华泰 | 固收：从相对性价比看资产配置机会

核心主题：从相对性价比看资产配置机会

国内股市方面，A股与港股走势分化，AH溢价指数上行至近期高位，核心在于两个市场的流动性差异，而美元快速走强也对AH股造成不对称冲击。海外风险阶段性释放及定价后，港股短期弹性或优于A股，但中长期看外部地缘等扰动因素仍在。商品方面，受制于强美元与特朗普潜在能源政策主张，原油和铜价格均大幅调整，跌至年内低位，不过后续或取决于各自供需前景。美债方面，当前降息预期已经大幅回摆至年内低位，短端美债确定性或更高；长端美债赔率可观，不过胜率仍有待提升。黄金方面，美国大选结束后市场不确定下降，美元指数与美债利率上行，黄金短期价格承压下行，不过良性调整后短期赔率已有所改善。

市场状况评估：国内经济阶段性企稳，美联储降息预期大幅削减

10月是政策转向后的第一个数据验证月份，在总量数据上看到了经济阶段性企稳的诸多迹象。美国基本面数据仍强劲，通胀降温进程略有放缓，美联储降息预期大幅削减，特朗普开始组阁，国务卿、国防部长等主要岗位人选偏鹰派。国内货币政策方面，降准时机逐渐成熟，降息或不急于在年内落地。财政政策方面，特殊再融资专项债开始落地，财政部决定开展国债做市支持操作。地产政策方面，人大常委会会后，土储专项债、房地产税收优惠相继落实。

配置建议：美国大选交易或有降温，国内交易情绪回落

对国内债市而言，总体不空，但是趋势性机会仍难现，长端利率债面临供给压力，震荡市思维下建议重视波段操作、久期调节以及票息机会。国内股指经历了良性调整，指数风险有所释放，但临近年底且海外政策的变数仍多，需要关注绝对回报投资者的操作动向，后续关注特朗普组阁信息、本月底与12月底重要会议表述。当前位置短端美债性价比更高，长端美债赔率较高，不过胜率有待提升。短期关注利率上行后对基本面的压力，未来一季度或有望带动利率高位下行。全球不确定性上升的环境下，美股或仍能发挥一定的“避风港”作用，短期调整后走势更加健康。美债利率与美元指数上涨势头暂缓，商品情绪略有转暖，建议把握部分品种小反转机会。

后续关注：美国组阁进程，海外经济数据

海外：1）欧元区10月CPI；2）日本10月核心CPI；3）美国至11月16日当周初请失业金人数；4）美国11月Markit制造业、服务业PMI初值。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

从相对性价比看资产配置机会

近期国内外宏观不确定性持续扰动市场，大类资产波动增加，不同资产表现分化，甚至出现明显背离。我们希望通过梳理部分资产的相对表现，对市场交易的主线有更深刻的理解，并期待能够对资产配置有所启示。

国内股市方面，A股与港股走势分化，AH溢价指数上行至近期高位，核心在于两个市场的流动性差异，而美元快速走强也对AH股造成不对称冲击。从流动性角度看，受散户和杠杆资金等交易性资金推动，A股交易活跃度明显高于港股，而海外流动性收紧后，主被动外资均流出港股，港股成交量已回落至924政策之前的水平。基本面软着陆预期+特朗普交易，带动美元指数与美债利率同步走强，对港股风险偏好与流动性的压制明显强于A股。

后续展望，海外风险阶段性释放及定价后，港股短期弹性或优于A股，但中长期看外部地缘等扰动因素仍在。美元指数与美债利率已上行至年内相对高位，进一步上行空间或相对有限，对港股估值和流动性的影响或将有所缓解。港股持续调整后，空头交易略显拥挤。恒生指数估值分位数回落至近三年38%分位数，恒生科技指数估值回落至17%分位数，估值静态吸引力较高。结构上看，港股互联网与高股息板块盈利增速好于彭博一致预期，关注三季报业绩改善板块估值和盈利双重修复的机会。

商品方面，受制于强美元与特朗普潜在能源政策主张，原油和铜价格均大幅调整，跌至年内低位，不过后续或取决于各自供需前景。美国大选结果尘埃落定，共和党于11月14日拿下众议院多数席位，实现国会统一。特朗普快速推进组阁进程，提名克里斯·赖特(Chris Wright)担任下一届能源部长，并表示将设立国家能源委员会来推动美国的能源生产，赖特现任美国油田服务公司CEO，积极提倡开发石油和天然气。特朗普上一任期内（2017-2021），美国原油产量快速增长，而油价维持在相对低位，参考当时的油价点位，叠加地缘局势缓和的可能性，当前油价或仍有一定下行压力。

特朗普政府或取消新能源补贴政策，或对铜未来需求形成一定抑制，不过AI相关电力投资等形成的增量需求有望“补缺”。铜的需求变化主要关注两个方面，一是总量层面全球制造业周期的复苏节奏，在全球央行降息周期中或有望逐步企稳回暖；二是结构层面AI电力投资以及能源转型带来的增量需求，虽然潜在的补贴退坡可能放缓美国电动化进程，不过特朗普对AI监管持放松态度，AI电力需求或将二次增长。根据华泰能源转型团队预测，预计美国将维持每年6~8GW的数据中心建设节奏，拉动1.5pct/年的电力增长（《能源转型速评2：特朗普2.0情景下的能源政策》，2024/11/03）。综合来看，供给约束以及增量需求的共振，铜价或仍具备一定上行空间。

对新能源市场而言，若加征关税+取消补贴，美国本土新能源产业或更多回归市场化竞争。中国出口美国新能源相关产品数量较少，对国内影响或相对有限，甚至反而可能有相对优势。若取消IRA法案对新能源车的补贴，美国新能源市场或更多回归市场化竞争，特斯拉美国市场份额或将提升，不过此举可能削弱美国新能源车在非美市场上的竞争力，中国厂商反而获得更多价格优势。

美债方面，美国经济超预期回暖带动降息预期回落，叠加特朗普交易下通胀预期回升，美债利率短端与长端同步上行，期限溢价总体保持稳定。由于私人信贷需求与名义美债利率相关度更高，降息周期下美债利率与经济基本面节奏具有明显的波浪式运行特征，经济走强→名义利率上行→经济走弱→名义利率下行等等，美债利率总体呈现底部和顶部震荡下移趋势。

当前降息预期已经大幅回摆至年内低位，短端美债确定性或更高；长端美债赔率可观，不过胜率仍有待提升。上周鲍威尔偏鹰派发言以及零售数据超预期增长后，市场大幅削减了12月降息的可能性。短期来看，当前市场10年美债利率4.4%的点位较9月中旬3.6%的低点已经“加息”80bp，预计利率上行后对基本面的压力或在未来一个季度逐步显现，有望带动美债利率高位下行，但拐点仍需经济数据确认，不过短期突破4月高点（4.7%）的难度或较大。中长期的重点在于围绕特朗普2.0的高赤字+高通胀共识是否会被证伪，如果不及预期，则利率下行空间有望被更多打开。

黄金方面，美元指数与美债利率上行，黄金短期价格承压下行，不过良性调整后短期赔率已有所改善。从交易行为看，海外私有部门或是本轮黄金价格调整的主要卖盘，SPDR持仓量回落，期货市场显示前期拥挤度较高的做多黄金交易也有所降温。边际上看，在央行重启购金前，实际美债利率和美元指数仍是短期主导黄金价格走势的关键变量，短期进一步上行空间相对有限。中长期看，地缘对抗格局+再通胀预期+发达国家债务可持续性担忧持续，黄金作为避险资产的配置需求有望持续。不过扰动因素增多，关注特朗普上台后，地缘冲突缓和的潜在可能。

市场启示：

第一、美国大选交易持续影响市场，在当前不确定性较高+政策效果短期难以证实或证伪的背景下，或更需要重视估值等赔率类指标。

第二、从相对性价比的角度，我们认为前期调整较为充分港股、黄金、美债等或至少有阶段性机会。

第三、短期继续关注特朗普内阁关键岗位人选，尤其是财政部长和贸易代表等，从1月开始市场交易重点或逐渐从人员任命转向具体政策力度和落地节奏。

本周配置建议

1）大类资产：特朗普内阁关键人事任命陆续公布，如果后续缺乏进一步增量信息，美国大选交易或暂时“歇歇脚”，从赔率角度关注港股、黄金、美债等阶段性交易机会。国内进入政策效果验证期，杠杆和散户等交易性资金情绪回落，市场风格频繁切换，仍缺乏明确方向，短期轻指数、重结构。债市短期扰动因素较多，年末面临较大供给压力，注重波动操作与久期调节，长端逢调整配置。

2）国内债市：债市不空，但是趋势性机会仍难现，震荡市思维下建议重视波段操作、久期调节以及票息机会，市场聚焦国内政策与特朗普新政，两者均有较大不确定性。建议持有中短端利率债、存单与短端信用债组合，2年以内中短期城投适度挖掘下沉机会。长端利率债短期有供给压力，逢调整增持。后续城投和二永债供给减少，而利率债供给增加，总体上有利于信用利差收窄。但考虑到赎回等扰动因素较多，预计信用利差波动将更加频繁。

3）国内股市：股指经历了良性调整，指数风险有所释放，但临近年底且海外政策的变数仍多，需要关注绝对回报投资者的操作动向。配置上建议继续沿内需+自主可控+破净央国企等布局。交易上，核心逻辑或仍是内需+自主可控，其次可关注破净股市值管理等。后续关注特朗普组阁信息、本月底与12月底重要会议表述。

4）美债：近期公布的数据均指向美国基本面强劲+通胀下行速度略有放缓，鲍威尔等美联储官员态度明显转鹰派，彭博显示市场预期截至2025年累计降息幅度已低于75bp，或意味着市场正在从过度乐观的降息定价转向中性甚至略偏保守。当前位置短端美债性价比更高，长端美债赔率较高，不过胜率有待提升。短期关注利率上行后对基本面的压力，未来一季度或有望带动利率高位下行。中长期的重点在于围绕特朗普2.0的高赤字+高通胀共识是否会被证伪，如果不及预期，则利率下行空间有望被更多打开。

5）美股：近期虽然美国经济数据偏强，但美股小幅回调，可能是受美债利率+美元偏强、特朗普内阁部分人员提名等因素扰动。全球不确定性上升的环境下，美股或仍能发挥一定的“避风港”作用，短期调整后走势更加健康。短期关注英伟达业绩公布、特朗普人事任命对美股情绪的影响，特朗普交易仍将是市场焦点，传统能源板块或受益，规避特朗普政策方针不利的新能源、医疗等板块。

6）商品：美债利率与美元指数上涨势头暂缓，商品情绪略有转暖，建议把握部分品种小反转机会；黄金短期胜率赔率均有提升，短期可以考虑根据美债利率走势交易黄金；供给约束与结构性增量需求仍有共振契机，铜价的向上弹性或更优；受地缘扰动影响，原油短期波动较大，中长期关注特朗普能源扩产政策以及地缘局势演绎，总体略偏空；国内进入淡季，黑色系短期或交易钢厂补库或天气影响，预计有阶段性上行的可能性但空间有限。

市场状况评估

宏观象限：

国内：10月是政策转向后的第一个数据验证月份，在总量数据上看到了经济阶段性企稳的诸多迹象。政策拉动的特征非常明显，最贴近政策端的指标相对更强（高能级城市地产销售、房企信贷、广义基建、限额以上零售等），而临近内生动能的部分（地产投资、新开工、价格信号等）还有待改善。

海外：美联储降息预期大幅削减，特朗普开始组阁。美国基本面数据仍强劲，通胀降温进程略有放缓。10月CPI同比2.6%，符合预期，较前值小幅上升。10月NFIB小型企业信心指数93.7，高于预期和前值；至11月9日当周初请失业金人数录得21.7万人，为2024年5月18日当周以来新低。鲍威尔表示美国经济没有发出美联储需要急于降息的信号，引发市场大幅削减降息预期，截至11月19日，OIS市场定价12月降息25bp概率为39.8%，联邦基金期货定价2025年降息预期降至62.9bp。特朗普开始其组阁进程，国务卿、国防部长等主要岗位人选偏鹰派，剩余悬念集中在财政部长、贸易代表等经贸条线的官员的任命。

国内政策判断：

货币政策：降准时机逐渐成熟，降息或不急于在年内落地。年底将迎来地方债供给高峰，流动性面临一定压力；股市最近情绪再度转弱也可能成为降准的触发剂，我们预计11月底-12月会有一次降准落地，降息或不急于在年内落地。10月份存贷款降息刚刚落地+近期基本面现实出现一定改善迹象+海外美联储和汇率等制约，央行可能会继续观察政策效果，再决定动用降息空间。后续关注12月政治局会议、中央经济工作会议。

财政政策：特殊再融资专项债开始落地，财政部决定开展国债做市支持操作。财政部正在制定提前下达部分2025年新增专项债券限额工作方案，已将6万亿元债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。据11月18日财政部网站公告，为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，财政部决定开展国债做市支持操作。

地产政策：人大常委会会后，土储专项债、房地产税收优惠相继落实。中央层面上，财政部和税务总局联合印发《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确在全国范围内，对个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。 供给方面，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，通知指出，减少市场存量房地产用地规模，增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。需求方面，各地主要围绕公积金贷款展开，深圳市发布公积金贷款征求意见稿，提高住房公积金贷款最高额度。

后续关注

海外：

1） 欧元区10月CPI；

2） 日本10月核心CPI；

3） 美国至11月16日当周初请失业金人数；

4） 美国10月新屋开工、营建许可、成屋销售；

5） 美国10月谘商会领先指标；

6） 美国11月Markit制造业、服务业PMI初值；

7） 欧元区、法国、德国11月制造业PMI初值；

8） 英国11月制造业、服务业PMI；

9） 美国11月密歇根大学消费者信心指数。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。