华泰 | 固收：美国大选交易还有多少空间？

核心主题：美国大选交易还有多少空间？

复盘特朗普1.0时期，整体表现为美股跑赢非美+美元升值+美债利率走高，节奏上分为预期交易和现实交易两个阶段。市场对特朗普2.0的“预期交易”可能已提前反映，而“现实交易”或比1.0时期更早展开。具体资产价格来看，权益方面，近期美股整体跑赢非美、结构上传统能源跑赢新能源、金融业有超额收益等市场表现符合特朗普交易的特征。债券方面，美债曲线陡峭化，且实际利率贡献略大于通胀预期，不过变动幅度不及2016年底；短期或无需过度担忧利率冲高的风险，但是长期仍需关注特朗普上任后出现二次通胀的可能性。汇率方面，9月底以来美元升值约4%左右，但相比2016年年底超过8%的涨幅仍明显偏低；中长期美元指数或仍有进一步升值空间。商品方面，近期黄金强势+原油偏弱，地缘不确定性的表达形式可能从局部冲突转为贸易等领域竞争对抗。

市场状况评估：国内进入政策效果验证期，美国经济延续回暖

国内处于基本面和政策效果验证期，本轮政策组合拳降低了经济和债务的尾部风险，基本面延续偏弱运行趋势，高频数据边际改善，向上动能还需要观察。美国基本面延续回暖，“特朗普交易”继续升温，就业数据有所分化，经济活动数据超预期，“再通胀”预期回升。国内货币政策方面，央行推出买断式逆回购新工具，回购增持再贷款项目“常态化”。9月财政收支端出现一定改善迹象，支出好于收入，下周人大常委会关于财政政策表述是关注点。房地产政策在供给和需求两端均有发力。

配置建议：市场不确定性较强，谨防股市放量叠加美国大选的短期扰动

对国内债市而言，10年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。存单和短端信用债有较好的相对性价比，5年期利率做基本配置，长端利率关注波段机会，继续挖掘转债个券机会，二永债、长久期信用债建议继续观望。预计国内股市仍会保持较高的活跃度，继续围绕政策、内需对冲、产能周期等寻找结构机会。美债利率持续上行动力或有限，当前虽然仍在左侧，但依托更具优势的赔率可以逢低加仓；长期看，如果特朗普快速降息、加征关税、推出财政刺激，美债利率有可能再次冲高。短期重点关注美股Q3财报季、流动性和季节性；如果后续特朗普保持领先，不确定性可能提前下降，从而支撑美股表现。黄金对美呈现“跟涨不跟跌”特征，仍是高胜率资产；原油底部震荡偏空，波动仍大。

后续关注：国内经济数据，美国就业数据

国内：1）中国10月官方PMI数据；2）中国10月财新制造业PMI。

海外：1）美国10月季调后非农就业人口；2）美国10月失业率；3）日本10月31日央行目标利率。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

美国大选交易还有多少空间？

随着美国大选日临近，特朗普在民调等方面的优势进一步扩大。根据RCP等民调网站数据，特朗普以及在全国及七个摇摆州全面领先哈里斯，Polymarket、PredictIt等博彩网站显示特朗普的胜率可能超过6成。我们在此前系列报告中讨论了美国大选交易的变数、影响以及应对思路（参见《特朗普交易：三种应对思路》2024/10/23，《美国大选交易再成热点》2024/10/15），而本文中我们希望进一步分析各类资产中已经计价了多少特朗普上任的预期，并尝试推演在特朗普交易从预期转向现实后，各类资产的演绎路径。

简单复盘特朗普1.0时期市场表现，虽然美股跑赢非美+美元升值+美债利率走高是整体特征，不过从节奏上可以分为两个不同阶段：

阶段一、“预期交易”为主。特朗普在2016年大选中逆转取胜，市场围绕这一事件驱动快速进行预期交易，并在2017年初特朗普正式上任之后大体告一段落。

阶段二、“现实交易”主导。2017年减税和2018年关税等关键政策陆续落地后，“现实交易”逐渐占主导，与预期交易预期相比，持续时间更长，市场影响更大。

考虑到当下特朗普优势持续扩大，叠加市场对特朗普2.0的政策理解更充分，我们认为“预期交易”可能已提前反映，而“现实交易”或比1.0时期更早展开。当然，现实交易会在很大程度上受政策落地的节奏影响，面临较大的不确定性。如果大选后出现共和党横扫，各类政策可能较快出台。

具体资产价格来看，权益方面，近期美股整体跑赢非美、结构上传统能源跑赢新能源、金融业有超额收益等市场表现符合特朗普交易的特征，不过和特朗普1.0时期相比，交易的程度并不算极端。9月27日以来，MSCI美国相对MSCI非美跑赢6.7个百分点，已接近2016年年底8.4个百分点的相对优势水平。类似地，和2016年特朗普1.0时期相比，当前金融股跑赢标普500指数2.6%，2016年为17.3%；当前传统能源跑赢新能源14.9%，2016年为26.5%，幅度上仍有明显距离。当然，科技巨头权重扩大+近期表现强势，可能会一定程度干扰对大选交易影响程度的判断。

部分特朗普概念个股的表现来看，DJT（Trump media）和GEO（惩教集团）的涨幅与6月底~7月初（特朗普与拜登第一轮辩论后）相比，可能相仿或者更高，不过绝对股价上距离年内高点均还有一定差距。

债券方面，美债曲线陡峭化，且实际利率贡献略大于通胀预期，不过变动幅度不及2016年底。从变动幅度上看，10y美债利率自9月下旬已上涨超60bp，不过仍明显低于2016年四季度累计100bp的最大涨幅。但是需要注意，当下基本面温和降温+美联储降息周期的环境，和2016年底经济转向复苏+美联储加息周期相去甚远。我们认为短期或无需过度担忧利率冲高的风险，但是长期仍需关注特朗普上任后出现二次通胀的可能性。

汇率方面，9月底以来美元升值4%左右，但相比2016年年底超过8%的涨幅仍明显偏低。不过和美债利率类似，2016年美元快速走高和美国基本面向好、加息预期抬升有关，因此在比较的过程中，2016年更多作为美元短期涨幅的偏上限情形。中长期来看，考虑到后续减税法案和潜在关税等政策的影响，以及美国基本面相对非美经济体的优势，美元指数或仍有进一步升值空间。

商品方面，近期黄金强势+原油偏弱，反映了地缘不确定性的表达形式可能从局部冲突转为贸易等领域竞争对抗。特朗普1.0时期黄金并不是交易的主线品种，不过特朗普2.0希望在短时间平息俄乌与巴以冲突+对全球施大加规模关税，局部地缘冲突的风险下降，但是贸易等领域竞争对抗的概率上升，前者或更多利空原油，后者或更多利好黄金。此外，今年以来黄金定价框架发生变化，美元上涨+美债利率上行的背景下黄金仍涨幅可观，也反映了市场对长期的地缘不确定性和财政可持续性问题的关切。

启示：

第一，特朗普交易可以大体分为预期主导+现实主导两个阶段，前者更多交易特朗普是否胜选本身，情绪的高点可能出现选举日前后，而后者更多关注政策落地节奏，或形成更深远的长期影响。

第二，和2016年特朗普1.0时相比，我们认为本轮围绕特朗普胜选预期的交易可能已经进展过半但尚未到极端水平，大选前或仍有一定空间。大选后的表现可能取决于选举结果，以及如果特朗普胜选后能否第一时间给出更多具体的政策细节。

第三，我们建议更多把握特朗普交易中预期差带来的机会。如果特朗普政策落地节奏或幅度不及预期，部分因特朗普交易受益或受损的资产或有反转契机，关注美债（尤其短端）等品种。而黄金近期对利空不敏感，表现出相对美债“跟涨不跟跌”的特征，无论特朗普交易是否反转，可能都是偏高胜率品种。

本周配置建议

1）大类资产：美国大选进入最后阶段，特朗普交易继续升温，资产波动加大。国内进入政策效果验证期，同时对财政力度仍有期待。不确定性落地前，市场仍缺明确方向，国内股市活跃度仍较高，板块轮动较快，但需要谨防股市放量但上涨停滞以及美国大选不确定带来的短期扰动。债市或维持窄幅震荡格局，建议继续波动操作利率长端，并持有存单等相对高性价比品种。

2）国内债市：基本面尾部风险降低，向上弹性尚待观察。债券供给有变数，但整体压力有限。资金面中枢已经回落，但内外均有制约，高于政策利率。机构行为上，非银遭遇“工具化”的烦恼，扰动信用债的同时，也在酝酿信用债估值修复的机会。10年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率或不高。存单和短端信用债有较好的相对性价比，5年期利率做基本配置，长端利率关注波段机会，继续挖掘转债个券机会，二永债、长久期信用债建议继续观望。

3）国内股市：短期股指或更像是震荡走势，信息、情绪和资金驱动的特征明显，主题轮动仍快。美国大选扰动需要适度提防，但明显调整仍是机会。我们预计市场仍然会保持较高的活跃度，我们建议继续围绕政策、内需对冲、产能周期等寻找结构机会。

4）美债：美国经济数据偏强+特朗普胜率持续上升，市场对特朗普上台可能导致再通胀和美债供给压力进行提前定价。本周需要关注Q3 GDP、非农、PCE等关键数据，若大幅超预期或将对11月降息定价产生影响，造成利率波动。短期情绪驱动下，长端利率或仍有小幅冲高风险，但是特朗普减税等相关举措落地仍需时间+效果不确定，而利率上行后对基本面的压力可能会更快体现。因此我们认为美债利率持续上行动力或有限，当前虽然仍在左侧，但依托较好的赔率（比如10y美债4.2%以上）可以逢低加仓。长期看，如果特朗普快速降息、加征关税、推出财政刺激，美债利率有可能再次冲高。

5）美股：距离大选仅剩一周，考虑到大选的谨慎心态，不过无论哪种情形，暂不至于对美股形成明显利空。除大选外，短期重点关注：1）美股Q3财报季，已公布业绩的公司中超预期程度不及过去两个季度，而本周7个科技巨头中将有5家公司公布Q3财报，很大程度关系到科技巨头走强趋势能否延续；2）流动性和季节性，根据历史经验，年末美股流动性一般偏强，而大选不确定性落地后美股表现往往较好。如果后续特朗普保持领先，不确定性可能提前下降，从而支撑美股表现。

6）商品：短期特朗普交易或仍保持较高热度，黄金对美呈现“跟涨不跟跌”特征，仍是高胜率资产；原油底部震荡偏空，波动仍大；上周提示定价竣工的玻璃弹性更优，近期已在价格上有所体现，不过国内商品上行空间仍有待观察政策实际效果；供给约束下，铜安全边际或更高，开启上行通道仍需等待全球制造业周期的回暖。

7）宏观策略：延续上周做空欧元兑美元的思路（货币政策差+特朗普交易），地缘格局+美国财政可持续性问题的背景下，黄金对利空不敏感，建议或可尝试多黄金空美债的组合，但一旦大选尘埃落定，需要及时平仓。

市场状况评估

宏观象限：

国内：基本面和政策效果验证期，本轮政策组合拳降低了经济和债务的尾部风险，高频数据显示经济延续回暖，向上动能还需要观察。1-9月工业企业盈利增速由前值0.5%回落至-3.5%，物价指数有待企稳，压制工业企业利润，基本面延续偏弱运行趋势。不过随着近期一揽子政策落地，提振市场预期，高频数据边际改善。出行保持较高热度，二手房市场延续偏强趋势，新房成交有所回落。“以旧换新”等政策拉动下，汽车销售维持在高位。

海外：美国基本面延续回暖，“特朗普交易”继续升温。美国就业数据有所分化， 9月JOLTs职位空缺 744.3万人，低于预期800万人，为2021年来最低水平，显示劳动力需求放缓；10月19日当周初请失业金人数22.7万人，低于预期24.2万人，表明就业市场仍有韧性。经济活动方面，美国10月Markit制造业PMI初值47.8， Markit服务业PMI初值55.3，均高于预期。大选进入最终的冲刺阶段，“再通胀”预期有所回升，美债利率持续上行至4.3%。

国内政策判断：

货币政策：央行推出买断式逆回购新工具，回购增持再贷款项目“常态化”。10月28日，央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，每月开展一次，期限不超过1年。买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，逆回购方可以出售债券。新工具的推出有利增加市场中短期流动性，强化对收益率曲线控制。自10月18日央行设立股票回购增持再贷款工具以来，多家银行积极响应，截止10月29日，已有超过40家上市公司披露使用专项贷款资金用于回购股份或股东增持。多家银行将自10月25日起对存量个人房贷利率进行批量调整。

财政政策：9月财政收支端出现一定改善迹象，支出好于收入，下周人大常委会关于财政政策表述是关注点。9月一般预算收入同比增长2.5%，今年来首次单月正增长；9月一般公共预算支出同比增长5.2%，较前值-6.7%大幅提升，其中基建、民生类支出明显回暖。国常会强调持续抓好一揽子增量政策的落地落实，加大逆周期调节力度，四季度财政有望继续发力带动基本面边际改善。

地产政策：房地产政策在供给和需求两端均有发力。中央层面上，10月21日，中国人民银行公布最新贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均较此前下降0.25个百分点。随着新一轮LPR下调，全国多地商业银行房贷利率将步入“2”时代。供给方面，云南省等地取消新建商品住房销售价格上限和普通住房和非普通住房标准。需求方面，各地主要围绕公积金贷款展开，甘肃省扩大公积金贷款提取额度、频次和范围。

后续关注

国内：

1） 中国10月官方PMI数据；

2） 中国10月财新制造业PMI。

海外：

1） 美国10月季调后非农就业人口；

2） 美国10月失业率；

3） 美国10月ISM制造业PMI、10月标普全球制造业PMI终值；

4） 美国至10月26日当周初请失业金人数；

5） 美国9月核心PCE物价指数年率；

6） 美国10月芝加哥PMI；

7） 法国10月CPI月率初值；

8） 日本10月31日央行目标利率。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。