作者：正信期货 农产品小组
自今年国庆节开市以来，国内玉米期现价格持续下跌。现货方面，锦州港国标二等玉米平仓价由2185元/吨跌至2100元/吨，跌幅4.05%；期货方面，玉米主力2501合约由2208元/吨跌至2127元/吨，跌幅3.81%。目前玉米期现货市场悲观气氛浓厚，玉米价格存在进一步下跌可能。不过我们通过估值进行分析，其向下空间也将有限，后续玉米将围绕2050-2450元/吨区间运行。
本文主要讨论两个问题：
1、四季度玉米下跌的驱动有哪些？
2、未来玉米走势推演？
玉米丰产及农户阶段性抛售是本轮玉米下跌的驱动
1、今年玉米大概率丰产
（1）官方机构预估大概率丰产
国内中央气象台报告来看，今年玉米自播种以来，全国⽟⽶平均⽓候适宜度为适宜等级。其中，7月平均气候适宜度为0.83，与上年同期持平，比近5年平均偏低0.01，气候适宜度等级为非常适宜；其中，上、中旬为非常适宜等级，下旬为较适宜等级；8⽉平均⽓候适宜度为0.82，⾼于上年同期和近5年平均，上中旬为适宜等级，下旬为⾮常适宜等级。虽然在7、8月份国内玉米部分产区遭遇极端暴雨导致的洪涝灾害，但全国玉米产区气候总体适宜。预计2024年吉林、河北、北京、天津、⽢肃、新疆、四川、贵州⽟⽶平均单产较上年增产幅度超过1.5%（增产年），河南、山西⽟⽶平均单产较上年减产幅度超过1.5%，其余主产省⽟⽶平均单产增减幅度在1.5%以内。从中央气象台数据来看，今年玉米大概率出现丰产。
（2）机构调研预估减产或不及预期
由于今年玉米在关键生长期遭遇多重灾害，市场对玉米产量总体呈减产预估，不过部分机构通过调研反馈，减产情况或不及预期。具体到主产省来看，黑龙江西部产量较好，东部遭遇洪涝灾害，预计总体产量降幅在10%左右；吉林东部也受到多雨影响，预计产量持平或略有下降；河南部分地区受涝灾严重，预计产量降幅10%以上；山东玉米整体表现良好，预计有增产。另外受新疆、西南地区玉米扩种影响，全国玉米预计平产或略有减产，总体产量仍保持较高水平。
（3）官方平衡表显示丰产
国内农业农村部11月给出的平衡表显示，本年度国内玉米产量录得29701万吨再创新高，消费虽然增加至29964万吨，不过产需缺口由去年的616万吨降至263万吨；USDA11月平衡表显示，国内玉米产量2.92亿吨，处于历史最高水平。
2、新粮质量差，农户抛售情绪浓厚
在今年9月产区玉米大规模开收前，基于新粮上市将对玉米价格形成冲击的预期，贸易商将保留的较多陈粮抛向市场，引发玉米出现一轮下跌。而随着收获不断推进，玉米价格总体受到新粮上市冲击与国储收购增加等多重影响震荡运行。进入11月国内气温整体偏高，新粮储存难度加大，玉米抛售压力增加，且由于今年华北玉米毒素仍偏大，华北抛压持续存在，尤其表现在加工企业门前到车辆长时间稳定在1000台以上；而尽管东北气温偏低，但11月的部分地区降雨使玉米出现霉变，导致玉米存储难度加大，受此影响11月下旬玉米再次遭受大面积抛售，压制价格进一步走低。
3、供强需弱，港口加速累库
受东北基层农户抛售影响，北港玉米库存自10月以来加速累库，钢联数据显示截至11月22日北港库存已达到405.8万吨，远高于往年正常水平，接近2020年因疫情造成发货不畅出现的超高库存415万吨；与此同时，受下游企业提货缓慢影响，南港库存也在攀升，截至22日库存已累至70万吨，处于往年同期平均水平；而南港在叠加大麦和高粱等谷物后，整体库存增至135.1万吨，为近5年同期最高水平。
综上，从总量来看，新季玉米保持较高产量是本次玉米价格下跌的根本原因；从季节性来看，新粮上市后，受粮源质量及天气影响，产区出现大范围抛压，而下游需求难以承接，导致港口库存加速累库，是造成本轮玉米下跌的直接原因。
未来玉米走势推演
1、估值分析未来价格区间
从成本及替代的角度，玉米价格遵循严格的估值区间运行，其估值的顶部为小麦价格，底部为种植成本或者进口成本。
顶部来看，小麦对玉米在饲用领域会形成替代，两者同作为能量饲料，其能值基本相同，但小麦的蛋白含量比玉米高6个百分点，从而小麦价格通常比玉米高出100-200元。
底部来看，种植成本作为农户的盈亏线，其对玉米价格存在关键支撑，不过由于往年种植玉米的收益好于其他农作物，于是玉米种植成本主要是地租也在不断上涨，导致近两年玉米种植成本较高。通过机构调研预估，去年国内玉米集港成本在2500元/吨左右，由于去年玉米价格持续走低，今年种植成本大概率出现下降，与业内人士沟通了解到，今年新季玉米的集港成本在2200左右，而当前玉米价格已大幅低于集港成本，从而也大概率低于农户种植成本。另外由于近年来我国玉米产不足需，国内需要进口部分玉米进行补充，从而国内玉米价格整体高于进口玉米成本，也就使得进口玉米成本成为国内玉米价格的重要支撑。
钢联数据显示，目前山东小麦价格在2450元/吨左右，进口玉米成本基本处于2050元/吨左右。从而国内玉米价格将处于2050-2450区间运行。
2、未来玉米季节性节奏变化
估值区间确定之后，玉米具体的运行方式则受季节性变化影响，目前来看，主要是天气、农户售粮情绪和国家政策影响。天气来看，随着大雪节气的到来，北方气温将大范围降至零度以下，未来气温更利于玉米进行存储，一旦本轮高毒高霉变玉米抛售完毕，产区农户将形成惜售，届时将对盘面形成支撑；而至春节前，农户仍有回款需要，大概率会进行一次抛售行为，将对玉米形成利空；最后借鉴今年年初，由于国内玉米价格偏低，国储在年后便大规模开收新季玉米，对玉米市场情绪形成利好，也将支撑玉米价格。
尽管当前玉米期现货市场悲观气氛浓厚，但从季节性玉米供需节奏来看，在本轮下跌后，未来玉米仍有上涨-下跌-上涨等过程。
预估玉米价格将在2050-2450区间运行
我们在9月底的文章便已经指出本轮玉米下跌的支撑为2000-2100元/吨的进口成本，当时玉米01盘面下探至2131元/吨后企稳反弹。而当前玉米再次下跌，最低已下探至2035元/吨。本轮玉米下跌则是新季玉米产量利空及短期基层抛售共同导致，尽管当前市场悲观气氛浓厚，但市场抛压不会持续进行，一旦低质量玉米抛售接近尾声，拥有高质量玉米的农户必将持粮待涨。我们仍维持进口玉米成本作为逻辑上的坚定支撑，且通过估值分析，我们预估未来玉米价格将在2050-2450区间运行。
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