30年国债借贷量价回升 | 债市策略跟踪
文摘
财经
2025-01-12 22:01
广东
本文选自招商证券固收团队于2025年1月12日发布的报告《30年国债借贷量价回升——债市策略跟踪》，详细内容请参考研究报告。
作者：张伟 S1090524030002/王星缘（研究助理）本文我们探讨新老券策略、曲线策略、债券借贷策略操作，以期为投资者寻找占优策略。12月下旬以来，10Y国开新老券利差（240215-240210）快速走扩达到4.2 bp，超过11月下旬的高点3.8 bp，这主要与12月下旬以来债市成交活跃有关，老券240210成交不太活跃的情况下，240215换手率回升，带动新老券利差走阔。近期监管频繁提示长债风险，预计长债成交活跃度难以进一步提升。结合240210的规律，并且考虑到10Y国开新券250205已经上市，预计240215-240210利差见顶，后续或将回落，因而240210更占优。10Y国开最新券250205目前配置性价比不高。一是根据近两年经验来看，10Y国开上市后新老券利差通常会经历一段时间的回落，并在30个交易日左右的时点达到利差低点。二是因为240215存量规模较大，其活跃成交仍会维持一段时间。由于哑铃策略受益于曲线平坦化，近期曲线变平使得哑铃策略性价比相对降低。但目前国开债相对活跃的期限是10Y和 5Y，而5Y国开收益率水平基本持平同久期1Y+10Y哑铃组合，低于3Y+10Y的组合，因而子弹策略优势不明显。考虑到春节前资金面可能有进一步收敛压力，曲线可能进一步变平坦，并且近期债市波动增大，哑铃策略的凸性优势能提供一定的保护，因而哑铃策略依然好于子弹策略。
近期30年国债活跃券借贷量价回升，主要出于机构做空超长债需求增加。可关注30年国债的借出机会，可大幅增厚持仓收益。上周短久期利率债借贷费率小幅回落，这意味着套息策略成本降低、性价比提升。城投债信用利差依然处于高位，表明相对于本轮利率债的快速上涨依然处于相对滞涨的水平，这意味着借入并卖出国债+买城投债的策略收益空间依然较高。但地方债信用利差已经压缩至比较极致的水平，低于同期限国债借贷费率，这使得地方债套息空间不足。风险提示：策略存在其他摩擦成本，利差变化超预期，货币政策超预期收紧12月下旬以来，10Y国开新老券利差走扩，主要由于债市成交活跃度提升。12月23日-1月10日，10Y国开新老券利差（240215-240210）由1.8 bp上行至4.2 bp，略微超过11月下旬的高点3.8 bp。新老券利差在新券周期末期反而逆势走扩，这主要与12月下旬以来债市成交活跃有关。12月下旬长端利率下行加速，由于老券240210目前成交已经相对不太活跃，基金长端的交易标的主要以240215为主，240215换手率快速回升并超过12月中旬，从而使得新老券利差逆势走扩。![]()
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当前240215-240210利差已经处于高位，240210更占优。近期监管频繁提示长债风险，预计长债成交活跃度难以进一步提升。并且将上市日对齐后，240215和240210的新老券利差变化趋势接近，即均在110个交易日左右时出现逆势回升，但240210当时并未超过前期高点。并且考虑到开年后10Y国开新券250205已经上市，预计240215-240210利差见顶，后续或将回落，因而240210更占优。![]()
10Y国开最新券250205目前配置性价比不高。首先，近两年新券上市后，由于机构“打新”情绪较高导致新券溢价较多，随着新券续发增加和新券定价的修正，新老券利差会经历一段时间的回落，并在30个交易日左右的时点达到利差低点。其次，次新券240215的存量规模明显高于历史10Y国开发行规模，因而250205在规模尚未起量时，240215仍会保持相对活跃的成交，因而250205目前性价比不高，配置机会还需等待。![]()
上周收益率曲线熊平。长端来看，利率先下后上，截至周五10Y国债较上一周上行3bp至1.63%，而10Y国开较上一周走平至1.65%。短端来看，由于年初资金面并不松，叠加降准降息预期落空，短端回调幅度较大，截至周五1Y国债、1Y国开分别上行18bp、10bp至1.20%、1.38%。
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国开债哑铃策略性价比降低，但出于曲线进一步变平预期+凸性保护的考虑，哑铃策略依然好于子弹策略。由于哑铃策略受益于曲线平坦化，近期曲线变平使得哑铃策略性价比相对降低。但目前国开债相对活跃的期限是10Y和 5Y，而5Y国开收益率水平基本持平同久期1Y+10Y哑铃组合，低于3Y+10Y的组合，因而子弹策略优势不明显。考虑到春节前资金面可能有进一步收敛压力，曲线可能进一步变平坦，并且近期债市波动增大，哑铃策略的凸性优势能提供一定的保护，因而哑铃策略依然好于子弹策略。
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30年国债活跃券借贷量价齐升。机构借入30年国债主要出于做空目的，净借入方主要是券商。随着12月以来利率快速下行，30年国债活跃券（24特别国债06）的债券借贷余额和费率逐渐上行。而元旦后监管加大对长端利率风险提示力度，券商做空需求继续增大，带动30年国债活跃券借贷量价加速回升。截至1月10日，30年国债活跃券借贷余额为525亿元，较前一周五回升44亿元；借贷费率为1.10%，较前一周五回升3 bp。![]()
借出30年国债具有性价比，可增厚持仓收益。截至1月10日30年国债利率为1.88%，而30年国债借贷费率仍维持在1%以上，这意味着借出能增厚持仓收益，对于配置盘或交易盘中的配置部分具有吸引力。并且当前30年国债借贷活跃，寻找交易对手更为方便。短久期利率债借贷费率小幅回落，这意味着套息策略成本降低、性价比提升。上周1年期国债活跃券借贷费率小幅回落3bp至0.12%，而3年期、5年期国开借贷费率也有小幅回落。这使得套息策略的借入成本更低，净收益更高。![]()
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借入并卖出国债+买城投债的策略组合性价比依然较高，而地方债套息空间不足。上周城投债信用利差小幅收窄，但相对于本轮利率债的快速上涨依然处于相对滞涨的水平。截至上周五1年、3年、5年AA+城投债 – 国债信用利差分别为57 bp、60 bp、55 bp，而同期限国债借贷费率基本在0.2%以内，这意味着借入并卖出国债+买城投债的策略收益空间依然较高。地方债方面，上周地方债信用利差继续压缩，已经低于同期限国债借贷费率，这意味着地方债套息策略基准情形下将是负收益，做套息的空间不足。![]()
