信用债补涨行情如何传导 | 信用策略周报
文摘
财经
2025-01-08 07:22
上海
一、上周信用债收益率整体下行，长久期信用债收益率下行幅度更大
上周信用债收益率整体下行，其中中长久期及超长久期信用债涨幅相对较大，3年期及以上中高评级中短票收益率下行幅度为9.6-12.8bp，1年期中高评级中短票收益率下行8bp左右。品种方面，二永债继续领涨信用债市场，5年期及以上中高评级二永债收益率下行幅度较大。
1）城投债：上周城投债收益率整体下行，其中中长久期及超长久期表现较好，隐含评级为AAA级且期限为3年的城投债收益率下行幅度较高，为10.9bp；
2）金融债：银行二永债收益率大幅下行，其中5年期中高评级二级资本债收益率下行幅度为17.3-19.4bp，7年期中高评级二级资本债收益率下行约20.3-22.3bp；7年期保险资本补充债收益率下行幅度也较大。
二、上周债市迎来“开门红”，信用债市场呈现补涨行情
上周资金面边际转松，叠加股票市场有所调整，债市迎来“开门红”行情。截至2025年1月3日，1年期和10年期国债收益率分别为1.02%和1.60%，较2024年12月27日分别下行2.2bp和8.9bp。信用债市场呈现补涨行情，全周来看1年期和3年期各评级中短票信用利差分别收窄约11.5-13.5bp和7-12bp。分品种来看，二永债利差压降幅度较大，3年期和5年期中高评级二永债利差全周大幅收窄12-16bp；而5年期AA+级城投债收益率从2.06%下行10bp至1.96%，信用利差收窄5.7bp，目前仍处于较高的历史分位。
三、信用债补涨行情将从二永债传导至普通信用债
货币政策保持宽松，且跨年后理财规模回流，配置信用债需求增长，信用利差有望继续收窄。信用策略上，去年末至今二永债持续领涨信用市场，收益率大幅下行，目前中长久期二永债利差已经低于2024年12月初水平，中长久期高评级二永债利差较2024年年内低点的压降空间为10-20bp。对比当前各品种信用利差所处历史分位，非金融信用债后续利差修复空间较大。以5年期AA+级城投债为例，当前利差较2024年12月初被动走阔时还有10bp空间，较2024年8月中旬信用债调整前还有32bp空间。因此，操作思路上建议对高等级非金融信用债拉长久期进行配置。城投债边界仍然在5年AA（2）级、10年AA级，央国企产业债久期中枢可以放到7年以上。
风险提示：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复
上周信用债收益率整体有所修复。1年期、3年期、5年期、7年期中短票收益率下行幅度分别在8-10bp、9-14bp、13-16bp、12-14bp。品种方面，中长期二永债表现更优。1）城投债：上周城投债整体有所修复，中短期债券收益率修复表现更优。1年期、3年期、5年期、7年期的城投债收益率下行幅度分别在7-11bp、7-14bp、9-13bp、6-12bp；2）地产债：上周中长期地产债表现相对更优。期限为3年期和5年期的地产债收益率下行幅度分别在9-13bp、13-18bp；3）金融债：中长期二永债表现相对较好。5年期、7年期的的二永债收益率下行区间分别在17-26bp、18-28bp；5年期券商次级债收益率环比下行16-17bp，7年期保险次级债收益率环比下行22-23bp。截止上周末，隐含评级在AA-以上的城投债加权平均收益率为2.12%。隐含评级为AAA及以上、AA+、AA、AA(2)和AA-的城投债整体收益率分别为1.79%、1.88%、2.03%、2.21%和2.91%。12个重点省份中，青海、贵州城投债收益率超过3%；非重点省份中，陕西和山东城投债整体收益率较高，收益率分别为2.47%和2.29%。高收益率城投债向长端债券集中，行权剩余期限在5年以上的城投债中，除隐含评级为AAA及以上债券外，均可获得2.2%以上的收益，若想在期限为3年以内的债券中博得收益率可下沉至隐含评级为AA-及以下。截止上周末，隐含评级在AA-以上的产业债加权平均收益率在2.09%。房地产、轻工制造和家用电器行业产业债收益率较高，分别为3.18%、2.45%和2.42%；隐含评级为AAA及以上的产业债中，收益率较高的行业为社会服务，达2.17%；隐含评级为AA+的产业债中，收益率较高的行业为房地产，为5.36%；隐含评级为AA的产业债中，收益率较高的行业为家用电器，为2.47%；隐含评级为AA(2)的产业债中，收益率较高的行业为房地产，为2.78%；隐含评级为AA-的产业债中，收益率较高的行业为房地产，为6.62%。 上周信用利差整体收窄。1年期、3年期、5年期、7年期中短票信用利差走阔幅度分别为8-10bp、7-12bp、5-8bp、0-3bp。从品种来看，3年期二永债信用利差收窄相对更多。1）城投债：上周中短期城投债信用利差有所收窄，特别是1年期和3年期的城投债。1年期、3年期城投债信用利差环比分别收窄11-12bp、9-12bp；从历史分位数来看城投债修复空间持续缩小；2）地产债：上周3年期地产债信用利差收窄幅度较大。1年期且隐含评级为AA+级地产债信用利差收窄10bp，3年期地产债信用利差收窄区间在8-12bp；3）金融债：上周3年期二永债信用利差收窄幅度较大，3年期二永债的收窄区间为14-20bp；3年期券商次级债和3年期保险次级债信用利差收窄幅度相对更大，收窄范围分别在12-13bp和15bp。![]()
1.2.1 城投债：黑龙江、贵州、海南、内蒙古、上海信用利差收窄较多上周所有地区的城投债信用利差均有收窄。黑龙江、贵州、海南、内蒙古、上海城投债信用利差环比收窄较多，均收窄11-14bp左右。辽宁、青海、陕西、山东、甘肃等区域距离2024年10月18日的位置仍有超过30bp的修复空间；若和8月5日的位置相比，全国所有地区的城投债信用利差修复空间中位数约为43bp。从2024年以来的历史分位数来看，上周末所有区域城投债信用利差历史分位数在15%以上，上海、广东、西藏、北京等地历史分位数在60%以上，可适当关注城投债利差修复的机会。1.2.2 产业债：钢铁、水泥制造、建筑装饰等行业信用利差收窄较多上周各行业产业债信用利差均有收窄，钢铁、水泥制造、建筑装饰等行业利差收窄幅度相对较大，收窄约为12-13bp；上周除医药生物、休闲服务、机械设备、汽车、煤矿开采、综合、商业贸易外，所有行业信用利差均高于10月18日的位置；与8月5日的位置相比，房地产和钢铁行业的利差空间较大，分别为37bp和27bp。上周食品饮料、电力、建筑材料产业债信用利差历史分位数较高，分别为58%、55%和54%。![]()
上周信用债日均成交笔数环比减少3000笔，其中城投债、产业债、金融债分别环比减少1569笔、811笔、619笔。信用债低估值成交占比整体下降，剩余期限为3-5年的信用债下降较多，下降19%；隐含评级为AAA+级的信用债下降较多，下降21%。具 体来看，剩余期限在5年以上的金融债低估值成交占比下降较多；隐含评级为AA-级的产业债低估值成交占比下降较多。上周信用债成交收益率整体下行，环比下行7bp。从品种来看，城投债、产业债、金融债成交收益率分别环比下降5bp、11bp和3bp。分期限来看，中短端产业债收益率下行幅度较大，剩余期限在1-3年的 产业债成交收益率环比下行23bp。分隐含评级来看，AA+级产业债成交收益率下行幅度较大，环比下行41bp；AAA-级城投债成交收益率环比下行15bp。上周信用债发行1532亿元，净融资589亿元。上周信用债发行规模为1532亿元，环比减少219亿元；偿还规模为943亿元，环比减少1564亿元；上周信用债净融资规模为589亿元，环比增加1346亿元。非金融信用债中，短期债券发行占比增加，中期债券发行有所减少，长期债券发行减少。1年以内占比达47%，环比增加13个百分点；1-3年占比达9%，环比减少2个百分点；3-5年占比达18%，环比减少15个百分点；5年以上占比达26%，环比增加4个百分点。具体来看，上周产业债、城投债、二永债净融资均有所增加。上周城投债净融资为171亿元，净融资环比增加543亿元；产业债净融资为112亿元，环比增加328亿元；二永债净融资为306亿元，环比增加475亿元。![]()
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上周非金融信用债发行成本为2.07%，较上周下降9bp。城投债加权平均发行利率为2.14%，环比下降22bp；产业债加权平均发行利率为1.94%，环比下降8bp。信用债发行成本下降，故推迟和取消发行的非金融信用债有所减少。上周推迟和取消发行的非金融信用债规模达2亿元，环比下降46亿元；推迟和取消发行的债券全为产业债。上周信用债审批依旧位于低位。上周交易所和交易商协会对非金融信用债的审核通过规模为198亿元，审核通过率为2%，环比下降1bp；城投债审核通过率为1%，环比下降2个百分点；产业债审核通过率为2%，环比下降1个百分点。本文选自招商证券固收团队于2025年1月7日发布的报告《信用债补涨行情如何传导——信用策略周报》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/康正宇 S1090524030001/朱蕾 S1090524100001/陈逸文（研究助理）
