华泰 | 固收：债市不空，但更重视波段

11月华泰固收问卷显示，投资者最关心的话题为国内政策与特朗普新政，两者均有较大不确定性，后续可通过年底中央经济工作会议、特朗普“百日新政”等把握增量信息。此外，不管对年内还是明年债市，投资者看空声音并不多，多数投资者认为短期十年国债运行区间在2.0-2.2%，明年债市整体偏多或维持震荡。震荡市下，关注波段操作、久期调节以及票息机会。建议继续持有中短端利率债、存单与短端信用债组合，2年以内中短期城投适度挖掘下沉机会。长端利率债短期有供给压力，建议逢调整增持。股市良性调整，继续把握转债择券机会，建议沿化债、科技自主可控等主线挖掘个券。

国内政策与特朗普新政是市场最关注的话题

投资者对中央经济工作会议、财政政策与特朗普新政的关注度最高，分别对应明年扩内需的方向以及外需不确定性。内需方面，下一轮政策正在酝酿期，短期内可以期待的政策包括：降准、扩大专项债使用范围、特别国债向银行注资细节、消费方面支持政策如加大“两新”力度及扩大“两新”范围等。关注12月政治局会议、中央经济工作会议释放的政策信息。外需来看，美国向全球加征关税的概率较高，明年外需或将面临较大不确定性。短期有两个重要关注点：第一，近期内阁成员提名是观察特朗普政策方向和执行力度的关键；第二，特朗普“百日新政”阐述的优先政策事项，尤其是关税政策。

对明年债市普遍持震荡或偏多观点

对明年经济增长目标，更多投资者认为可能落在4.5%-5%，也有不少投资者选择5%。对于明年房地产投资的表现，多数投资者认为地产投资继续面临压力，不过“同比跌幅改善”。对于化债对提振经济的看法，多数投资者认为“符合预期”。我们认为化债对经济的短期、直接拉动较小，更多是长期、偏间接的影响，有利于降低尾部风险、畅通经济循环。对明年债市的看法，从我们近期交流以及本次问卷结果来看，投资者看空的声音不多，选择“震荡”的投资者略多于选择“偏多”的投资者。机构行为上，投资者普遍认为理财与保险是明年债市的主导性力量。

多数投资者倾向年底降准但不降息，提防利率债供给

投资者对货币政策降息降准及资金面的分歧不大，倾向于未来三个月降准但不降息，资金面维持平稳。不过考虑到年底长端利率债供给增加，债市并未充分反应，仍需警惕资金和债市扰动。投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在2.0%-2.2%，符合我们预判，但短期向上试探的概率略高。曲线形态方面，投资者普遍认为曲线更趋陡峭化，不过我们认为变数可能较大，尤其是短端。信用利差主流判断为“基本持平”。我们认为，后续城投和二永债供给减少，而利率债供给增加，总体上有利于信用利差收窄。但考虑到赎回等扰动因素较多，预计信用利差波动将更加频繁。

投资者仍偏好股市和美元等外币资产，更重视债市波段操作

大类资产方面，投资者对股市和美元等外币资产的偏好度处于领先地位，对黄金的偏好下降。背后逻辑是在政策加码无法证伪+充沛场外资金支持+局部活跃度较高等因素加持下，对股市的整体看法仍偏积极。此外“特朗普2.0交易”在短期利好美元、利空人民币和黄金。债市操作思路上，震荡市下投资者更加偏好波段操作、久期调节和权益暴露。债券品种选择上，城投债是投资者首选，不过区分期限来看，中短端城投受益于置换化债，确定性或较高，低等级长期限城投受退平台加速影响，估值或将进一步分化，仍有调整压力。此外，短债与存单、中短端利率债也较受投资者青睐。

风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。

本周策略观点：债市不空，但更重视波段

上周金融、经济数据先后出炉，首批置换债落地，A股下跌，收益率震荡下行。周一，11月9日公布的通胀数据不及预期，10月金融数据出炉，信贷社融环比回落但结构改善，收益率震荡下行。周二，特朗普任命鹰派官员，A股出现一定调整，叠加资金面收敛转松，收益率下行。晚间河南公告将首批发行地方债置换隐性债务。周三，债市供给担忧小幅升温，午后A股走强，尾盘债市情绪收益率上行。周四，税期早盘资金面偏紧，午后股市下跌，债市收复日内跌幅。周五，10月经济数据呈企稳迹象，城中村政策支持力度加大，置换债发行扰动市场情绪，A股延续下跌，债市偏弱震荡。全周来看，10年国债和10年国开较前一周五分别下行1BP、2BP至2.09%和2.15%，30年国债下行近1bp至2.28%。10-1年国债期限利差较前一周基本持平，信用利差整体收窄。

10年国债已在2.0-2.2%之间震荡多日，进退两难。尽管市场上看空利率的声音少见，但利率债供给压力、基本面阶段性改善，机构心态略感迷茫，利率也缺乏向下突破的力量。在此背景下，我们在11月15日进行了本期问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1）宏观话题：主要集中于中央经济工作会议、特朗普新政及关税，也有不少投资者关注财政政策、人民币汇率、货币政策等话题，对产能如何出清、美联储降息等关注不多。

2）政策方面：投资者对降准仍有非常高的期待。多数投资者认为未来三个月资金面将维持平稳，普遍认同本轮化债有助于提振经济预期。对于明年中国经济目标，保持在5%左右的概率略高。

3）债市方面：多数投资者认为明年的主导性力量是理财。点位上，十年期国债普遍判断在2.0-2.2%之间，信用利差多数看持平，曲线形态判断陡峭化。

4）操作方面：波段仍是投资者最为青睐的策略，品种上偏好中低高等级城投债、中短端利率债及短融存单，对转债偏好度下降。

5）大类资产：股市虽然短期出现调整，但仍最受关注，美元等外币资产青睐度也不低，黄金偏好度降低，对房地产判断依然谨慎。

具体分析如下：

Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？

A1：问卷显示，“中央经济工作会议”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“特朗普新政及关税”和“财政政策（化债等）”，选择“人民币汇率”、“货币政策（降准降息）”和“经济高频数据”的相对不多，至于“产能如何出清”和“美联储降息”则少有关注。

点评：投资者对中央经济工作会议、财政政策与特朗普新政的关注度最高，分别对应明年扩内需的方向以及外需不确定性。

内需方面，自9月底一揽子政策实施，到11月8日人大常委会化债政策落地，第一轮政策大体到了评估效果阶段，下一轮政策正在酝酿期。时间上来看，后续12月政治局会议、中央经济工作会议等都可能释放更多政策信息。短期内可以进一步期待的政策包括，适时降准、进一步扩大专项债使用范围、特别国债向银行注资的具体细节、消费方面支持政策如加大“两新”力度及扩大“两新”范围等。而提高赤字、扩大专项债规模、加大中央对地方转移支付规模等需等待来年3月的两会确定。此外，前期政策效果也值得关注，包括经济层面的基本面数据是否改善，非经济层面的化债落地后地方积极性是否提高，等等。

外需来看，美国向全球加征关税的概率较高，明年外需将面临较大不确定性。短期有两个重要关注点：第一，近期内阁成员提名是观察特朗普政策方向和执行力度的关键，关注国务卿、美国贸易代表等重要职位任命，尤其关注诸多鹰派人士进入内阁。第二，美国总统在就职演讲中往往通过“百日新政”概述其上任初期的优先政策事项。根据华泰宏观组11月5日发布的《美国宏观：两种大选结果下美国经济走势》，政策落地顺序可能是限制移民、去监管—收敛对外敞口（结束两场战争）—关税等其他政策。特朗普或将在明年1季度“预警”对贸易伙伴国加征关税，明年2-3季度开始调整关税。关注政策落地的冲击及预期差。

Q2：（单选）您认为明年中国经济目标会是？

A2：仅有3%的投资者认为后续政策会“不设目标”，12%的投资者认为会是“4.5%”，41%的投资者认为会是“5.0%”，剩余绝大部分投资者认为会是“4.5%-5%”。

点评：我们倾向于认为，虽然面临诸多不确定性，明年中国经济增长目标可能继续定在5%左右。主要有几个原因：

第一，从政策取向来看，9月以来的一揽子稳增长政策体现出决策层推动经济回升向好的决心。同时，四季度经济回升也有助于抬升明年经济的“初始水平”，对争取达到5%的增长目标有较好的效果。较高的经济增速也能对地方政府形成一定的激励。

第二，从经济潜在增速角度来看，央行2021年3月26日工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》预计“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%，2021-2024年中国经济增长目标分别为6%以上、5.5%左右、5%左右、5%左右，也基本在这一区间；

第三，从拉动就业的角度来看，GDP每上升1%可以拉动200万新增就业，为尽可能满足充分就业，也需要较高的经济增速。今年二三季度经济增速落在4.6-4.7%，就业问题更加凸显。明年也是十四五规划的最后一年，有必要争取较高的经济增速。

当然，明年经济面临较大的外需不确定性和内需压力，实现5%左右的全年经济增速面临一定挑战，仍需要留有灵活度，并进行较大力度的政策对冲。

Q3：（单选）您如何看待明年房地产投资的表现？

A3：超半数（55%）的投资者认为明年房地产投资“同比跌幅改善”，29%的投资者选择“基本企稳”，选择“同比跌幅持平或更大”、“有所回升”和“看不清”的投资者较少。

点评：投资者在这个问题上的看法相对一致。随着9月底房地产市场“止跌企稳”的基调确定，以及房地产自身调整的时间和幅度已经较为充分，我们预计房地产市场的下行周期可能在明年进入“磨底”阶段。对于明年的市场走势，我们预测传导链条可能是：政策刺激—二手房成交量出现拐点—二手房成交价格出现拐点—新房市场出现拐点。预计明年核心城市将率先实现价格企稳，随后这一趋势将向其他城市扩散。但在“严格控制增量”的政策要求下，房地产投资将继续面临压力，不过下降幅度有望减小。

Q4：（单选）您对本轮化债提振经济的看法是？

A4：67%的投资者选择“符合预期”，23%的投资者选择“低于预期”，还有7%的投资者选择“超预期”。

点评：在本轮债务化解政策实施之前，市场尤其是债市预期已经相当充分。关于债务化解对经济的提振作用，我们认为其对经济的短期、直接拉动较小，更多的是长期、偏间接的影响：

短期来看，一方面，债务化解有助于将高利率债务转换为低利率的专项债券，预计可以节省约6000亿的利息支出，直接拉动GDP增长0.1个百分点。但另一方面，本轮隐性债务置换中涉及的经营性隐性债务规模可能不会太大，而这部分债务才是能够带来新增资金并促进经济增长的关键。

从长远来看，本轮债务化解有积极作用。一是，有望释放此前地方用于化债的资源、政策空间、时间和精力；二是，有助于银行提高资产质量并更有效地支持实体经济，进一步疏通经济循环，释放长期经济增长潜力。

Q5：（单选）您对明年债市的整体判断是？

A5：近半数（42%）投资者认为“震荡”，37%的投资者认为“偏多”，选择“看多”、“偏空”、“看不清”的投资者分别为12%、8%、1%。

点评：从我们近期交流以及本次问卷结果来看，投资者对明年债市看空的声音不多，而选择“震荡”与“偏多”的投资者数量相当，我们持相似看法。原因是：第一，新旧动能转换的大环境未改。明年基本面面临的是内需温和改善+外需一定程度的不确定性，实现5%左右的全年经济增速仍需政策端做出较多努力，GDP平减指数大概率收平。企业融资需求还较难恢复。货币政策大概率保持支持性基调。第二，明年的扰动因素主要在于，预期螺旋有所缓解，政府加杠杆推动利率债供给上升，股市可能分流部分债市资金，理财等稳定性变弱。总而言之，明年债市大概率不空，波动有所加大，调整仍是机会，同时降低回报预期，需要有震荡市思维。

Q6：（多选）机构行为上，明年您认为主导性力量会是？

A6：较多投资者认为明年的主导性力量是“理财”，也有不少投资者选择“保险”、“大行”、“公募债基”和“中小行”，选择“年金”和“外资”的投资者较少。

点评：理财与保险是债市重要的增量资金来源，且分别主导债市短端与长端定价，明年两者行为值得更多关注。对理财而言，明年同业监管、存款搬家、股市分流等，均可能阶段性影响其规模变化，进而影响其配置节奏。此外，理财低波模式在监管要求、历史浮盈消耗后弱化，债基“工具化”普遍，市场调整时更易发生理财-债基赎回反馈，并进一步增大市场波动。对保险而言，负债端成本持续走低，叠加明年长期利率债供给放量、市场扰动增加，保险可能将扮演更加重要的配置角色，并成为长端利率的稳定器。

Q7：（单选）您如何看待年内的资金面？

A7：55%的投资者认为跨季资金面会“维持平稳”，分别有23%和20%的投资者认为“持续偏松”或“波动增大”，仅有2%的投资者选择“持续偏紧”。

点评：11月以来，资金面先松后紧，目前DR007中枢再度回到了1.7%附近。我们此前提示，央行流动性投放力度有限+大行缺负债是影响资金面内生稳定性的两大因素。目前两大因素未见明显缓解，且四季度面临几个新增变量扰动：一是地方债供给加码，年内两万亿置换隐债额度很可能在11-12月集中发行，对大行资金形成一定占用，进一步减少其融出。二是年底银行头寸本就会季节性收紧，跨季和跨年叠加，考验资金面稳定性。总体上预计资金面会维持在紧平衡状态，跨年扰动仍需警惕，适时降准或仍有必要及可能。

Q8：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息？

A8：57%的投资者认为未来三个月会“降准但不降息”，29%的投资者认为“降准、降息”，8%的投资者选择“不降准、不降息”，仅有6%的投资者认为是“降息但不降准”。

点评：我们认同大多数投资者的选择，降准但不降息。目前降准时机已经逐渐成熟，预计11月底-12月会有一次降准落地。一方面是年底迎来地方债供给高峰，流动性面临一定压力，另一方面是股市最近情绪再度转弱，历史上看股市走弱也是降准的关键触发剂。不过考虑到央行之前已经预告了年内会再降准一次，市场实际反应预计有限，对资金面的影响也需要视流动性缺口而定。降息或不急于在年内落地。主要是考虑到10月份存贷款降息刚刚落地，银行需要经历一段调整期，前期还推出了同业存款指导，见效落地都需一定时间。且近期基本面现实出现一定改善迹象，央行可能会继续观察政策效果，再决定动用降息空间，海外美联储和汇率等制约也不容忽视。货币政策执行报告也指出，汇率和银行息差是两大制约因素。

Q9：（单选）您认为年底长端利率供给增加，市场是否已经充反应？

A9：调查问卷显示，过半数（55%）投资者认为市场未充分反应，31%的投资者认为市场已充分反应，选择“看不清”的投资者占14%。

点评：11月8日，人大常委会宣布从今年开始3年6万亿化债，但市场整体表现平淡，似乎并未对年底利率债供给增加充分定价。粗略估算，若2万亿专项债全部年内发行，则11月18日至年底剩余2.3万亿政府债净融资，债券供给压力偏大。但市场可能考虑两点：一是央行大概率通过降准对冲流动性缺口；二是年底前仍有发不完2万亿专项债的可能性。但不管如何，考虑年底资金压力通常较大，加上较大的地方债供给量，仍需警惕资金和债市扰动。尤其是年底阶段，银行由于指标和损益表等考量，不愿意大幅增持长久期债券，从而凸显供求矛盾。

Q10-Q11：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会接近？

A10-A11：高点方面，绝大多数（70%）投资者认为会接近“2.2%”，也有不少（14％、12%）投资者选择“2.3%”、“2.1%”，选择“2.4%及以上”的投资者仅占4%。

低点方面，绝大多数（66%）投资者选择“2.0%”，20%的投资者选择“1.9%”，13%的投资者选择“2.1%”，选择“1.8%及以下”的投资者仅有1%。

点评：投资者普遍认为未来三个月十年期国债的区间在2.0-2.2%，与上期结果相同，也符合我们9月底的预判。当前十年国债收益率基本位于这一区间中部，意味着投资者对当前债市观点偏中性，且与我们的预期一致。具体来看：

1）低点2.0%：第一，2.0%是此前十年国债的最低点，也是重要整数关口，下破该点位存在心理压力。第二，2.0%发生的条件是经济通缩螺旋预期+无财政等政策刺激预期+降息降准预期较高，而经历9月底一揽子政策刺激之后，经济失速下行风险或基本消除，四季度基本面确定性改善，且年底机构心态更趋保守，故短期下破2.0%难度较大。第三，人民币贬值压力加大，对货币政策放松、债市下行形成制约。

2）高点2.2%：第一，2.25%是此前十年期国债的阶段性高点，产生的条件是9月底到10月初，超预期稳增长政策密集出台+股市迅速上涨+理财赎回扰动。当前债市对政策预期较为充分，基本面改善幅度不强，股市估值已经抬升，再现当时冲击的可能性不大。不过后续政府债供给、资金收敛或对债市有小扰动。

整体看，长端利率仍运行在预判区间，但向上试探的概率略偏高。

Q12：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A12：调查问卷显示，超半数（62%）投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“陡峭化”，22%的投资者选择“平坦化”，选择“频繁变化”的投资者占15%，选择“出现倒挂”依然不多（1%）。

点评：投资者普遍认为收益率曲线将更趋陡峭化，不过我们认为短期变数可能较大，尤其是债券短端。长端利率来看，受政策加码不可证伪+基本面小幅改善+长久期地方债供给放量等因素影响，长端利率或更趋上行，不过空间不大。短端利率来看，前期同业负债定价要盯住OMO利率推动同业存款利率下行，但后续海外美联储及人民币汇率对货币政策有所制约，年底降准只为补充流动性缺口、难以明显改善资金面，资金扰动增多，短端利率的不确定性增大。

Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？

A13：调查问卷显示，近一半（49%）的投资者认为未来三个月信用利差整体会“基本持平”，30%的投资者选择“明显缩窄”，14%的投资者选择“方向不明”，7%的投资者选择“明显扩大”。

点评：投资者普遍认为信用利差将“基本持平”，我们基本认同。自8月以来，受多轮理财-债基赎回的影响，信用债市场波动显著。进入11月，信用债的配置力量稍占优势，信用利差有所收窄。截至11月15日，3年期AA+信用利差为44bp，较8月的低点扩大了20bp，较月初收窄11bp，处于历史分位数的11%水平。向后看，城投和二永债供给减少，而利率债供给增加，总体上有利于信用利差的进一步收窄。然而，理财产品和债基的预期收益下降，加之股市的资金分流和机构赎回等扰动因素较多，预计信用利差波动将更加频繁，这也可能限制信用利差收窄的空间。

Q14：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？

A14：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“中低等级城投债”，此外还有不少投资者选择“中短端利率债”、“高等级城投债”和“短融及同业存单”，几乎没有投资者选择“高等级产业债”、“中低等级产业债”、“民企地产债”。

点评：与上月一致，投资者仍然偏好各等级城投债及存单短融，对中短端利率债偏好也不低，对转债偏好下降。向后看，债市趋势性机会仍难现，震荡市思维下继续建议：

1）中短端利率债继续配置，长端利率债仍可在波动中逢高把握交易机会；

2）短债和存单整体受益于央行的利率传导机制疏通及同业存款自律机制调控，相较逆回购利率估值性价比不低，可继续把握配置机会。

3）城投方面，2年以内中短端城投受益于置换化债，确定性较高，低等级长期限城投受退平台加速影响，估值分化将进一步上升，仍有调整压力。

4）转债方面，上周股市面临小幅调整，但仍处于良性调整。向后看，在政策加码无法证伪+充沛场外资金支持+局部活跃度较高等因素加持下，整体看法仍偏积极。后续转债重心应聚焦择券，建议继续以化债政策、科技自主可控等版块为主线挖掘个券机会。

Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“权益暴露”、“信用甄别/下沉”，选择“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”、“杠杆操作”和“没机会，选择躺平”的投资者较少。

点评：与上期结果相似，波段操作、久期调节仍是投资者的一致选择，权益暴露偏好度也不低。后续交易机会可重点把握：11-12月降准，12月人大常委会、政治局会议、中央经济工作会议，12月美联储降息，特朗普关税政策，12月发布的基本面数据等。此外，股市整体基调仍偏暖，一方面政策博弈仍未结束，且政策加码无法证伪，市场活跃度较好，出现较大幅度的调整风险概率较低；但另一方面，市场缺乏基本面数据的验证和配合，外部不确定性上升，向上突破的难度也较大。总之权益不宜追涨，明显调整或仍是机会，建议继续把握结构性机会。

Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A16：看好“股市”、“美元等外币资产”的投资者最多，其次是“债券”，第四名是“黄金”，第五名是“现金及替代品”，看好“房地产（一、二线城市）”和“大宗商品”的投资者较少。

点评：与上期问卷结果相比，看好股市的投资者依旧领先，看好美元等外币资产的投资者增加，看好黄金的投资者下降，我们基本认同。资产排序变化的根本原因在于“特朗普2.0交易”，具体来看：

1）黄金：短期金价回落的影响因素，一是美元走强；二是大选落地后，地缘层面不确定性收敛；三是近期黄金存在超买迹象，短期有获利了结需求；四是特朗普及其追随者推崇比特币，对黄金有一定替代效应。但拉长时间看，黄金仍将回到美联储降息周期、去美元化等底层逻辑，黄金牛市或仍未尽。

2）美元等外币资产：大选落地后，美元指数一度突破107关口，创一年新高，人民币汇率贬至7.24。这符合“特朗普对内减税、对外加税、限制移民→其他国家货币贬值应对、美国通胀动能增强→美元升值/美债利率上行→人民币贬值”的传导路径。不过，向后看特朗普主张弱美元，不排除通过汇率干预的形式削弱美元。

本周核心关注：中国11月LPR报价、美国11月PMI及当周初请失业金人数、欧元区10月CPI及11月PMI等。周二将公布欧元区10月CPI，关注欧洲通胀走势。周三将公布我国11月LPR报价，关注是否调降。周四将公布美国当周初请失业金人数，关注美国就业市场表现。周五将公布美国及欧元区11月PMI，关注美国、欧洲基本面表现。

风险提示

1） 房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。

2） 地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品