周度策略 | 指数震荡企稳；贵金属面临多重事件扰动

11月PMI指数回升，指数震荡企稳

海外方面，三季度以来美国经济数据展现韧性推升实际利率水平，通胀回升、美联储鹰派言论、美国大选三重扰动打压降息预期，提振通胀预期，实际利率和通胀预期共振上行，推动10年期美债收益率回升、人民币汇率再度承压。在三高背景下经济压力加大、美联储政策方向不变、实际利率具备下行空间，但政策扰动存在诸多不确定性，预计2025年10年期美债利率呈现震荡走低的概率较大、利率中枢大概率重回4%以下，短端利率下行弹性更大、长短端利差或走陡峭。短期来看10年期美债结束调整态势逐渐企稳反弹，利好市场风偏和缓解国际资本流出压力。

国内方面，随着资金情绪平复、指数跌幅收窄，但由于缺乏驱动、陷入震荡反复境地。目前经济逆周期调节预期充足、经济基本面能否持续好转最为关键。11月制造业PMI指数在政策刺激作用下延续扩张、出现改善迹象、超出市场预期，生产和需求回升、经济动能边际修复，对指数形成支撑。为实现全年经济工作目标，逆周期调节政策仍待进一步推进，后续需要进一步关注政策的落地情况，以及对经济回暖的推动作用。站在四季度和来年一季度窗口，经济复苏是大概率事件，基本面支撑股指整体向上，中期预期相对积极。

投资策略：建议2024年四季度至2025年一季度回调企稳后逢低买入、均衡配置IF和IM。

美国非农就业报告来袭，贵金属面临多重事件扰动

美国下任总统特朗普内阁成员及相关政策主张悉数敲定，特朗普再通胀交易降温，美债利率高位回落，实际利率下降驱动风险资产价格全面上涨，但市场仍对美国远期通胀仍然表示担忧，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期年内12月降息的概率上升至66%，但2025年降息次数仍然维持缩减至2-3次，降息周期的利率终值维持在3.75-4%区间。受俄乌、朝鲜半岛和巴以地缘冲突升级风险下降的扰动，贵金属仍然受到避险属性的抑制而调整，总体延续高位震荡走势。

短期来看，美国大选带来的扰动市场均已经消化，在特朗普上任前夕的市场走势预计将以震荡走势为主，一方面美国经济的现实数据显示通胀逐步回升，支撑美十债利率维持在4%-4.2%区域，关注本周将出炉的美国非农就业报告和制造业、服务业PMI数据对经济的确认情况，这或许成为美联储12月议息会议是否进一步降息的依据；另一方面，金融市场对特朗普上任后的美国远期通胀韧性仍有担忧，而这又受特朗普政府成员在公开场合的发言所反复扰动，因此，我们综合预判美十债利率将在4.2-4.6%区间波动，金融属性主导贵金属高位震荡。此外，中国即将在12月召开政治局会议和经济工作会议，对经济的议题令市场充满乐观预期，支撑贵金属回调至当前位置后易涨难跌。中长期来看，全球央行纷纷进入货币扩张阶段，以及特朗普上任后的全球军事战略收缩势必会带来更为持续和严重的地缘冲突，货币属性和避险属性均支撑贵金属长期上涨趋势。我们认为贵金属回调就是中期做多的机会，短期建议回调做多。

投资策略：沪金价格长期看多，短期高位震荡，建议持多为主，沪银受经济弱现实的影响短期表现偏弱，建议持长多或回调7400-7600区间波段做多。

钢材：宏观预期再起，黑色震荡偏强

本周螺纹钢盘面震荡运行，低位反弹后略显强势，其中主力合约涨1.25%收3318；现货小幅上涨，华东地区螺纹报3450元/吨，周上涨20元；后半周市场情绪转好，成交略有升温。

宏观事件：中美贸易冲突存在升温预期，市场再度传言政策托底将出，宏观盼涨情绪升温。产业变化：本周山西地区高炉检修增加，铁水产量继续下滑，电炉利润继续下滑，供应持续下降，长短流程减产延续，整体供应回落；需求方面，周末价格反弹，投机需求增加；尽管工地资金到位情况转好，但季节性淡季，整体需求边际下行仍然明显；库存来看，建材总库存转而累积，板材本周加速去库，支撑钢价强势运行。目前政策升温预期再起，但成材受终端增量有限影响，市场仍将回归淡季基本面。策略方面：中长线继续关注轻仓做空的交易机会。

铁矿：宏观情绪扰动，矿价延续反弹

本周铁矿石延续反弹，主力合约涨3.71%收797.5；现货同步运行，青岛港PB粉涨11元报781元/吨。部分钢材执行采购计划，成交周环比增加。

宏观事件：本周中美贸易冲突预期再起，人民币贬值压力增加，铁矿估值提升。产业变化：本周澳巴发运环比下滑，到港大幅下降，整体供应收紧；需求方面，受吨钢利润收窄，终端出库困难影响，山西地区高炉检修比例增加，整体铁水产量连续回落，需求稳中下滑；库存来看，港口库存转降，钢厂补库后，下游库存略有增加。综合来看，本周供需格局转弱，产业进入季节性淡季；矿价交易宏观冲击逻辑，跟随成材波动，受供应刚性、需求韧性影响反弹幅度较大。策略方面：短期市场仍然交易政策冲击逻辑，单边暂保持观望，等待政策冲击落地后的做空机会。

焦煤焦炭：等待政策落地，双焦继续下跌空间或有限

本周碳元素相比铁元素更为弱势，主要受到自身基本面偏宽松格局的制约。焦炭01合约环比前一周跌29.5至1875.5，焦煤01合约环比前一周跌33.5至1245.5。

焦炭方面，因原料煤让利，多数焦企继续保持微利状态，供应维持高位。需求方面，钢厂检修减产增加，铁水下降，焦炭刚需走弱；冬储逐步开启，但下游刚需采购为主，焦企缓慢累库；贸易商投机情绪较弱。焦煤方面，煤矿保持正常生产，供应端维持高位，蒙煤甘其毛都口岸日通车数保持较高水平，整体进口补充依旧充足。需求方面，焦炭有继续提降预期，除部分焦企考虑雨雪天气有适当补库外，多数按需采购，焦煤现货成交氛围一般，主流大矿线上竞拍流拍率较高。

综合来看，国内政策预期再起，加之冬储支撑，双焦继续下跌空间或有限；但基本面边际走弱压制上方空间，预计延续区间震荡走势。策略上，短期暂观望，等待宏观政策落地；长期继续关注反弹做空机会。

铜：关注宏观预期变化，铜价关键位置附近博弈

美元指数有所高位有所回落，主要受美国部分经济数据走弱影响，特朗普交易尚未退潮。欧元区PMI数据全面回落，制造业业数据跌至年内新低，经济预期目前偏承压状态，同时偏强的美元指数和贸易战担忧导致新兴市场指数承压；国内短期政策预期空窗期，转为交易现实变化。

基本面来看，长单谈判仍未给定结构，铜处于供需双弱格局。下游铜材开工率有所下滑，社会去化放缓，现货小幅升水格局，但月差结构依然偏弱。全球铜库存水平维持高位，过剩量级50万吨左右，较去年同期增长近2倍，年内消化较为困难。

本周铜价窄幅震荡，博弈有限，但从价格表现来看，更偏向承压震荡，沪铜与LME铜仍处在关键位置，LME铜9000位置，沪铜73000一线博弈，若增仓击穿则打开下方空间。

铝：成本支撑仍在，但下游情绪偏悲观

宏观方面，中国11月官方制造业PMI录得50.3，前值50.1，预期50.2，小幅超预期，环比持续改善。美国当周初请失业金人数录得21.3，前值21.5，预期值21.6，表明美国经济充满韧性，就业好转，降低市场对于美联储12降息预期；美元指数在特朗普交易预期的影响之下，快速攀升创新高，近期高位出现回落，对商品价格的压制有所减缓。

产业方面，几内亚铝土矿周度出港量出现好转，雨季影响消退，后续雨季回归正常范围，但价格上仍稳中有升，国内铝土矿供给上短期维持偏紧，但边际上出现好转预期，继续关注几内亚出港量变化；供给方面，国内电解铝持稳运行为主，本周行业运行产能为4365.9万吨，周度环比下降2.5万吨，主要因为广西地区冶炼厂减产计划，贵州地区对老旧槽进行减产，以及新疆地区冬季常规检修，但整体影响产能较小；需求方面，下游加工业周度开工率环比微幅下滑，全国天气逐渐转冷，进入需求淡季，再加上取消铝材出口退税政策在12月份将正式实行，下游观望态度较浓，情绪上偏悲观，预计下游周度开工率将出现下滑趋势；社库方面，最新社库55.3万吨，较上周累库2.7万吨，西北货运好转，现货集中到货，加上取消铝材出口退税政策将正式实行，下游观望态度较浓，现货商挺价意愿不足，社库小幅累库，现货升水收敛。

综合来看，短期宏观多空参半，高位美元压制商品价格，美国经济韧性较强降低12月降息预期，国内12月宏观经济会议预期尤在，预计盘面波动加大。从国内铝产业基本面来说，氧化铝现货成本支撑较强，冶炼行业亏损规模扩大，社库处于同期相对低位，以及国内四季度对于全年经济目标实现的赶工预期，或将对铝价形成较强价格支撑，但同时，取消铝材出口退税政策在12月份将正式实行，短期内下游观望态度较浓，整体情绪偏悲观，或将对铝价形成压力，因此预计盘面短期内维持震荡偏弱走势，追空不可取，建议积极布局中长期多单。

锌：多头平仓离场，近月合约压力有所缓解

沪锌在持仓创纪录叠加价格大幅上行后，部分多头头寸离场，价格高位回调，近月挤仓压力略有缓解。梳理锌的基本面，年内锌矿紧缺的情形仍会持续，国内炼厂在经营压力下精炼锌产量预计很难同比转正，海外炼厂由于在原料采购方面有更高的长单比例，亏损压力要小于国内炼厂，精炼锌产出可保持同比正增长，进而保证加总之下的全球精炼锌产量保持同比微降，降幅不会进一步扩大。需求端年末处于淡季，对市场而言更看重对未来的需求预期。不过，站在目前的时间节点上，市场对于明年中国的经济增速目标、财政增量规模、美国新一届政府的外交内政政策、美联储政策等重要问题，很难有一个“大概率”的预期，或者说目前还没有一个让大多数人都相信的轨迹清晰的主流预判。一般而言，宏观预期分歧较大时，锌很难出现趋势性行情。因此建议在宏观预期轨迹清晰前以短期持仓、高抛低吸的区间操作思路为主，及时止盈。

碳酸锂：去库幅度收窄，碳酸锂震荡偏弱

本周碳酸锂期货震荡偏弱，主力收于78550，周跌幅1.19%。电池级碳酸锂均价7.82万元/吨，周环比下跌0.6%。上游锂盐厂持较强挺价情绪，部分材料厂后续存排产减量预期，市场成交相对冷清。

供给端，本周国内碳酸锂产量环比增加494吨至15566吨。分原料来看，锂辉石产量环比增加465，进入冬季盐湖端的碳酸锂产量环比小幅减少。据SMM，受锂价回升影响，预计11月国内碳酸锂产量环比增加约6%。进口方面，据智利海关，10月智利出口至中国碳酸锂规模为1.7万吨，环比增长2%，规模小幅增加。本周碳酸锂社会库存环比减少134吨至10.8万吨，冶炼厂、下游及其他环节的库存分别为3.45万吨、2.97万吨和4.4万吨。其他环节去库，冶炼厂和下游小幅累库，去库幅度明显收窄。成本端，本周锂辉石精矿价格环比上涨1.1%。矿端挺价情绪较强，但下游有一定观望情绪，短期预计锂矿价格跟随锂盐价格变动。中长期维度看，今明两年是上游锂矿和盐湖放量的大年，碳酸锂供应过剩的格局难改。需求端，据Mysteel调研，受动力和海外大储需求较好影响，磷酸铁锂厂商11月的排产好于市场预期，但12月份需求可能环比小幅回落。终端市场方面，据乘联会，11月1-17日，国内新能源乘用车市场零售58.1万辆，同比增长66%，超市场预期。消息面上，比亚迪和上汽先后致信供货商要求降价10%，产业降本压力较大。 

策略方面，受动力电池抢装及海外储能需求提振，碳酸锂需求呈现“淡季不淡”。但从去库和现货成交情况看，需求呈现出一定走弱迹象。短期消息面扰动增加，而宏观政策预期也会造成一定影响，预计锂价在当前区间震荡运行。中长期建议仍以逢高沽空思路为主。

原油：中东局势缓和，地缘溢价回落

供应端，市场关注地缘扰动和欧佩克+产量政策。地缘方面，以色列与真主党停火协议已于周三生效,国际石油市场地缘政治溢价缓解。但是路透社报道说，周四以色列和黎巴嫩武装组织真主党互相指责对方违反停火协议，以色列坦克向黎巴嫩南部开火后，国际油价上涨。中东是全球主要产油区之一，尽管目前的冲突尚未影响供应，但石油市场风险溢价已经反映了对供应可能中断的担忧。欧佩克方面，欧佩克+消息人士周四表示，欧佩克+正在讨论推迟2025年第一季度的石油增产计划，并将政策会议推迟到12月5日之后。阿联酋计划在2025年1月增加石油产量是需要解决的问题之一。全球需求的放缓以及该集团以外原油产量增加对这一计划构成了障碍,欧佩克及其减产同盟国成员国日均减产586万桶，约占全球需求的5.7%。他们计划中首次增产幅度约为每日18万桶，将由参与该集团近期减产的八个成员国完成。美国方面，原油产量仍处历史高位。贝克休斯公布的数据显示，截止11月22日的一周，美国在线钻探油井数量477座，比前周减少2座；比去年同期减少28座。

需求方面，美国汽油需求增加而馏分油需求减少。EIA数据显示，截止2024年11月22日的四周，美国成品油需求总量平均每天2039.1万桶，比去年同期高1.0%；车用汽油需求四周日均量878.4万桶，与去年同期持平；馏份油需求四周日均数374.9万桶, 比去年同期低3.4%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高3.3%。

策略：俄乌冲突持续叠加黎以局势未有定数，原油市场维持高波动。虽然欧佩克+或再次推迟增产，但特朗普上台后将增加石油钻探，原油供应面临过剩风险。当前国际油价震荡偏弱运行，建议市场谨慎操作，短期关注欧佩克会议是否释放积极信号。

PTA：终端季节性淡季来临，PTA偏弱运行为主

成本端：地缘局势暂未完全缓和，原油市场波动较大。欧佩克即将召开会议，推迟增产可能性偏高，市场预期或有改善，关注70美元支撑。PX方面，供应压力继续，成本尚有支撑，叠加PX-石脑油价差整体偏低，预计PX下方空间有限。

供应端：逸盛新材料及福海创提负，仪征化纤和威联化学重启，整体产量大幅提升。下周，前期检修装置重启告一段落，整体产能利用率变化不大，PTA产量维持高位。现货供应充裕，聚酯刚需为主，PTA加工费预计维持中性偏弱，关注计划外的检修。

需求端：需求端逸鹏前期检修装置计划重启，国内聚酯产量教本周窄幅提升。截至11月28日江浙地区化纤织造综合开工率为66.79%，环比上周-1.74%。终端织造订单天数平均水平为11.39天，较上周减少0.46天。本周订单以冬季防寒面料为主，新单预期不佳，内外贸询单及下达均收窄，原料备货积极性不佳，成品库存窄幅上升。市场对后期可持续性预期偏弱，传统旺季逐步消散，终端需求转淡，订单较上个月呈现明显下降走势。后市来看，工厂库存偏高叠加新订单接单谨慎，整体向上反馈不足，部分工厂有春节放假排期，织造行业开工存弱势回调预期。

总结来看：地缘局势暂未完全缓和，欧佩克即将召开会议，推迟增产可能性偏高，但PX供应压力较大，成本端支撑一般。前期检修装置重启，国内供应或将小幅增量，终端有转弱迹象，下游情绪低迷，采购积极性不高，PTA供需有转弱预期。

策略：成本端支撑一般，PTA前期检修装置重启告一段落，聚酯降负预期不强，PTA供需现实尚可，但成本及供需预期偏弱，预计短期PTA延续震荡格局，逢高沽空为主，关注计划外检修以及原油波动。

PVC：宏观及基本面暂无利好支撑，短期区间偏弱震荡

本周PVC期货偏弱震荡，现货市场价格小幅下行，点价货源有价格优势，下游采购积极性不高，市场成交偏淡。截至周五，5型电石料，华东自提5030-5180元/吨，华南自提5120-5180元/吨，河北送到4990-5050元/吨，山东送到5070-5110元/吨。

供应端：下周暂无新增计划检修企业，部分前期检修陆续结束，预计行业开工有提升。短期社会库存窄幅增加，绝对值延续高位，供应端仍较为充裕。成本端：本周电石价格重心略有下移，市场呈现区域性差异，电石厂出货不一，出厂价跌后企稳；下游到货仍不佳，采购价暂时持稳运行。由于PVC现货下行，华东外采电石PVC企业单产品亏损环比增加，短期电石市场价格或仍以盘整为主，烧碱现货虽略有下行但氯碱企业综合仍有一定盈利，PVC成本端支撑作用暂不明显。需求端：下游制品企业订单偏弱，普遍买跌不买涨，受地产终端影响，硬制品延续偏弱，此外随着天气寒冷，北方下游开工逐步下降，市场进入淡季，整体内需依旧偏弱。出口方面受制于印度BIS认证及反倾销等政策的不确定性，短期出口接单预期延续基础量。 

策略：PVC市场交易逻辑仍在宏观预期与弱现实之间博弈，短期基本面延续弱势，宏观方面暂无新的驱动，下周PVC价格延续底部震荡，价格重心或仍有小幅下移，后期关注12月会议政策出台情况。

纯碱：基本面变化有限，后续关注下游冬储动作

本周纯碱盘面区间震荡，现货市场走势趋稳，月底签单为主。截至周五，主要区域重碱价格：东北送到1700-1800，华北送到1650-1750，华东送到1500-1650，华中送到1500-1600，华南送到1700-1800，西南送到1600-1700，西北出厂1100-1250。供给端：下月纯碱多数装置预期稳定，检修计划较少，预计周度产量延续高位。月底月初碱厂处于接单阶段，待发订单小幅增加，目前上游库存集中度高，短期上游库存延续高位徘徊且区域性差异依旧，整体来看纯碱供应端仍较为充裕，不过部分低库存区域提货紧张。需求端：国内下游需求波动不大，整体按需采购为主，月底存有刚需补库预期，下游原料库存窄幅增加，在多数下游企业基本面尚未明显改善且对纯碱远期较为悲观下，市场对高价货源依旧抵触，短期浮法玻璃日熔稳定但光伏玻璃日熔量仍有下滑可能，对纯碱刚性需求存有减量预期，12月开始下游将开始做冬储准备，天气及物流运输将影响采购进度。本周玻璃现货价格重心小幅下移，行业小幅累库，其中华北库存小幅下降，企业间出货存在差异。华东产销放缓，下游拿货积极性不高，整体库存上涨。华中产销不一，多数出货欠佳，整体累库力度放缓。华南多数出货一般，整体库存增量有限。

策略：纯碱供应延续高位，不过行业库存集中度高使得部分低库存区域容易出现扰动，但在纯碱供强需弱的大格局下，局部成交边际改善难以形成持续性驱动，暂时区间震荡为主，12月需关注宏观政策以及下游冬储情况，资金层面则需要关注移仓扰动。长期来看纯碱仍处于产能过剩周期，未来仍将回归弱势局面。

玻璃：政策预期仍存，观察需求兑现进度

玻璃小幅累库，年末政策预期仍存，后期关注需求兑现情况。

供需方面：浮法玻璃在产日熔量为15.91万吨，环比+0.38%。浮法玻璃周产量111.35吨，环比+0.38%，同比-7.92%。浮法玻璃开工率为77.63%，环比+0.0%，产能利用率为79.39%，环比+0.3%。11月至今冷修2条产线（共1300吨），点火、复产2条产线（1700吨）。库存方面：全国浮法玻璃样本企业总库存4901.7万重箱，环比+1.22%。利润方面：煤制气制浮法玻璃利润+6.16元/吨（-13.78）；天然气制浮法玻璃利润-110.44元/吨（-17.15）；以石油焦制浮法玻璃利润222.42元/吨（-38.57）。行业利润略有降低。宏观情绪：年末政策预期仍存，市场仍有期待。

策略：玻璃小幅累库，但累库速度不快，年末政策预期仍存，后期关注需求兑现情况。

纸浆：下游需求延续清淡，仍以区间震荡为主

供应与库存：上周样本国产阔叶浆产量20.3万吨，环比减少1.4万吨，环比降幅6.45%；化机浆产量19.89万吨，环比减少1.06万吨，环比降幅5.06%；预计本周样本国产阔叶浆产量将继续走低，约20万吨左右，预计本周化机浆样本产量在20万吨上下；上周国内港口库存整体呈去库态势，主流港口样本库存量为171.1万吨，环比减少6.4万吨，环比降幅3.61%，其中青岛港库存量105.0万吨，环比减少1.0万吨，环比降幅0.94%；预计本周国内纸浆主流港口样本库存量约175万吨，较上期库存将小幅上涨。

需求端：当前双胶纸市场行业盈利情况较低，纸机转产情况仍存，个别大型工厂停机状态或延续，部分工厂开工负荷或有一定补充提升，预计本周双胶纸行业生产难有明显提升，产量约17.8万吨左右；铜版纸市场，部分工厂开工负荷或将有一定提高补充，预计本周铜版纸产量约维持在7.6万吨左右；白板纸市场，大部分纸厂开工正常，个别纸厂交叉生产白板纸，预计白板纸本周产量约20万吨上下。白卡纸市场，本周个别纸厂将维持停机状态，预计本周白卡纸市场供应依旧偏紧，周度产量约29万吨左右。

期现市场：上周纸浆期货主力合约SP2501，在周一午盘短暂快速下探后，其他大部分时段都在40点左右的窄幅区间内横盘震荡整理，最终周线收于5844元/吨，周度共下跌78元/吨（或-1.32%），收出带下影线的光头中阴K线，成交量96.1万手，环比减少33.2万手，持仓量10.3万手，环比减少4.77万手。上周纸浆现货市场的针叶浆价格小幅下跌，阔叶浆价格持稳，其中山东地区针叶浆银星报价6230元/吨，环比下跌50元/吨（或-0.80%）；针叶浆凯利普报价6350元，环比下跌50元/吨（或-0.78%）；阔叶浆金鱼报价4500元/吨，环比持平；阔叶浆小鸟报价4450元/吨，环比持平；山东地区化机浆昆河报价3550元/吨，本色浆金星报价5400元/吨，华南地区甘蔗浆报价4600元/吨，环比下跌250元/吨（或-5.15%）；东北地区苇浆报价4700元/吨，西南地区竹浆报价5050元/吨，环比持平。

总体来看：纸浆产量有所减少，港口样本库存量呈去库态势，在下游原纸产能利用率中，生活用纸、铜版纸、双胶纸、箱板纸和瓦楞纸的产能利用率有所下降，仅白板纸和白卡纸的产能利用率有所上升；下游原纸厂家需求延续清淡，采购原料积极性一般，纸浆期货市场近期仍维持区间震荡态势。

策略：纸浆期货主力合约SP2501，上周除周一午盘短暂快速下跌百点之外，其他大部分时段在40点左右的窄幅区间内横盘震荡整理，正信期货预计本周纸浆期货主力合约价格将在5740-6020区间内以震荡为主；操作上，周中在区间内回调获支撑再次反弹或碰到阻力回落时，择机以区间思路短线操作为主，需注意风险控制。

鸡蛋：现货走货增加，鸡蛋表现偏强

本周鸡蛋走高。

10月新开产蛋鸡小幅减少，同时近期淘鸡出栏不断提升，11月在产蛋鸡总体存栏略降；电商节过后，需求回归淡季，不过近期产区鸡蛋走货增加，蛋价持续走高。另外外部市场对蛋价存在利空，其中饲料端豆粕玉米震荡偏弱，而蔬菜价格不断回落。

策略：当前老鸡淘汰小幅增加，鸡蛋基本面供需双减，蛋价稳中偏强；不过随着老鸡逐渐淘汰，但新开产蛋鸡增加有限，年前在产蛋鸡存栏大概率减少，叠加年前需求仍有提升预期，且当前期货主力基差偏大，建议逢低做多。

玉米：产区气温回暖刺激玉米上量增加，短期玉米震荡偏弱

本周玉米震荡下行。

国外，上周美玉米出口净销售录得113万吨符合预期，不过南美玉米播种及生长良好，美玉米周线表现震荡。

国内供应方面，秋收完毕玉米供应充足，产地卖压持续存在，且当前东北及华北气温转暖，玉米上量偏快，截至11月28日全国玉米售粮进度27%，其中东北进度22%，华北进度27%，均处于往年偏快水平。

需求方面，四季度养殖企业对玉米需求有提升预期，饲料及养殖企业存在补库需求；同时加工企业开机增加，加工需求好转。另外东北新粮收购增加，对粮价存在支撑。

策略：国内玉米收获基本完成，玉米上市压力持续存在，且产区气温回暖玉米上量增加，现货整体偏弱，而盘面对现货仍存在升水，短期玉米盘面震荡下行。

豆粕：多空交织，美豆及连粕震荡运行

本周豆粕低位震荡。

成本端，成本端，美豆在北美出口旺盛及南美丰产预期博弈下表现震荡。其中截至11月21日美豆出口净销售250.85万吨高于预期，而南美大豆播种偏快，且预报未来两周产区降雨充沛；

国内，近期进口大豆到港偏少，油厂开机率偏低，豆粕成交及提货尚可，大豆及豆粕库存环比均在下降。

策略：国内油厂大豆及豆粕面临持续去库过程，不过在预期到港正常下整体供应仍充足；而短期成本端仍显多空交织，但中长期南美大豆丰产预期偏浓，巴西大豆升贴水存在回落预期，豆粕仍以偏空为主，建议连粕逢高沽空。

白糖：资金大幅流入，炒作进口管控政策

巴西榨季已经进入尾声，2024年11月上半月，巴西中南部地区产糖89.8万吨，同比降幅59.18%。累计产糖量为3827.4万吨，较去年同期的3947.3万吨减少119.9万吨，同比降幅达3.04%。Conab预计2024/25榨季巴西中南部地区甘蔗产量为6.1686亿吨，低于之前预计的6.2617亿吨；预计食糖产量为4031万吨，低于之前预计的4206万吨。

2024/25榨季截至11月15日，印度累计入榨甘蔗907.4万吨，同比减少718.2万吨；产糖71万吨，同比减少56万吨；平均产糖率为7.82%，与上一榨季同期的7.81%基本持平。产量数据较去年同比有较大降幅，但由于今年印度糖厂开榨时间整体延后，仅一期数据尚不能说明问题。嘉利高预计印度今年产糖量可达3700万吨，其中 450 万吨将用于乙醇生产，其余用于糖生产，2024/25 年度食糖产量为 3250 万吨。

国内市场，国内市场:新榨季南方糖厂开榨数量增加明显，当前2024/25榨季广西糖厂已有57家开榨，同比增加43家，预计11月开榨糖厂数超60家。云南糖厂开榨集中开榨时间在12月份。

策略：周五外盘原糖休市，郑糖01主力合约一举突破6100大关，此举疑似炒作糖浆管控政策收紧，但至今未见任何相关文件出台。从持仓看，投机多头大量增仓，01合约增仓3.4万手，05合约增仓3.8万手。前期我们一直提示郑糖回调试多为主，近期盘面冲高不易追多，做好持赢或部分止盈。

油脂：产地支撑较强，内外棕榈油重返强势

本周油脂走势分化，棕榈油再度站上万元关口并冲击前高，豆油止跌，菜油延续跌势。

产地，11月马棕产量出口分别降3-5%和10%左右，预计月末库存降4%左右至180万吨附近。

国内，豆油企稳，棕榈油反弹，下游采购谨慎，油脂现货整体成交一般。

策略，南美种植期天气炒作动能不足，CBOT大豆于1000下方运行。11月马棕产量出口同降，预计月末继续降库；且近期洪涝灾害加剧东南亚减产程度及进度；国内当前买船尚不足以覆盖刚需，棕榈油去库预期被进一步夯实；内外共振，BMD毛棕及连棕分别再次站上5000及10000关口。美对中关税加征10%定调，市场对美生柴政策不利变动交易动能减弱，加之棕榈油强势带动，豆油企稳。菜系产业端缺乏支撑，中加关系暂无新变化，不过预期转好，菜油走势较弱。短期三大油脂走势分化，中期继续关注棕榈油产地供需变化。操作上，棕榈油延续反弹，谨慎追涨，站稳万点后可背靠万点短线参与，关注马来11月产量出口数据。

生猪：单边驱动不足，猪价维持整荡

本周国内生猪价格现货呈现窄幅震荡趋势。据中国养猪网的数据，11月29日全国外三元生猪价格为16.49元/公斤，与上周五（11月22日）的16.37元/公斤相比，上涨0.7%。从一周均价来看，本周生猪均价为16.49元/公斤，与上周16.33元/公斤的均价相比，上涨1%。

12 月需求预期向好下，市场对猪价存一定看涨预期，标肥价差再度走扩或小幅推高猪价，但随着前期二育及压栏生猪陆续出栏，市场并不缺猪。

目前，生猪现货涨跌两难，期货长期贴水现货 ，空头实力较强， 但贴水状态长期抢跑空头预期打的比较足，难有大空间，预计猪价将呈现震荡态势。

操作建议：密切关注体重、宰量及出栏进度，操作上暂观望。

花生：花生现货暂稳，期货弱势震荡

本周花生各产区现货价格趋弱调整，整体上货量普遍偏小，高价市场接受程度低，商品米需求疲软；期货盘面价格窄幅区间震荡。本周油厂维持适量采购需求，对产地起到托底支撑的作用。产区农户低价不认卖难以好转。苏丹精米采购暂时稳定，后续有陆续到港，北方港口苏丹进口精米主流报价7500-7700元/吨左右。   

观点：今年各地新花生陆续上市，供应宽松预期。就目前的供需环境来看，低价农户不认卖，东北水分短期难以好转，导致基层上量仍然偏小。经销商理性参与购销，持有安全库存下谨慎参与市场。油厂收购稳健，促使市场获得一定支撑；今年的油料米预期供应充裕，短期不上量或是受情绪主导，供应方挺价惜售影响产区出货量。油脂类价格调整后是否恢复强势待观察，或影响花生参与者情绪。终端花生食品、花生油、花生粕需求尚未有明显变化。目前时间节点上，价格震荡探底概率较大，操作上建议观望为主，可关注03和05合约7700-7900区间价格市场博弈状况。

铜期权：铜价承压震荡，卖出看涨继续持有

上周铜期权总成交259464手，环比减少235078手，最新持仓量为57374手，环比减少32170手，铜期权交易活跃度大幅降低；从PCR指标来看，成交量PCR先抑后扬，最新值1.25，持仓量PCR震荡回落，当前值0.98，目前期权投资者情绪中性偏空。

美元指数有所高位有所回落，主要受美国部分经济数据走弱影响，特朗普交易尚未退潮。欧元区PMI数据全面回落，制造业业数据跌至年内新低，经济预期目前偏承压状态，同时偏强的美元指数和贸易战担忧导致新兴市场指数承压；国内短期政策预期空窗期，转为交易现实变化。上周铜价窄幅震荡，博弈有限，但从价格表现来看，更偏向承压震荡，沪铜与LME铜仍处在关键位置，LME铜9000位置，沪铜73000一线博弈，若增仓击穿则打开下方空间。

铜期权合约隐含波动率高位回落，重心大幅下移。主力CU2501合约隐波率最新值14.77%，较前值15.75%大幅减小，CU2502和CU2503隐波率环比均小幅减小；美元指数高位有所回落，铜价承压震荡，前期卖出看涨期权继续持有，波动率策略择机双卖做空波动率。

黄金期权：金价延续高位震荡走势，期权隐含波动率高位回落

上周黄金期权总成交505985手，环比减少334020手，最新持仓量64775手，环比减少51695手，黄金期权交易活跃度大幅降低；从PCR指标来看，成交量PCR冲高回落，最新值1.05，持仓量PCR震荡走低，当前值1.44，目前期权投资者对于黄金看法偏多。

美国下任总统特朗普内阁成员及相关政策主张悉数敲定，特朗普再通胀交易降温，美债利率高位回落，实际利率下降驱动风险资产价格全面上涨，但市场仍对美国远期通胀仍然表示担忧，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期年内12月降息的概率上升至66%，但2025年降息次数仍然维持缩减至2-3次，降息周期的利率终值维持在3.75-4%区间。受俄乌、朝鲜半岛和巴以地缘冲突升级风险下降的扰动，贵金属仍然受到避险属性的抑制而调整，总体延续高位震荡走势。

黄金期权隐含波动率震荡回落，重心有所下移。主力AU2502期权合约系列隐波率最新值16.93%，较前值18.28%大幅减小，AU2504和AU2506隐波率环比均小幅减小；沪金价格长期看多，短期高位震荡，建议回调买入看涨期权多头或者牛市价差组合，波动率策略择机双卖做空波动率。

铁矿石期权：铁矿偏强震荡，期权隐波下降

铁矿石期权日均成交量189956手，环比上升；总持仓量446825手，环比上升。I2501系列期权日均成交173725手，环比上升；总持仓量405896手，环比上升，持仓量PCR值增加，最新值为0.83。铁矿石主连短期历史波动率下降，从期限结构来看，铁矿石主连短期历史波动率低于长期历史波动率，10日HV值为26%，接近均值水平；主力合约系列期权隐含波动率下降，最新值为28%。

澳巴发运环比下滑，到港大幅下降，铁水产量连续回落，需求稳中下滑；港口库存转降，钢厂补库后，下游库存略有增加。总体供需格局转弱，进入季节性淡季；矿价跟随成材波动，短期受宏观影响偏强震荡。期权隐波下降，依据关键点位卖出期权。

豆粕期权：粕价偏弱运行，卖出看涨期权

豆粕期权日均成交量153190手，环比上升；总持仓量878479手，环比上升。M2501系列期权日均成交117453手，环比下降；总持仓量637689手，环比下降；持仓量PCR值减小，最新值为0.47。豆粕主连短期历史波动率下降，从期限结构来看，豆粕主连短期历史波动率高于长期历史波动率，10日HV值为21%，高于90分位水平；主力合约系列期权隐含波动率下降，最新值为19%。

北美出口旺盛，南美大豆播种偏快，且预报未来两周产区降雨充沛，有丰产预期；国内进口大豆到港偏少，油厂开机率偏低，豆粕库存环比下降。粕价偏弱运行，期权隐波下降，卖出看涨期权为主。

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