华泰 | 固收：关税和外贸的四个关注点

财富 2024-11-19 07:18 江苏

核心观点

美国大选落下帷幕，特朗普胜选，共和党获胜，市场的关注点开始转向大选结果的后续影响，是后续主要的不确定性来源，需密切关注几方面信息：第一，大选后人事任命等预热信息可能对出口预期形成进一步扰动，影响偏负面；第二，“抢出口”效应可能强化数据脉冲，需关注市场的解读和政策的反应。第三，关税的实际落地过程，关注可能存在的预期差。第四，内部应对预计是长期博弈的过程，近期已有行动，政策相机抉择和经济波浪式运行的基本特征没有变化。

人事任命等预热环节的预期博弈

“特朗普2.0”时期展现出了更为激进的关税政策倾向。主张贸易政策包括全面加征关税、针对中国大幅加征关税、四年内消除对中国关键产品的依赖与实行“原产地穿透”原则等。特朗普2.0的人事任命意向已陆续公布，相关幕僚的政策主张或是跟踪后续外部扰动的关键信息，特别是贸易代表、财政部长等任命值得关注。从当前的政策主张和幕僚人选来看，本轮关税政策或更侧重于实现其“美国优先”的根本目标，对降低贸易逆差、推动制造业回流等或更为重视。

短期的“抢出口”效应

从10月出口数据来看，我国对美出口增速与金额占比均无明显变化，抢出口效应尚未开启。但伴随大选结果落地，我们预计后续“抢出口”效应可能逐步体现。本轮来看，考虑到关税加征力度与范围可能大于上一轮，且贸易商在上一轮摩擦中的学习效应，我们预计年内便会呈现出一定的抢出口效应，力度也可能相对更大；二是，结构上，单位体积价值高（汽车、飞机、光学仪器等）与库存低品类商品“抢出口”现象或更明显。

关税政策的落地预期，包括推进节奏、加征力度与加征商品

关注三个维度：推进节奏+加征力度+加征商品。推进节奏方面，特朗普对关税具有自由裁量权+共和党获胜，关税政策的推进节奏可能相对较快。此外，考虑到首任期已有相关调查基础，部分针对性关税调整或可在较短时间推出。加征力度方面，特朗普提出对华加征60%关税，但政策推进将面临美国高通胀压力和幕僚博弈，税率提升幅度预计存在一定折扣。加征商品方面，预计本轮加征商品种类仍以高端制造业出发扩展至中国传统优势产品，且对前者加征力度或会提高，并辅以技术出口限制、投资限制等政策，以降低对华贸易依赖。

加征关税后各方面的应对手段

特朗普1.0时期加征关税后，中美双边贸易规模下滑明显，但我国出口占全球份额并未受到明显影响。本轮来看，美国基于对我国产品的依赖，主动提供关税豁免，可以在短期内对出口增速形成支撑，但本轮豁免范围预计小于上一轮。我国可以通过贸易转口与跨国企业出海等方式间接将商品销向美国，但本轮“原产地穿透”原则的实施或是主要扰动。汇率主动下行、控制出口配额、降低出口退税等方式予以应对。长期来看，产业升级加速后培育新的出口增长点也对出口增速起到带动作用，如近年的新三样等。

风险提示：关税节奏和力度超预期、国内政策支持力度不及预期。

正文

美国大选落下帷幕，特朗普胜选，共和党获胜，市场的关注点开始转向大选结果的后续影响，尤其在外贸领域，关税政策等依然存在很大的不确定性。相比于其首次任期，特朗普2.0时期的关税政策将如何推进？又将如何影响市场？本文对后续需要关注的一些节点进行讨论。

回顾上一任期内美国对华加征关税的进程，主要分为几步：

①预先调查：2017年4月至2018年3月，USTR先后通过“2017特别301报告”将中国纳入“优先观察清单”、对中国发起“301调查”、发布调查报告认定中国“不公平”贸易政策，为对华打压性贸易措施提供依据和法律基础。

②关税加征：2018年6月至2019年9月，美国政府对华施加大范围关税政策，先后共加征三轮关税，依次推出340亿、160亿、2000亿与1200亿美元四批商品清单，加征幅度处于10%-25%之间。

在三轮加征关税中，商品清单行业范围从高端制造业扩大到以消费品为代表的更为广泛的行业之中。具体来看，第一、二轮清单加税主要涉及通用机械、专用设备、电子产品、汽车、医疗器械、航空设备等高新技术产品。后两轮清单商品涉及面较广，除了中间品和资本品之外，还涵盖了纺织服装、箱包家具、食品饮料、农林牧渔等消费品。未加征关税的商品主要分布在基础消费品领域，以减轻对消费者的影响，包括部分农产品、药品、环保产品等。

③反制：2018年7月—2019年5月，作为反制，中国针对从美国进口商品，对应推出340亿、160亿、600亿和750亿美元四批商品清单加征关税，幅度为5%-25%，产品品类从农产品、水产品与汽车等扩展至化工品、医疗设备、能源产品等类别。

④关税豁免：2019年—至今，考虑到加关税的早期，部分产品难以寻找替代品，可能对美国本土产业链和居民消费、通胀等带来反噬影响，USTR对每批清单都建立了特定产品关税豁免流程。并在随后的年份，USTR多次进行公共征询意见并延长豁免，豁免数量呈现逐步递减趋势，从2200项→549项→352项。从商品来看，豁免清单主要针对美国对我国依赖较高的重要工业部件以及短期难以被替代的消费品，包括泵、电动机、自行车、吸尘器等。

⑤达成经贸协议：2019年12月，美中第一阶段协议达成，原定的清单4B商品关税加征暂停生效，之前部分关税税率进行下调，将清单4A原来实施的税率从15%降至7.5%。

⑥中美贸易进入新阶段，美国对中国的平均关税水平从2018年初的3%左右明显攀升至接近20%。

在本轮竞选过程中，特朗普在一系列演讲中再度展示对华强硬态度，主张在贸易等领域施加更为强硬的限制。大选结果已经尘埃落定，但具体执行过程仍存在很多变数。以史为鉴，我们认为本轮关税政策后续有以下几个关注点：

第一，关注人事任命等预热环节的预期博弈

“特朗普2.0”时期展现出了更为激进的关税政策倾向。梳理近一年来特朗普竞选发言，其的主张贸易政策包括全面加征关税、针对中国大幅加征关税、四年内消除对中国关键产品的依赖与实行“原产地穿透”原则等，政策力度和范围明显超过其上一任期。

近期，特朗普2.0的人事任命意向已陆续公布，相关幕僚的政策主张或是跟踪后续外部扰动的第一个关键信息。当前已公布的候选人多数偏鹰派，继续关注经贸领域的相关候选人：

（1）贸易代表方面，特朗普上一任期“美国优先”经贸方针的主要规划师莱特希泽（Robert Lighthizer）有望当选，其提出过消除美国贸易赤字、进口产品限量、限制美元外流与大幅提升关税等多种政策主张，并针对中国提出了八项“战略性脱钩”举措，且部分内容现已进入特朗普的政策纲领。

（2）商务部长方面，琳达·麦克马洪是最热门人选，她的立场与特朗普政府的“美国优先”政策紧密相连，被认为是特朗普忠诚的支持者。她渴望推动特朗普的议程，曾表达过对特朗普的贸易和关税计划持支持态度。

（3）财政部长方面，贝森特是热门人选，他旨在解决赤字，认为关税收入可以作为有效来源；另一有力候选人卢特尼克则公开支持特朗普的关税计划。

（4）马斯克的作用不容忽视：马斯克将与维韦克·拉马斯瓦米合作，共同领导拟成立的“政府效率部”（DOGE），旨在削减联邦支出。其在新近采访时，对关税提及“谨慎”，“可预测”和“过度期”等关键词，指出关税会对供应链问题产生较大的影响，理应采取渐进征收关税，部分观点或能在一定程度上影响美国政策。

此外，特朗普已任命多位“鹰派人物”进入国会，如卢比奥被提名为美国国务卿候选人，克里斯蒂·诺姆当选国土安全部部长，汤姆-霍曼担任边境和移民执法局局长，而沃尔兹、科顿等后续也有可能会一同进入国会，这些将对后续美国对外政策产生较大影响，

影响：

美国提高关税的几个主要目的：一是，降低贸易逆差、推动制造业回流；二是，遏制中国制造业发展；三是，作为谈判手段争取更多利益；四是，供应链分散化以满足供应链安全。

从当前的政策主张和幕僚人选来看，本轮关税政策或更侧重于实现其“美国优先”的根本目标，对降低贸易逆差、推动制造业回流等或更为重视。特朗普首届任期内，多次将关税作为筹码推动政治目标的实现，最终利好作用不算明显。特朗普和莱特希泽指出，美国征收关税的最终目标是消除美国贸易逆差与促进制造业回流，但从最终效果来看，政策实施后对华贸易逆差虽有所收窄，但整体逆差却持续攀升，2023年达到7734亿美元；制造业回流有一定成效，但更多源自芯片、基建、通胀法案等带来的政策激励，关税带来的成本上行与贸易反制反而有负面影响。因此，在上轮关税政策主张尚未达成的背景下，本轮政策可能更为体现“美国优先”的原则，会更加关注制造业回流等目标的实现，且考虑到延续减税政策对财政收入的拖累可由关税加征进行补充，长期加关税的必要性和目标性均较上一轮有所强化。

从国内政策应对的角度，存在几点影响：（1）基于美国本轮更为坚定的最终目的，内需对冲的力度需要提升，政策加力的预期没有变化；（2）但本次政策应对的周期可能会相应拉长，预期的扰动因素仍多；（3）后续的政治局会议、中央经济工作会议、两会等，预计会保持较一定的政策力度和强化预期管理，对于市场情绪而言偏正面。

第二，关注短期的“抢出口”效应

从10月出口数据来看，我国对美出口增速与金额占比均无明显变化，抢出口效应尚未开启。但伴随大选结果落地，我们预计后续“抢出口”效应可能逐步体现。根据11月6号华泰宏观组报告《关税预期如何影响“抢出口”》，我们认为本次“抢出口”可能呈现出几大特征：

一是，节奏可能更快、力度可能更大。上轮贸易摩擦期间，美国对华加征三轮关税，首批清单由于没有“学习效应”且贸易商反应时间较短，抢出口现象并不明显；而第二、三轮清单在政策落地前出现明显的“抢出口”现象，窗口期约在关税时间线明确至关税方案落地之间约1个季度左右。本轮来看，考虑到关税加征力度与范围可能大于上一轮，且贸易商在上一轮摩擦中的学习效应，我们预计年内便会呈现出一定的抢出口效应，并在明年1-2季度更为明显，力度也可能相对更大。

二是，结构上，单位体积价值高（汽车、飞机、光学仪器等）与库存低品类商品“抢出口”现象或更明显。

影响：“抢出口”效应与年末稳增长、明年初开门红效应等节点相叠加之后，可能强化短期数据共振，增长读数短期有望得到明显提振。一要关注市场对于数据脉冲的反映，债券市场可能更关注持续性，权益市场可能偏积极解读，但预计有较大分化；二要关注数据脉冲是否影响国内政策相机抉择的力度和节奏。

第三，关注关税政策的落地预期，包括推进节奏、加征力度与加征商品等

接下来就是关税政策的真正落地，需要关注三个维度：推进节奏+加征力度+加征商品。

（1）推进节奏：特朗普对关税具有自由裁量权+共和党获胜，关税政策的推进节奏可能相对较快。此外，考虑到首任期已有相关调查基础，部分针对性关税调整或可在较短时间推出。

从法律角度来看，美国总统对关税有自由裁量权，可以通过232条（《贸易扩展法》）以国家安全为由直接加征关税、或301条款（《1974 年贸易法》）发动调查加征关税，虽然国会议员也可能发起诉讼，要求法院审查这些关税是否合理，但整体来说阻碍不大。当前共和党完成获胜，再叠加过去几年的党内整顿，或有利于后续关税政策的快速推进。

从具体政策内容来看，针对性调整关税税率等预计可以在较短时间推出，而其余更为复杂的政策可能需要一些流程。根据上一轮经验来看，从提出关税初期开始，需要联邦机构进行为期约1年的审查，发布调查报告认定中国“不公平”贸易政策之后，才能针对中国出台相应的贸易措施。但由于特朗普此前已经有过301关税先例，或可以继续引用该调查结论推出对应关税政策，例如，2024年5月USTR就在原有对华301关税基础上进行复审，随后提高了多种产品的关税。此外，307条款也授予总统修改或终止根据第301条采取的任何行动，政策灵活性相对充足，可以落地后相机抉择。因此，特朗普或可在较短时间内提高对中国等特定国家的针对性产品的关税水平，预计对华关税政策的落地速度或较此前预期更快，最快可能于明年Q1-Q2便公布细则、年中左右可能落地。

但全面增收关税、取消特定国家永久正常贸易关系（PNTR）、撤销中国“贸易最惠国”地位，以及与墨西哥和加拿大谈判北美自由贸易协定、解决中国绕道出口等问题推进需要更多流程。

（2）加征力度：特朗普提出对华加征60%关税，但政策推进将面临美国高通胀压力和幕僚博弈，税率提升幅度预计存在一定折扣。根据11月4号华泰宏观组报告《内需温和回升，外围波动加大》，后续关税仍有不确定性，主要对应两类情形：一是低关税情形：假设明年美国对中国出口加权平均关税从目前的20%左右渐进式提高10个百分点或更少。二是高关税情形：假设明年美国对华实际有效关税上升20-30个百分点至40-50%，并对其他贸易伙伴加征<10%的关税。当前大选结果之下，高关税情形的概率相对更高一些，不过也需考虑通胀压力和幕僚博弈等因素，最终的加税幅度仍有一定的不确定性。

（3）加征商品：预计本轮加征商品种类仍以高端制造业出发扩展至中国传统优势产品，且对前者加征力度会更大，并辅以技术出口限制、投资限制等政策，以削弱对华贸易依赖。

根据上一轮经验，本轮加征产品品类依旧会从中美竞争博弈的高端制造业（通用机械、专用设备、电子产品、汽车、医疗器械、航空设备等）出发扩展至各类中国传统优势消费品（消费电子、鞋帽、家具等），可能呈现分批次加征的特征。

上一轮增加关税后，美国对华高科技产品的依赖度有所下降（平均下降幅度约10pct，后同），且下降幅度明显快于传统优势产品（下降5pct）。因此，考虑到特朗普本轮制造业回流+遏制中国的目标明确，且对华高端制造业产品依赖度已低于上一任期，对高技术产品的加征幅度或会更大；而在对华消费品依赖度仍高的背景下，对消费品关税提升幅度过高会明显推升通胀水平，预计加征幅度相对较小。

影响：

参考上轮关税影响，美国加征关税后，我国征税产品对美出口增速平均一次性下滑30-50%左右。若本轮按照提高20%的情景假设，结合我国对美出口占比约15%，在不存在规避手段的极限情况下，对整体出口的拖累可能达到5%以上，对GDP的拖累可能高于0.7个百分点（参考11月4日报告《转向震荡市思维——2025年债市展望》）。当然，一是关税的落地情形还有不确定性，二是关税提高的影响也并非线性，但其影响大概率较上一轮明显强化。

相比总量影响，更需关注结构影响。我们通过两个维度衡量关税冲击程度：一是我国各类产品对美出口占比，对美国市场的依赖越大，受关税冲击也相对越大；二是美国对我国各类产品的进口依赖程度，美国对我国的依赖度越高，加税幅度和节奏越可能相对弱化。结合两个维度来看，本轮加征关税影响较大行业可能包括电信设备、自动设备、电机电器、皮革、纺织等（图8&图9）。

第四，关注加征关税后各方面的应对手段

特朗普1.0时期加征关税后，中美双边贸易规模下滑明显，但我国出口占全球份额并未受到明显影响。具体来看，美国自中国进口比例从2018年的18%下降至2023年的11%，但贸易份额占全球比重维持在相对稳定水平，背后与中国转口贸易、企业出海、产业链升级、关税豁免清与政策支持等多方面因素有关，对本轮贸易摩擦后的影响与应对具有借鉴意义。

（1）美国基于对我国产品的依赖，主动提供关税豁免，可以在短期内对出口增速形成支撑，但本轮豁免范围预计小于上一轮。

根据上一轮经验，美国为了缓解对国内进口商和消费者的影响，允许企业提交关税豁免申请，豁免产品主要是美国依赖度较高（电动机、部分零部件和化学品等）与替代度较低（背包、自行车、吸尘器等）的产品；从加征关税至今，发起过数轮豁免延长，清单豁免数量呈现逐步递减趋势。

因此，本轮关税政策出台后，依旧会对内实行豁免清单政策，但随着美国对华依赖程度的降低，关税清单涉及的品类会有所减少，对冲幅度可能不及上一轮。

（2）我国可以通过贸易转口与跨国企业出海等方式间接将商品销向美国，但本轮“原产地穿透”原则的实施或是主要扰动。

特朗普1.0关税时期，我国通过贸易转口与企业出海的方式维持全球贸易份额。一方面，我国通过泰国、墨西哥与越南等国家转口贸易销向美国市场，以规避关税壁垒，表现为美国对华依赖度下滑的同时我国出口份额并没有明显改变。另一方面，我国通过对外投资，将生产线转移到东南亚、中东等国家，直接减少关税影响，近年来，我国中资企业出海强劲，对外直接投资存量稳居全球前三位。

在本轮加征关税中，特朗普亦提出了“原产地穿透”原则与全面加征关税的政策主张，对转口和出海等规避方式可能有所制约。一方面，特朗普特别强调了加大对我国转口贸易等监管漏洞的围堵，规避方式受制约的影响甚至大于关税的直接加征，是否穿透监管对我国明年出口扰动较大；另一方面来看，特朗普主张对其进口对象全面增收10%~20%的关税，转口和出海贸易成本可能皆有所上行。

（3）当然，根据参考11月6号华泰宏观报告《解析关税上升的几种应对方法》，我国还可以通过汇率主动下行、控制出口配额、降低出口退税等方式予以应对，部分措施已于近期落地。

（4）长期来看，产业升级加速后培育新的出口增长点也对出口增速起到带动作用，如近年的新三样等。

影响：

上一轮加征关税之后，中美双边贸易规模下滑明显，但我国出口占全球份额并未受到明显影响。相比于关税增加，内外部的应对手段更为关键，我们对这一轮可能的几种应对手段进行评估：

①美国自身可能对部分产品进行关税豁免，这部分产品覆盖可能趋于减少。

②通过转口规避关税，这部分仍对应我国的出口和美国的终端需求，本轮美国对原产地识别可能会更为严格，转口规避或受到更多冲击。

③通过出海直接转移生产活动，这部分与美国制造业重构等目标有一定契合度，冲击可能相对较小，不过仍可能受到全球普适关税的影响，而从流程上看即使落地也需要一些时间。

④通过产业链优势获取新的市场份额，这部分是增量需求，受美国关税的直接影响较小，但若美国联合盟友进行行动，可能会产生一定影响，目前看概率相对可控，能在一定程度上对冲关税影响。

⑤汇率主动下行、控制出口配额、降低出口退税等更多方式，其中，降低出口退税已在近日落地。若加税幅度相对有限，可能在一定程度上对冲关税影响；但若加税幅度相对较大，出口仍可能受到显著影响。

市场启示

综合而言，外部环境是当前市场的核心关注点，也是后续主要的不确定性来源，需密切关注几方面信息：第一，大选后人事任命等预热信息可能对出口预期形成进一步扰动，影响偏负面；第二，“抢出口”效应可能强化数据脉冲，需关注市场的解读和政策的反应。第三，关税的实际落地过程，关注可能存在的预期差。第四，内部应对措施的形成预计是一个长期的博弈过程，近期已有行动，政策相机抉择和经济波浪式运行的基本特征没有变化。

对于债市而言，可能更为关注价格信号、宽信用幅度等内生变量，关税对需求（降低）和供给（产能闲置）的影响具有抗通胀和紧信用效应，政策应对具有宽松效应，债市的根本逻辑尚未逆转，当然也不能轻视未来两个季度数据阶段性改善的趋势和供给端压力。

对于股市而言，内部的数据脉冲和政策博弈仍有一定支撑，但外部因素的共振已明显减弱，短期关注预期扰动，中长期关注关税落地的预期差和结构影响。

风险提示

1）特朗普上台后，关税的推出时点、力度能否达到竞选承诺等皆有较多不确定性，受到国会情况与再通胀风险的制约，加征产品的具体类型也有待进一步观察。

2）国内新旧动能切换与国外环境变动等因素叠加影响下，国内政策存在相机抉择空间，财政、货币与内需等政策有待进一步发力，政策推出力度和节奏存在不确定性。