华泰 | 食品饮料：中国威士忌 - 或将进入快速扩容期

三辩国威：为何我们认为当前市场或将进入快速扩容期？

23年全球威士忌市场规模（出厂口径，下同）约4151亿人民币（占全球烈酒22%），中国大陆市场规模仅55亿人民币（占大陆烈酒市场的1%），70年代即进入大陆的威士忌数十年来整体表现较为平淡，为何我们认为当前威士忌有望进入快速扩容期？本文通过对新兴产区复盘，总结新兴市场的威士忌发展路径，并提取驱动量价增长的关键因子，对国内威士忌发展进行沙盘推演，我们认为随产能+经济+人口周期共振有望驱动行业进入放量期，短期重点关注龙头的产品接受度/营销氛围打造成果，中期看好威士忌渗透率提升拉动规模扩容（预测2035年大陆市场规模达197-237亿人民币）。

问题一：复盘海外，威士忌在新兴市场的增长路径如何演绎？

日本/中国台湾地区是典型的威士忌舶来市场，其23年威士忌市场规模分别达230/32亿人民币，威士忌通过“量增→价增”的路径成长为当地主流烈酒品类（占本地烈酒规模50%/59%）。我们总结其发展过程中的核心要素：1）量增：基础在于消费力提升，辅以税收等政策红利的引导，龙头在供给端通过本土化口味/饮用方式改造（如highball等）、具性价比的定价、精准的人群/场景营销进行消费者培育；2）价升：威士忌的全球定价体系明晰，企业在“工艺+年份+品牌”的定价逻辑上逐点攻破，实现高品质本土化，如日本通过水楢木桶打造出独特的东方禅味，铸就日威在国际上的高端定位。

问题二：国威渐起，挑战与机遇何为？

挑战：国内威士忌消费以“自我满足”为核心需求，历经“沿海商务→沿海夜场→内陆夜场→酒吧/居家→酒吧/居家/调酒/电商”的场景演变，同国内烈酒所精准匹配的圈层化消费（礼赠/宴席等）差异较大，且当前缺乏饮食西化/税收等政策利好的催化；机遇：短期产能集中释放下龙头加速消费者培育是行业增长的核心催化，中长期来看，经济持续向好、年轻消费群体多元化饮酒需求有望引领威士忌渗透率加速提升。我们从海外借鉴/产能释放两个维度对国内需求进行测算，预计2035年中国大陆威士忌出厂口径规模约197-237亿左右，对应24-35年规模CAGR为11%-13%。

问题三：竞争演绎，哪些公司有望乘势而起？

23年国内威士忌行业TOP5均为海外烈酒龙头、合计占据约60%份额。当下国内白酒/啤酒/预调酒/业外资本等已陆续在国内布局威士忌产业，我们认为国内酒水资本同海外成熟烈酒龙头相比缺乏品牌加持和年份酒底蕴，但是其更加熟悉国内消费者的口味/消费习惯，在产品本土化/营销场景化/渠道复用上具有显著优势，龙头共同发力有望拉动国内威士忌迎来第一轮增长。

风险提示：宏观经济增长不达预期、需求爆发节奏和产品推广不及预期、食品安全问题、人才及技术缺口问题。

核心观点

威士忌源自苏格兰地区、后随大英帝国扩张风靡全球，而国内威士忌市场受白酒高渗透等影响仍处发展初期。站在当前时点，以百润为代表的国内酒水资本加速布局、产能亟待释放，为更好研判国内威士忌市场的增长潜力/发展路径/格局演变，我们复盘同为新兴产区的日本/中国台湾地区的威士忌发展路径，认为早期消费力提升/政策红利/性价比产品的拉动或是量起核心催化；企业逐点击破“工艺+年份+品牌”的定价逻辑、实现高品质本土化则是价升的核心支撑。看回国产威士忌，短期受产能集中释放及Z世代新需求的驱动有望提速，中长期随工艺创新/年份积累/特色产区建立，认可度或持续提升。

研究亮点——本文探讨了市场中其他报告鲜有回答的问题：

问题一：中国威士忌的成长空间有多大？

答：我们从海外借鉴/产能释放两个维度对国内需求进行测算，预计2035年中国大陆威士忌出厂口径规模约197-237亿左右，对应24-35年规模CAGR为11%-13%，25-27年是行业产能释放的关键节点。

问题二：国产威士忌如何定价？

答：借鉴海外，威士忌定价遵循“工艺+年份+品牌”的基本范式，但目前国产威士忌在年份（海外产品以12年年份酒居多）、品牌（海外头部品牌多有百年以上历史）方面均不占优，故国产威士忌定价范式或应遵循“本土特色工艺+无年份+跨界品牌延展效应”；目前中国市场主流威士忌消费价位为400元（终端口径），我们认为若国产威士忌新品定价100-200元的大众价位带，或可实现错位竞争。

问题三：国产威士忌如何实现“量增”？

答：我们认为，渠道拓展+场景开拓+以价换量是当前国产威士忌突破海外产品竞争壁垒的重要手段。目前国产威士忌的主要参与者为预调酒/啤酒/白酒企业等，相较于海外烈酒龙头，其竞争优势在于原有主业的渠道赋能和客户资源，故我们认为，以中低价位产品进行场景/渠道的开拓、实现汇量式增长，是目前国产威士忌实现“量增”的重要途径。

问题四：威士忌赛道的胜率（成功概率）几何？

答：能否打造出核心大单品、能否在年轻群体中实现高渗透，是裁定胜率高低的重要抓手。

1）威士忌VS.白兰地：中国酒饮赛道整体已基本步入成熟期，威士忌短期内份额攫取或源于同属海外烈酒的白兰地，而中国消费者对洋酒的认知为“品牌>品类”，且大众熟知的人头马、轩尼诗等均为白兰地品牌，故在与白兰地的竞争中，威士忌需首先打造出一款核心大单品。

2）威士忌VS.白酒：白酒和威士忌分别为全球第一大、第二大烈酒品类，目前中国烈酒消费以白酒独大（占比约95%，来源欧睿），故短期内或“王不见王”；中长期来看，威士忌需抓住年轻消费群体多元化饮酒需求持续增加的机遇，从而布局未来。

3）综合来看，目前威士忌相较于白酒在中国年轻群体中已具有相对优势，未来随国产新品上市和市场拓展策略的落实，国产威士忌有望逐步构建品牌影响力，实现稳定的增长路径。

问题五：威士忌赛道的赔率（风险与回报比）几何？

答：威士忌产业总体呈现出高风险、高投入、长周期的特征，短期回报或难以匹配前期投入，需企业具备耐心和长期战略定力。然而，在品牌建立和市场渗透逐步实现后，回报潜力将有望提升。因此，威士忌赛道对资本耐受力较高的企业更具吸引力，但需要较强的市场推广和品牌运营能力，以平衡高风险与长期回报的关系。

威士忌：生命之水，麦芽风韵

烈酒对比：产业巨擘，制法各异

威士忌23年全球出厂口径销售规模589亿美元（约4151亿人民币），占全球烈酒总规模的22%，是仅次于白酒的全球第二大烈酒。威士忌是以谷物及麦芽为原料，经糖化、发酵、蒸馏、贮存、调配而成的蒸馏酒。“Whisky”一词源于苏格兰盖尔语中的“uisge beatha”或爱尔兰盖尔语中的“uisce beatha”，二者皆有“生命之水”的含义。当前威士忌风靡全球、贸易往来频繁，据WITS，23年威士忌主要的苏格兰、美国产区向全球输出威士忌产品及文化，英国/欧盟/美国分别出口威士忌72/18/15亿美元，占全球威士忌出口额的45%/12%/10%。鉴于国内强势的白酒地位等因素，中国威士忌行业的发展仍处于起步阶段，但近年来快速增长，据欧睿，23年中国大陆威士忌市场规模（出厂口径、下同）约55亿人民币，21-23年分别同比增长22.6%/3.9%/11.8%，显著快于中国大陆烈酒板块整体（21-23年同比增长9.9%/2.6%/3.6%，主要为白酒）。

海外复盘：穿越周期，问话经典

威士忌主要分为麦芽威士忌、谷物威士忌和调和威士忌。各个国家对威士忌的定义略有不同，但在一般语境下默认按照苏格兰对于威士忌的划分标准，即将威士忌分为三类：一是麦芽威士忌，是指以大麦麦芽为原料，经糖化、发酵、蒸馏，在橡木桶里熟成的威士忌；二是谷物威士忌，是以谷物，如黑麦、小麦、玉米等为原料，经过糖化、发酵、蒸馏，在橡木桶里熟成的威士忌；三是调和型威士忌，用各种单体威士忌（麦芽威士忌、谷物威士忌）按一定比例混合调配而成的威士忌。

23年全球五大威士忌产区的产品占全球威士忌出厂口径销售额的76%。苏格兰和爱尔兰产区以麦芽威士忌闻名于世，美国产区以谷物威士忌（波本威士忌为主）最为盛行，加拿大产区以调和威士忌作为主流，日本威士忌师承苏格兰但逐渐走出自身独特风格。据欧睿，23年苏格兰/美国/爱尔兰/加拿大/日本产区的威士忌分别实现销售额1,711/727/255/236/228亿人民币，分别占全球威士忌销量额的41%/18%/6%/6%/5%。

纵览全球各威士忌消费市场，主要可分为以下三类：

1）威士忌发源及传播区域：以英国及爱尔兰为代表，本土烈酒消费相对多元、威士忌作为传统酒类消费占比相对均衡（23年英国/爱尔兰威士忌消费占烈酒整体的24%/33%），出口是其产业规模扩张的核心支撑，23年英国本土威士忌消费规模（出厂口径）146亿人民币vs.出口规模505亿人民币左右。

2）威士忌本土化区域：以美国/加拿大/日本等为代表，在英国全球扩张过程中引入威士忌产品，并在原料/工艺/调配上做了创新性改造以更加适应本土消费者口味，如美国、加拿大加入玉米作为蒸馏材料，威士忌在当地烈酒市场占据相当份额（23年美国/加拿大/日本威士忌消费占烈酒整体的34%/33%/50%），美国后续凭借强势的国际地位成为威士忌第二大出口国，日本则凭借独特的水梄桶桶陈工艺在国际上树立价值标签。

3）威士忌消费培育区域：以中国大陆为代表，因白酒在本土烈酒市场的强势地位，威士忌发展仍处于市场培育初期。

苏格兰产区：行业标杆，精神领袖

苏格兰威士忌拥有超过500年的历史，2023年占据全球威士忌市场41%的市场份额（出厂销售额口径，来源欧睿），并在全球超过180个国家和地区销售，成为苏格兰乃至整个英国的重要经济支柱之一，威士忌在其发展过程中不仅成为苏格兰民族饮酒与文化的代表，更是随着大英帝国的扩张实现了全球化。具体看其发展历程：

Step1：威士忌如何成为苏格兰地区的标志性饮品？

物质层面：

1）工艺突破：蒸馏工艺使得威士忌的酒精度数高于葡萄酒，且能够更好地保存。威士忌的生产过程中通过多次蒸馏和陈酿，逐渐形成了复杂而独特的风味，相比之下，葡萄酒的酿造虽然历史更为悠久，但其保存期限相对较短，且容易受环境影响。

2）政策标准：苏格兰法律及威士忌行业协会对于威士忌的生产、陈年时间等做了近乎严苛的规定，苏格兰法律规定，只有在苏格兰境内蒸馏、至少陈年三年的威士忌才有资格被称为“苏格兰威士忌”，为苏格兰产区的威士忌产品提供了较强的品质背书。

精神层面：

1）民族与政治主义绑定：1707年苏格兰议会并入英国议会后，威士忌开始受到英国中央政府的严格控制，每当英国陷入战争时，政府通过加税来填补战争开支，导致非法蒸馏和走私活动加剧，民众反抗情绪严重，而政府亦难以有效控制产业。在民众的持续反抗下，1816年英国政府通过《小蒸馏器法案》减少了小型威士忌生产商的税负，鼓励更多合法生产。在此期间，以彭斯为代表的诗人学者将威士忌作为苏格兰文化和民族自豪感的象征进行创作，如其写道“自由与威士忌同在”。

2）苏格兰绅士气质打造：19世纪中后期，英国政府停止对广告征税（1853年）并允许瓶装销售（1860年），苏格兰生产商通过营销将威士忌与绅士、优雅的形象相结合，特别是在广告中强调苏格兰的理想化生活方式（如穿苏格兰裙的绅士、猎鹿、打高尔夫等场景），成功将威士忌塑造成高端消费品。

Step2：苏格兰威士忌如何走向全球？

1）大英帝国的全球崛起带动威士忌的第一波出海浪潮。大英帝国在17至18世纪在美洲建立了多片殖民地，而在第一次工业革命后，蒸馏酿造效率持续提升，随着大英帝国全球势力的扩展及海上贸易的发展，威士忌作为一种耐久储存且适宜长途运输的酒精饮料，被大量销售给军官和士兵，并在及当地逐步打开销路。

2）法国葡萄酒和白兰地市场的崩溃为威士忌带来了机会。1880s，根瘤蚜虫病肆虐法国葡萄园，对葡萄酒和白兰地的生产造成了毁灭性打击，法国葡萄种植者和酿酒商不得不重建葡萄园，并尝试引进抗根瘤蚜的葡萄品种，但这一过程耗费了数十年时间。随着法国酒类的供应不足，美国、英国殖民地以及新兴工业化国家等地消费者逐渐转向苏格兰威士忌。

3）全球各地的创新性发展赋予威士忌新的活力。北美、日本等地在威士忌传入后做了许多口味和饮用方式的本土化改造，同时不同于传统的苏格兰威士忌（以单一麦芽威士忌为品质之最），调和威士忌通过不同威士忌的混合创造出多种风味和风格的产品，满足不同市场和消费者的需求，推动了威士忌在全球范围内扩张。

日本产区：东方神韵，百年日威

守正or创新？日威的崛起是时代背景助推与龙头企业努力的共同成果。1853年“黑船事件”后，威士忌进入日本，经历明治维新（1868-1912年）自上而下的生活西化后文化土壤逐渐形成，但由于高昂的进口税和与清酒差异较大的口味，早期威士忌的消费局限于上层阶级。1923年，鸟井信治郎（三得利创始人）与竹鹤政孝在山崎兴建了日本第一家威士忌酿造厂，日本威士忌开启本土化发展，1929年采用传统苏格兰技法酿造的日本国产威士忌“三得利·白札”面世，但其浓重的烟熏味仍不为广大日本消费者所接受，而三得利亦濒临倒闭。1937年，外交恶化下日本全民禁止西洋威士忌等产品进口，给予了本土品牌发展机会，同期三得利推出了第一款调和威士忌“角瓶”，其口感温润而适合东方人，另依靠低廉的价格迅速占领没有竞争对手的日本威士忌市场，并打通了军需渠道，日本酒水龙头带领日本威士忌进入快速发展期。

Step1：消费者培育：日威如何“飞入寻常百姓家”？

1）成长期（1946-1983）：1962-1983年威士忌消费量CAGR达10%。宏观层面，彼时的日本战后恢复特征显著，1965年日本人均GDP首次突破9000美元，为威士忌消费量的扩容提供了消费力支撑；行业层面，二战影响下有“日本酒”之称的清酒产量与质量明显下降，且价格居高不下，1946年，三得利推出低价威士忌品牌Torys，推广加冰或兑苏打水饮用（Highball）的方法，三得利在日本开设上千家Torys酒吧，以此推广威士忌文化并占领渠道，清新爽口的Torys迅速在工薪阶层与学生群体中流行，威士忌迎来首次量增期；1970s，日本经济延续高速增长，三得利借势通过“筷子大作战计划”推动威士忌日常化，三得利通过广告将威士忌延伸到与啤酒近似的佐餐场景，说服寿司店、居酒屋、关东煮等餐饮店在菜单上加入威士忌，将日威送进寻常百姓餐桌。

2）退潮期（1984-2008）：期间威士忌消费量CAGR为-4%。一是酒税改革致税负上升，1984年日本政府对酒类税收体系进行调整，威士忌单位税负增长24%，而彼时威士忌市场刚刚建立消费习惯，价格的上升打击了市场需求；二是烧酎的替代效应，烧酎的消费量在1980s-1990s快速增长，在家庭消费和居酒屋等日常饮用场景中的占比快速提升，烧酎相比于威士忌价格更低、消费税更低；三是90年代经济泡沫破裂带来的消费萎缩，日本经济泡沫破裂后大批企业破产、失业率上升、家庭收入缩水，整体消费能力受到压制，威士忌需求进一步下滑；四是消费习惯的转变，日本消费者在这一时期逐渐转向低度酒类饮品，烧酎、发泡酒等市场份额不断上升，2000s初威士忌已被视为“老一辈”饮品。

3）重生期（2008至今）：2009-2021年威士忌消费量CAGR恢复至5%增长。08年以来经济缓步回暖，水楢木桶+茶道山泉水+竹子过滤的日本威士忌在2000年代后以颇具东方气息的差异化竞争力亦在国际大赛中屡获殊荣，宏观与行业的双重驱动下，日威龙头三得利于2008年启动Highball复活计划，在改良产品易饮度的同时，扩充了扎啤杯、罐装等包装形式以拓展新场景，威士忌消费逐步回暖。

Step2：全球输出（1990s至今）：日威如何在国际舞台上“弯道超车”？

独特的水梄桶桶陈工艺+原酒库存收紧，为日威带来产品层面的稀缺性，同时通过海外并购解决中低端产品的产能挤压问题。二战期间，由于日本无法进口酿造威士忌的欧美橡木桶，故以日本独有的水楢（yóu）木作为替代。但水楢木数量稀少、成本很高（成长时间需200年以上）、容易渗漏和挥发、熟陈时间更长，在战后逐渐被酒厂抛弃。不过，此后在三得利高超的营销技能下（垄断水楢木的生产、每年只制作100个水楢木桶），以及人们发现陈年水楢桶熟成的威士忌会增添一股沉香气味——“东方禅味”，年份高的水楢桶逐渐变成奇货可居。另外，1990s的经济危机导致市场需求跌至峰底，行业产量陷入低谷，进一步导致十年后的年份原酒库存收紧，年份日威价格水涨船高，一瓶山崎50年单麦威士忌拍卖价达238万元（2018年8月）。2014年，三得利以1.6万亿日元（约814亿人民币）并购届时美国最大的蒸馏酒企业Jim Beam，使其超越麒麟成为日本最大的酒企、世界第三大烈酒生产商，收购后三得利用Jim Beam制作的Highball替换角瓶，将释放出的日本产原酒留给山崎、白州和响这些高毛利产品，为开拓全球市场奠定产能基础。

中国台湾地区：后起之秀，需求驱动

中国台湾地区威士忌行业的两次增长各有侧重，其中首次抬头更偏量增，核心驱动为当时开放的自由经济体系，而后续爬坡更偏价升，由宏观、行业、企业共同推进。中国台湾地区威士忌的起步始于1955年烟酒公卖局的引进，后续对外开放与政策支持带来海外品牌进入与企业积极本土化，共同驱动中国台湾地区成为如今全球苏格兰威士忌十大市场中增长最快的市场之一和国际认可度不断增强的新兴产区。

中国台湾地区的威士忌发展可分为三个阶段：

1）萌芽期（1974-1996）：1989-1996年中国台湾地区威士忌进口量CAGR为38%。宏观层面，受益于美国对中国台湾地区的经济援助与开放经济体系的逐渐形成，该阶段的中国台湾地区经济得以快速发展，随1987年降低关税/开放外国烟酒进口、1992年中国台湾地区人均GDP首次突破1万美元，1992年中国台湾地区威士忌进口量/进口额同比+147%/+155%，1995年进口量突破100万箱。行业层面，90年代上百家威士忌进口商的涌入使得威士忌推广资源集结，日式居酒屋、酒店来台使得酒吧文化盛行，酒税改革使得威士忌性价比优势凸显，与此同时，此前中国台湾地区市场主流洋酒白兰地因经营者较少、价格高企以及糖尿病传闻元气大伤，加之企业层面的平价威士忌铺市与广告营销，中国台湾地区进口烈酒正式进入威士忌时代，行业迎来首次高增。

2）沉淀期（1997-2008）：该阶段威士忌进口量CAGR放缓至1%。宏观层面，2002年中国台湾地区加入WTO，同步废止烟酒专卖制度、调整烟酒税制、开放酒厂民营，中国台湾地区威士忌自由生长的土壤进一步优化。行业层面，消费者教育实现跨越，此前中国台湾地区对威士忌的饮用以狂饮、应酬为主，2001年麦卡伦全力推广单一麦芽相关知识，2005年中国台湾地区首个威士忌专业社团“台湾单一麦芽威士忌品酒研究社”成立，由此逐步形成对单一麦芽威士忌的偏爱，并持续至今。企业层面，2005年中国台湾地区首家威士忌酒厂噶玛兰成立，2008年台湾烟酒公司经营下的南投酒厂成立威士忌蒸馏厂，中国台湾地区本土威士忌两大龙头初具雏形。

3）成长期（2009至今）：该阶段中国台湾地区威士忌迎来二次增长，主要由宏观政策、行业氛围、企业品质化共同驱动，本土产区迅速发展。宏观层面，2009年政府将蒸馏酒税率由按容量改为按酒精浓度征收，每公升每度仅2.5元，价格压力明显弱化。行业层面，在前期消费者教育的基础之上，中国台湾地区自2009年起多次举办国际型酒展Whisky Live，消费者触达与消费者需求洞察持续强化。企业层面，因中国台湾地区市场的包容度及其重要地位，海外威士忌品牌多倾向于将中国台湾地区作为新酒款首发市场，并会依据当地偏好量身定做独家酒款；本土企业则充分结合中国台湾地区的亚热带条件扬长避短，推出顺滑甘甜、热带水果风味的高品质威士忌，在国际大赛中广受青睐。

路径演绎：量增先行，价值站位

参考日本、中国台湾地区威士忌发展历程，在威士忌作为舶来品的新兴市场中，行业发展基本由量的逻辑向价的逻辑演进，行业起量的核心基础为足够的消费力支撑，通常以政策红利（如税收等）与性价比产品作为催化，向价升过渡则往往更需要企业层面发挥主观能动性实现高品质本土化，配合以成熟、专业的消费者教育。

量增催化：消费力承托，新人口引领

收入是根本，扩容重点是大众化，契机是消费者偏好变化。量增期的新兴市场中，消费力与威士忌消费量往往正相关，参考60年代的日本、90年代的中国台湾地区，人均GDP突破0.9-1.0万美元或为威士忌在新兴市场渗透率提升的关键门槛，同时还需与利好的税收及进出口政策形成合力。新兴市场的威士忌消费土壤通常相对缺乏，因此大众化的行业氛围与大众化的威士忌成为了量增期扩容的关键，作为舶来品，威士忌需要更多的新进入者将其引入，辅之以酒吧、主题活动等场景营销，实现高消费者触达，Highball等在口味、价格上均具有大众化特征的低尝鲜成本产品在此过程中发挥了重要作用。值得一提的是，日本与中国台湾地区的威士忌行业在该阶段均迎来了传统主流酒类（清酒、白兰地）失势这一替代契机。

产能周期+经济周期+人口周期共振时，中国威士忌有望崛起。1）短期内，行业产能扩张将推动威士忌市场的供应增长，龙头共同加强消费者教育、有望引领行业迎来量增扩容的机会，短期增量更多来自于量增（场景和渠道拓展）而非价增（价格中枢由中高端走向大众化）。2）中长期来看，中国经济的持续向好、年轻一代消费群体对新兴酒类的喜爱和偏好，或将进一步加速威士忌的普及和消费升级，为威士忌行业的发展提供长远动力。

价增逻辑：工艺定成本，年份定档次，品牌定溢价

消费者教育是前提，核心是企业高品质本土化、差异化。参考日本、中国台湾地区威士忌行业的第三阶段，“价”的逻辑在后期逐渐凸显，此时收入、税收、国际贸易等宏观环境因素更多发挥基础性保障作用，行业热烈氛围的维持与持续性的消费者教育成为前提，供给端的优化升级成为核心驱动，即企业能否实现高品质本土化和差异化、提供满足消费者品质化需求的本土特色产品是威士忌行业后续长远发展的关键。我们认为威士忌树立价值的核心主要在于以下三要素：

（1）工艺特征：原料塑味，桶藏赋香

1）约60%的威士忌风味特征来源于橡木桶陈年，陈酿过程中的香气多来自酒和橡木桶接触时产生的化学反应，各威士忌产区常用的橡木桶有所不同，对应威士忌风味各有千秋。

2）约40%的威士忌风味特征来源于原材料及其他工艺流程。不同的谷物会带来不同的香气和口感，如玉米提供厚重和甜味，黑麦则赋予威士忌辛辣和果香，大麦则贡献坚果和面包般的香气。此外，谷物的种植环境对其风味同样具有影响，气候、土壤类型、海拔高度等自然条件不仅决定了谷物的生长状况，也间接影响了谷物中风味前体化合物的含量。

（2）品牌价值：风土凝香，产区赋能

威士忌酒厂品牌与其所在产区之间的共振，是威士忌行业中品牌价值构建的核心。一方面，酒厂的品牌标识是酒厂传达产品独特性和质量保证的重要手段。另一方面，产区提供了独特的地理和环境条件，这些条件直接影响威士忌的风味和品质。产区的地理标签经过数百年的演化，目前已成为品质和风格的代名词。当品牌战略与产区特色相结合时，酒厂可通过强调其威士忌产品与产区的独特联系来吸引目标群众，产区在也伴随着酒厂的兴起而逐步壮大自身。据欧睿，爱尔兰/日本/苏格兰/美国/加拿大产区的威士忌在全球消费市场的销售均价（出厂口径）分别为22/20/19/15/11美元/700mL，高于全球威士忌整体均价的9.9美元/700mL。

（3）年份标识：陈年雅韵，价随香浓

按年份定价是威士忌行业的基本准则，无年份产品一般用来补充未覆盖到的中低价位段。

1）产品角度：随陈酿年份的增长，威士忌口感愈加柔和醇厚，香气愈加丰富多样。

2）金融属性：年份溢价通常与其金融回报成正比，高年份威士忌（如50年以上的限量版）在拍卖会上屡屡刷新成交记录，使其逐渐被视为与珠宝等类似的奢侈投资品。

整体来看，威士忌以年份定价、定位仍是主流。不过，很多企业也正在推动更多中高端无年份酒，一是因为调酒师希望在调和时加入低年份酒，从而给一瓶酒带来更多的想象力（苏格兰法律规定年份混合酒必须按照其中最低年份酒标识）；二是在市场上行周期中，无年份产品具有相对更高的利润率；而在市场动销氛围较冷时，年份威士忌会更受欢迎；三是部分中小酒厂老酒库存不足，开发无年份威士忌是寻求利益最大化的选择。

为进一步探寻价格和年份之间的关联，我们自全球威士忌交易平台Whisky Marketplace中采集了5139条威士忌产品相关信息，我们发现：

1）酒龄12年的产品数量最多：在标注年份的威士忌产品中，酒龄3-12年的威士忌产品数量最多（占总样本量22%），其中酒龄12年的产品数量最多，与行业消费特征一致。

2）在酒龄13-26年的区间内，呈现明显的“价随龄长”：酒龄3-12年的产品定价与酒龄之间的相关性并不明显，我们认为主要系该酒龄段的竞争较为激烈、品牌效应、工艺创新等共同对定价产生影响；但酒龄13-26年的产品呈现明显的“价随龄长”，线性推算下酒龄每增加1年，产品定价提高约54美元/700mL（约380人民币/700mL），尤其以日本为代表，由于日本酒企近年来强化高档酒稀缺性的市场认知、其对高年份酒给出更高溢价（酒龄每增加1年，日威产品定价提高149美元/700mL、约1043人民币/700mL）。

对于未来中国威士忌市场的价值演绎，我们的判断是价格中枢将沿着“中高端→中低端→中高端”的顺序，对应的产品属性将遵循“舶来品→本土化→高端化”的走向，对应的市场行为是“初期大众化以价换量→中后期高端化消费升级”的底层逻辑。初期，威士忌作为一种中高端舶来品进入中国市场，本土威士忌品牌的突破点在于“以价换量”，即通过大众价位带扩展更广泛的消费场景。随着本土化程度提高、消费者逐步成熟、品牌忠诚度增强，酒企将有更多空间进行产品差异化与高端化布局。综合来看，当前中国大陆宏观层面已具备与日本70-80年代、中国台湾地区90年代类似的威士忌发展条件。如前文对日本和中国台湾地区市场的复盘，新兴市场“量增”期或持续10年左右，考虑到中国更快的经济增速和更庞大的人口基数，起量速度和空间或更具潜力。

洞见国内：群贤毕至，差异竞争

市场概况：渠道多元，个性消费

国内威士忌消费场景演变历程：沿海地区商务宴请→沿海地区夜场→内陆地区夜场→酒吧/居家自饮→酒吧/居家自饮/调酒需求/电商渠道。70-80年代，广告语“人头马一开，好事自然来”广泛传播，让以白兰地和威士忌为主的洋酒文化兴起，成为香港及广东商务宴请中的必备酒饮，同时也为威士忌打上“高端洋酒”的标签。90年代，夜场在香港和沿海地区风靡，而基于对洋酒的“高档”需要以及洋酒逐渐成为夜场的主要营收手段，为洋酒带来了可观的利润空间，进而也让一些场所铤而走险，一度让洋酒背上“假酒”标签。新世纪初，随着夜场娱乐形式从沿海向内陆渗透，中产阶级/白领学生的消费群体比重增加。此时，威士忌品牌方通过包场费或买断的形式获取夜场专销权，同时用产品返利冲抵陈列费获得最好的橱窗推广位，再通过威士忌+绿茶等搭配，逐步占领消费者心智。2009年之后，以单一麦芽为代表的中高端威士忌开始发力，威士忌的饮用场景拓展出威士忌酒吧以及居家自饮两种形态。2020年后，由于疫情的影响，线下场所的威士忌饮用频率有所降低，居家自饮及调酒的需求开始萌发。

需求特征：自饮为主，结构偏上

中国目前威士忌市场消费人群分析：

1）年轻一代为主导，百瓶数据显示，18-29岁的消费者占比达到53%，同时单身人士的占比高达64%，这一群体通常追求时尚、独立和个性化的生活方式。

2）高学历/白领为主力，威士忌消费人群中本科以上学历消费者占比达60%，白领人群占比达51%，这些人群通常拥有较高的消费能力和品牌意识，愿意为优质产品买单。

3）中高收入群体为核心，月收入在0.3-1.8万元之间的消费者构成了威士忌消费的主力（占比86%），这一群体代表着中国中产阶级及年轻白领的消费力量。

4）沿海一二线城市为消费主力，消费能力最强的城市是上海/北京/广州。

当前，中国威士忌的消费特征主要为“自我满足”。据百瓶数据，自饮是中国消费者购买威士忌的主要动因。对于年轻消费群体，威士忌不仅是一种酒品，更是一种生活方式的象征；在“品价比”趋势和“自我提升”的背景下，消费者越来越愿意为优质威士忌买单。此外，社交场合也是威士忌消费的重要场景之一，64%的消费者或因招待客人和朋友而购买威士忌。威士忌作为洋酒，具有一定的品牌溢价和文化附加值，能够提升招待场合的档次与氛围。

威士忌的饮用频率特征为少量多次。据百瓶数据，近80%的威士忌消费者每周均会饮用威士忌，其中每周2-3次的饮用频率占比最高（37%）。目前中国威士忌消费者的品饮形式以独酌和小聚为主，单人自饮和2-3人小聚饮用分别占44%和42%，进一步表明威士忌的消费场景更多是个人享受或与亲密朋友的小规模社交。另外，在自饮时，消费者更多倾向于浅尝即止，每次饮用量在30-90ml之间（占比53%），这与威士忌本身的高酒精度和复杂风味有关，消费者通常在短时间内品味少量，或是加冰块饮用；在聚饮场景中，消费者同样选择适度饮用，单场品饮威士忌的量通常在1瓶以下（占比约48%）。

价格方面，中国消费者在自饮和礼赠场景均偏好中高端威士忌产品。1）自饮：消费价格带更加灵活，主流价格集中在单瓶400-600元左右，通常涵盖了知名品牌的经典款或一些小众品牌的优质产品，能够满足消费者对口感和品质的双重追求。2）礼赠：由于注重品牌知名度与外观，消费者愿意为此支付更多费用，主要价格带在单瓶500-1000元（占比40%）。

基于此，我们分别从行业海外参考/产能倒算来预测大陆威士忌行业规模：

（一）参考海外：考虑当前国内白酒消费根基深厚、具有较强的消费基础，我们给予国内威士忌人均消费额一定的折算系数，测算得到2035年中国大陆威士忌市场规模达164-237亿人民币（出厂口径），对应24-35年市场规模CAGR为9.4%-12.8%。

根据我国中长期发展目标，2035年进入中等发达国家水平，对应人均GDP约3-4万美元；参考海外消费数据，对应人均威士忌消费量为116-169人民币/人；考虑到当前大陆烈酒市场中白酒的强势地位，给予大陆人均威士忌消费折扣系数10%（对应人均消费11.6-16.9人民币/人）；最后，对应中国大陆中期威士忌市场规模为164-237亿人民币（出厂口径），对应24-35年市场规模CAGR为9.4%-12.8%。中长期来看，考虑到23年我国威士忌人均消费额仅为主要产区/半产区/消费区国家均值的1%/3%/2%，未来人均GDP的增长及新生代人群酒类消费的多元化有望带动威士忌品类加速渗透。

（二）产能视角：考虑到威士忌的陈年属性及当前我国威士忌行业所处的发展阶段，我们基于国内威士忌产能释放周期+威士忌进口规模进行测算行业规模，预计2035年大陆威士忌行业市场规模为197亿元（出厂口径）。

1）国内市场方面：据酒协数据，23年我国威士忌市场规模约55亿元（同比+10%），市场以外资品牌主导。中国大陆地区实际蒸馏产能为4.5万千升，同比增长50%；总设计蒸馏产能8万千升，同比增长33.3%；而总计规划产能达25万千升，同比增长25%。

2）进出口方面：据海关总署数据，18-23年中国大陆威士忌进口量/价/额的CAGR分别为+12%/+14%/+28%；2023全年进口威士忌金额为42亿元，占当年威士忌消费总额（出厂口径）的75%，24年1-8月受国内消费力影响，威士忌进口额同比下滑27%。

3）行业空间测算：假设现有产能和规划产能之间的差值17万千升将在未来10年左右逐步释放（同步考虑产能损耗问题），假定国产威士忌终端定价150元/700mL、渠道利润率为30%、酒厂毛利率为50%、进口规模年增速为5%，预计24-35年出厂口径的行业规模由55亿元增长至197亿元，CAGR为11%。

渠道体系：分层管理，协同推进

威士忌供应链系统由生产环节、分销结构和终端销售三部分组成：

1）生产环节：据Whiskybase，全世界共有超过2500+威士忌蒸馏厂，蒸馏出的威士忌供给9000+品牌在世界范围内售卖，这些品牌中的佼佼者几乎都已被世界烈酒集团收购。

2）分销环节：以中国为例，进口时常见有三种模式，一是烈酒集团成立的中国子公司担任进口商的角色；二是进口贸易商直接联系酒厂或IB独立装瓶机构，将相对少见的品牌引入国内；三是贸易商从IB机构或酒厂购买酒桶，并使用自己的品牌来装瓶（中国较为少见）。另外，针对核心产品，集团在华子公司往往会直接分销到终端，较少交给经销商；针对非核心产品，会交给经销商分销。

3）终端销售：根据是否当场消费分为日场（on-trade）及夜场（off-trade），日场包括烟酒行、连锁酒行、电商等，夜场包括high-energy（夜店、夜总会等）及low-energy（清吧、小酒馆等）。烈酒集团在不同销售渠道中会有意识地分布不同类型或定价的产品，以避免在各销售渠道中与经销商之间发生价格竞争。

在中国，不同地区渠道间的销售占比存在较大差异。据Whisky L!调研，23年华南地区日场/夜场（包括餐饮）/电商及商超的威士忌消费占比分别为50%/30%/20%，主要系华南地区夜场氛围不太浓厚，威士忌更多面向商务、自饮和送礼需求；23年华东地区日场/夜场（包括餐厅）/电商的威士忌消费占比分别为10%/60%/30%，系华东地区具有较强的“夜经济”。此外，电商渠道的销售额占比提升主要系威士忌年轻群体受众扩容影响，且经济相对不发达或品牌商经销渠道相对不发达的区域，线上渠道是其小型夜场的进货渠道。

竞争态势：短期看渠道，中期看产品，长期看品牌

海外玩家：全球视野，本土深耕

海外烈酒集团占据中国及全球威士忌市场中的多数份额。海外大型烈酒集团凭借深厚的行业背景、广泛的品牌组合以及强大的全球分销网络，在国际市场上确立了领导地位。海外烈酒集团的经营优势通常在于规模经济、强品牌力、全价格带、创新开发和市场扩张。

帝亚吉欧（Diageo）：全球最大的烈酒公司之一，旗下拥有尊尼获加、加拿大皇冠等多个全球知名威士忌品牌。公司通过广泛的产品线覆盖了从入门级到超高端的威士忌市场，其中尊尼获加是帝亚吉欧旗下最知名的品牌之一（诞生于1820年），是畅销全球的苏格兰威士忌。尊尼获加在中国市场上通过其经典的红牌、黑牌系列吸引大众消费者，蓝牌系列瞄准高端和礼赠市场。

保乐力加（Pernod Ricard）：全球最大的烈酒公司之一，旗下拥有知名威士忌品牌芝华士、尊美醇等。公司注重在中国市场的长期布局，1）文化宣传：公司在中国市场极力打造品牌的文化属性，如芝华士凭借其优雅和经典形象，深受中国礼赠市场青睐；尊美醇则通过其年轻、轻松的品牌定位吸引年轻消费者。2）高端化产品结构：公司在中国市场尤其注重高端和超高端市场布局，如芝华士的皇家礼炮在中国高端宴会和商务场景中占据了重要位置。

 三得利（Suntory）：日本最大的酒类公司之一，拥有山崎、白州等多个知名威士忌品牌。近年来，三得利通过精细化的产品定位和跨国并购，不断扩大其在全球市场的影响力。1）高品质：山崎和白州作为日本单一麦芽威士忌的代表，通过其清新、复杂的风味，获得了全球消费者的青睐。2）海外拓展：通过并购美国波本威士忌品牌Jim Beam（占边）扩展其全球威士忌版图。3）品牌形象管理：将品牌与日本的匠人精神和自然和谐理念相结合，成功地塑造了其高端、优雅的品牌形象。

本土玩家：步步为营，行稳致远

中国威士忌玩家可分为五大类，企业基因与禀赋各有不同。据中国酒协，至24年6月，中国境内（含中国台湾地区2家）威士忌生产经营活动的具有法人资格的单位共45家，其中投产项目26个，试运营1个，在建项目10个，待建项目8个。市场主要参与者如下：

1）国际巨头：近年来，世界烈酒集团纷纷布局中国本土威士忌赛道，其拥有丰富的威士忌酿酒经验，但其对国内消费者口味偏好相对陌生，在产品打造与渠道执行中或水土不服；

2）业外资本：资金及资源优势明显，但产品尚在培育期，相较于海外巨头暂无受众积累；

3）白酒企业：多与海外烈酒巨头合作，具备品质保障的同时经销商体系完善，渠道资源丰富，可将白酒行业优良基因与中国特色注入国产威士忌，但白酒与威士忌的品牌调性、主力消费群体具有较强差异性；

4）啤酒企业：同属舶来品，渠道资源与场景营销经验丰富，且原料（均以大麦为主）相似，与Highball等产品具备一定的协同效应；

5）预调酒企业：同为舶来品，品牌调性与主营业务与威士忌均具有一定协同性，熟悉年轻化营销打法。

从自身禀赋及布局进度看，当前我们更看好低度酒（预调酒、啤酒）龙头引领国产威士忌取得突破。核心在于威士忌虽为烈酒品类，但其缺乏白酒的圈层消费氛围，当前主要以“自我满足”为核心、依靠自饮/聚餐/娱乐等场景实现放量，与低度酒更为类似。具体看：

预调酒：1）主业协同：当前国内预调酒与威士忌在消费场景上存在高度互补，二者均有聚焦于休闲、聚会、社交等轻松场景。同时，威士忌的引入可使百润的品牌形象从休闲饮品延展至个性化烈酒，强化其在年轻市场的吸引力和忠诚度。2）渠道赋能：百润股份预调酒的渠道布局已覆盖年轻消费的主流零售终端，包括便利店、超市、电商平台、酒吧等，这与威士忌的潮流消费场景契合，通过现有渠道复用，百润或可高效进入威士忌市场。

啤酒：啤酒企业布局威士忌的优势在于工艺与渠道协同。啤酒发酵流程与威士忌蒸馏环节具有相通之处（原料均为麦芽），啤酒企业在发酵工艺、质量控制和产能扩展上的技术积累，使其转向威士忌生产的过程更为顺畅，初期成本和试错周期或显著降低。此外，啤酒企业在便利店、夜店、酒吧等场景拥有广泛的渠道资源，或可实现威士忌新品的快速渗透。

综合来看，当前国产威士忌仍处于发展早期，长期来看，我们认为未来国产威士忌的发展将呈现“三步走”：

第一步：短期侧重于渠道推力。初期，本土威士忌品牌较于进口产品的核心优势在于对本土渠道深耕，这也是当前国产威士忌品牌能否迅速打开市场的关键。同时，国产威士忌的大众价位路线或更适合开拓日场场景。

第二步：中期侧重于产品创新，据前文论述的威士忌定价三要素，相较海外成熟单品，国产威士忌目前在品牌、年份方面均不占优。随着市场逐渐成熟，创新工艺、独特风味、陈藏年份等要素的集齐，或将打造出具有高“品价比”的本土标志性产品；

第三步：长期侧重于品牌建设。国产威士忌的长远目标在于形成酒厂标识与产区特色的协同效应，打造深具市场辨识度和文化厚度的品牌，最终实现酒企与产区的品牌共振，从而占领市场高地并实现长期可持续发展。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者对可选消费的消费意愿和消费能力，对行业需求产生负面影响。

2）需求爆发节奏和产品推广不及预期。市场需求虽颇具潜力，但其爆发的节奏可能受前文所述的多方因素影响，导致增长曲线波动。同时，威士忌作为舶来品可能面临推广受阻，进而导致公司收入端增速疲软，盈利水平下降。

3）食品安全问题。食品安全事件会引起消费者对食品饮料安全问题的担忧，这也将对行业需求增长产生负面影响。

4）人才及技术缺口问题。当前中国威士忌行业的技术人员和专业人才较为匮乏、国内橡木桶资源紧缺，本土品牌在技术、储备层面与国际领先品牌仍存差距。