债市新格局，投资新范式——2025年债市展望

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2024年债市回顾：不一样的债券牛市

今年以来，利率大幅下行。截至12月17日，10Y国债到期收益率为1.72%，较23年末的2.56%下行了84 bp。整体来看，今年的利率下行大致可分为5个阶段，接下来我们将对每一阶段的主线进行梳理。

阶段一（1月2日 – 4月23日）：机构欠配+政府债供给节奏偏慢，利率快速下行

今年开年，利率延续23年末的行情继续快速下行。1月1日 – 4月23日，10年期国债利率由2.56%下行至2.23%，累计下行33 bp。

从需求端来看，信贷需求偏弱，叠加“手工补息”被禁，使得机构配债需求旺盛。23年四季度，特殊再融资债+万亿增发国债集中供给使得银行中长期资金缺口增大。23年11月-12月央行连续增大MLF净投放量，叠加年底财政支出加快，资金面压力缓解，开启了本轮利率下行行情。今年1月24日，央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，银行中长期流动性进一步得到补充。

但一季度信贷投放总量偏弱，一季度新增人民币贷款9.46万亿，同比少增1.14万亿。这使得银行的大量欠配资金被迫流向债券市场。3月起，农商行在债券市场的成交活跃性明显提升，成为影响债市走势的重要力量。

4月上旬，监管叫停银行违规使用“手工补息”，保险、理财等非银机构存量高息存款受到影响，机构欠配压力增大，带动4月中下旬利率快速下行。

而从供给端来看，1-4月政府债供给节奏偏慢，低于去年同期，这也是该阶段利率下行的主要原因。1-4月政府债净融资额为1.08万亿，同比减少1.40万亿，政府债供给量明显低于去年同期。政府债供给节奏偏慢，一方面是因为23年10月增发1万亿国债，其中5000亿结转至今年使用，使得年初财政“余粮”充足，政府债发行的紧迫性不高。另一方面，地方总体优质项目有待丰富，而超长期特别国债一定程度也需要占用一部分地方项目资源，导致专项债发行进度放缓。政府债供给偏慢，而需求偏强，这是该阶段利率快速下行的主线逻辑。

阶段二（4月23日 – 8月2日）：央行连续提示长债风险，利率下行放缓

4月23日 – 8月1日，10Y国债利率由2.23%下行至8月2日的2.13%，累计下行10 bp，该阶段利率下行有所放缓。

该阶段债市逻辑未变，依然是供给弱+需求强。进入5月政府债供给增加，净融资额为1.33万亿，但6-7月供给节奏再度放缓，6-7月净融资额分别为7037亿元、6221亿元。并且5月后，随着金融数据不断低于市场预期，央行开始强调淡化对金融总量的关注，表明央行对信贷投放减弱具有更高容忍度。因而该阶段债市依然延续需求强+供给弱的逻辑。

但央行连续提示债市风险，债市做多长债更为谨慎，因而该阶段利率下行有所放缓。4月后，央行开始在多个场合频繁提示市场关注长债利率风险，包括货币政策委员会例会、金融时报、货币政策执行报告等均有所提及。5月，随着金融时报对债市连续点评报道，市场开始担心央行在公开市场操作的常规工具中，引入买卖国债操作，并通过卖债调控长端利率。7月1日，央行公告将向一级交易商开展国债借入操作，这能够解决央行手中长债存量规模不足的问题，央行似乎距离卖债更进了一步。7月5日，媒体向央行求证获悉，央行已借入中长期国债数千亿元。

总体来看，虽然该阶段市场伴随着较多的扰动和纠结，但长端利率依然在市场小心翼翼的试探中逐渐下行，只不过下行速度较前一阶段有所放缓。由于中短端利率的下行更具确定性，因而该阶段期限利差走扩，曲线更为陡峭化。

阶段三（8月2日 – 9月23日）：汇率压力缓解，货币政策宽松预期升温，利率再度快速下行

8月7日 – 9月23日，利率先升后降。10年期国债利率先由8月7日的2.13%回升至8月12日的2.25%，再快速回落至9月23日的2.04%，该阶段累计下行9 bp。

大行卖出长债+江苏四家农商行被监管调查，这是8月7日 – 8月12日债市快速调整的主要原因。8月上旬，10Y国债活跃券利率下行至接近2.10%关键点位时，大行开始在二级市场大幅卖出10Y国债和7Y国债。8月7日，交易商协会公告对江苏4家农商行启动自律调查。这使得债市恐慌情绪增加，带动债市快速调整。

8月美联储降息预期升温，人民币进入快速升值通道，市场对货币政策宽松预期升温，带动利率再度快速下行。随着债市调整，农商行和保险开始大量增配，而8月美国先后公布的经济数据、通胀数据均低于市场预期，美联储降息预期升温，人民币汇率快速升值，并打开了货币政策的想象空间。市场对货币政策宽松的预期升温，带动本轮利率快速下行。

阶段四（9月23日 – 11月18日）：政策发力诉求增强，利率先上后下

9月23日 – 11月18日，利率先上后下，10年期国债利率由9月23日的2.04%快速上行至9月29日的2.25%，随后震荡下行至11月18日的2.11%，本阶段累计上行7 bp。

稳增长政策发力诉求明显增强，叠加股市快速上涨分流债市资金，这是9月底债市快速调整的主要原因。9月24日，国新办发布会上央行行长潘功胜宣布降准50 bp+降息20 bp。货币政策宽松预期兑现后债市小幅调整，这也与近两年的规律相符。9月26日，中央超常规地召开了讨论经济的政治局会议，政策表述积极，稳增长发力诉求明显增强，带动股市快速上涨，上证综指由9月23日的2749点快速上涨21.4%至9月30日的3337点。政策发力预期，叠加股市上涨后股民情绪高涨，并集中赎回理财、债基投向股市，这是9月底债市调整的主要原因。

政策预期有所减弱，股市上涨放缓，而配置盘纷纷择机增配，带动10月后利率再度下行。国庆后，政策预期由极端高涨回归理性，股市上涨也有所放缓。而保险、农商行等配置盘则抓住债市调整的窗口期大幅增配。由于理财前期有积累盈余，本轮债市调整并未出现净值大幅下跌以及破净率大幅冲高，因而并未造成显著的赎回负反馈。因而债市开始逐渐修复，利率重新回到下行趋势。

阶段五（11月18日至今）：配置盘争抢买债+市场预期货币政策宽松大幅加码，利率急速下行

11月18日至今，利率步入急速下行阶段。截至12月17日，10年期国债利率由2.11%下行至1.72%，累计下行39 bp。

监管引导同业存款利率下行，配置盘逐渐抢跑配债，触发了本轮长端利率的快速下行。11月8日，人大常委会宣布年内增发2万亿特殊再融资债，年底政府债供给压力大幅增加。此时配置盘希望等待政府债放量及年底政策预期扰动带来债市调整加仓的机会。但另一方面，11月中旬关于监管指导银行降低同业存款利率的消息持续发酵，最终于11月底由自律机制发布后落定。这意味着后续高息存款途径进一步减少，债市欠配压力进一步增大。因而基金等交易盘率先抢跑买入，带动10Y国债利率快速下行并于12月初破“2”。对于本轮利率破位监管并未表态，政府债供给压力也有所缓和，因而配置盘也逐渐不再等待调整的机会，争抢买债，此前欠配资金集中释放，带动利率快速下行。

12月市场对货币政策加码预期大幅升温，推动利率进一步急速下行。12月9日政治局会议将货币政策定调转向“适度宽松”，为2011年以来首次12月12日，中央经济工作会议提出“适时降准降息”。因而市场预期货币政策将大幅加码，带动该阶段利率急速下行。

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2025年利率或仍将下行

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中央经济工作会议对于明年财政政策定调是“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。

中央经济工作会议指出要提高财政赤字率，这意味着2025年一般公共预算赤字率有望超过今年3%的水平。

财政发力程度要看广义财政赤字率，因而还需要看专项债、特别国债发行规模。本次会议提出要“增加发行超长期特别国债”“增加地方政府专项债券发行使用”，我们预计2025年新增专项债发行规模将超过今年的3.9万亿。未来5年每年会在专项债额度中安排8000亿用于化解地方政府隐性债务。专项债用于收储也需要关注落地进展。

特别国债发行规模有望超过今年的1万亿。特别国债资金将继续加大对于“两新”“两重”领域的支持。另外，明年可能额外发行特别国债用于补充大型银行资本金。特别国债补充银行资本金，有助于提升银行经营稳健性，在净息差收窄的大环境下降低风险。

此外，不排除2025年依然存在年中调整财政安排的可能。2022年10月盘活地方债限额、2023年10月调增中央赤字并发行超长期建设国债、2024年11月较大幅度增加地方债限额等，都说明近年来财政安排根据内外环境和经济增长需求而灵活调整。

3.1 财政发力，但是私营部门加杠杆需求有待恢复，利率或将下行

3.1.1 保险：保费收入有支撑，预计将继续拉长久期

今年以来保险资产端配置压力增加。今年保费收入增速高位回升，1-10月保费累计同比12.4%，而去年同期为10.1%，这使得保险需要安排配置的资金增加。2月下旬，部分地区监管要求银行不得将保险资管存款纳入一般性存款；4月上旬，监管叫停“手工补息”；11月底，自律机制发文指导银行压降非银同业活期存款利率至DR007水平附近。这一系列有关银行存款的监管规范化使得保险配置存款的收益率降低。并且，今年以来国债利率快速下行，保险资产端配置压力明显增加。

在此背景下，保险大幅增配债券，并快速拉长久期，以应对负债成本压力。由于高息存款的渠道减少，保费增量资金更多转向配置债券。2024年截至11月末，保险累计配置债券2.39万亿，较去年1-11月同比增长44.6%。从券种结构来看，国债和地方债是增配最多的品种。其中，国债较往年来说更多集中在30年期限，反映保险通过大幅拉长久期的方式增厚收益。由于地方债收益率普遍高于其他利率债，本身也是保险相对偏好的券种，因而今年保险增配债券的同时也大幅增配了地方债。

从节奏上看，今年二三季度是保险配置债券的高峰。由于去年四季度保险已经提前抢跑配置，因而今年一季度配债力度整体偏弱。4月监管叫停“手工补息”并影响存量高息存款的支付，保险欠配资金大幅增加。二季度保险开始增加债券配置力度。三季度央行多次提示市场风险+借券卖出，叠加政策预期扰动，使得债市多次发生阶段性快速调整，而保险也通过积极把握调整机会大幅加仓。四季度以来，利率震荡下行，保险开始逐渐减小配置力度。

预计明年保费收入依然有支撑，保险仍将维持较强的配置需求，并将继续拉长久期增厚收益。监管指导保险下调产品预定利率上限，但由于存款利率也处于不断下调的过程，因而保险储蓄型产品对居民依然具有吸引力，预计明年保费仍将维持较高增速，并对保险配债需求形成支撑。保险资产配置压力依然存在，预计拉长久期仍然是增厚收益的主要方向。另一方面，今年以来截至11月末，保险累计配置中期票据1348亿元，而2023年全年仅为401亿元，反映保险对信用债配置需求增加，但绝对规模仍不算大。预计明年保险对信用债配置需求仍会增加。

3.1.2 理财：规模继续增长，拉长久期或受限

2024年理财规模继续回升。今年债市走牛，虽然期间伴随阶段性的调整行情，但并未出现显著的理财赎回负反馈扰动，理财业绩总体表现可观且平稳。而存款利率仍在不断下调的背景下，理财作为对存款的一种替代的配置渠道，今年以来规模继续回升。根据普益标准统计，截至11月末，理财规模为29.69万亿，较去年末回升3.37万亿。但尚未达到2022年11月的高点30.73万亿。

今年以来理财对信用债的配置占比进一步增加，尤其是二永债、私募债，并且信用下沉和拉长久期的意愿提升。

理财平滑净值的方式均被监管先后叫停。根据21财经持续跟踪的报道，6月某地监管要求信托自查与银行理财合作四大违规业务；7月某地监管叫停理财“收盘价估值”；12月，监管出手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”，要求理财进行整改，无论直投或委外都应使用中债、中证或外汇交易中心提供的估值。并要求1个月内反馈发送整改报告，未来也需要按月反馈进度。这意味着目前主流的理财平滑净值模式均被叫停。

高息存款渠道减少，使得理财委外公募偏好提升，并通过申赎债基的方式调节流动性，应对客户申赎。2020-2023年，理财配置现金及存款占比由9.1%不断上升至25.3%。今年4月“手工补息”被禁后，理财配置存款占比由升转降，这部分资金大多转向配置债基，这是因为债基和高息存款一样兼具收益性和流动性的特点。

展望明年，总量上看预计理财配债需求将继续增长。一方面，降存款利率的环境下，居民存款向理财的转移仍是趋势，并且今年以来理财业绩平稳增长，并未出现大规模的赎回负反馈扰动，居民对理财产品的信任依然在回升，因而预计明年理财规模延续增长。另一方面，11月底监管对同业存款定价过高进行纠偏，高息存款配置渠道进一步减少，而截至6月末理财仍有25.3%的资金配置于现金及银行存款，预计后续理财将进一步减少存款配置占比，而增量资金或将更多流向债券或委外公募债基，从而对债券配置需求形成支撑。

随着理财平滑机制整改逐渐落地，预计理财对波动大、流动性弱的信用债品种的配置力度或难以增加，但短久期利率债或高等级低波动信用债品种或增加配置。理财自建估值模型的主要目的是平滑波动大、流动性差的信用债的估值，如二永债、私募债、ABS等，尤其是长久期的品种。当前监管已经对理财自建估值模型持否定态度，而理财本身对波动的容忍度低，因此后续整改落地后，预计理财将对上述这些品种的配置力度难以增加，相应地久期和信用下沉也会有所收敛，可能增配短久期利率债或高等级低波动信用债品种，从而降低净值波动。

3.1.3 银行：农商行配债需求较强，一季度可能择机增配

今年以来，农商行债券成交更为活跃，其交易行为成为影响债市走势的重要变量。今年信贷市场依然延续“大行放贷、小行买债”的态势，而在低利率环境下，债市愈发难做出超额收益，因而农商行开始更多参与波段交易增厚收益，农商行交易活跃度明显上升，并对债市走势产生显著影响。今年1-11月农商行债券买入量为27.08万亿，同比增加36.3%。

从配置节奏上看，今年农商行择机配置以及逢调整加仓的特征明显。今年3月、4月、8月、10月是农商行的配债大月。3月份，基金久期达到阶段性高点，止盈情绪回升，利率进入震荡行情，而农商行债市成交活跃性明显提升，成为影响债市走势的重要力量。4月份，上旬“手工补息”被禁带来的债市上涨行情，以及下旬央行多次提示风险后的快速调整行情，农商行都抓住机会进行配置。8月份，大行卖债+监管调查江苏四家农商行带来债市快速调整行情，农商行也趁机加大了配置力度。10月初，稳增长加码预期带来债市急跌时，农商行也趁机增配。整体来看，今年农商行的配债大月都与债市行情有关，体现出明显的择机配置特点。

明年农商行仍然会维持较强的配置力度，节奏上可能在一季度择机增配。信贷需求依然有待回升，农商行配债额度充足的状况或将延续。从节奏上看，11月底以来10Y国债利率快速下行，而农商行不断净卖出，预计明年一季度农商行或许会择机加大配置力度。

3.2 理财-债基赎回链分析

近年来随着利率中枢不断下行，机构久期也越来越长，并且票息的保护有所降低，因而利率回升容易带来固收类产品的净值下跌，导致产品面临一定的赎回压力。并且对于理财产品而言，2018年资管新规出台后，理财产品基本陆续完成净值化改造。因此，当产品净值下跌或股市上涨预期引发的居民赎回时，可能进一步演化为理财赎回负反馈。典型的例子是2022年11月和2024年9月末：

1）2022年11月：疫情防控优化+地产“三支箭”政策的出台，市场对经济复苏的预期明显改善，债市快速调整，而股市也出现了一定的企稳，因而居民开始集中赎回理财，使得债市调整加剧，触发理财赎回负反馈，理财破净率大幅走高。本轮赎回负反馈在历史上持续时间最长、影响程度最深，2022年10月-2023年1月，理财规模由20.38万亿降至15.98万亿，债基份额由4.48万亿降至3.55万亿。

2）2024年9月末：9·24国新办发布会+9·26政治局会议稳增长政策密集发布，带动债市快速调整和股市快速上涨。居民对股市信心迅速升温，集中赎回理财并将资金转投股市。由于理财前期已经通过信托机制积累了较多盈余，因此债市调整并未造成理财产品净值的普遍下跌，破净率相对平稳，而随着配置盘的大量入场，债市止跌回稳，因而本轮债市行情并未升级为较大规模的理财赎回负反馈。值得一提的是，由于平滑机制的存在，本轮理财更多通过赎回债基的方式应对自身赎回，导致赎回压力传导至债基。

债市交易结构的脆弱性提升。12月11日，21财经报道监管出手干预理财使用自建估值模型，并要求将产品产生的正偏离返还原客户。这意味着理财不仅失去了平滑净值的机制，也失去了应对未来债市下跌的“缓冲垫”，组合价值的波动将明确反映在净值上。票息保护不足的情况下，预计未来理财净值对利率上行的敏感度更高，潜在赎回压力或上升。

另外，同业存款利率下调或将使得理财进一步减配存款，增配债基。而当面临赎回压力时，理财倾向于更多赎回债基进行应对，这使得理财赎回负反馈的链条可能扩散至债基，进而使得债市交易结构的脆弱性提升、波动性放大。

明年债市可能伴随更多阶段性调整行情，需要提防债市再度演绎赎回负反馈。今年9月以来政策发力诉求提升，预计明年可能落地更多稳增长政策，债市在政策窗口期可能面临扰动。而在今年的某些调整阶段中，理财已经出现一定的“预防式”赎回债基现象，结合后续理财净值平滑整改，债市交易结构将变得更为脆弱，因而明年需要更加关注理财交易行为，提防赎回负反馈扰动。

3.3 利率债供给规模测算

2024年利率债供给小幅高于2023年。2024年预计利率债净供给在13.11万亿左右，较2022年的12.02万亿小幅高出1.1万亿。结构上看，国债、地方一般债和专项债基本持平去年，政金债供给小幅低于去年，而特殊再融资债发行量比去年高出接近1万亿，这是今年利率债供给比去年高的主要贡献因素。

2024年供给压力较大的时期主要集中在8-9月、11-12月。由于2023年底增发国债的结余资金+超长期特别国债对地方项目有一定的挤出，导致上半年专项债供给节奏偏慢。7月30日政治局会议提出“加快专项债发行进度，用好超长期特别国债”，并且专项债用途也逐渐扩展至用于化债，专项债发行提速，8-9月迎来政府债供给高峰。11月8日，人大常委会闭幕并召开新闻发布会，宣布年内增发2万亿地方债用于化债，因而11-12月是年内的第二轮供给高峰。

2025年预计利率债净供给高达17万亿，比今年高出4万亿左右。假设2025年财政赤字率为4.0%，专项债4.5万亿，特殊再融资债2万亿。特别国债方面，假设明年用于稳增长需要发行2万亿，用于补充银行资本金需要发行1万亿，总计3万亿。另外，假设政金债供给持平2023年的1.8万亿。则加总来看，预计2025年利率债净供给为17万亿，较今年高出4万亿。

债市“资产荒”将缓和，但是趋势难以逆转，因而债市依然友好。2025年利率债供给大幅高于今年，这将对债市“资产荒”形成缓和。但是机构配债需求依然较强。并且我们预计央行也会适时加大对于国债的购买，从而消化政府债券供给冲击。因而债市“资产荒”仍将存在。

4.1 利率债：久期策略，关注地方债配置价值

由于票息收益率回落至低位，对于机构来说，利率债依然需要拉长久期。截至12月20日，10年国债利率为1.70%，处于历史最低水平。票息收益率太薄，使得债市投资者需要拉长久期增厚收益。

地方债加权收益率相对于国债存在10bp-25bp的加权利差。由于地方债流动性弱于国债，这一利差反应了流动性溢价。在低利率环境下，地方债相对于国债的性价比会提升。另外，从税后收益率的角度来看，长久期地方债对于保险、公募债基也更有吸引力。明年地方债可能迎来供需两旺的格局，在利率债中的性价比提升。

4.2 信用债：年初是长久期信用债配置窗口

2025年超长信用债仍有配置价值。当前信用利差依然处于偏高水平。而信用利差之所以维持偏高水平，一方面是资金价格还未有效回落，另一方面存单利率依然处于1.6%-1.7%的位置。但是展望明年，利率出现趋势性上行风险可控，信用债相对于利率债的赔率更高，岁末年初依然是超长信用债较好的配置窗口。