华泰 | 策略：由外需驱动转向内生增长

部分先进制造需求现企稳迹象

本轮产能周期下行压力集中在先进制造板块，但近期部分品种需求出现企稳迹象：1）风电：国内风电新增装机量同比增速连续3个月回升，零部件上游碳纤维进口额9月同比大幅转正；2）电池：新能源乘用车销量、动力电池装车量同比连续3个月回升，前瞻指标电解钴价格同比降幅收窄；3）光伏：国内光伏新增装机量9月同比增速回升，10月硅料硅片、EVA树脂价格企稳，但中游组件出口量、电池片/逆变器出口额受台风天气扰动显著回落；4）军工：10月军工级海绵钛价格同比降幅继续收窄，部分军工企业已出现需求和订单层面好转。

以旧换新驱动家电景气爬坡，部分大众消费品景气企稳或改善

9月以来以旧换新消费快速增长，家电内销回暖：1）白色家电：9月空调、冰箱内销量同比转正（+7.4%、+21.9%），洗衣机内销量同比+17.0%，较8月（+9.2%）回升，但空调、冰洗出口增速同比均回落，其中空调出口韧性相对较强；根据产业在线，空调10-12月排产数据较此前有所上修；2）黑色家电：9月彩色电视销量同比+19.4%，较8月（+11.7%）爬坡。部分大众消费品景气企稳或改善，例如：1）化妆品/日用品：9月化妆品零售额同比降幅收窄，日用品零售额同比增速回升；2）调味品：9月全国餐饮收入同比+3.1%，近期有企稳迹象；10月大豆价格同比仍下行，成本端改善。

大金融景气爬坡；游戏、小金属等亦有亮点

“924”政策组合拳以来市场信心回升，大金融景气爬坡：1）保险：负债端保费收入同比增速仍处于年初以来的上行通道中，资产端收益率或亦有改善；2）证券：10月A股日均成交额同比+137.7%，较9月（+13.0%）大幅回升，融资融券余额同比转正（+4.7%）。除上述三大线索外，景气结构性亮点还包括：1）游戏：产品周期上行推动收入提升，9月中国移动游戏收入同比+10.5%，较8月（-1.6%）大幅回正，10月国产网络游戏审批数量环比增加至113个；2）小金属：10月稀土价格指数、钼/钨等小金属价格同比均回升。

全球库存周期转弱下出口链和TMT或筑顶

全球库存周期逐步转弱和半导体周期年底见顶压力下，主要依赖于外需驱动的出口链品种和TMT或筑顶，例如：1）消费电子：10月DXI指数同比连续2个月回落，为23Q2以来首次，DRAM存储器价格同比降幅扩大；下游手机、PC需求有放缓迹象；前瞻指标北美PCB订单出货比同比见顶回落，费城半导体指数相对标普500超额收益于3Q24转向下行；2）纺服：9月纺织制品出口额同比转负（-3.4%），美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关，近期回升。

风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

由外需驱动转向内生增长

我们的中观景气模型显示，10月全行业/全部非金融行业景气指数环比回升，拐点或现，三季报全A/全A非金融营收同比增速下行斜率亦放缓。分板块看，近3个月大金融、可选消费、中游制造等景气回升，上游资源、中游材料是主要拖累项。结合前瞻指标，我们提示四大重点边际变化：1）部分先进制造需求现企稳迹象，如风电/电池/军工等；2）以旧换新驱动家电景气爬坡，部分大众消费品景气企稳或改善；3）大金融景气爬坡，保险资产端和负债端或共振改善；4）全球库存周期转弱下出口链、TMT或筑顶，如消费电子/纺服等。游戏（产品周期上行）、小金属（涨价）等亦有亮点。

部分先进制造需求现企稳迹象

风电设备

10月华泰策略风电设备景气指数63.6，较7月（46.7）爬坡。旗舰指标国内风电新增装机量9月同比+16.9%，连续3个月回升；风电零部件上游碳纤维进口额9月同比大幅转正（+41.7%），钢材价格指数仍下行，成本改善。

前瞻判断：风电招标量领先新增装机量1年左右，3Q24风电招标量同比+93.0%，自Q2以来大幅回升。

电池

10月华泰策略电池景气指数33.5，较7月（25.8）回升。旗舰指标新能源乘用车销量9月同比+50.9%，动力电池装车量同比+49.7%，均连续3个月回升。

前瞻判断：电解钴价格同比领先新能源车销量同比6M左右，10月同比-33.7%，较9月（-36.3%）降幅收窄，底部企稳。

光伏设备

10月华泰策略光伏设备景气指数19.0，较7月（25.7）下行，主因台风天气对出口的一次性因素扰动，国内装机和材料价格有企稳迹象。旗舰指标光伏新增装机量9月同比+24.8%，较8月（+23.7%）回升，初现企稳迹象。

光伏中游：9月逆变器出口额同比+5.0%，较8月（+24.9%）回落；组件出口量同比转负（-21.2%），电池片出口额同比-40.2%，较8月（-35.3%）降幅走阔，主要受台风天气等影响。

前瞻判断：光伏招标量领先新增装机量1Q左右，8-9月光伏招标量回升，Q4光伏装机或回暖。

航空装备

10月华泰策略航空装备景气指数40.9，较7月（20.0）爬坡。10月军工级海绵钛价格同比-21.5%，较9月（-23.6%）降幅收窄；9月碳纤维进口额同比大幅转正（+41.7%）。部分军工企业已出现需求和订单层面好转。

以旧换新驱动家电景气爬坡，部分内需消费景气企稳或改善

白电

10月华泰策略白色家电景气指数75.8，较7月（55.0）爬坡。

空调：9月空调内销量同比转正（+7.4%）；出口量同比+39.8%，维持高位；

冰箱：9月冰箱内销量同比转正（+21.9%） ；出口量同比+9.9%，较8月（+20.7%）回落；

洗衣机：9月洗衣机内销量同比+17.0%，较8月（+9.2%）回升；出口量同比走平，较7月（+7.8%）下行。

前瞻来看：根据产业在线，空调10-12月排产数据较此前有所上修。

黑电

10月华泰策略黑色家电景气指数98.9，较7月（90.4）爬坡。9月彩色电视销量同比+19.4%，较8月（+11.7%）爬坡；液晶电视出口量同比+4.2%，较8月（+13.8%）回落，大尺寸液晶电视面板价格亦回落至126美元/片。

化妆品/日用品

10月华泰策略美容护理景气指数14.9，较7月（9.8）回升。9月化妆品零售额同比-4.5%，较8月（-6.1%）降幅收窄；日用品零售额同比+3.0%，较8月（+1.3%）回升。

调味品

10月华泰策略美容护理景气指数55.1，较7月（51.5）回升。9月全国餐饮收入同比+3.1%，近期有企稳迹象；10月大豆价格同比仍下行，成本端改善。

大金融景气爬坡

保险

10月华泰策略保险景气指数65.1，较7月（49.8）爬坡。

负债端：9月保费收入同比+12.7%，较8月（+13.0%）小幅回落，仍处于年初以来上行通道中；

资产端：以20%×上证指数涨跌幅+80%×中证综合债指数涨跌幅表征险资收益率，9月底以来明显改善。

证券

10月华泰策略证券景气指数75.0，较7月（34.1）爬坡。

经纪业务：10月A股日均成交额同比+137.7%，较9月（+13.0%）大幅回升；

投行业务：9月A股筹资金额+债券发行规模同比+18.8%，较8月（+6.6%）回升；

资管和自营业务：9月底以来权益市场回升，以20%×上证指数涨跌幅+80%×中证综合债指数涨跌幅表征收益率，9-10月有所回暖；

游戏、工业金属、小金属等

游戏

10月华泰策略游戏景气指数78.2，较7月（48.7）显著爬坡。9月中国移动游戏收入同比+10.5%，较8月（-1.6%）大幅回正；10月国产网络游戏审批数量113个，产品周期上行。后续关注龙头公司Q4新品发布表现，完美世界端游大作《诛仙世界》已定档12月19日；展望 2025，吉比特《问剑长生》《杖剑传说》，完美世界《异环》等均有望上线，带来业绩增量。

小金属

10月华泰策略小金属景气指数58.5，较7月（53.1）持续回升。10月稀土价格指数回升至174.9；此外，钼、钨等小金属10月价格分别同比+12.7%、+18.3%，环比均回升。

全球库存周期转弱下出口链、TMT或筑顶

消费电子

10月华泰策略消费电子景气指数67.9，较7月（77.1）回落。旗舰指标DXI指数同比连续2个月回落，DRAM存储器价格同比降幅扩大；

手机：9月国内智能手机出货量同比转负（-25.7%），Q3全球智能手机出货量同比+4.0%，较Q2（+6.5%）回落。

PC：以旧换新驱动下9月笔记本电脑销售额同比大幅转正（+63.4%），但台股PC营收同比+12.2%，较8月（+24.3%）回落。

VR：9月Steam VR渗透率2.05%，较8月回升0.45pcts。

前瞻来看，需警惕全球电子库存周期年末见顶压力：1）北美PCB BB值（订单出货比）MA3同比是全球PCB产值的领先指标，自Q2高位回落；2）费城半导体指数vs标普500相对收益领先于全球半导体周期，该指标于3Q24转向下行。

纺服

纺服：10月华泰策略纺织服饰景气指数39.1，较7月（41.5）回落。9月纺织制品出口额同比转负（-3.4%）；服装纺织零售额同比+2.6%，较8月（+1.3%）小幅回升。前瞻判断：1）美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关，近期回升；2）纺服作为劳动密集型产品，越南（比较优势全球领先）出口反映全球外需强度且数据公布更早，10月MA6同比继续爬坡。短期纺服出口可能仍有一定韧性，但随着全球库存周期转弱，外需或承压。

风险提示

1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，可能导致需求下行，内需主导的板块面临量价压力；

2）外需不及预期：若后续全球制造业复苏或美国地产周期复苏不及预期，导致外需承压或改善斜率放缓，则出口链品种可能面临下行压力；

3）模型失效风险：景气指数模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在指示效力或代表性下降的风险。