3.5%和前值3%，其中受“以旧换新”政策影响的行业主要集中在汽车、家电、通讯器材、家具领域，总零售额当月同比增加10.7%，明显高于上半年；但12月无政策支持的零售额同比上升5.2%和之前持平，说明当前社零回升主要由政策推动。进出口方面，12月出口（以美元计价）同比增长10.7%，前值增6.7%；进口增长1.0%，前值降3.9%；从量价拆解来看，仍是量强价弱格局，价格拖累不变，数量拉动总量提高。
三、 大类资产配置：高配债券，低配权益
美股：纳斯达克指数PE为46倍，处于过去15年中位数往上1.5倍标准差位置。纳斯达克历史夏普比率最高。纳斯达克估值较高，如果AI产业的业绩不及预期，纳斯达克指数下跌风险较大，建议低仓位配置。美股可以切换至前期涨幅较低的标普500。
中美国债：中美国债利率倒挂，美债利率较高，具备配置价值。市场担忧特朗普上台后美国通胀上行，未来美联储降息放缓或停止，但配置仍可获得利息收入和汇率收益。中国国债利率处于较低位，但由于总需求依然疲弱，短端利率下行较为确定，可配置中短债，适度配置长中债。
A股/国债收益比：沪深300、中证500、创业板EP与10年国债收益的比值处于较高位置，估值水平看当前时点股票仍然更具有投资价值。近期政策利好推动估值快速回升，但实体经济依然较弱，企业盈利状况较差，未来市场更关注财政力度和长期稳增长政策。短期看，由于特朗普上台后预计将加征关税，可暂时降低仓位，等关税落地后再增加配置。
港股：目前沪港AH溢价率在接近1倍标准差位置，港股估值较低；但港币实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，美联储推迟降息不利于港股；中长期看，需要关注国内实体经济恢复情况。
信用债：实体经济偏弱，利率可能继续下行。信用利差处于略低于历史中位数位置，可以继续配置。
黄金：美联储开启降息，特朗普上台美国再通胀可能性增大，全球实际利率可能继续下行，黄金有望延续上涨趋势。另外，全球地缘政治风险频发，加剧了全球避险需求。黄金配置中长期看好。
数据来源：国联证券资产配置部整理
四、行业配置观点：春季行情到来，成长风格占优
预计春节后市场将迎来春季第一波行情，成长风格大概率反弹。从历史经验看，一季度是全年政策预期最强烈的阶段，针对全年的各项政策会逐步落地，题材较为丰富，市场情绪一般较好，因此A股近几年几乎每年都会有一轮春季行情，待进入4月以后市场开始验证业绩以及政策效果。2月春节后，两会召开、特朗普新政等事件将拉动短线资金回流，有利于成长风格反弹。
从基本面来看，今年10月开始国内经济数据已出现好转，随着一揽子政策发力，我国经济有望在一季度延续改善，其中消费端“以旧换新”政策和地产端政策对房屋销售拉动的因素影响较大，短期看政策端持续发力的趋势不会改变；从预期来看，春节前为政策空窗期，新政策预期将出现在2月“两会”前，在两会后针对产业政策的态度转变大概率决定今年A股主线。另外，1月20日特朗普就职后将加快推动对华科技限制和关税政策落地，对科技方向将形成市场利好。
2月建议可维持杠铃形配置，加大科技成长方向仓位，关注：1）特朗普宣誓就职，利好国内自主可控板块，同时受益于化债概念，叠加“科技打头阵”口号下的新质生产力方向，包括TMT、军工、半导体、计算机等；2）以旧换新政策下的制造和大消费板块，包括机械、汽车、食品饮料、医药，等；3）高股息板块可长期配置，关注供需格局、业绩较好的方向，包括公用事业、交运、银行、农林牧渔以及有色等资源类板块。
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