华泰 | 交运：加码顺周期航空/跨境/集运，配置公路

航空机场：看好航空板块供需改善兑现，机场等待流量变现能力提升

基本面来看，10月航司客座率表现良好，或由于航司偏向于以价换量策略，并使得票价表现较弱，淡季或将维持低位。往后展望，虽然机队引进仍较慢，但利用率进一步提升空间大幅缩小，供给同比增速有望明显下降；同时一揽子政策或将提振需求，供需结构及收益水平或将好转，叠加油价下跌降低航司燃油成本，我们推荐有望进入盈利周期的航空板块。机场板块淡季流量和板块股价弹性或受到抑制，仍需观察国际线流量及免税客单价恢复情况，中长期机场盈利潜力的恢复，仍有赖于免税等非航业务变现能力的提升。

航运港口：集运运价止跌反弹；油运/干散需求较弱，旺季运价表现不佳

10月集装箱运价SCFI/原油BDTI/干散BDI/成品油BCTI指数均值环比表现+8.0%/+16.3%/-15.2%/-10.3%。展望未来：1）集运：25年欧线长协谈判开启，船公司宣布11月涨价，运价环比有望显著上行。2）油运/干散：受需求偏弱影响，四季度旺季运价表现不佳，我们预计11-12月运价环比或持平。3）港口：出口集装箱需求环比有望保持小幅增长；进口原油/散货需求环比或小幅回升。事件性方面，建议密切关注美国大选后，中美贸易政策变化；油运/干散中长期供给趋紧，静待需求回升提振运价。

公路铁路：顺周期风格“回摆”+险资配置“开门红”，公路重现配置价值

政策“间歇期”使近期的顺周期风格出现“回摆”。目前A股公路板块与沪深300指数年累涨幅相近。考虑央行进一步降息潜力，我们认为A股公路具有估值温和扩张空间，并且收费公路管理条例修订的关注度也在提升。当前处于估值切换窗口期，从盈利增长角度我们进行标的推荐，具体请见研报原文。险资提前部署2025“开门红”，或增配高股息股票，推荐股息率较高的企业。高铁面临4Q淡季需求不足的压力，加上股息率较低，短期可能相对缺少吸引力。煤炭铁路处于需求旺季，股息率较高的标的关注度或上升，不过当前股价已临近转债强赎价。

物流快递：快递旺季件量同比高增，跨境物流旺季将至

9月快递件量增长放缓，但全国社零与电商GMV同比增速回升，或因中秋单独放假及电商客单价上行。件均价下行趋势在3Q有所缓解，主要企业件均价环比上行。双11旺季结束，大促期间揽/派件量分别同比增长21%/32%，活动周期拉长提升快递配送速度、降低高峰产能压力，叠加8月以来的自下而上涨价，有望边际提振利润。跨境电商关税负面情绪释放充分；旺季临近，市场供需格局良好、旺季提振景气。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

航空：看好供需改善兑现盈利弹性

10月航司以价换量继续，淡季票价或将维持低位。10月受国庆假期推动，航司环比小幅增投运力，客座率仍表现较好。三大航（中国国航、中国东航、南方航空）+春秋+吉祥供/需环比分别提升3.9%/5.7%，同比分别提升12.2%/20.0%，恢复至19年同期的115.2%/118.3%（9月分别为113.2%/115.7%），客座率84.7%，环比提升1.4pct，同比提升5.5pct，相比19年同期提升2.2pct。

虽然客座率较高，但票价表现较弱，或因航司偏向于促销定价策略。根据航班管家数据，2024年第40-43周（2024/9/30-10/27）国内航线含油票价为692元，同比下降12.0%，相比19年同期低4.9%，另外第44周和45周票价进一步下降至599元和581元。我们认为在淡季，较弱的需求或难以催化票价明显回暖。

往后展望，供给同比增速有望下降，带来供需结构及收益水平好转。当前上游飞机制造商由于供应链、品控稳定性、员工罢工等问题，产能恢复较慢，且存在波动，使得我国机队增长或较慢。空客2024年1-10月月均交付56架，相比2023年月均下降9%，为19年同期的78%；波音2024年1-10月月均交付31架，相比2023年月均下降31%，为19年同期的45%，波音的产能爬坡或更为坎坷。

机队增速较慢外，利用率提升空间较小，实际供给增速或将进一步靠近机队增速。由于23年开始，我国民航机队利用率迅速提升，2023年/2024年1-9月分别为8.1/9.0小时，同比提升86%/11%，使得2023年/2024年1-9月我国客运供给同比增速分别达到125%/19%，较高的供给同比增速或是航司促销策略较为积极的重要原因。但当前机队利用率提升空间已较小（2019年为9.3小时），我们认为之后实际供给增速将靠近较慢的机队增速，为行业供需改善提供支撑。

等待需求回暖，航司有望兑现盈利弹性。航空作为顺周期板块，近期一揽子政策或将对于民航需求具有边际提振作用，我们认为供需结构好转将推动航司收益水平回暖，同时油价下跌有望降低航司燃油成本，11月航空煤油出厂价均价为5687元/吨，同比下降25.4%，有望进一步兑现航司盈利弹性。推荐景气度及盈利有望回升的航空板块。

机场：淡季板块缺乏催化，中长期挖掘流量变现能力

10月借助国庆假期，主要上市机场流量环比回升。根据各公司公告月度数据，10月浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为21.6万、22.0万、18.3万、19.4万（9月为20.8万、19.9万、16.5万、18.5万），为2019年同期的106%、108%、123%、69%（9月为102%、99%、114%、68%），其中国际线恢复至19年同期的89%、88%、91%、48%。

淡季流量和板块股价弹性或受到抑制，关注非航业务变现能力挖掘。4Q淡季机场流量基本面表现预计难以形成股价催化。整体来看，由于扣点率降低，免税业务承压，板块股价弹性或受到抑制，仍需观察国际线流量及免税客单价恢复情况，免税销售业务规模是机场盈利回升的重要支撑。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，带动盈利能力提升。

航运：11月集运或环比回升；油运/干散相对平淡，环比或持平

集运：10月欧洲/地中海/美西/美东线运价均值环比分别-25.6%/-23.9%/-10.8%/-21.3%，同比分别+225.1%/+110.2%/+163.8%/+130.1%。自7月以来，运价高位持续回落，主因行业新交船及加班船增加+出口货量增速放缓，船舶紧缺情况有所缓解。展望11月，伴随11-12月25年欧线长协价格谈判开启，船公司宣布涨价。截至11月2日上海出口集装箱运价指数SCFI周环比上涨5.4%，止跌回升。我们预计11月运价环比将有望回升。

油运：10月VLCC中东-中国航线运价均值月环比/同比+11.1%/+28.4%，运价环比小幅改善，同比大幅提升主因上年同期低基数。今年以来，油运需求整体偏弱，运价表现相对平淡。展望11月，我们预计油运需求整体仍偏弱，运价环比或持平。事件性方面，建议密切关注中东局势。战争局势升级或情绪面拉涨油运运价。中长期看，建议密切关注25年中国进口原油需求对行业货量的拉动。

干散：10月干散市场需求整体平淡，BDI运价指数环比/同比-15.2%/-10.8%。展望11月，我们预计市场需求仍偏弱，运价环比或持平。短期建议密切关注中东局势升级对海运价格的情绪面推涨；中长期，建议密切关注25年中国进口铁矿石及煤炭需求对行业货量的提振。

物流：快递旺季件量高增，大宗景气度环比改善

快递行业迎来双11旺季，件量同比高增，周期拉长有望边际提振行业利润。双11大促期间（10/21-11/10），全国快递揽收/派送约120.82/121.24亿件，分别同比+21.4%/25.3%，日均5.75/5.77亿件，分别同比+21%/+32%，最高日处理量7.29亿件，同比+74%。大促期间揽件端同比增速与全年基本持平、但派件端同比增速明显高于全年增速（1Q/2Q/3Q24全国件量同比增速：25.2%/21.3%/20.0%），或因活动周期拉长、快递配送速度同比提升。（数据来源：国家邮政局，交通运输部）

据华泰互联网估算，双11期间行业整体GMV同比增速10-15%（2024年11月12日报告“双十一大促：消费情绪温和复苏”），件量增速仍明显快于GMV增速，或因电商客单价下行。2024年双11活动时间线明显拉长，淘天/京东/拼多多/抖音/快手/小红书2024年有效销售期（不考虑预售期）双11活动时长分别为23天/31天/29天/35天/24天/31天，对比2023年分别为14天/12天/26天/12天/12天/23天（华泰互联网10月27日报告“双十一大促：变与不变”），降低了快递企业高峰发货压力，叠加8月底以来的自下而上涨价、退货件占比提升，有望边际提振利润释放。

件量方面，9月行业快递件量同比+18.7%（7月/8月：+22.2/+19.5%），增长放缓，但全国社会消费品零售额与实物商品网上零售额（电商GMV）增速均回升（分别+3.2/+6.4%），或因中秋单独放假、以及电商客单价上行。3Q24全国快递件量同比+20.0%（1Q/2Q：+25.2/+21.3%）。11月截至10日，全国邮政快递业日均揽收/派送累计估算同比+19.1%/+31.0%（10月：+34.6%/+37.0%）（因交通部和邮政局口径略有差异，近3月，后者较前者约低8pct)。价格方面，主要快递企业件均价同比降幅扩大、环比上行。9月件均价同比-7.1%（7月/8月：-6.6/-5.5%），3Q24累计-6.5%（1Q/2Q：-6.2/-6.8%）。9月份主要公司件均价环比均有增长，顺丰/韵达/申通/圆通分别+2.1/+1.0/+1.0/+0.5%，件均价下行趋势在三季度有所缓解，或因各地旺季来临前自发提价。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

跨境物流旺季来临，关注细分赛道阿尔法个股。需求端，跨境电商货量有望持续高速增长，进而提振跨境物流需求。供给端，干线运力趋紧，虽然市场对关税政策和“半托管”仍有担忧，但基本面整体向好。TAC浦东出港指数环比受到旺季催化，11月11日航空货运TAC-浦东出港指数为5494，连续4周环比上涨，同比+12.6%，往后展望虽然由于高基数，旺季运价同比涨幅或将有所收窄，但我们看好旺季整体运价表现，之后有望继续爬升，且有望推动25年长协价格同比提升。

稳增长政策效果显现，大宗商品景气度环比改善。10月南华工业品指数均值环比/同比+5.7/-3.5%（9月：-9.8/-11.1%），农产品指数环比/同比+1.8/-4.6%（9月：-0.8/-10.0%），大宗工业品与农产品价格均出现环比改善。南华综合指数同比/环比+6.1/+1.0%，大宗商品整体需求向好，或受到稳增长政提振。10月，全国公路整车物流运价指数环比/同比+0.7/+1.5%（9月：-9.8%/-11.1%），其中上海整车物流运价指数环比/同比+0.3/+1.9%（9月：+0.3%/+2.2%），同环比均持续改善。

公路：顺周期风格回摆，客货需求均有改善

市场风格“回摆”，公路板块或重现配置价值。今年以来，A股公路板块受市场风格影响较大。年初至9.10，公路指数（全收益）上涨约12%，跑赢沪深300指数（全收益）约16个百分点，主因：利率下降叠加“资产荒”、公路盈利有比较优势、市场风险偏好较低。但是9月下旬国内政策转向后，市场风格更偏向顺周期并且风险偏好大幅提升。9.11-11.15期间，尽管公路指数（全收益）上涨约8%，但跑输沪深300指数（全收益）约17个百分点。目前公路板块与沪深300指数的年累涨幅相近。11月上旬，备受瞩目的人大常委会会议、美国大选、美联储议息会议等已揭晓，而距离下一关键会议仍有缓冲时间，政策“间歇期”使顺周期风格在上周出现“回摆”。考虑央行进一步降息潜力，我们认为公路板块具有估值温和扩张空间。

9.11-11.15期间，前期获利盘较重的宁沪高速A/招商公路/皖通高速A/粤高速A/下跌6.9%/5.2%/4.5%/2.8%，均跑输公路板块，而小票普遍跑赢公路板块，特别是与芯片概念、券商影子股以及破净主题相关的个股涨幅居前。若顺周期风格延续“回摆”趋势，我们认为大市值且股息率较高的个股在资金面和市场风格方面更受益。当前处于估值切换窗口期，从盈利增长角度进行标的推荐。险资提前部署2025“开门红”或增配高股息资产，推荐股息率较高且专注公路主业的企业。

10月通行费受到收费天数变化的扰动。今年中秋与国庆假期分开放假，国庆假期7天（10/1-10/7）免收小客车通行费。去年同期中秋与国庆假期重叠，双节假期8天（9.29-10.6）免收小客车通行费。10月收费天数因此减少1天，降幅4%。

不过，客运已出现明显改善迹象。近1个月（10.16-11.15），百度迁徙规模指数同比增长7%，其中一二线/三四五线城市同比增长5%/10%，居民出行意愿显著回暖。百度迁徙规模指数在1-9月同比下降3%，其中一二线城市同比下降6%，三四五线城市同比增长2%。（数据来源：iFind）

货运呈现温和复苏趋势。从上游工业生产指标来看，10月制造业PMI较9月的49.8%进一步上升至50.1%，尽管PPI未见明显改善迹象，9月/10月全部工业品PPI同比下降2.8/2.9%；9月工业企业利润同比下降27.1%，10月数据尚未披露（数据来源：Wind）。交通部数据显示，高速公路货车通行量在10.11-11.10期间同比增长0.4%，较3Q温和复苏；高速公路货车通行量在上半年同比增长2.5%，但在3Q同比下降1.4%。

财政扩张政策或继续提振货车流量, 稳房地产相关政策有望促进出行半径扩大。从前瞻指标看，汽车保有量仍有稳健增长。2024年6月末汽车保有量同比提高5.2%（公安部），汽车保有量与实际GDP的弹性系数仍为1倍左右（如图31所示）。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输，货运量受到地产与基建景气度的影响。随着财政扩张政策继续发力，高速公路货车流量有望进一步改善。居民收入与财富预期影响出行频次。我们已在近1个月看到出行意愿改善的迹象。伴随地产、金融、财政领域积极政策陆续出台，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并促进居民出行半径扩大。

临近年末，收费公路管理条例的关注度有所提升。条例修订已纳入《国务院2024年度立法工作计划》。今年4月，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过40年。若《收费公路管理条例》跟随《办法》上调经营期限，则改扩建项目收益率有望提高，同时项目完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，股权自由现金流有望增加，驱动公路企业的长期价值提升。

铁路：高铁或面临淡季挑战，铁路运煤景气度提升

市场风格对铁路板块影响较大，逻辑与公路板块相近。9月下旬国内政策转向后，市场风格更偏向顺周期，铁路板块作为稳健型资产跑输大盘。9.11-11.15期间，尽管SW铁路指数上涨约9%，但跑输沪深300指数约15个百分点。展望后市，若政策“间歇期”使顺周期风格“回摆”，作为稳健型资产，铁路板块关注度或提升。不过，高铁面临4Q淡季需求不足的压力，加上股息率较低，短期可能相对缺少吸引力。煤炭铁路处于需求旺季，股息率较高的企业关注度或上升，不过当前股价已临近转债强赎价，资金面存在一定压力。

在经历了3Q的旺季不旺之后，高铁可能在4Q面临更严峻的淡季挑战。2024年1-9月，铁路客运量、旅客周转量较23年同期增长14%、9%，较19年同期增长19%、8%，但出行半径较23年缩短5%、较19年缩短约11%。特别是在3Q旺季，铁路客运量同比增长6.8%，但周转量仅同比增长1.0%。高铁企业收入取决于客运量、出行半径和票价。铁路出行半径的缩短或与高铁通达性提高、中产消费紧缩有关。同时，地域或出现分化，伴随高铁成网通达性提升，中西部铁路客流增长快于铁路整体，东部则慢于整体。民航国际线的恢复进展较慢，宽体机投入京沪等黄金航线运营，航空降价保量也分流了高铁长途客源。考虑高铁的商务客占比较高，年末企业差旅预算也影响出行需求，我们预计高铁在4Q面临需求端压力。

运煤铁路处于冬季需求旺季。需求端，水电对或火电的挤压大幅减轻，9月/10月水电产量同比下降14.6%/14.9%，同期火电产量同比增长8.9%/1.8%。供给端，山西已基本摆脱减产的不利影响，7-9月产量接近同比持平。但来自进口煤的竞争压力仍持续，9月/10月进口煤数量同比增长12.7%/28.5%（海关总署）。大秦线9月/10月货运量同比下降10.7%/2.1%。根据港口调入情况判断，11月大秦线运量或同比下降2%左右。大秦铁路3月末/6月末/9月末的合同负债（铁路运费预收款）分别同比下降6%/17%/1%，反映4Q运煤需求前景好于2Q和3Q。

港口：出口需求保持韧性，11月吞吐量同比有望保持增长

24年1-9月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.6%/+7.7%（24年9月：+1.3%/+4.9%/+3.9%），9月同比增速较8月小幅下降，主因8月旺季高基数。年初至今吞吐量保持稳健增长，主因出口需求向好，叠加上年同期基数较低。

展望11月，外贸/集装箱吞吐量受4Q出口淡季影响，我们预计11月货量环比或走弱，同比仍有望保持中个位数增长；货物吞吐量受4Q进口旺季拉动，11月进口货量环比有望小幅回升，同比有望录得低个位数增长。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。