华泰2025年展望 | 保险：低利率时代的寿险销售

居民部门储蓄意愿上升

去年以来，上市寿险公司保持了持续且强劲的增长动能，核心指标新业务价值NBV在2023年增长26%的基础上，1H24增长31%。大背景是居民储蓄意愿上升，2022年居民储蓄增加了17.8万亿元，显著高于过往增量。2023和1-3Q24居民储蓄增长维持在高位。储蓄意愿上升的背后是风险意识提升，消费者对安全稳健的寿险产品接受度上升。寿险尤其是储蓄寿险，被视作资产配置的一部分而非是金融消费。与另一个相对安全型金融产品——银行存款相比，寿险的期限和收益都更占优势。我们认为寿险销售将展现出持续的韧性。但在销售动能回暖的同时，仍应当重视防范利差损风险。

增长与风险需平衡

利率下行凸显了保险产品刚兑属性的优势，但也加大了保险公司利差损风险。上市保险公司核心的现金投资收益率（净投资收益率）在过去几年快速下降（1H24：3.3%），逐渐逼近平均定价利率（接近3.0%）。保险行业反应迅速，从2023年至今新单的定价利率下调了100bps，并将在未来市场利率挂钩联动，以确保低利率下寿险负债成本持续降低。“报行合一”和控制分红万能保险的分红/结算率水平也进一步降低了综合负债成本，对防范利差损至关重要。我们认为保险投资仍应当以拉长资产久期、实现资产负债匹配主要目标，同时增加红利股投资，以增厚现金收益和降低利润波动。

低利率并未阻碍寿险发展

海外主要经济体在1980-2020这四十年间经历了罕见的利率长期下行。以美国为例，四十年间无风险利率（10年期）从最高接近16%下降至0.5%。而同期寿险保费扩大9倍，年化增长率6%。同期，日本寿险业在经历经济危机和利率下行冲击的同时，保费扩大5倍，年化增长率4%。欧洲英、法、德等寿险市场在这期间均有强劲的增长。低利率并未阻碍发达国家寿险业的进一步发展。中国的寿险深度依然处于较低水平（2023：2.1%），我们认为经济增长将为寿险业发展提供长期持续的增长动力。

低利率时代的产品结构变化

发达市场浮动收益寿险产品占比相对较高。美国人寿保险产品中浮动收益型产品（包括分红、变额）的比例在1980年就占比近半，并在后来的利率下行周期中逐渐上升到70%左右。其他发达经济体也多是如此。至于储蓄/保障产品的比例，我们注意到储蓄类产品经历过先升后降的发展阶段。美国在上世纪80、90年代，储蓄寿险产品的占比从不到70%上升到超过80%，但在2000年之后储蓄产品的占比不断下行。中国寿险业当下以传统型储蓄险为主，在利率下行的背景下，浮动收益型产品或大有可为。此外，当发展到一定的阶段后，储蓄型产品和保障型产品可能会存在此消彼长的关系。

风险提示：NBV增速和利润率大幅恶化，COR大幅恶化，投资大幅恶化。

寿险销售动能重启

2023年以来，上市寿险公司保持了强劲的增长动能，核心指标新业务价值NBV显著反弹，每一次业绩报告几乎都超越了投资者的预期。但投资者忌惮于2020-2022年NBV的持续负增长，仍对NBV的反弹持观察和质疑的态度。我们认为投资者低估了低利率时期消费者心态的变化对寿险业带来的较大增长动能，我们认为增长的动能已经复苏且可持续。当然，增长的背后也有隐忧，如固定回报型的储蓄产品一支独大，以及低利率带来的投资压力，使得利差损风险在不断累积。保险业需要从资产负债匹配管理入手，优化产品结构，在享受高增长的同时，防范控制利差风险，穿越利率周期，为消费者带来长期的价值创造。

利率下行凸显寿险优势

家庭部门投资风险偏好下降，面临“资产荒”。利率下行周期，消费者对于金融产品的安全性重视度上升，安全保本（刚兑）的重要性大过不确定的高收益预期。2022和2023年居民储蓄意识明显提升，我国居民人民币存款增加额分别达17.8和16.7万亿元，而2010-2021年的最高值仅为11.3万亿元。与此同时，居民的投资风险偏好明显下降，2022和2023年公募基金管理规模的增长陷入停滞。2022和2023年我国个人存款占M2比例分别为45.5%和47.2%，而2010-2021年比例基本未超过43%，出现“超额储蓄”现象。2024年前三季度，居民储蓄新增11.9万亿。虽然公募基金新增规模今年有所改善，但居民仍然缺乏有效的资产配置渠道，个人存款占M2的比例上行至48.4%的高位。

储蓄型寿险兼具长期性和安全性。寿险和储蓄是居民可选择的唯二的相对安全型金融产品，一定程度上都具有保证收益的属性。但保险产品的期限要远长于居民储蓄。长期储蓄寿险产品主要集中在10+年期限，而长期储蓄存款多以1-5年为主。同时，储蓄险的收益要高于存款。从历史上看，2015年以来，传统险定价利率比5年期存款利率高75-100bps。截至2024年10月末，寿险传统险定价利率为2.5%，比5年期存款利率（1.55%）高95bps，高收益、长期限特征明显。可以说，储蓄类寿险产品是兼具长期和安全特征的零售金融产品。

销售渠道效率提升突破规模桎梏

我们认为，中国寿险业以人力扩张推动增长的规模扩张周期大致结束于2022年前后（《保险业开启效率竞争新周期》，2022年10月25日）。在此之前，上市公司已经陆续开始了以提升效率为目标的代理人转型升级，并在2022年实现了代理人产能（人均NBV）的显著反弹。以此为起点，我们认为中国寿险业开启了以渠道效率提升为主要特征的发展新周期，并逐步摆脱了销售队伍萎缩带来的保费增长压力。

代理人产能大幅提升，队伍人数止跌企稳。2023年和1H24，上市公司代理人产能连续实现大幅提升，有力推动了行业NBV的强劲增长。我们估计，可比口径下，2023年和1H24上市公司代理人合计人均NBV分别同比增长67%/29%，其中1H24人保、太平、新华实现超越翻番的增长。已经有越来越多的保险公司把管理重心转移到代理人效率和产能上，以及核心代理人的规模上，对代理人总数量的重视程度在降低。当前代理人数量已经出现止跌企稳迹象，中国人寿代理人数量今年开始回升，Q1/Q2/Q3末分别为62.2/62.9/64.1万人，中国平安代理人数量也从Q2开始回升。我们认为，未来会有更多公司实现代理人数量企稳回升，并逐步保持在合意水平。

代理人改革有望推动产能持续增长。代理人渠道依然是上市寿险公司最重要的价值创造渠道，1H24NBV占比合计约为80%，代理人渠道的转型升级将有望持续推动代理人效率提升以及寿险公司的NBV增长。

定价利率下调推升产品利润率

寿险产品定价利率于2023年7月开启了下行周期，传统/分红/万能险的定价利率分别下调50-100bps至3.0%/2.5%/2.0%，这是2013年定价利率上调后的首次系统性下调。2024年9月，监管部门再次下调定价利率，将三类产品的定价利率进一步降至2.5%/2.0%/1.5%，并宣布改革定价利率形成机制。未来会将寿险定价利率与市场利率挂钩，形成联动机制。

在一年左右的时间里，寿险定价利率下调了100bps，调整幅度超过了同期的市场利率和政策利率变动幅度，反映了保险行业对降低负债成本的迫切诉求。与此同时，监管部门在银行代理和专业中介渠道开始了“报行合一”要求，即实际销售费用不得超过产品定价中蕴含的费用水平，不允许保险公司对销售费用进行额外补贴，也就是所谓的“费差损”，以遏制市场上愈演愈烈的费用竞争。

定价利率下调和费差损压缩给保险公司带来了直接的好处，即产品利润率上升。定价利率代表了资金成本，费差损代表了超额费用成本，当两者都下降的时候，自然推高了产品的利润率。

产品利润率的大幅提高，进一步推动了NBV的增长。2023年7家上市保险公司合计NBV增速约为26%（可比口径，下同），增长受新单保费提升和利润率提升的双重驱动。1H24虽然新单出现负增长，但NBV利润率的大幅提升支撑了NBV实现更强劲的增长，1H24合计NBV增速达到31%的出色水平。

而三季度NBV增速又上一个台阶，24年前三季度，5家A股上市保险公司实现NBV约25%~140%的高增长，增速均高于上半年。值得注意的是，三季度的新单保费也有较强的增长，较一季度和二季度明显反弹。5家A股上市保险公司24年Q1/Q2/Q3的合计新单保费增速分别为-9.6%/-21.0%/52.7%，三季度反弹趋势强劲，主要受到9月定价利率下调带来的销售提前影响，以及上年同期基数较低的影响。今年以来销售整体不弱，是三季度新单保费反弹的大背景。

长期增长空间探寻

从全世界主要经济体的经验来看，寿险业的发展空间取决于经济的发展阶段。我们对全世界34个国家1999-2023年的数据分析显示，当人均GDP（美元，不变价，2015）超过1万美元的时候，寿险保险深度进入快速提升阶段。人均GDP从1万美元上升到3万美元，寿险的保险深度会从2%左右上升至6%左右。也就是说这一阶段寿险保费增长速度超过了GDP增长速度，寿险呈现出加速发展态势。我们认为这条曲线仍然有其现实意义，当居民富裕之后，增加寿险保障以保护人力资本是历史的大趋势，中国的消费者也不例外。中国的人均GDP刚刚超过1万美元不久，我们认为只要中国的经济继续发展，消费者就会购买越来越多的保险保障。

有投资者认为，中国的社会保障支出力度大、覆盖面广，会影响消费者购买商业保险的意愿。我们梳理了OECD国家的社会保障支出与寿险发展之间的关系，恰恰相反，我们看到的是社会保障和商业保险呈现出同向发展的趋势。社会保障支出在人均GDP 1万美元到3万美元之间也有显著提升，从13%左右，上升至20%左右。人均GDP超过3万美元之后，略有轻微下降。也就是说商业保险和社会保障渗透率高增长均发生在人均GDP 1万-3万美元之间。

社会保障支出是一个国家或地区在社会领域的投入，为社会政策的最终落实提供资金支持和物质保证。欧盟社会保障支出统计口径包括8个领域，分别是医疗卫生、养老保障、残疾人保障、抚恤事务、家庭和儿童、失业治理、住房保障及社会融入。中国国家统计局口径的社会保障支出统计口径包括6个领域，分别为医疗卫生、养老保障、残疾人保障、社会服务、就业保障、住房保障。根据统计局的《我国与欧盟社会保障支出对比分析》，我国的具体社会保障支出包括政府卫生支出、社会卫生支出、基本养老保险基金支出、失业保险基金、残疾人事业费、社会服务事业费、就业补助、保障性安居工程支出和住房公积金提取额。

我们认为社会保障支出和商业保险的增长，都是受经济发展、人均GDP增长的驱动。当人均GDP迈过1万美元，走向3万美元的时候，我们看到社会保障支出占比和商业保险深度同时增加。社会保障支出占GDP的比重在10%以下的时候，寿险深度处在较低水平（<2%）。之后随着社会保障支出占比不断提升，寿险深度也随之提高。

一个经济体随着富裕程度的提高，会快速提升保险保障类的支出，这当中既包含公共部门的社会保障支出，也包含私人部门的商业保险。公共和私人部门的保障支出共同代表了经济体在快速发展阶段产生的保障需求。在一定意义上，这种保障需求得不到满足的话，甚至会阻碍经济的发展，因为私人部门可能出于谨慎目的储蓄过多而消费过少，导致生产消费循环不畅。

短期看，社会保障支出的增加，可能在一定程度上会影响消费者对商业保险的需求，比如各地惠民保的发展对重疾险造成冲击；但长期看，社会保障支出和商业保险均受经济发展驱动。如果商业保险缺乏增长动力，很可能是经济发展动力不强，而不是社会保障支出对商业保险形成压制。

中国2023年的社会保障支出占GDP比重为15.2%，寿险深度为2.1%。我们认为随着中国经济发展，社会保障支出和商业保险支出都将持续增加。中国目前的位置，处于社保相对较强而商业保险相对较弱的状态（位于拟合线的下方）。在保障这件事上，公共部门的投入力度大，私人部门投入的力度相对不足，预示着中国商业寿险需要加快发展，以提升全方位的保障水平。

增长背后亦有隐忧

与寿险销售好转对应的是投资端压力加大，在利率下行过程中，利差损风险不同忽视。保险行业在过去一年多时间里将新业务的定价利率（资金成本）下调了100bps，超过了市场利率的下降程度，反应了对利差损的高度重视。但存量业务的高成本续期保费仍在持续流入，新单成本下降对总体成本的压降需要在较长时间内才能显现效果。我们认为保险业需要坚定不移地持续压降负债成本，并在资产端重视资产负债久期匹配，以尽快降低利率风险对资产负债表的冲击。此外，增加浮动收益型产品的销售，为保险公司的资产负债匹配拓宽空间，也是重要的发展方向。

寿险产品结构仍有待改善

这一次寿险销售的改善，动能主要来自于储蓄类产品，这和上一轮（2013-2018）销售改善由重疾险推动有很大不同。2023年增额终身寿险产品热销，让过去几年销售萎缩的保险公司大大缓解了增长焦虑。但增长过于集中在传统（非分红）储蓄类寿险上时，也会带来问题，最突出的就是利差损风险。

寿险产品大体可以分成保障和储蓄两类。保障产品覆盖小概率发生的风险事件，对消费者有“以小博大”的效应，保险金额相对于保费的杠杆比例较高；储蓄产品更多是提供长期稳健的投资回报，对风险事件的覆盖程度相对较低。任何一个寿险产品无非是保障和储蓄的组合，有的保障成分高一些，有的储蓄成分高一些。通常重疾险、意外险、医疗险、定期寿险被视作保障类产品，年金、两全、终身寿险等被视作储蓄类产品。目前我国寿险业以储蓄型产品（寿险）为主，2023年在总保费中的占比超70%。在上一轮重疾险带动的销售增长推动下，保障类产品的占比从2013年的10%出头上升至2020年的20%以上，但之后保障性产品的占比不再扩张，甚至在2023年有所降低。

保障产品的利润率相对较高，因为有较多的死病差益，但保费规模相对较小。储蓄产品的利润率相对较低，利差贡献占大部分，但保费规模相对较大。储蓄类寿险产品在定价谨慎的情况下也能获得较为理想的利润率，但如果竞争激烈导致定价激进，利润率可能会非常低。比如开门红期间销售的产品和一些定价激进的增额终身寿险，利润率可能是储蓄类寿险产品当中最低的。储蓄类寿险的盈利水平差异可能会较大，盈利能力较好的储蓄类产品无疑是保险公司的合适选择。但盈利差的储蓄类产品则有可能带来偿付能力压力和利差损风险。

以“开门红”产品为例，这类产品保费规模大，NBV利润率低，对偿付能力消耗较大，除了推动保费规模之外，给保险公司带来的实际好处很有限。过往保险公司通常用激励销售队伍士气的理由为开门红辩护，但当前面临利差损风险，降低产品成本，提升盈利能力是更重要的考量因素。此外，在销售队伍转向职业化专业化过程中，激励销售队伍的士气应内化至团队的日常管理中，以精细化管理提升销售队伍活力，而不是依靠运动式销售来推动销售行为。

从产品形态角度看，传统型产品（非分红）是市场主导，也带来了一些潜在的压力和隐患。最大的风险是传统型储蓄产品的负债成本高，且缺乏弹性。所谓传统型寿险，就是隐含在产品中给客户的回报是固定的，比如当下传统险的定价利率是2.5%；与之相对，分红险的刚性成本略低为2.0%，在2.0%之上会将超额收益的70%分配给消费者，这部分即为“分红”。

相较于传统险，我们认为利率下行期更应该发展以分红险为代表的浮动收益型产品。首先，分红险的刚性成本较低，因此利差损的风险较小。虽然正常情况下分红险的总成本（刚性成本+分红）很可能比传统险还要高，但分红作为弹性部分不是保证回报，不构成保险公司的刚性成本。在投资收益较低的时候，分红险的成本要低于传统险，因此更有利于规避利差损风险；其次，分红险对客户提供了保证水平之上的弹性回报，类似于“固收+”的投资产品。在利率下行的阶段，可以给予客户一定的风险回报，在利率反弹的时候也能够让客户享受到收益上行的好处。

上一轮2013/2015年定价利率改革之后，浮动型产品占比持续下降。我国上市保险公司浮动型储蓄险产品包括分红险和万能险，合计保费占比呈现下降趋势，由2015年的59%下降到1H24的26%。具体来看，浮动型产品主要以分红险为主，1H24分红险占浮动险比例达61%，2015年以来分红险、万能险占比均有所下降。注意这里是总保费口径，其中包含续期保费，会延缓保费结构的变化。如果从新单保费的角度看，变化会更剧烈。

但发展分红险也面临一些困难。最大的困难在于代理人和客户对寿险的理解已经定型为固定回报的传统型保险，代理人需要时间来学习销售更复杂的分红产品，客户也需要时间来理解分红险的特点，分红险的消费者教育亟须跟上。我们认为 2024年将是保险公司重新在战略上重视并布局分红险的起点。

利率下行压制保险投资收益

当保险投资的收益水平无法覆盖对客户承诺的回报的时候，寿险公司就出现了利差损。利差损是寿险公司最大的风险因素，世界历史上破产的寿险公司大部分都是因为利差损风险爆发导致资产负债表严重恶化。保险负债的长期属性，导致负债成本具有“刚性”和“粘性”的特征，短期内无法有效降低负债成本。保险投资具有较强的“固收+”属性，因此利率下行环境就容易造成利差损风险。

净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石。我们采用华泰调整口径的NIY（净投资收益率）对上市公司投资表现进行比较。调整口径的净投资收益仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本。净投资收益不含长期股权投资的收益，以及资本利得或损失。净投资收益代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现最重要的衡量指标。

在过去的10多年中，上市公司的NIY基本处于无风险利率和AA信用债收益率之间。2013-2017年，上市保险公司平均NIY达到5.0%左右，属于相当高的水平。这一阶段10年期无风险利率最高触及4.5+%，为高投资收益率创造了良好的利率环境。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险NIY也节节下行。2023年以来的利率快速下行对险资带来较大压力，平均NIY从2022年的4.1%下降至1H24的3.3%。需要指出的是上半年的NIY通常会被低估，因为大部分股息收入是下半年发生的。但利率下行的压力是显而易见的。

净投资收益加上计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益构成了总投资收益（TIY），影响会计净利润，也被称为财务口径的投资收益；总投资收益加上计入其他综合收益（OCI）的资本利得构成了综合投资收益（CIY），影响净资产，是衡量险资投资表现的最全面指标。总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动，且综合投资收益率的波动比总投资收益率更大。过去二十多年（2004-1H24）的数据显示，上市公司平均综合投资收益率也仅仅较净投资收益率年均增厚68bps，如果以12-15%的权益资产投资比例估算，资本利得（主要为股票资本利得）年化复合收益率大约为5%，相比于大盘（沪深300）这一期间的表现并不是特别高。

权益投资是险资投资策略的一个必然组成部分，但这不能改变险资整体“固收+”的投资属性，因为保险投资受到负债的约束。保险公司向客户承诺了一定程度的回报（刚兑属性），权益投资对收益的增厚是建立在完成保证回报的基础之上，而不能危及保证回报。这就要求把权益投资控制在一定的比例上，以确保波动性可控。险资如果通过大比例权益投资来覆盖长期的刚性成本，将会面临非常大的资产价格波动风险。

借鉴日本寿险业的计算方式，比较净投资收益率和寿险产品平均定价利率，来衡量是否存在利差损。可以看出目前大公司并无利差损，但利差空间正在收窄。目前上市公司平均的定价利率接近3.0%，以1H24平均3.3%的净投资收益率计算，利差空间只有30bps，相较2015年的200+bps，有了大幅收窄。如果市场利率持续走低，将对利差空间造成持续压力。

负债成本开启下降通道

保险的负债成本有三重含义：1）狭义的寿险负债成本仅包括向客户承诺的回报，也就是定价利率，是保险公司刚性资金成本。这是保险公司投资收益的底线，低过这个水平就是严格意义上的利差损；2）如果把分红和万能保险的弹性负债成本（分红险的分红部分，万能险结算利率超过保证的部分）也算进来，属于全面的资金成本；3）再进一步，如果把费差益（损）、死病差益（损）也算进来，就是全面意义上的综合负债成本，是衡量保险公司能否盈利的标准。定价利率经历了先升后降的过程。

2013年是上一轮寿险定价利率改革的起点。2000到2013年，寿险业执行统一2.5%的保证利率（定价利率）水平，刚性负债成本较低。这一阶段以分红险为主，所以整体资金成本要远高于2.5%。

2013年传统险定价利率被上调至3.5%，开启了近十年传统险（非分红）的快速发展。2015年分红险定价利率被放宽至3.0%。

2023年开启了本轮定价利率下调周期。7月传统险定价利率又被调降至3.0%，分红险定价利率被降至2.5%。今年9月、10月，传统险、分红险定价利率分别被下调至2.5%、2.0%。

我们认为上市公司为代表的大公司负债成本总体低于中小公司。这些公司经营历史长，在2013年之前销售了大量2.5%定价利率产品，有效平衡了后期的高定价利率产品。我们估计，上市公司平均定价利率接近3.0%。这些公司的规模大，费差损较小，还有一定的死病差益，我们认为综合负债成本远低于平均定价利率。但是中小保险公司的负债成本相对较高。首先这些公司的经营历史短，主要经营时期处于3.5%定价利率时代，因此刚性负债成本较高。加之这些公司规模小，缺乏规模效应，费差损较高，且死病差益较小，综合负债成本往往高于平均定价利率，对投资产生了较大的压力。

监管机构从去年系统性调降定价利率。在此之前行业短暂销售过4.025%定价利率的产品，但销售范围不大，后被停止。2023年开始全面降低定价利率，标志着监管部门正式开始着手防范利差损风险。

比预定利率下调更重要的是，2024年监管机构提出建立“预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，参考包括10年期国债利率在内的市场利率，确定预定利率基准值，由保险行业协会发布，各公司按照市场化原则及时调整产品预定利率。正式建立了寿险产品预定利率的市场化调节机制。相比于过去监管机构相机抉择的方式，我们认为新机制下预定利率调整会对市场变化更敏感。更有利于管理保险公司和消费者的预期，有利于预定利率调整的常态化。我们注意到，曾经利差损严重的日本寿险业正是通过与市场利率挂钩，动态下调预定利率，最终在2013年走出利差损。

除了降低定价利率，2023年监管部门还要求保险公司在银保渠道实施“报行合一”，即实际费用支出要符合产品定价中的费用假设，以遏制部分保险公司通过费用补贴来争抢渠道，扰乱市场秩序。“报行合一”有效降低了保险公司银保渠道的费差损。我们注意到上市公司银保渠道的NBV利润率从2H23开始大幅上升，这里面既有定价利率下调的原因，也有费差损收窄的影响。

此外，对于投资表现较弱的保险公司，监管部门还着手限制分红险的分红比率，防止部分保险公司通过补贴分红回报来吸引客户，补贴分红回报的做法最终会损害保险公司的偿付能力。这一举措有助于降低保险公司的“弹性”资金成本。通过上述一系列政策，我们注意到上市保险公司新业务综合成本在逐步降低，有效缓解了投资下行的压力。

资产负债久期匹配优先

利差损风险表面看是投资收益不能覆盖负债成本的风险，实质上是资产负债的期限错配。保险负债的期限长，资产期限短，当利率下行资产到期的时候，再投资只能获得较低的收益，而这时负债尚未到期，还不能重定价，成本仍然较高，这样较低的收益就无法覆盖负债成本，导致利差损。

期限和利率变动结合起来，就变成了久期，用久期概念可以把利差损风险在一定程度上进行量化分析。久期是指资产负债对利率的敏感性，也就是利率变动对资产价值和负债价值的影响。通常而言，期限越长，久期也越长，对利率变动越敏感。这样期限错配就变成了久期错配，资产久期短于负债久期，就变成了资产对利率的敏感性小于负债对利率的敏感性。利率下行，就会导致资产的增值速度赶不上负债的膨胀速度，错配会挤压净资产，这相当于把久期错配量化了。保险行业新会计准则提供了相关的数据，使得我们能够对久期错配有直观感受。

保险资金的债券投资（不含永续债优先股比例过去几年稳中有升，并在2023年加速上升，挤出了非标投资的比例，显示保险资金整体风险偏好在下降。其中，政府债券的配置比例在过去几年迅速上升，寿险公司尤其明显。我们估计，6家主要上市保险公司2023年和1H24分别增配了1.29/0.67万亿的政府债，占当年保险资金新增规模的85%/50%。

近期超长期特别国债落地，我们认为是对寿险行业资产端的利好。长期国债的优势在于拉长资产久期，减少资负久期错配；当下的低利率环境中，政府债券利息免税对寿险公司也具有较强的吸引力；当前信用利差被压缩在较低水平，也凸显了利率债的相对吸引力。

权益投资重股息、抓波段

我们认为目前保险公司的权益投资应坚持两条主线：一是继续稳步增加高息股配置；二是相机调整股票交易策略，在当前较为积极的市场环境中抓注波段机会，增厚收益。

出于增厚股息和降低利润波动的考虑，我们认为保险投资应加大对高息股配置，并计入FVOCI科目，实现一举两得的效果。这部分配置在我们看来属于红利策略中的“收息策略”，其特征在于长期持有，以收取股息为主要投资目标，属于配置型投资。目前看大部分公司收息策略是欠配的，红利贡献不足，而投资波动对利润影响较大，因此应稳步增加收息策略配置。

中报显示1H24上市公司的“收息策略”规模稳步增长（《险资的两种红利策略》，2024年9月24日）。“收息策略”要求投资标的股息稳定、资本亏损概率不大、股息率达到一定标准。基于2023年数据，我们估计全行业传统险账户欠配规模在5000-9000亿元人民币，可能在未来三年逐步完成配置。每年传统险账户还有大约1000亿人民币左右的新增资金。此外，分红万能账户也可能配置“收息策略”，但规模可能较不确定。

上半年数据显示，上市公司的交易策略权益配置比例有所下降。当前市场预期好转，保险资金也应当积极布局，抓住波段性机会，以有效增厚收益。

利率下行期的海外寿险业发展

80年代初至20年代末，海外发达经济体经历了长达四十年的利率下行期，对保险业的发展产生了深远影响。我们注意到利率下行并未对寿险业发展形成严重制约，这期间几个主要经济体的寿险业均取得了长足发展。以美国为例，寿险业保费四十年中增长至9倍（1980-2020），年化增长率达到6%；日本在这期间寿险业保费增长至5倍（1980-2020），年化增长率达到4%。对中国的启示就是，利率下行对保险业的增长可能更多是动力而非阻力。

海外长达四十年的利率下行期

以美国为首的发达国家在1980年代初期利率达到了历史高位，这并非常态，而是在中东石油危机推升世界范围的通胀，迫使美联储为代表的央行大幅提升利率予以应对。自此之后，西方发达经济体经历了长达四十年的利率下行。一方面各国央行试图通过降息刺激经济增长，另一方面降息也多次成为应对危机事件的手段。一个大的背景是，中国2001年加入WTO推动了出口型经济发展，通过低成本商品输出抑制全球通胀，间接支持了西方国家的低利率环境。

第一类情形典型的时间段是80年代后期、90年代初和1995-1998年。美国80年代初的高通胀在80年代后期逐步得到控制，CPI由最高接近15%逐步降低，美联储的目标利率也随通胀降低而下降，进而带动无风险收益率降低。90年代初期，随着美国1990年的衰退、美苏冷战结束和海外各国CPI的不断走低，为了刺激经济增长，以美联储为首的海外央行再次降息，带动利率下行。

第二类情形的典型时间段是2000-2003年、2008-2015年和2020年，三个时间段内分别发生了互联网泡沫破裂+“911”事件、美国次贷危机、新冠疫情。为了应对，海外主要央行快速、大幅度地降息。2000-2003年，美联储目标利率由6.5%快速降低至1%，英国基准利率由6%降至3.5%，欧元区基准利率由4.75%降低至2.00%，推动海外无风险利率降低。2008-2015年，美国次贷危机爆发引发全球金融危机，各国央行采取了极度宽松的货币政策，美联储更是使用了量化宽松（QE）的新型货币工具，联邦基金目标利率由5.25%迅速降低至0.25%并长期维持，直到2015年才再次加息，海外其他主要央行的目标利率也长期维持在0-1%之间。海外利率在这一周期内持续下行。2020年，疫情爆发导致利率迅速降低。2020年初，疫情影响全球经济，联储重启QE，其他国家央行也采取了宽松的货币政策，全球利率降至历史性低点。

在过去40年海外利率下行的过程中，中国加入WTO的作用不容忽视。2001年入世促进了我国出口导向型经济的发展，加速了全球化进程。大量高性价比的中国商品进入全球市场，为其他国家提供了低通胀环境，进一步推动海外央行低利率政策的实施。此外，中国长期保持贸易顺差，积累了大量外汇储备，并大量购买西方国家的债务，尤其是美国国债，为全球金融体系带来了额外的流动性供应，也推动了海外主要国家的长期利率下行。

利率下行并未阻碍寿险业发展

在这40年（1980-2020年）的利率下行周期中，海外发达国家的保险行业规模仍在持续提升，显示保险产品在利率下行周期中对投资者的吸引力。以美国为例，美国在1980年的人均GDP 31,082美元，寿险深度（寿险保费/GDP）为2.3%（这里仅包含人寿保险保费，不含健康险保费，因此有所低估）。在随后的四十年利率下行期，寿险业持续增长，到2020年寿险业保费增长至1980年的9倍，年化增长率达到6%。

除了美国以外，1980年海外其他发达经济体如日本、英国、德国、法国的人均GDP在2万美元上下，寿险深度在0.9%-4.6%之间。在利率下行周期中，保费也都呈现出快速增长的趋势，法国/英国/德国/日本的保费规模增长至21/13/8/5倍，年化增速达到7.9/6.7/5.3/4.3%，寿险密度提升至18/11/7/5倍。

我们认为经济增长是保险业发展最大的推动力，只要经济持续增长，利率下行不会对寿险业发展形成障碍。中国的寿险深度目前处于国际经验中的低位，也处在寿险业高速发展的周期起点，我们认为中国经济长期可持续的增长前景将为寿险业发展带来持续的动力。

利率下行时期储蓄产品的兴衰

中国保险业内对储蓄类寿险产品的发展有一种复杂的看法，一方面希望通过储蓄产品的发展推动保费增长；另一方面又认为储蓄产品可能偏离了保险保障的实质。我们认为长期储蓄类寿险和保障型产品均是寿险业的重要组成部分，分别对消费者的长期财务波动和风险事件提供保障，是保险提供的不同于其他金融产品的独特的“商业价值”。但短期的理财型业务不应是寿险的发展方向，保险业无法通过短期理财型业务提供独特的保险价值。

观察海外寿险业，储蓄类产品始终是寿险业的重要组成部分，且在长期的利率下行过程中呈现出不同的发展特征。在几个保险大国，如美国、法国、日本，储蓄型产品经历了先升后降的发展阶段。二十世纪八九十年代，美国储蓄险占比由不到70%上升到超过80%，但在2000年之后，储蓄产品的占比不断下行。日本和法国也有类似发展趋势，转折点分别为2011年前后和2007年。储蓄产品作为保收益的储蓄手段，在利率下行初期，优势凸显，因此得到快速发展。但当利率下降到一定水平时，其收益率过低，可能导致竞争力减弱，占比下降。

在德国、中国香港、中国台湾，储蓄型产品的发展趋势有所不同。德国的储蓄型产品一直呈下降趋势，可能与保障型产品快速发展有关；在中国香港地区，储蓄类产品先降后升，可能与大陆客户涌入香港市场有关；在中国台湾地区，储蓄类产品始终处于高位，或与消费者较强的储蓄偏好有关。

美国储蓄类产品先升后降

1980-2000年储蓄险占比整体增长，其后缓慢下降。美国寿险公司业务可分为寿险、年金、意外和健康险三部分，其中寿险业务包括个人寿险（终身、定期）以及团体寿险，年金包括个人年金和团体年金，意外和健康险包括综合健康险、医疗保险、残疾险、长期护理险、牙科保险、眼科保险等。寿险业务中终身寿险占比最高，因此我们将寿险和年金共同视为储蓄险。1980-2000年随着利率下行，美国储蓄产品占比呈现上升趋势，由68.3%上升12.3pcts至80.5%，其中年金占比实现大幅提升。步入21世纪后，利率仍不断下行，2000年时10年期国债收益率已到5%左右的位置，相较于1980年左右12%的水平，利率已大幅下降。储蓄险作为储蓄手段，收益率也下降到较低水平，其占比开始小幅下降。

需要指出的是，美国健康险公司不在讨论范围内。美国人身险公司可分为寿险公司和健康险公司两类。寿险公司的业务主要包括人寿保险、年金、意外及健康险，例如纽约人寿、保德信集团、大都会人寿等。健康险公司作为管理式医疗机构，专注于经营健康险，提供“保险+服务”，医疗网络和服务更为完备全面，例如联合健康。美国寿险公司保费在1980-2000年利率下行期快速增长，年均复合增速达到9.2%，步入21世纪后增长放缓，保费波动上行。健康险公司保费自2006年以来快速增长，2006-2023年年均复合增速为7.9%。我们重点关注寿险公司，健康险公司暂不在讨论范围内。

日本储蓄类产品受极低利率影响

日本储蓄险占比先波动上升，待2011年利率降至1%左右时占比减少。日本寿险业储蓄类产品包括终身保险、两全险以及定额年金。在利率下行期，储蓄产品占比先波动上升，2011年时新单数量占比达到52%的高位。之后占比开始下行，到2021年时达到历史低位19.3%，并开始反弹。这10年左右的占比下降，我们认为受以下因素影响：1）2011年时日本10年期国债基准收益率下降至1%左右的水平，过低的收益率削弱储蓄险竞争力；2）2013年日本股市开始繁荣发展，变额保险占比提升；3）老龄化及利差损背景下，健康险需求提升，同时保险公司更乐意推动健康险销售。在利率回升后，储蓄险占比也有所提升，表明过低利率也不利于储蓄险销售，利率走出低谷时需求和销售意愿才有所提升。

法国储蓄产品先升后降

法国同样呈现储蓄型产品先上升后下降的特点，转折点在2007年前后。法国寿险产品分为：1）储蓄及退休险（储蓄类）：包括人寿保险和资本化合同（一种用于中长期投资的储蓄产品）；2）健康及保障险（保障类）：包括意外事故险、疾病和人身伤害保险。2007年之前法国储蓄产品占比上升，根据法国保险联合会数据，储蓄型产品占比由1993年的70.2%上升至2006年的82.7%。到2006年时，法国10年期国债利率已经下降至4%左右水平，储蓄险竞争力相对减弱，叠加2009年后股市长期上行，其占比缓慢下降。直到2021年利率回升后，储蓄产品占比才有所回升。

德国储蓄产品持续下降

德国储蓄险包含两全险、养老年金和养老保险，但与美日法不同，储蓄险保费占比自1980年呈现下降趋势。我们认为，一方面，在老龄化的驱动下，健康险快速发展；另一方面，股市的繁荣发展带动投连险占比提升。但需要注意到，德国储蓄险占比本身已处于较高水平，上世纪八九十年代在70%左右，到2018年时也有接近一半的水平。

中国香港储蓄产品先降后升

利率下行有利于推高储蓄险占比，但占比受投连险发展扰动。香港保监局将寿险产品分为终身寿险、储蓄寿险、定期寿险、投连寿险和其他共5类，前二者为储蓄型产品。与美日法不同，香港储蓄险占比呈现先下降再上升的趋势。2003-2007年，股票市场繁荣带动投连险占比增长，储蓄险占比有所收缩，2008年金融危机后，随着利率的下行，中国香港储蓄型产品占比逐步提升，由2008年的40.6%上升至2019年的81.2%。2000年下半年利率开始反弹，储蓄型产品的占比维持相对稳定，占比80%左右。可以看出，拉长看，利率下行有助于推高储蓄险占比，而占比一开始下降则是因为投连险的发展。

中国台湾储蓄产品始终处于高位

中国台湾寿险业分为寿险、健康险、意外险、年金险四类，其中寿险主要为储蓄类产品。以中国台湾最大的寿险公司国泰人寿为例，传统寿险中储蓄型产品占比达76%（2023年）。因此我们将寿险和年金粗略视为储蓄型产品。台湾寿险业以储蓄型保险为主，占比达80%左右。2001-2010年，中国台湾利率快速下行，10年间下降4.1pcts。在此期间，储蓄型产品的保费占比由79%的高位上升至87%的更高水平。之后占比维持在87~88%左右，直到2021年利率反弹，占比才逐步下降。

利率下行期浮动收益产品的变化

海外主要寿险市场中浮动收益型产品占比始终较高，且在利率下行周期中进一步提升，对中国寿险业的发展有所启示。浮动型产品包括分红、变额、万能等险种，特点为收益率在一定的保底收益之上附加浮动的回报，与之相对的是回报始终不变的固定回报产品（中国成为传统型产品）。我们认为浮动收益产品与寿险的长期属性较为契合，能够把客户与保险公司的利率结合起来，在长期的利率周期中同进退，共同承担低利率带来的压力，也共同分享高利率带来的利益。

美国浮动收益产品上升

美国浮动型产品占比较高，并在20世纪八九十年代利率下行期快速提升。美国个人寿险（不含年金、健康险）中的浮动型产品包括分红、变额、万能及变额万能险，1980年左右占比在40%~50%的高位，二十世纪八九十年代利率快速下行期，浮动型产品占比呈现增加趋势，90年代末达到70%左右，不保证收益的产品成为主要类别。年金也类似，浮动型产品（变额年金）占比在上世纪九十年代快速攀升，由1990年的4%上升至1999年的51%，主要受利率下行至低位、股市繁荣发展以及政策等因素驱动。

英国浮动收益产品始终占主流

英国浮动产品占比维持80%~90%高位。英国寿险业浮动型产品包括分红险和投连险，其APE合计占比在1985-2007年保持较高位置（超80%），表明在英国这个成熟寿险市场中，利率下行期以浮动型产品为主。具体来看，1985-2000年，分红险占比基本维持在30%~40%左右，投连险占比略高（40%~50%）。而后2000-2007年股市大幅上涨，带动投连险占比提升，压缩分红险份额，但总体来看，浮动型产品占比维持在80%~90%的较高水平。

中国香港浮动收益产品总体占比较高

2000年以来中国香港浮动型产品占比维持在65%以上。中国香港浮动型产品包括分红险和投连险。在利率快速下行期（2000-2007年），中国香港寿险业浮动型产品占比快速上升，主要原因为投连险快速增长。中国香港股市在此期间高速发展，带动投资型保险热销，2007年时投连险保费占比达到51%。在2008年金融危机后，投连险占比快速萎缩，2023年时仅有8%，带动浮动型产品占比在2007-2015年有所下降。与此同时，分红险却实现了长期发展，随着利率下行，分红险保费占比在2020年时上升至71%。总的来看，2000年以来，中国香港寿险业浮动型产品占比维持在65%以上，最高曾达到90%以上的高位。

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风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。