一文读懂债券借贷策略——债市策略宝典（六）
文摘
财经
2024-12-25 09:06
广东
本文选自招商证券固收团队于2024年12月25日发布的报告《一文读懂债券借贷策略——债市策略宝典（六）》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）近年来债券借贷业务发展迅猛，机构也围绕债券借贷开展了许多策略交易从而增厚收益，但目前公募基金参与度仍比较低。本文将详细介绍债券借贷这一工具，并介绍与之相关的、目前性价比高的策略。债券借贷是指一方从另一方借入某一标的债券的交易行为。债券借贷交易包含几个要点：1）借入方需要以一定数量的其他债券作为质押品；2）双方约定按照一定的费率，由借入方在到期时支付，费率通常以年化的形式表示；3）在借贷期间，若标的债券或质押债券产生利息，需要向原主支付；4）债券借贷的期限品种包括L001、L007、L014、L021、L1M、L2M、L3M、L4M、L6M、L1Y。
债券借贷市场特征。2022年以来债券借贷成交量加速增长，2024年1-11月日均借贷成交量较2023年全年增长45.6%；分期限来看，L001、L007是最主要的品种；分券种来看，标的债券中国债和政金债占绝对主导地位；从参与机构来看，目前主要是银行和券商，基金等其他机构尚未深度参与；债券借贷费率来看，2024年以来中枢有所回落。
机构参与债券借贷的目的。对于借出方而言，借出能增厚持仓收益。对于借入方而言，参与债券借贷的主要目的包括四个：1）融资加杠杆；2）做空；3）套息交易；4）应急交割。
债券借贷费率与券种直接相关。通常国债和国开债费率相近且比较低，其他券种相对更高。一般来说，债券期限越长、成交越活跃，借贷费率越高。并且新券刚上市之初费率通常较高，随后逐渐递减。
三、债券借贷相关的策略
1）借出高费率个券：直接借出债券尤其是高费率个券，是增厚持仓收益最简单且有效的策略。可以关注30Y国债活跃券、国开新券、农发债这三类券的借出机会。
2）新老券策略：债券借贷天然为新老券策略提供了构建新老券多空组合的工具。虽然近年来新老券策略的收益整体变薄，但利用债券借贷操作依然有较大空间。关于新老券策略的介绍及如何运用，详见我们2024年9月11日发布的报告《如何构建新老券策略——债市策略宝典（一）》。
3）券种套息策略：借入并卖出国债，买入同期限另一券种，长期持有该组合，可套取信用利差收益。目前城投债做套息性价比较高，对基金吸引力较高。而地方债也有空间，对银行、保险等机构具有吸引力。
4）期限套息策略：借入并卖出短期国债，买入中长期限国债（或国开债），可套取期限利差。期限套息策略本质是嵌套债券借贷的骑乘策略，因此买入端的期限关注收益率曲线上陡峭的段落。截至12月20日，若持有一年，在收益率曲线不变的基准假设下，期限套息策略能带来86 bp的收益。
风险提示：借贷费率波动超预期，期限利差、信用利差变化超预期，特定券存在难以寻找交易对手的情况![]()
近年来债券借贷业务发展迅猛，机构也围绕债券借贷开展了许多策略交易从而增厚收益，但目前基金参与度仍比较低。本文将详细介绍债券借贷这一工具，并介绍与之相关的、目前性价比高的策略。
债券借贷是指一方从另一方借入某一标的债券的交易行为。债券借贷交易包含几个要点：1）借入方需要以一定数量的其他债券作为质押品；2）双方约定按照一定的费率，由借入方在到期时支付，费率通常以年化的形式表示；3）在借贷期间，若标的债券或质押债券产生利息，需要向原主支付；4）债券借贷的期限品种包括L001、L007、L014、L021、L1M、L2M、L3M、L4M、L6M、L1Y。债券借贷和债券回购的核心区别在于，债券回购是“押券借钱”，而债券借贷是“押券借券”。债券借贷市场规模加速增长，期限以1天、7天为主，标的券种以国债、政金债为主。从总量来看，2022年以来债券借贷成交量呈加速增长的态势。2024年1-11月，债券借贷日均成交量为1611亿元，较2023年日均成交量增长45.6%。分期限结构来看，L001、L007是最主要的品种，2024年1-11月两者成交占比分别为54%、30%。分券种结构来看，债券借贷标的债券中，国债+政金债占绝对主导地位，2024年1-11月两者占比分别为58%、42%。![]()
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债券借贷市场参与机构主要是银行和券商，基金等机构尚未深度参与。从借入量方面来看，2024年1-11月银行和券商借入量合计占比达98%。从净借入方面来看，券商是最主要的净借入方；银行尤其是中小行是主要的净借出方，而大行甚至在政金债、国债活跃券、国开活跃券上维持净借入，这表明大行的交易盘积极性相对更高；基金等其他机构尚未深度参与债券借贷市场，其借入量、净借入量均较低。![]()
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债券借贷费率来看，2024年1-10月L001和L007加权利率的日度均值分别为0.34%、0.36%，下半年以来整体在0.2%-0.4%区间波动。但不同个券之间债券借贷费率差异较大，后文我们将在介绍完机构参与债券借贷的目的之后，再对债券借贷费率的影响因素进行分析。![]()
机构参与债券借贷的目的。对于借出方而言，将债券借出能赚取借贷费率，从而略微增厚债券的持有期收益率，而代价是牺牲债券在未来一段时间卖出的灵活性，本质上是以流动性换取溢价。这适用于机构仓位中打算长期持有的债券，通过参与债券借贷交易，将该部分债券借出能增厚组合收益。
对于借入方而言，参与债券借贷的主要目的包括以下四点：
1）融资加杠杆。机构一般通过质押式回购加杠杆，而在质押券的选择上，信用债相较于利率债通常会面临更高的回购利率、质押比例。由于部分机构利率债持仓少或不愿冻结利率债的流动性，为了加杠杆，可以先参与债券借贷，押信用债以借入活跃的利率债，再将利率债作为质押券参与回购，此时的总融资费用可能低于直接质押信用债的回购融资。整体来看，辅助加杠杆是机构参与债券借贷的最主要的目的。
2024年10月，基金作为质押式回购的融资方时，选择信用债、利率债作为质押券的利率均值分别为1.94%、1.66%，两者利差为28 bp。而10Y国债、10Y国开活跃券的借贷费率均稳定在0.16%的水平，这意味着基金借助债券借贷加杠杆能省下12 bp的融资费用。
2）做空。当看空某只债券时，可通过债券借贷借入并卖出，实现做空操作。值得注意的是，虽然买断式回购也是常用的做空工具，即融券卖出，但标的债券通常是利率债活跃券，做空范围相对受限。而债券借贷能主动向市场其他交易对手寻求借入特定的券，尤其是不活跃的债券，因而做空的范围相对更广。
3）套息交易。机构借入并卖出债券A，所得资金买入等额债券B，这种操作可以实现两种目的：一是为了获取B收益率相对于A回落的资本利得，即套取B-A利差收窄的收益，如新老券套息交易。此种套息交易偏向于中短期。二是若B的票息收益较A更高，长期保持空A+多B的组合可套取两者票息之差的收益，此种套息交易适用于不同券种或不同期限品种，偏向于长期，需要不断对债券借贷进行滚续。
4）应急交割。作为买断式回购的融券方或债券借贷的借入方，在交易到期时需要交割标的债券，此时手中可能没有足够的标的债券，除了在二级市场上买入之外，也可通过发起另一笔债券借贷借入标的债券，用于应急交割。这尤其适用于流动性差、在二级市场上难以快速买到的品种。但为了紧急交割有时也可能被迫接受较高的借贷费率。
债券借贷费率与借贷期限无关。资金利率通常与期限一般呈正相关的关系，例如通常DR007多数时候高于DR001，但这在债券借贷中并不成立。对比成交量最大的两个品种L001和L007的费率，2022-2023年L001略高于L007，而今年变成L007略高于L001。对于长期限品种（L6M、L1Y）而言，由于成交量小甚至经常没有成交，其加权费率可能由其中一两笔借贷所决定，因而波动较大，没有表现出系统性高于或低于L001和L007费率的特点。
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债券借贷费率与券种直接相关。国债和国开债借贷费率总体比较相近，如11月份成交相对活跃的10Y国债240011和10Y国开债240210的加权借贷费率分别为0.14%、0.15%。而农发债和进出口银行债则相对较高，10Y期限且成交活跃的农发债240420、进出口银行债240311在11月的加权借贷费率分别为0.42%、0.18%。实际上，地方债、城投债、存单、二永债等券种借贷费率一般也高于同期限国债和国开债，由于这些品种借贷相对不活跃，个券的费率经常由一两笔交易所决定，甚至经常没有价格，费率呈现不连续的“散点”，因而这些券种不同个券的费率定价差异也较大。债券期限越长，借贷费率相对越高。2024年11月，50年国债活跃券2400003加权借贷费率为1.27%，30年国债活跃券2400006加权借贷费率为1.07%,10年国债活跃券240017加权借贷费率为0.14%。而对于5年以内的期限，成交相对活跃的国债借贷费率基本在0.1%-0.13%左右。债券成交越活跃，借贷费率相对越高，该规律期限越长越显著。对于超长期债券中成交活跃度相对弱的个券，如50Y的230007、30Y的220008、20Y的210220，11月加权借贷费率分别为0.42%、0.20%、0.11%，均显著低于同期限活跃券。对于10年期，国债次活跃券240004的加权借贷费率为0.10%，小幅低于同期限活跃券240011和240017。而对于中短期限而言，也有相似规律，但进一步弱化。新券刚上市之初借贷费率通常较高，随后逐渐递减，国开新券递减速度相对较慢。由于市场偏好新券，但新券刚上市时存量规模比较小，因而需求强+供给弱使得借贷费率比较高。随着新券不断续发扩量，以及不断交易后沉淀在配置盘的仓位中，债券借出意愿增加，带动费率不断下行。其中，国开新券费率递减速度慢于国债。10Y国开新券240215于7月23日上市，但11月240215加权借贷费率为0.73%，依然大幅高于次新券240210的0.15%和次活跃券240205的0.11%，截至12月20日为0.29%，依然较高。接下来我们将介绍债券借贷相关的债市策略，即如何借助债券借贷工具为组合创造超额收益。在债券借贷相关的策略中，直接借出债券尤其是高费率个券，是增厚持仓收益最简单且有效的策略。借出债券的代价是牺牲债券在未来一段时间可出售的灵活性，而无论是配置型机构还是交易型机构，持仓中总有一部分是出于配置目的的基本盘，因此借出一部分债券对于机构而言是完全可以接受的，而好处是能获得额外的借贷费率，从而增厚整体组合持仓收益。哪些个券借贷费率高，借出更有性价比？整体来看，地方债及信用债费率较高，但由于成交不活跃，借贷需求一般“可遇不可求”。而国债和政金债的借贷相对活跃，因而可以关注以下三类高费率个券的借出机会：第一，30Y国债活跃券。30年国债活跃券的借贷需求通常出于做空目的，因而借贷费率较高。2024年以来，无论债市行情如何，借贷费率基本都稳定在1%甚至是1.2%以上。截至2024年12月20日，30年国债利率已下行至1.95%。若滚动借出一年，则能将票息收益增加50%以上，收益较为可观。第二，国开新券。虽然国债和国开债在上市之初费率都高于同期限其他活跃券，但国开新券费率更高，并且递减速率相对较慢，维持高费率的时间比较长，因此借出带来丰厚收益的窗口期较长。例如，24国开15于7月23日上市之初费率为1.1%，而直至11月5日，借贷费率一直稳定在0.95%以上。11月6日之后，借贷费率才开始快速下降。截至12月20日，费率依然为0.29%。第三，农发债。农发债借贷费率通常明显高于同期限国债和国开债老券，并且费率递减速率慢。例如11月，10Y农发债新券240430和次新券240420加权借贷费率分别为0.50%、0.42%，借出收益较高。并且考虑到农发债票息高于国开债， 可以采用“借入并卖出10Y国开→买入10Y农发债→借出10Y农发债”的策略，同时套取农发 – 国开的票息差和费率差。![]()
债券借贷可用于新老券策略，构建新老券多空组合。新老券策略是指利用新老券利差的变化规律，制定新老券多空组合的策略。债券借贷本身提供了做空债券的途径，因而天然能用于新老券策略。国内债市新老券策略通常采用的品种是10Y国开债，一方面是国开债成交活跃，摩擦成本低，另一方面是10Y国开债久期长，能增厚利差变化的收益。债券借贷用于新老券策略的具体操作。新老券利差在每个新券周期内总体呈现先回升、后回落的周期性的规律特征。若判断后续新老券利差回升，则借次新券卖出并买入新券，形成多新券+空次新券的组合。若判断后续新老券利差回落，则借新券卖出并买入次新券，形成多次新券+空新券的组合。在每轮新券周期内，若对利差变化的节奏把握准确，理论上能赚取两波新老券利差收益。关于新老券策略的介绍及如何运用，详见我们2024年9月11日发布的报告《如何构建新老券策略——债市策略宝典（一）》。值得注意的是，若用债券借贷来做新老券策略时，理论上存在所需赚取利差的盈亏平衡点，但并不是简单等于借贷费率。举例来说，若投资者借入并卖出次新券，买入等额新券，组合持有半年，借贷费率为0.1%，规模为100元，则总借贷成本为0.05元。但这并不意味着需要新老券利差走扩5 bp才能覆盖借贷成本。实际上，若新老券利差走扩5 bp，而假设10Y国开的久期为8年，则粗略计算实际收益为0.05%*8*100=0.4元，远高于借贷成本。因此新老券策略盈亏平衡点并不等于债券借贷费率。近年来新老券策略的收益整体变薄，但利用债券借贷操作依然有较大空间。一方面，近年来新老券利差的波动幅度变窄，例如240210的新老券利差最小值与最大值之间只有3.2 bp，而2017-2023年平均有9.1 bp。另一方面， 新券从上市到成为活跃券的天数有所增加，240205、240210、240215平均为90天，而2017-2023年平均为53天，这使得借贷成本有所增加。尽管如此，利用债券借贷做新老券依然有较大空间。假设策略周期为90天，利差变动3 bp，而当下10Y国开次新券借贷费率在0.15%左右。则粗略估计策略收益率为0.2%，年化则为0.8%，收益不菲。并且每一轮新券周期既能做利差走扩的收益，又能做利差收窄的收益，这意味着策略中间没有空档期，可以不断滚动做下去。![]()
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券种套息策略的具体操作是，通过借入并卖出国债（或国开债），所得资金用于投资另一类券种，如地方债、城投债、金融债等。在期限上通常需要控制多空两端久期相等，从而对冲久期风险。构建券种套息策略组合通常出于两种目的。第一，赚取信用利差收窄带来的资本利得。这种情况下组合持有时间通常不会太长，当利差达到预期水平时即可获利了结。但这基于对信用利差走势的把握，判断失误则会造成亏损。第二，套取票息收益差。即通过长期持有多空组合，获取两边票息之差的收益，当然利差的变动带来一定的组合盈亏浮动。我们这里着重介绍第二种套息方式，因为不需要纳入太多主观判断的因素，只要找到高票息券即可，能够以较低的风险获取超额收益。借入券的最优选择通常是国债老券。债券借贷市场上主要是国债和国开债成交比较活跃。其中，国债收益率低于国开债，而国债老券借贷费率低于新券。因此，理论上国债老券是借入券的最优选择。期限选择方面，久期尽可能短，选择高利差、低费率、成交活跃的期限。持有期内信用利差的波动会影响组合价值，久期越短，利差波动带来亏损的风险越小。具体选择哪个期限，首先看信用利差，信用利差越高组合收益越高。其次看费率，费率越低组合成本越低。再者看对应期限的国债成交是否活跃，成交越活跃，费率定价更市场化、更稳定，并且更容易借到券从而保证组合的延续。城投债目前做套息策略的性价比较高。截至2024年12月20日，3Y以内AA+城投债与国债的信用利差都在80 bp以上。而3Y以内国债费率基本在0.12%左右。这意味着在信用利差不变的基准假设下，该组合持有一年能获得接近70 bp的收益，性价比较高。地方债做套息策略的收益相对较薄，但仍有较大空间。截至2024年12月20日，1Y、3Y、5Y地方债-国债信用利差分别为38 bp、29 bp、23 bp。结合国债借贷费率来看，目前来看地方债仍有一定套息空间。虽然地方债做套息收益不如其他信用债品种，但对于银行、保险、券商而言，地方债有免税优势，因而该策略依然具有吸引力。![]()
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3.4 期限套息策略
期限套息策略最主要的目的是套取期限溢价。期限套息策略的具体操作是，借入并卖出某一期限国债或国开债，买入另一期限国债或国开债。该策略最主要的目的是为了套取期限溢价，因此通常是借（卖）短买长。而虽然该策略理论上可以用于获取期限利差变化的资本利得，但由于多空两端的久期并不相等，利率风险无法对冲，因而博弈期限利差朝预期方向变化并不是该策略的主要目的。
期限套息策略本质是嵌套债券借贷的骑乘策略。骑乘策略的原理是持有债券一段时间，从而获取收益率自然下行的资本利得，也即骑乘收益。而期限套息策略通常也要持有多空组合一段时间，以获取期限溢价。本质上看，多空两端都在经历“骑乘”，而多头端久期长，骑乘收益更高，而空头端久期短，骑乘收益比较低。因而期限套息收益等于多空两端骑乘收益的轧差。因此期限套息策略本质就是引入了债券借贷后做骑乘策略。
期限套息策略的券种选择。借入券选择国债最优，因为国债利率低，空头端的骑乘损失小，且借贷活跃。而买入券理论上各种券种都能做，但考虑到未来在做完骑乘后需要卖出，需要一定的流动性，而国开债利率高于国债，因此可以选择国开债。
期限套息策略的期限选择。借入券久期越短越好，因此选择1年期最优。而买入券的期限选择方法等同于骑乘策略，即选择国开债收益率曲线上最陡峭的段落。截至12月20日，国开债收益率曲线在6年处最为陡峭，而7-8年也有一定吸引力。
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收益率曲线不变的基准假设下，期限套息策略能带来86 bp的收益。为了测算期限套息策略的收益，我们空头端选择1年期国债230027，多头端选择7年期国开220205。站在2024年12月20日的时点，假设持有一年、收益率曲线不变、借贷费率为0.1%，则期限套息策略能带来86 bp的收益。
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