【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
8月初以来，信用和利率其实就已经是背离状态。第一阶段由利率上行触发，信用债性价比偏低、季末非银提前储备流动性等加重了这一调整的过程。市场一度担忧负反馈。但随着市场调整，信用债投资价值有所体现，部分机构积极参与，信用债企稳。但9月以来，信用债收益率下行速度仍然明显弱于利率。
为什么？
信用债流动性偏弱，尤其是期限较长的信用债，市场担忧调整过程中账户的流动性问题。8月份的调整，市场担忧仍在。
此外，流动性偏弱的背后，实际上是整体投资收益偏低，而非银的资金面仍不宽松，收益率下行空间有限。因而，也表现出现了同业存单、中短期国开债下行幅度也有限的情况。
更为重要在于负债端。一方面是8月调整之后，银行理财大概率要提前储备流动性，9月银行理财的买入力量不会太强；其次，禁止手工补息影响逐步消退，上半年“资产荒”的重要推动力减弱，非银负债端的增速放缓。
历史上有什么信用利差与利率背离的经验借鉴？
以史为鉴，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等，也有货币政策宽松、信用分层等原因导致。而背离之后，往往多是信用跟着利率走，继续下行。
四季度怎么看？
市场担忧长债的流动性，但我们回顾7月以来的市场表现可以发现，即使假设相对比较晚参与超长信用债（2024/7/1），最近2个月的投资收益仍然比较不错。
在“资产荒”背景下，即使一些资产有明显的瑕疵，但只要市场方向不改变，有收益的资产仍然会获得一些投资者的高度认可。静态来看，当前信用债已经具备一定投资价值，负债端稳定的机构建议关注中长久期信用债。
近期，信用债呈现出收益率先上行、后震荡（或者称之为缓慢下行），这个过程中，信用利差持续走阔。
可以进一步细分为两个阶段：
第一个阶段（8.5-8.28）信用债收益率持续上行，且上行的速度一度加快，市场一度担忧市场形成负反馈。
第二个阶段（8.29-至今）信用债市场跌势止住，但是由于无风险利率持续下行，信用债利差继续走阔。
第二阶段以来，国债的收益率下行幅度更高，而国开债收益率下行幅度更小，因而用国债统计观察的利差走阔更为明显。
随着近期收益率的回落，实际上，中高等级、中长久期品种信用债表现仍然比较强势。
从8月初，信用和利率其实就已经是背离状态，但第一阶段是信用收益率上行，上行的原因我们在前期报告《信用债调整结束了吗？（2024-08-26）》中做了总结，主要是3点：
第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。
进入第二阶段后，信用债收益率下行，但信用利差（vs国债）继续走阔。为什么？
2.1. 流动性的担忧？
7月以来，银行间和交易所的非金信用债成交规模出现了明显回落，市场担忧信用债流动性不足，在面对市场冲击的时候，可能出现负债端赎回带来的负反馈冲击。
将银行间和交易所的成交体量拆分来看，这一趋势可能更为清晰。银行间的中票、短融超短融、企业债等交易量最近几个月持续下行，且即使是二永债，在8月末市场企稳前，交易量也有明显下降。交易所的非金信用债成交量趋势同样明显。
流动性偏弱的背后，实际上是整体投资收益偏低，而非银的资金面仍不宽松，收益率下行空间有限。因而，也表现出现了同业存单、中短期国开债下行幅度也有限的情况。
2.2. 负债端的压力
负债端的压力可能是更为重要的因素。
从历史来看，银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。通过观察银行理财规模的变动，能够观察到，银行理财规模季末一般会有明显的赎回压力。而历史上，实际在季末曾多次出现明显调整。由于各种其他因素，调整的时间可能会略有提前，比如2023年Q3季末调整开始于8月25日，而2023Q2利差的调整实际开始于5月17日前后。当前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动性储备的可能。
还有很重要的一点原因，在于4月份以来禁止手工补息的影响边际消退，非银的负债端增长动力有所减弱。
首先，我们通过银行的存贷差季节性走势能够观察到，8月份存贷差的回升力度已经略高于往年，显示出禁止手工补息影响的消退。
其次，也是更为直接的，银行近期的增长速度、货基、公募债基等增速最近2个月都有显著放缓。
总结来看，负债端的影响更为核心。一方面是8月调整之后，银行理财大概率要提前储备流动性，9月银行理财的买入力量不会太强；其次，禁止手工补息影响逐步消退，上半年“资产荒”的重要推动力有所减弱，非银负债端的增速有所放缓。
一般而言，利率下行的牛市中，信用利差是跟随压缩的。但历史上，并非这一次出现牛市中的利差上行。我们来回顾一下历史上牛市中的利差上行，进行简单的比较。
2.3. 牛市中的利差上行
我们以8月以来10年期国开债下行和3年AA城投债利差上行作为历史上信用和利率走势背离的识别信号，我们将“在25个交易日内，利率下行幅度14bp及以上，信用利差上行19bp以上”作为标识。
2017年以来，我们识别到2018年~2020年出现了7次比较典型的利率和信用走势背离，2021~2022年没有出现过，2023年5月 出现了一次，然后就是2024年8月以来的走势背离。
对于历史上的几次背离，我们简单回顾其形成原因：
2018年1~3月：货币政策宽松，央行定向降准等，信用利差被动震荡略有走阔。
2018年5~7月：资管新规正式稿落地，市场对于城投融资风险担忧快速上升，后来受2018.7.23支持在建项目融资而出现利差回落。
2018年11~12月：信用利差分化，信用下沉继续推进，高等级信用债信用利差年末上行，但中低等级信用利差继续压缩。
2019年5~7月：包商银行被托管，引发市场出现信用流动性分层，弱资质信用债市场接受度显著下行。
2019年11~12月：2018-2019年民企集中违约，年末市场开始担忧部分北大方正等校办企业信用资质。
2020年2~4月：新冠疫情来袭，货币宽松，利率下行，但市场担忧信用风险和信用债的流动性。
2020年11~12月：永煤事件，市场对信用风险的担忧集中体现。
2023年5~6月：昆明城投等类似信用风险事件频发，市场对城投信用风险担忧明显上升，同时赶上季末。
总结来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等，也有货币政策宽松、信用分层等原因导致。
8月初以来，信用和利率其实就已经是背离状态。第一阶段由利率上行触发，信用债性价比偏低、季末非银提前储备流动性等加重了这一调整的过程。市场一度担忧负反馈。但随着市场调整，信用债投资价值有所体现，部分机构积极参与，信用债企稳。但9月以来，信用债收益率下行速度仍然明显弱于利率。
为什么？
信用债流动性偏弱，尤其是期限较长的信用债，市场担忧调整过程中账户的流动性问题。8月份的调整，市场担忧仍在。
此外，流动性偏弱的背后，实际上是整体投资收益偏低，而非银的资金面仍不宽松，收益率下行空间有限。因而，也表现出现了同业存单、中短期国开债下行幅度也有限的情况。
更为重要在于负债端。一方面是8月调整之后，银行理财大概率要提前储备流动性，9月银行理财的买入力量不会太强；其次，禁止手工补息影响逐步消退，上半年“资产荒”的重要推动力减弱，非银负债端的增速放缓。
历史上有什么信用利差与利率背离的经验借鉴？
以史为鉴，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等，也有货币政策宽松、信用分层等原因导致。而背离之后，往往多是信用跟着利率走，继续下行。
四季度怎么看？
市场担忧长债的流动性，但我们回顾7月以来的市场表现可以发现，即使假设相对比较晚参与超长信用债（2024/7/1），最近2个月的投资收益仍然比较不错。
在“资产荒”背景下，即使一些资产有明显的瑕疵，但只要市场方向不改变，有收益的资产仍然会获得一些投资者的高度认可。静态来看，当前信用债已经具备一定投资价值，负债端稳定的机构建议关注中长久期信用债。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成影响。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
