国开老券占优 | 债市策略跟踪
文摘
财经
2024-12-31 17:16
上海
本文选自招商证券固收团队于2024年12月31日发布的报告《国开老券占优——债市策略跟踪》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）本文我们探讨新老券策略、曲线策略、债券借贷策略操作，以期为投资者寻找占优策略。11月下旬以来，10Y国开新老券利差收窄，这主要由于新券在活跃券切券后，新老券成交量之差趋于回落，因而流动性溢价逐渐见顶回落，这与历史10Y国开活跃券切券后的规律相符。当前10Y国开次新券更占优。首先，当前成交量数据已经触及了我“买入老券”的信号，目前流动性溢价仍在走弱的趋势中。其次，当前新券240215的上市以来的时间、存量规模和增发次数均大幅高于历史均值，结合跨年后政金债供给可能增加，预计即将迎来下一只10Y国开新券上市。从历史规律来看，新券上市后，次新券 – 次次新券利差倾向于进一步回落，因而我们认为新老券策略当前持有次新券即240210的胜率更高。当前哑铃策略性价更占优。国开债方面，1Y+10Y的哑铃策略组合预期收益率持平甚至略高于5年期的子弹策略，并且具有凸性优势，而5年期被赋予了较高的流动性溢价，导致性价比较低。考虑到近期债市波动大幅增加，哑铃策略的凸性优势进一步放大，并且若曲线走平则哑铃策略相对子弹策略具有超额。因而当前国开债哑铃策略性价比较高。国债方面，虽然哑铃策略并未较子弹策略具有超额，但当前做平曲线赔率更高，出于这一考虑哑铃策略同样占优。关注7年期的骑乘价值。7年期属于相对不活跃的期限，在债券牛市阶段通常滞后于活跃期限的上涨。11月下旬以来，利率急速下行，10Y – 7Y期限利差再度收窄，使得7年期的性价比再度提升。当前利率下行或将有所放缓，因而可以关注7年期的配置价值。并且目前收益率曲线上7年期段落较为陡峭，因而做骑乘的性价比高。30年国债借贷费率依然维持1.0%以上的高位，而当前30年国债利率下行至2.0%以下，这意味着借出可大幅增厚持仓收益。虽然上周信用利差小幅收窄，但本轮信用债相对于利率债依然处于滞涨的状态，借入并卖出国债+买城投债的策略组合性价比依然较高，目前依然有50-60 bp的收益空间。上周地方债-国债利差大幅收窄，甚至低于借贷成本，这使得地方债套息策略空间收窄。风险提示：策略存在其他摩擦成本，利差变化超预期，货币政策超预期收紧11月下旬以来，10Y国开新老券利差收窄。本轮10Y国开新券240215于11月6日完成活跃券切券，新老券利差（次新券 – 新券）快速由10月30日的低点-1.2 bp回升至11月14日的高点3.7 bp，随后维持高位震荡至11月21日，并于11月下旬后开始震荡回落。截至11月27日，新老券利差为2.2 bp。新券流动性溢价走弱是新老券利差收窄的主要原因。新老券利差源于流动性溢价，因而与新老券的成交量之差具有较好的相关性。从季节性来看，10Y国开新券自上市后90个交易日左右新老券成交量之差达到峰值，随后出现回落。而240215目前已上市109个交易日，与次新券240210的成交量之差目前在回落的趋势中，符合季节性规律。这表明当前新券流动性溢价在走弱，这是新老券利差收窄的主要原因。当前10Y国开次新券更占优。首先，成交量数据已经在11月12日触及了我们“买入老券”的信号（详见我们9月11日发布的报告《如何构建新老券策略——债市策略宝典（一）》），目前流动性溢价仍在走弱的趋势中，带动新老券利差持续收窄，因而国开次新券更占优。其次，240215自上市以来已有157天，而历史上两只新券上市的间隔天数平均为103天，而240215的增发次数和债券规模都已大幅高于历史均值。结合跨年后政金债供给可能增加，预计即将迎来下一只10Y国开新券上市。从历史规律来看，新券上市后，次新券 – 次次新券利差倾向于进一步回落，因而我们认为新老券策略当前持有次新券即240210的胜率更高。上周国债牛平，国开牛陡。长端来看，国开和国债表现比较一致，上周长端先升后降，最终10Y国债、10Y国开较前一周五分别小幅回落0.9 bp、0.5 bp至1.69%、1.76%。但短端表现有所分化，具体来看：国债方面，上周大行短债配置力度边际减弱，叠加年底资金面季节性收敛，带动1Y、3Y国债分别上行5.9 bp、3.8 bp。国开方面，由于当前存量短期国开债都不太活跃，因此前期相对短期国债活跃券有一定滞涨，短期国开 – 国债利差走扩，短期国开性价比凸显的情况下，上周大行、农商行、基金均增大了对短期国开债的净买入力度，带动其补涨。上周1Y、3Y国开分别下行10.8 bp、3.6 bp，短端国开 – 国债利差也高位回落。![]()
当前国开债哑铃策略性价比较高。由于今年以来国开债发行期限多为5年和10年，其他期限成交相对不太活跃，因而今年5年期流动性溢价上升，10Y国开 – 5Y国开期限利差回升至历史高位，并在收益率曲线上呈现局部“凹点”。而且当前5年期的子弹策略预期收益率持平甚至略低于1Y+10Y哑铃策略组合，5年期性价比低。考虑到近期债市波动大幅增加，哑铃策略的凸性优势进一步放大，并且若曲线走平则哑铃策略相对子弹策略具有超额。因而当前国开债哑铃策略性价比较高。国债哑铃策略并未较子弹策略具有超额，但若考虑做平曲线，则哑铃策略同样占优。国债收益率曲线相对国开债而言更为“平滑”，因而5Y的子弹策略预期收益率高于哑铃策略组合。但考虑到短端利率下行幅度已经较大，政策利率不变的情况下，进一步下行空间可能有限，因而做平曲线的赔率更高。若曲线走平，哑铃策略较子弹策略收益更高。因此若出于做平曲线的考虑，则哑铃策略依然占优。![]()
![]()
关注7年期的骑乘价值。7年期属于相对不活跃的期限，在债券牛市阶段通常滞后于活跃期限的上涨。今年一季度利率快速下行阶段，10Y – 7Y期限利差收窄，而3月下旬后利率下行放缓，机构开始关注7年期配置价值，带动利差快速走扩。11月下旬以来，利率急速下行，10Y – 7Y期限利差再度收窄，使得7年期的性价比再度提升。当前利率下行或将有所放缓，因而可以关注7年期的配置价值。并且目前收益率曲线上7年期段落较为陡峭，因而做骑乘的性价比高。
30年国债借贷费率依然维持高位，借出可大幅增厚持仓收益。上周各期限成交相对活跃的个券借贷费率整体维持平稳。其中，30年期国债成交最活跃的3只个券费率仍然维持在1.0%以上，而截至上周五30年国债利率为1.95%，这意味着借出能大幅增厚持仓收益。借入并卖出国债+买城投债的策略组合性价比依然较高。上周城投债信用利差小幅收窄，但相对于本轮利率债的快速上涨依然处于相对滞涨的水平。截至上周五1年、3年、5年AA+城投债 – 国债信用利差分别为78 bp、79 bp、66 bp，而同期限国债借贷费率基本在0.2%以内，这意味着借入并卖出国债+买城投债的策略收益空间依然较高。地方债与国债利差快速收窄，使得债券借贷用于地方债—国债套息收益空间明显压缩。截至本周五1Y、3Y、5Y地方债到期收益率分别为18 bp、17 bp、13 bp，较前一周五分别收窄20 bp、12 bp、10 bp。地方债 – 国债利差快速收窄，甚至不足以覆盖借贷成本，因而该策略收益空间较小，后续需观察合适的利差机会出现再介入。
![]()
