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报告摘要
背景：
春节乃中国传统佳节，2025年春节法定假期日长达8天，中小型下游加工企业春节期间通常停工放假，正月十五左右陆续开工，而上游供给端生产连续性好，不受春节长假的影响，春节期间存在供需错配，铝水比例降低铸锭量提高，从而引发季节性累库。由于农历与阳历的不同，每年春节假期期间并不统一，这也造成每年累库、去库时间节点存在差异化。中国企业春节放假，国内期货交易停盘休市，而此时的海外在结束圣诞节长假后又进入了较为连续的工作状态，海内外的差异可能会引发价格和价差的较大波动。本文从供应、库存、价差等角度出发，分析春节后电解铝绝对价格和价差的运行机会。
结论和核心观点：
春节季节性累库每年都会发生，对绝对价格的影响极为有限，因此在评估绝对价格方面需要关注三点，即社会库存累库幅度与历史同期的对比、成本与估值和海外宏观因素的影响。在目前废铝供应紧张原铝存在替代性使用的情况下，对春节累库幅度预期中性偏乐观，不会对电解铝绝对价格造成压力。按照氧化铝成本推算电解铝生产成本，边际最高生产成本为19500元/吨左右，因此铝价目前估值并不高，价格回调后成本线附近可考虑买入套保。市场对两会期间国内政策扰动预期偏中性，因此沪铝价格提前交易宏观因素的概率并不高，若特朗普关税政策能给予铝价短期压力，将出现较好的买入保值时机。
春节来临，随着下游加工企业陆续进入停产放假周期，现货市场成交冷清，现货价格贴水成交为正常状态。在预期社会库存累库幅度不会超历史同期水平以及铝价不会提前交易宏观预期而上涨的前提下，春节后下游加工企业采购积极性将优于2024年，沪铝期现基差和隔月价差的波动可对标2023年，因此可以关注2504和远月合约的正套。
1、2024年南方电网云南电网公司负责人表示，云南全省水电蓄能突破320亿千瓦时，超过全省1个月的用电量，云南电网今冬明春不会像往年一样对电解铝企业采取限电措施。枯水期电力对电解铝供应端扰动因素的解除，让电解铝1季度与上年4季度产量环比平滑，对绝对价格和价差的扰动因素减弱。
2、由于废铝供应紧张，原铝替代废铝使用造成原铝库存量下滑。再生合金企业的扩产，国内废铝回收的瓶颈，内外比值及汇率对进口废铝的影响，春节前合金厂备货需求；此外11月15日至12月底，短期的废铝进口征收1.5%的关税造成进口意愿不强，影响国内废铝供应，以上原因共同造成了废铝供应紧张，预计短期将会持续。
3、从历史规律角度出发，农历除夕前15-30天左右电解铝社会库存进入累库周期，截至除夕社会库存平均累库幅度10万吨；春节长假期间累库幅度较为平均累库15万吨；春节长假后累库周期将持续30天左右，累库幅度平均30万吨左右。整个春节累库周期，平均总体累库幅度55万吨左右，因此常规预计2025年电解铝社会库存峰值为100万吨。
4、电解铝绝对价格受宏观因素扰动，在春节期间即季节性消费旺季来临之前上涨，将会影响下游加工企业的囤货积极性，从而影响去库和价差波动弹性。2025年从当前情况观测，期现价差以及隔月价差有机会呈现同2023年一样的走势。
策略
单边：回调买入保值
套利：跨期正套
风险
1、海外关税政策影响 2、宏观政策超预期扰动
以上内容节选自华泰期货已经发布的新能源&有色专题报告20250116：《春节累库情况下对铝价和价差影响分析》，完整报告请通过华泰天玑系统查阅：https://ent.htfc.com。
