美债牛市启示：2007至2013——海外债市启示（一）
文摘
财经
2025-01-30 16:33
湖南
本文选自招商证券固收团队于2025年1月30日发布的报告《美债牛市启示：2007至2013——海外债市启示（一）》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）美国地产泡沫破裂带来美债走牛，本文我们将对2007 – 2013年美债牛市进行深度复盘。我们将从基本面、政策面和美债走势复盘三部分进行分析。一、美国2008年地产泡沫破裂，通胀中枢回落至低位，联储货币政策保持宽松，从而驱动美债利率不断下行伯南克将10年美债利率拆分为三个组成部分：通胀预期、短期实际利率、期限溢价。2008年至2013年，美债期限溢价和预计的短期实际利率均有大幅回落，这是带动美债利率下行的主要原因，并且通胀预期也出现小幅回落。美国居民在2008年至2013年去杠杆，美国需求偏弱；全球化蓬勃发展也给美国物价带来下行压力；美联储对稳定物价的承诺越来越可信；这些因素使得美国通胀处于低位。而美联储QE、美股和美债负相关性弱化这些因素大幅压低了美债期限溢价。在通胀处于低位的情况下，市场对未来美国短端实际利率预期也不断下行。从而带动美债利率不断下行。阶段一（2007年1月 – 2008年12月）：2007年上半年，受油价快速上涨及美联储对通胀的担忧影响，市场预期加息，美债利率震荡上行。然而，2007年下半年次贷危机逐步发酵，美联储开启降息周期，推动美债利率快速回落。2008年7月后，次贷危机全面爆发，油价高位回落，避险情绪急剧升温，美联储通过大幅降息和QE提供流动性，进一步推动美债利率加速下行。阶段二（2008年12月 – 2010年4月）：2008年底，美联储推出QE并酝酿财政刺激政策，市场预期经济触底回升，同时通胀担忧加剧，推动美债利率快速上行。2009年2月财政刺激计划落地后，利率进一步攀升。然而，2009年下半年至2010年初，经济复苏的不确定性与通胀上行的担忧并存，市场对货币政策前景存在分歧，美债利率在高位维持震荡。阶段三（2010年4月 – 2012年7月）：2010年4月希腊申请救助引发欧债危机，避险情绪推升美债需求，而美国经济复苏疲软，两党对财政政策分歧加剧，市场对经济二次探底的担忧升温，美债利率震荡回落。美联储通过QE2、扭曲操作等宽松政策压低长端利率，强化市场对低利率环境的信心，进一步推动利率下降。阶段四（2012年7月 – 2013年12月）：2012年下半年，美国经济复苏加快，房地产市场回暖，GDP与就业数据改善，市场对经济前景的乐观预期升温，推动美债利率回升。2013年5月，美联储主席伯南克暗示缩减QE，市场恐慌性抛售美债，使得利率进一步攀升。风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升07年至13年美国基本面：经济弱复苏，通胀处于低位
2007年美国房地产市场泡沫破裂触发金融危机，美国经济急速下滑、失业率大幅攀升。2007年初，美国房价见顶回落，随之而来的是次级抵押贷款违约开始增加，并造成房价下跌—信贷违约的恶性循环，部分金融机构开始面临流动性困难，金融危机一触即发。2008年，金融危机进入加速蔓延阶段，贝尔斯登、雷曼兄弟、房利美、房地美先后爆发危机。在此背景下，金融危机负面影响向实体经济蔓延，美国实际GDP季调同比由2006Q4的2.6%回落至2009Q2的-4.0%，失业率季调由2007年5月的4.4%大幅攀升至2009年10月的10%。![]()
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2009-2010年，美国经济步入缓慢复苏阶段。2009年2月，奥巴马政府签署了总规模为7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》（ARRA），用于基建投资和税收减免，财政发力使得2009年Q3实际GDP见底回升，但企业和消费者信心依然低迷。进入2010年，库存周期开始企稳，叠加财政刺激效应，经济迎来缓慢复苏，实际GDP回升至2010年Q4的2.8%。2011-2013年，美国经济复苏有所加快，并逐渐步入平稳增长阶段。进入2011年，随着居民和企业信心的逐步恢复，房价开始止跌回稳，新的住房建设活动也有所增加，房地产市场的复苏推动经济进一步复苏。此外，随着经济环境的改善，企业投资和居民消费的意愿也有所回升。而2011年美国政府面临债务上限问题而采取紧缩的财政政策，限制了对经济复苏的刺激力度。总体来看，2011-2013年经济经历加速复苏后，步入平稳增长阶段。2007-2013年，美国通胀率经历了由高通胀走向通缩，再逐渐走出通缩的过程。2007-2008年，能源价格快速上行，并推升美国通胀。2007年，受地缘政治冲突、OPEC限产等因素影响，原油价格开始大幅上行，WTI原油现货价由2007年1月的低点50.5美元/桶升至2008年7月的高点145.2美元/桶，带动美国通胀快速回升，CPI由2007年1月的2.1%回升至2008年7月的高点5.6%，处于近十年来最高水平。2008年下半年，全球金融危机扩散加剧，需求走弱带动美国通胀急剧下行，并于2009年初陷入通缩。随着2008年下半年全球金融危机的加剧，经济活动急剧下降，需求疲软，市场对于未来经济增长的预期转为悲观，油价急速回落，通胀也掉头快速下行。2009年3月，CPI同比下行至-0.4%，陷入通缩，随后下行至2009年7月的低点-2.1%。2009年至2013年，美国逐渐走出通缩，但仍然维持偏低的通胀率。2009年美国处于通缩状态，由于货币政策和财政政策开始逆周期发力，直至11月CPI在低基数下回正，在读数上走出通缩。2009-2013年，由于经济复苏节奏偏慢，产出缺口持续为负制约了工资和价格的上涨，该阶段通胀偏弱，核心PCE始终低于美联储2%的目标。![]()
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2.1 货币政策：美联储快速降至零利率+开启3轮QE2007-2013年，美联储采取了一系列超常规的货币政策措施，以应对金融危机的冲击和促进经济复苏。这些措施包括传统的利率政策和非常规的量化宽松政策。2007年后，美国金融危机酝酿爆发，美联储开启一轮快速降息周期，并在2008年底降至“零利率”。随着2007年次贷危机的爆发和2008年金融危机的加剧，美联储迅速采取行动，大幅降低政策利率。2007年9月后，联邦基金目标利率由 5.25%-5.5%快速降至2008年12月的0%-0.25%的水平，达到零利率，并将零利率一直维持到2015年。2008年9月金融危机全面爆发之初，美联储大幅扩表，向市场投放流动性，从而防止金融危机冲击进一步蔓延。2008年9月，雷曼兄弟破产后，市场恐慌情绪迅速蔓延，拆借市场和信贷市场均流动性枯竭。对此，美联储通过定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）以及商业票据融资机制（CPFF）等工具，大量向市场提供流动性，并将资产购买范围由国债扩大至包含MBS和商业票据，以缓解房地产市场和企业融资的压力。2008年9-11月美联储实现快速扩表，9053亿美元快速扩张至21061亿美元。美联储的快速扩表有力地防止了金融危机进一步恶化。2008年末 – 2014年末，美联储开启三轮QE，大量投放流动性维稳金融市场、支持经济复苏。在政策利率达到接近零利率后，价格工具进一步使用的空间有限，而金融市场仍需流动性支持，在此情况下美联储通过直接购买市场债券投放流动性，即QE，从而维稳市场流动性，压降长期利率，促进银行信贷投放，从而支持经济增长。为应对金融危机，美联储开启了三轮QE，具体来看：QE1（2008年11月25日 – 2010年3月31日）：2008年11月25日，美联储宣布将购买最多6000亿美元的政府支持机构债券（如房利美和房地美债券）和MBS。2009年3月18日，美联储对QE1进行扩展，额外购买7500亿美元的MBS和3000亿美元的长期国债。但在QE1期间，美联储总资产并未出现大幅扩张，甚至在2009年上半年呈现小幅下降的态势。这主要是因为在QE1开始之前，美联储已经设立了多种紧急信贷工具来应对金融危机。随着金融市场流动性改善，这些紧急工具到期后未再续约，使得总资产出现阶段性收缩。QE2（2010年11月3日 – 2011年6月30日）：2010年11月3日，美联储宣布将购买6000亿美元长期国债，计划在2011年6月底前完成。QE3（2012年9月13日 – 2014年10月29日）：2012年9月13日，美联储宣布启动QE3，采取开放式购买计划，初始阶段每月购买400亿美元的按揭抵押支持证券。2012年12月12日，美联储宣布除了每月400亿美元的MBS购买外，还将每月购买450亿美元的长期国债。2013年12月18日，美联储宣布从2014年1月开始减少QE购买量（Taper），每月减少购买总额100亿美元，标志着QE政策开始逐渐退出。2011年9月，美联储实施扭曲操作，进一步压降长期利率，从而刺激经济增长和就业。2011年9月21日，美联储宣布启动扭曲操作（Operation Twist），即通过卖出短期国债+买入长期国债的方式，调控收益率曲线，压降长期利率，以刺激信贷和投资。本轮扭曲操作持续至2012年6月，总规模约为4000亿美元。相对于量化宽松而言，扭曲操作规模相对较小，因而实际影响有限，主要是以稳定市场信心为主。美联储通过前瞻指引的方式，提升货币政策透明度，向市场持续传递货币政策极度宽松的信号。2008年12月FOMC会议中，美联储将政策利率降至零，并首次采用“在相当长时间内维持低利率”的前瞻性指引表述，而在后续的FOMC会议上多次重复。2011年8月FOMC会议中，美联储表示，将在2013年之前保持超低利率（0-0.25%）。2012年12月FOMC会议后，美联储发布声明称，将在核心PCE不超过2.5%、失业率不低于6.5%之前，维持联邦基金利率在0%-0.25%的区间。这使得美联储货币政策透明度更高，减少市场的不确定性。![]()
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2007-2009年，美国大幅扩张赤字，以支持企业投资和居民消费、紧急救助重要金融机构。2007年，美国次贷危机酝酿爆发，美国开始着手实施扩张的财政政策。2008年2月，美国推出《经济刺激法案》，主要内容涉及退税和税优激励，达到刺激消费和投资的目的。2008年10月，在危机全面爆发后，美国推出《紧急经济稳定法案》，启动7000亿美元的“问题资产救助计划”（TARP），用于救助银行、汽车制造业以及其他金融机构。2009年2月，美国推出《美国复苏与在投资法案》（ARRA），主要涉及基建、民生、减税，该法案初始规模为7870亿美元，后来通过各种补充措施增至8300亿美元。大规模的财政措施落地使得美国赤字率快速提升，由2006年的1.5%上升至2009年的10.0%。2010-2011年，随着经济逐渐复苏，财政政策转向紧缩。2010年，经济开始温和复苏，由于财政赤字高企，共和党对财政扩张政策持保留态度。随着共和党赢得中期选举，财政政策也由扩张转向紧缩，美国赤字率也开始回落。2011年二季度，美国政府面临债务上限危机，标普将美国长期国债评级AAA下调至AA+。为防止政府违约、解决政府债务的长期可持续性问题，国会通过了《预算控制法案》，虽然提高了债务上限，但也规定未来10年将总计削减1.2万亿美元的财政预算。2012-2013年，财政压力增大，财政赤字率进一步下降。2012年底，美国面临“财政悬崖”危机（Fiscal Cliff），即布什政府推出的大规模减税政策即将到期，美国将面临大幅增税的风险。2013年初，国会通过《美国纳税人救助法案》，虽然避免了全面增税，但部分税收减免政策依然终止。2013年3月，由于政府未能达成长期削减赤字协议而触发《预算控制法案》规定的“自动削减”机制，导致850亿美元开支被削减，涉及国防、民生、基建等领域。进一步的财政紧缩使得赤字率进一步降低至2013年末的3.3%。![]()
2007年 – 2013年，美债利率在大方向上先是震荡下行，随后在2012年下半年开始震荡小幅回升。具体来看，可以大致分为4个阶段，接下来我们将进行详细复盘。![]()
3.1 阶段一（2007年1月 – 2008年12月）：金融危机爆发，利率快速下行2007年1月 – 2008年12月，10年期美国国债利率先由2007年初的4.66%上行至2007年6月12日的高点5.26%，随后快速下行至2008年12月18日的低点2.08%。该阶段累计下行258 bp。2007年上半年，油价快速上涨推升通胀，加息预期下美债利率震荡上行。2006年末，核心PCE触底回升，美债利率开始上行。进入2007年，油价开始飙升，在6月末达到接近70美元/桶，带动CPI急速上行，虽然核心PCE并未跟随持续上行，但仍维持在美联储2%的目标以上，而美联储货币政策声明也强调了对通胀的担忧，这使得市场预期美联储仍会维持鹰派立场，甚至可能继续加息，因而2007年上半年美债利率延续上行走势。2007年6月 – 2008年3月，次贷危机逐渐发酵，联储开启降息周期，使得美债利率经历第一轮快速下行。随着2007年上半年房价见顶回落，次贷违约增加并有酿成危机的趋势，一些重要金融机构开始报告出与次级抵押贷款相关的巨额亏损，如新世纪金融公司、美国住房抵押贷款公司分别于4月和8月宣告破产。并且GDP增速也处于下行趋势中。在此背景下，美联储于9月18日议息会议宣布降息50 bp，开启降息周期，并且之后也维持较快的降息节奏，带动10年期美债利率经历该阶段第一轮的快速回落，由2007年6月12日的5.26%降至2008年3月17日的3.34%，累计下行192 bp。2008年二季度，油价加速上涨并超过140美元/桶，使得通胀预期回升。另外，随着美联储的快速降息和一季度国会推出的《经济刺激法案》，市场对经济企稳的预期有所改善，带动美债利率经历阶段性小幅回升。2008年7月后，油价高位回落，而9月后次贷危机全面爆发，联储实施极度宽松的货币政策，使得2008年下半年美债利率经历第二轮快速下行。7月随着次贷危机恶化，市场避险情绪升温并开始抛售原油，使得油价急速回落，市场通胀预期缓和，甚至开始担忧未来潜在的通缩，带动美债利率回落。进入9月，雷曼兄弟宣告破产标志着金融危机全面爆发，市场恐慌情绪加剧并涌入债市。在流动性冻结的情况下，美联储依靠多项紧急流动性工具，向市场大量投放流动性。10月8日联储宣布紧急降息50 bp，10月、12月FOMC会议分别再降50 bp、75 bp，达到零利率。11月25日联储宣布开启QE。美联储货币政策宽松政策频发，使得2008年三季度后美债利率急速回落。3.2 阶段二（2008年12月 – 2010年4月）：通胀预期升温+大规模财政刺激，利率上行2008年12月 – 2010年4月，美债利率先快速上行，随后经历震荡。10年期美国国债利率由2008年12月18日的2.08%上行至2010年4月5日的4.01%，累计上行193 bp。2008年12月 – 2009年6月，通胀预期升温叠加大规模财政刺激，带动美债利率快速上行。2008年12月，随着美联储推出QE，以及美国政府开始酝酿大规模财政刺激方案，市场预期经济将触底回升，同时加深了对通胀的担忧，5年期盈亏平衡通胀率（即5Y Notes – 5Y TIPS）由-2%的水平开始快速回升，带动美债利率触底回升。2009年2月，财政刺激方案落定，即《美国复苏与再投资法案》（ARRA），通胀预期及经济复苏预期进一步回升，带动美债利率快速上行。![]()
2009年6月 – 2010年4月，经济复苏的不确定性+市场对货币政策存在分歧，使得美债利率整体维持高位震荡。2009年下半年，虽然美国经济出现复苏迹象，但企业投资和就业市场复苏仍然缓慢，而房价尚未企稳，次贷危机的后遗症仍在发酵，市场担忧经济复苏的持续性。另一方面，通胀和油价均出现触底回升趋势，尽管美联储多次强调将在相当长时间保持低利率政策，但市场仍然担心通胀上升后，美联储会被迫收紧货币政策。因而该阶段美债利率整体在高位维持震荡。3.3 阶段三（2010年4月 – 2012年7月）：欧债危机爆发+经济二次探底+货币政策宽松力度加大，利率再度回落2010年4月 – 2012年7月，美债利率震荡下行。10年期美国国债利率由2010年4月5日的4.01%下行至2012年7月12日的1.50%，累计下行251 bp。欧债危机爆发+经济二次探底预期，是本轮美债利率再度回落的主要原因。2010年4月，希腊向IMF和欧盟申请救助，欧债危机酝酿爆发，市场避险情绪升温，触发美债利率下行。而2010年财政赤字居高不下，两党分歧加深，使得市场预期财政政策将有所收敛。但经济基本面来看，金融危机后经济复苏力度并不强劲，2010年二季度GDP增速低于市场预期，而失业率仍然维持在9%以上的高位，甚至在7月后拐头向上，市场对经济二次探底的预期升温，带动美债利率再度回落。为稳定经济，美联储开启QE2，并多次通过政策沟通的方式引导市场预期，货币政策极度宽松也为债市上涨创造了良好的环境。为压低长端利率，刺激信贷和经济增长，2010年11月美联储宣布启动QE2，购买6000亿美元长期国债。此外，美联储还加大了对市场的政策沟通力度，引导市场对低利率环境的信心，如2011年8月，美联储明确表示在2013年之前保持联邦基金目标利率在0%-0.25%的区间。2011年9月，美联储宣布使用4000亿美元的扭曲操作，进一步压降期限溢价。美联储货币政策的极度宽松也推动了本轮利率的下行。3.5 阶段四（2012年7月 – 2013年12月）：经济加速复苏带动利率上行2012年7月 – 2013年12月，美债利率震荡回升。10年期国债利率由2012年7月12日的1.50%回升至2013年12月31日的3.04%，累计上行154 bp。经济加速复苏是该阶段利率上行的主要原因。2012年下半年，房价触底回升，房屋销售回暖，三季度实际GDP回升至2.6%，较二季度的2.4%回升0.2个百分点。而失业率方面，2012年3月 – 7月失业率维持在8.2%不变，8月后也开始回落。房地产的回暖使得市场对未来经济加速复苏的预期升温，带动美债利率上行。虽然2012年9月美联储启动QE3，但由于市场已有一定预期，并且对经济复苏信心较强，因而QE3并未带来美债利率回落。2013年5月，美联储主席伯南克首次暗示将缩减QE，市场预期货币政策或由极度宽松向正常状态回归，因而恐慌性抛售美债，带动美债利率加速上行。![]()
