华泰2025年展望 | 固收：2025年的七大主题

2025年市场主线：值得关注的七大主题

1）特朗普2.0的共识与反共识：“美股上涨+美元强势+美债利率走高”的表现意味着特朗普共识交易已经有所演绎，而弱美元、低赤字、控制通胀以及科技领域可能获得更多政策支持的反共识视角或存在潜在机会；2）降息周期下的历史规律与变数，本轮美国基本面更具韧性以及特朗普带来“再通胀”风险，可能出现“非美权益偏弱+美债波动放大且利率中枢偏高+美元偏强”等特征；3）全球关税与地缘扰动，非美国家的物价调整压力与应对；4）AI交易从狂热逐渐回归理性，等待现象级AI应用落地；5）新旧能动转换背景下，寻找供给出清后产能利率提升的机会；6）全球资金再配置和投资审美变化；7）不确定性回归的背景下，对估值性价比要求更高。

2025年宏观象限：内部的确定性与外部的变数

展望2025年，美国大选后如何实现逻辑自洽是关键，移民、关税等政策都指向再通胀，关税政策可能导致其他货币倾向于贬值应对，而这与试图弱美元实现美国制造业竞争力提升相矛盾。美国有望实现软着陆，不过需要谨防再通胀甚至贸易摩擦加剧下的衰退风险；中国政策组合拳将经济拉回到稳中求进的路径，关注如何以内部的确定性应对外部的不确定性。财政方面，中美可能成为全球财政赤字扩张的主力，而欧洲进入财政整顿期。货币方面，全球降息周期或至少持续到2025年年中左右，而美联储可能在明年上半年停止缩表，流动性层面或对大类资产偏顺风。随着全球央行继续降息+欧美补库持续+国内潜在政策加码，制造业周期有望在2025年回升。

2025年资产配置策略

2025年宏观能见度较低，政策的不确定性放大资产波动率，海外特朗普交易与降息交易交织，国内政策对冲外部不确定性，不过核心仍是解决自身问题，资产定价更多还是以内为主。不确定性环境下，赔率角度关注低估值品种配置性机会+把握资产超调后的交易性机会，胜率角度沿着时代主题、产业逻辑（AI等科技革命+供给出清后的全球强势产业）、内需驱动等寻找主线性机会。从资产配置的角度，建议围绕大选后的预期差、政策的时差、落地的温差、估值的价差布局。国内股票大趋势向好但小扰动仍存；国内债市趋势未逆转，但转向震荡市思维；转债与股市风格更契合，机会重在个券α；美债受降息周期与再通胀双重影响，不确定性大增；大选过后美股偏积极，中期回报预期降低；黄金在新旧配置力量下有望共振向上；大宗商品分化格局或将延续，关注需求、供给共振品种。

风险提示：美国经济、能源、关税等政策不确定性，海外流动性紧缩超预期；海外通胀超预期，美联储降息节奏变动；国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。

宏观环境：大时代下的分化，重置与小共振

回顾：美国资产“例外论”+时代背景+资金轮动频繁

过去两年，资产表现的背后有着深刻的宏观逻辑：

2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。美国基本面超预期+AI科技革命，推动美股领跑全球，非美市场中资金更青睐日本、印度。

2024年：美国资产“例外论”+时代主题强化+全球资金轮动频繁。高利率环境下美国基本面维持韧性，美股也成为近两年唯一持续领涨，且没有经历明显回撤的主要权益市场。全球大选年叠加地缘扰动频繁，时代背景对资产价格的影响发酵，黄金表现抢眼，而AI主题在一年多“蒙头狂奔”后开始进入瓶颈期。不同资产间估值差距扩大，全球资金频繁轮动和高低切换，无论是国别之间（日印/中国），还是风格之间（美股大/小盘、国内成长/红利）。

全球时代背景已经发生了深刻变化，仅依赖经济周期的简单规律难以指导投资，落到资产配置层面，我们有几点思考。

大时代而非小周期：资产配置框架必须对时代背景更为敏感，地缘环境、科技革命、人口趋势等长周期变量被赋予更高的权重。

经济周期的运行规律改变：库存周期等一度颇受推崇的法则出现失效的迹象，经济周期的规律变得难以预测，需要强化对趋势和边际变化的理解。

财政的十字路口：疫情后美国等发达国家开启MMT实验，部分经济体逐渐形成财政赤字依赖，后续关键在于可持续性，关注财政的空间与“代价”。

估值的性价比：美国大选等因素影响下，不确定性回归，宏观能见度偏低，高胜率资产稀缺，或需更多依托赔率思维，估值和性价比的重要性提升。

2025年市场主线：值得关注的七大主题

主题一：特朗普2.0的共识与反共识

美国总统选举落下帷幕，特朗普以高票胜出，将于2025年1月20日正式入主白宫。国会方面，共和党已经拿下参议院多数席位，在众议院以211票对199票相对领先。距离众议院最终归属确认或仍需一段时间，但从全国普选结果（特朗普较哈里斯领先3个百分点）和博彩平台数据来看（96.4%胜率），共和党拿下众议院多数席位并实现横扫或将成为大概率事件。随着大选悬念落地，市场关注点已从选举不确定性转向政策不确定性。考虑到特朗普作为第二任期总统将不受连任压力困扰，且在共和党大概率能够掌控参众两院的情形下，其政策主张的落地难度将显著降低。当前市场对特朗普政策主张已经形成相对一致的预期，“美股上涨+美元强势+美债利率走高”的表现意味着共识交易已经有所演绎。具体看核心政策主张及市场影响：

1）减税政策：利好美股，尤其小盘股受益明显。2017年通过的《减税与就业法案》（TCJA）是特朗普第一任期最重要的经济政策成就之一，特朗普在竞选期间多次强调将延续TCJA，并推出新的减税方案，包括进一步降低企业税率、免除小费税等。减税政策的延续将支撑美国经济增长，企业税进一步调降将直接改善公司盈利能力，对美股构成支撑。以罗素2000为代表的小盘股可能是最大的受益者。与大型跨国公司相比，小型企业的经营活动更多集中在美国国内，减税带来的利润改善效应更为显著。

2）关税政策：全球出口链承压，美国本土企业获得竞争优势，抬升美国通胀。特朗普在贸易政策方面展现出比第一任期更为激进的立场，已多次主张将对所有进口商品普遍征收10%的关税，并对特定国家征收高达60%的关税。特朗普政府贸易保护主义的总体基调已经确立，虽然竞选期间提出的政策能否完全落地存在不确定性，但市场将倾向于规避在全球供应链中暴露度较高的品种。全球出口链，以及美国境内依赖进口商品的消费品零售商或面临较大压力，而美国本土市场导向的小企业或将受益于竞争对手成本上升带来的相对优势。大型银行也可能从中受益，贸易摩擦或将推高美债收益率，进而提升银行的净利息收入。美国本土汽车制造商和半导体等科技硬件制造商可能会经历短期阵痛后获得新的发展机遇，虽然零部件成本可能上升，但市场份额的扩大可能带来更大收益。

3）监管政策：银行和传统能源板块或受益。特朗普在第一任期通过减少颁布新法规、撤销部分已有法规以及国会立法等措施来降低监管成本。预计特朗普或加大放松监管的力度，包括降低行业准入，降低交易成本，降低环保标准等。监管放松有利于促进经济增长和商业信心，银行业将是主要受益者之一，宽松的交易环境有望推动并购活动增加，资本规则的放松或将减轻地区银行和其他小型贷款机构的压力。同时，特朗普可能进一步放松对传统能源行业的限制，支持油气开采，传统能源企业盈利能力有望得到提振。

4）移民政策：通胀压力或边际上升，增长受损。特朗普或将加强对边境和非法移民的管控力度，收紧移民政策，限制移民流入。特朗普在2021年离任前通过法院确立了一系列政策，或意味着后续的限制移民政策实施将更加顺利。移民减少导致的劳动力供给下降或将推高工资水平，边际推升通胀压力。从行业层面看，如果政策主要针对低技能工作移民，对农业、零售和酒店等劳动密集型行业偏不利；如果限制范围扩展到高技能工作移民，科技、金融、医疗等行业吸引和保留人才的能力将受到影响。

5）产业政策：新能源产业逆风。特朗普反对新能源行业补助，可能对拜登政府推动的《通胀削减法案》（IRA）进行重大调整，计划撤销其中未动用的资金，新能源行业将面临逆风。不过废除IRA需要国会通过，而许多IRA资助的项目位于共和党选区，党内在这一问题上可能存在分歧，IRA具体削减力度仍存在不确定性。

6）再通胀风险：特朗普的政策组合或将在短期提振经济增长，但大规模财政刺激和成本上升带来的再通胀风险可能在2025年下半年出现。如果通胀反弹，美联储可能被迫暂停降息，甚至不排除提高政策利率。届时借贷成本上升可能部分抵消减税带来的积极效应，进而影响经济增长。房地产市场可能首当其冲，高企的抵押贷款利率将持续抑制需求。

我们可以将其归结为几个链条：

链条一：加征关税国内对冲政策：财政+货币+地产+人民币内需板块+债市偏正面+汇率压力……东亚其他市场压力，美国通胀压力。

链条二：美国减税+移民政策+放松监管等通胀美联储降息节奏美债利率上行（长端） 中美利差+对风险资产的反作用……但美债高利率或无法持续。

链条三：对外加税+对内降税其他国家通过货币贬值应对+其他因素美元升值……如何实现弱美元？

链条四：地缘俄乌冲突油价……

利好：美股（特斯拉主题、中小盘、金融)、数字货币、A股内需股和自主可控、美元……

利空：美债（长端）、东亚和欧洲股市、原油、A股出口板块……

其他：黄金短空、长多，中债整体偏正面。

在共识预期之外，我们认为仍有几个反共识视角值得关注，可能在2025年带来超市场预期的机会：

1）弱美元。市场普遍预期特朗普的政策组合将支持美元走强，但考虑到特朗普曾多次表达对强美元的担忧，认为这损害了美国制造业的国际竞争力，不排除特朗普政府通过采取汇率干预的形式削弱美元，以支持“制造业回流美国”的目标。

2）低赤字。市场普遍认为特朗普的减税政策将导致财政状况进一步恶化，不过特朗普宣布将成立由马斯克领导的政府效率委员会，并提出2万亿美元削减计划。与第一任期相比，特朗普已经积累了政府管理经验，且没有连任压力的掣肘，可能通过大刀阔斧的政府改革措施实现赤字削减。

3）控制通胀。特朗普胜选的赢点之一就是选民不满高通胀现状，如果希望MAGA继续得到支持，特朗普政府将更加重视物价稳定。比如在减税政策实施过程中，通胀或将成为重要的考量因素，推进关税政策可能会采取更为渐进的方式，同时通过放松能源监管来降低能源价格，避免通胀再度走高。

4）科技领域可能获得更多政策支持。市场共识认为特朗普更倾向于支持传统行业，但是马斯克的加入可能成为增加对科技、AI等产业创新支持的契机。

主题二：降息周期下的延续与变数

美欧居民部门资产负债表健康+M2增速已见底反弹，预计后续随着利率进一步调降，信用周期有望顺利扩张，支撑基本面软着陆。而中国、日本分别面临着货币政策传导机制、效能等问题。对中国而言，货币政策传递渠道略不畅+经济新旧动能切换+居民资产负债表有待修复，财政支出可能才是推动信用周期回升的更关键变量。对日本而言，通胀逐步回落后，日本央行加息的紧迫性下降，但短时间内大概率也不会转向降息。

降息后美国软着陆情形下，典型的资产运行规律是“美股持续走强+美债利率先下后上+黄金表现偏强+美元趋势不明显”。

美股方面，软着陆意味着分子端冲击有限，降息持续支撑分母端，美股仍是上半年高胜率品种。

美债方面，降息开始后长端利率可能有小幅上行，但后续大概率仍会回落，除了1998年（因为外部压力降息）。

美元方面，汇率的强弱更多取决于美国与非美基本面的对比，降息初期美元可能有小幅走弱的契机，但是如果降息后美国基本面实现软着陆且优于非美，美元下跌幅度往往有限，甚至可能走强。

商品方面，受益于美债利率走低，黄金可能偏强运行，原油等其他商品规律不明显，主要或因为需求虽然有支撑，但供给侧驱动并不明确。

不过本轮美国基本面更具韧性+特朗普带来“再通胀”风险，相对历史软着陆时期规律，可能出现“非美权益偏弱+美债波动放大且利率中枢偏高+美元偏强”等特征。

主题三：全球关税与地缘扰动

若特朗普新政令美国关税重新回到20世纪30年代（大萧条）的水平，如果其他国家采取相应报复手段，或引发全球贸易条件的严重倒退。1930年6月，《斯姆特-霍利关税法》通过后，将2000多种进口商品税，提升到了美国历史最高水平，而其他国家也相继对美国施以报复性税率。从此往后，以贸易衡量的全球化水平持续倒退，直到二战结束、关税与贸易总协定（世贸组织前身）成立才有明显回升。根据美国税收基金会测算，如果特朗普对美国进口产品征收20%的普遍关税+中国产品60%的税率，那么所有进口产品的平均税率会飙升至17.7%，接近1933年大萧条时期19.8%的高位。

对于非美国家，一方可能会试图通过贸易协商等方式缓和关税的冲击，另一方面或利用财政等政策发力对冲外部的不确定性，不过问题在于空间和代价。整体来看，关税对美国是类滞涨冲击，对非美国家更多意味着物价调整压力。参考特朗普上一任期的经验，无论是美加墨贸易协定还是中美第一阶段的贸易协定，都表明在关税之外仍有谈判与合作的空间。但无论如果，关税对外需的冲击可能难以完全避免，这就要求国内内需政策更多地发力对冲。关税威胁之下，非美货币本身就会面临较大的贬值压力，货币政策空间可能相对受限，财政发力可能是更合理的方式。不过考虑到不少经济体政府杠杆率本身就处于历史高位附近，过度举债可能招致“债券义警”，导致出现类似2022年英国养老金危机式的冲击（触发剂是英国前首相特拉斯的“迷你预算”或大幅增加赤字）。

2024年是全球大选年，根据ParlGov，各个发达国家的执政党均丢失了选票，这种情况在二战后首次发生，或许会当前变局年代的烙印。对于欧洲和日本来说，其内部政坛的动荡或是2025年需要关注的因素。2024年7月的法国议会选举中出现左翼、中间派、极右翼“三足鼎立”的局面，前总理阿塔尔仅在任八个月就被迫下台，新总理巴尼耶的执政方针也很难同时获得各党派的认可，政治不确定性大幅上升，法德国债利差也从2024H2开始明显上升。11月6日德国总理朔尔茨解雇财政部长林德纳，标志着“红绿灯”执政联盟正式破裂，德国可能在2025年年初即进行提前选举。日本“自民党—公明党”的执政联盟在2024年10月的众议院选举中合计席位为超过半数，刚上任的新首相石破茂，能否在11月11日的指名选举中保住首相位置充满了不确定性。

特朗普“美国优先”思想的指引下，美国可能在部分国际事物领域“战略收缩”，这给非美国家在包括贸易、气候等领域留下了更多的合作空间。同时，一些美国的传统盟友可能需要重新校准自身在国际秩序中的位置，如果无法实现顺利转变，或面临政治、经济等方面的阵痛。

主题四：AI革命进入瓶颈期？

ChatGPT问世后的第二年，AI革命是否进入瓶颈期？从普及速度来看，生成式AI远超历史上其他技术革命。美联储基于美国人的调查数据显示，在技术推出后的两年内，生成式AI的采用率已达到39.5%，远高于同期互联网和个人电脑约20%的采用率。在企业层面，截至2024年8月，约28%的职场人士在工作中使用生成式AI，近九分之一的人每个工作日都会使用。生成式AI作为一种革命性的通用技术，已经被广泛应用于多种职业和工作任务中。

然而，从市场表现来看，随着估值压力显现，AI交易2024年以来从狂热逐渐回归理性。7月底的宏观经济担忧更是触发日元套息交易平仓，导致资金大幅流出头寸拥挤的大型科技股， AI板块出现明显回调。投资者从AI热潮中冷静下来，从追逐概念转向关注业绩和前瞻指引，开始更严格地考量科技巨头AI投资的变现能力，包括大规模资本开支能否转化为利润增长、AI技术能否对其他业务实现赋能的等。

参考Gartner的技术成熟度曲线，生成式AI可能正在从“期望膨胀期”过渡到“泡沫破裂期”。三个现象或可以佐证这一判断：1）从科技巨头近几个季度的财报表现来看，业绩超预期幅度在逐季收窄；2）企业财报电话会议中提及AI的频率在2024Q2首次出现下滑；3）管理层对AI投资的意愿仍偏积极，但增量已开始趋于平稳。虽然AI仍具备大幅提升劳动生产率、改变人类社会的潜力，但是当前新产品迭代放缓+缺乏现象级软硬件+盈利能力有限，不免会消磨投资者的耐性。

AI革命进入瓶颈期，交易回归理性并不意味着AI投资趋势的终结。我们在2024年中期策略报告中将AI交易分为四个阶段：第一阶段的核心受益者为以英伟达为代表的AI“卖铲人”，交易已经相对充分；第二阶段为AI基础设施企业，包括半导体设计和制造、云服务、数据中心REITs、公用事业以及安全软件提供商等。这些公司的股价已有显著上涨，估值处于偏高水平，但考虑到业绩支撑或较强，或仍有结构性机会。

第三阶段聚焦于有潜力通过AI获得增量收入的公司，包括META、苹果等大型科技公司，通过将AI技术纳入产品线，推出AI赋能软件+AI PC、AI手机等端侧硬件产品。当前市场可能正处于第二阶段逐渐向第三阶段演绎的关键时间点，走出AI革命瓶颈期或需要现象级AI应用落地的推动。建议关注两类机会：一是具备平台优势的大型科技企业，或有望在成熟的商业模式和广泛的客户基础上，率先实现AI产品的规模化落地。二是在特定垂直领域已形成AI应用壁垒的企业，尤其是AI变现路径相对清晰的细分龙头。

主题五：新旧动能转换下的产能“淘汰赛”

产能利用率的分子端是需求，一阶导看政策；供给端是产能存量，一阶导看投资。今年光伏、汽车等部分新兴行业出现新增产能收敛，明年并购重组有望加速供求格局回归常态，但产能利用率的提高还需要时间传导，明年或处在“产能淘汰赛”的“后半程”，部分行业可能迎来结构性的供给出清契机。我们沿着几条逻辑，寻找产能利用率筑底回升的线索：

一是，沿着分子需求端环比，寻找宏微观需求改善的品种。宏观层面，政府相关活动环比或明显改善，地产拖累阶段性减弱。对应到微观上，内需品种或相对强于外部品种；内部来看，两头或更为占优——“大”标的里与政府相关的+“小”标的里与居民消费修复初期特征更为匹配的。明年地产拖累可能有所收窄，环比看，销售和房价可能在明年后半阶段存在企稳契机，但弹性还需要观察。

二是，沿着分母端产能存量，寻找从增量收敛到存量出清的传导。产能利用率的提高还需要时间传导，部分行业可能迎来结构性的供给出清契机。新兴行业如光伏、汽车的投资流量有所收缩，新增产能收敛。受前期制造业资本开支偏强影响，中游行业产能出清可能相对缓慢。

三是，沿着并购重组的线索，寻找加速供求格局回归常态的机会。明年并购重组可能是供给的大趋势，高质量公司占比有望进一步提升，光伏、锂电池产能利用率明年大概率能看到拐点，配合并购重组产能更有望加速出清。

主题六：全球资金再配置和投资审美变化

宏观不确定性增加，但资金充裕，投资者行为和资金配置、筹码拥挤度反而可能成为可预见度更好的方向。A股的定价权尤其是边际定价权往往取决于增量资金的来源。我们沿着几条逻辑，梳理资金再配置的机构行为偏好和演绎路径，明年预计呈现更灵活和充裕的场外资金：

一是，外部环境面临的不确定性增加，美联储降息周期+国际格局变换（譬如美国大选等）+地缘冲突频繁爆发等，全球资金趋向于寻找确定性、估值有吸引力、增长有潜力的市场和资产。中美利差仍处于高位。目前中美利差仍处于历史偏高水平。明年如果美国启动大幅降息、国内降税及贸易摩擦，有可能重新推升美国通胀和利率，届时中美利差存在再次扩大的可能性。外资的角色可能从市场主导者转变为波段选手。

二是，低机会成本+活跃度仍高正在加速居民财富向场内转化，主要增量资金来自居民资金直接转化和公募被动型产品的增持。自“924”政策以来，散户资金和融资资金快速入市，当前散户资金年内累计已转为净流入，融资活跃度上升至2018年以来的区间上沿，反映出两类投资者交投热情持续处于高位，短期内可能对其偏好的小市值风格估值形成持续支撑。

三是，公募基金的角色逐渐从主动管理转向ETF等被动策略，A500等新产品成为主要增量资金的来源。产业资本则可能受益于央行回购贷款工具，腾挪出更多空间进行增持。但大小非减持仍是最重要的资金流出因素，公募基金主动管理产品份额尚未出现明显扩张趋势。

四是，2024年以来只有高股息+出口出海企业+海外产业革命映射方向取得超额收益，背后是减量资金和确定性博弈下市场的定价权转变，负债端快速增长的险资成为市场主导力量，高股息、大盘蓝筹风格因此受益。国内债券收益率持续处于历史低位，叠加政府引导中长期资本入市，险资对权益市场的配置需求或仍高。

主题七：估值性价比与可预见性

不确定性回归的背景下，对估值和安全边际的要求会越高。2024年全球宏观围绕美联储降息+国际格局不确定性+国内政策博弈主题博弈，2025年基本面能见度偏低，美国大选后的政策选择仍不明确，确定性稀缺年代，筹码、估值等更显关键。

沿着估值性价比和确定性的角度，我们从横向、纵向的角度审视当前大类资产隐含的预期和预期差。一方面，我们建议重视均值回归的力量，部分极端估值的资产可能出现反转；另一方面，变局年代，经验规律的可靠性下降，需要仔细分辨市场反映的究竟是长期趋势的变化，还是周期性的波动。

一是纵向估值角度看，A股、H股估值修复到历史中枢水平，结构上看前期估值调整幅度较大的创业板、消费、港股互联网等板块仍有较大修复空间。2025年预计国内内需对冲外需+政策相机抉择+美联储降息+外部环境不确定提高，市场估值中枢有望进入上行通道，但高低切换或是常态，低估值与高性价比提供更高安全边际，建议沿着海外利率敏感以及国内顺周期板块寻找估值修复的机会。

二是横向估值而言，AH股在全球范围内仍是便宜资产，看好AH股的相对估值改善。恒生指数PE 9.4倍、沪深300PE 12.6倍，远低于标普500市盈率近30倍的估值水平，且低于日本、越南、新加坡等亚洲市场。节奏上看，特朗普上台后，海外通胀预期回升以及美元阶段走强，或将压制AH股短期估值。国内明年一季度信贷周期有望修复，企业盈利端的改善或带来更高的估值修复弹性。

三是股债性价比角度，股票比价优势更高。近年来，股债性价比向极端值演进，近期有所恢复，但债券性价比远不及股票。截至11月8日，股票相对债券回报率处于近五年93%分位数，10年国债与股息率利差处于历史9%分位数。如果股市能有5%的回报预期，就将对债市产生分流作用。

四是全球资产正处于估值体系的重塑期。贵金属等传统定价体系解释力减弱，黄金的“去法币化”属性凸显，持续关注黄金、资源品等的配置价值和估值体系重塑。贸易保护主义抬头、逆全球化趋势以及去美元化浪潮下，资金寻求更加安全的多元化投资机会。AI科技革命带来相关资产估值重构，并开始向下游产业链外溢，部分科技巨头三季报业绩不差但遭遇“杀预期”，继续等待现象级应用（硬件&软件）。

2025年宏观象限：内部的确定性与外部的变数

展望2025年，美国大选后如何实现逻辑自洽是关键，移民、关税等政策都指向再通胀，但如何压低物价？强势美元意在强化美元全球货币地位，但关税政策导致其他货币倾向于贬值应对，但这与试图弱美元实现美国制造业竞争力提升相矛盾。

美国有望实现软着陆，不过需要谨防再通胀甚至贸易摩擦加剧下的衰退风险；中国政策组合拳将经济拉回到稳中求进的路径，关注如何以内部的确定性应对外部的不确定性。2024H2全球进入降息周期，从意外指数来看，各主要经济体增长动能从2024Q3开始边际修复，而通胀意外成功维持在较低的水平。美国基本面韧性较强，美联储已进入降息周期+利率调降空间充沛+私人部分资产负债表健康，预计有望最终实现软着陆，但是特朗普胜选后可能带来再通胀担忧。国内基本面或继续维持波浪式运行，政策体现相机抉择特征，政府部门加杠杆，结构上内需改善的方向相对明确，价格有望温和修复。欧洲和日本基本面动能弱于美国，财政等政策发力空间不及中国，可能略显尴尬。

财政方面，中美可能成为全球财政赤字扩张的主力，而欧洲进入财政整顿期。特朗普在上一任期开创了财政“顺周期加杠杆”的先例，虽然大规模减税可能在2026年更多生效，不过预计2025年年财政支出力度也不会弱。国内中央加杠杆方向最为确定，预计明年财政扩张规模仍有较大空间（参考报告《转向震荡市思维——2025年债市展望》20241104）。暂停四年后，欧盟《稳定与增长公约》已于2024年4月30日重新生效，随后对法国、意大利、波兰等六个国家启动过度财政赤字程序，要求相关国家削减赤字。预计在2025~2026年，主要欧洲经济体财政支出都会在不同程度弱化，甚至不排除对基本面产生拖累。

货币方面，全球降息周期或至少持续到2025年年中左右，而美联储可能在明年上半年停止缩表，流动性层面或对大类资产偏顺风。全球主要经济体在2024H2均进入降息周期，在当前政策利率整体偏高+全球通胀未明显反弹的背景下，我们预计降息周期仍能持续一段时间，明年年中之后或需要关注再通胀风险。此外，纽约联储一级交易商调查显示，美联储可能在2025H1停止缩表，对流动性同样形成利好，不过欧央行、英央行并未暗示可能停止缩表，需要继续观察。

美联储降息是制造业周期回升的“充分不必要”条件，随着全球央行继续降息+欧美补库持续+国内潜在政策加码，制造业周期有望在2025年回升，关注顺周期资产的“小共振”可能。2024年以来，全球制造业周期并未如期回升，美欧高利率压制+国内新旧动能切换期需求不足是主要原因。历史经验来看，美联储降息开启后必有一轮制造业周期回升，问题只是在于节奏。而欧美在2024年年初开始进入补库，预计至少会持续到2025年年中左右，为全球制造业周期回暖提供支撑。风险在于，全球贸易摩擦如果重燃，制造业投资周期回升将难以出现。

资产价格角度，参考美林时钟的定义，股涨债涨是“复苏”、股涨债跌是“过热”、股跌债涨是“低谷”、股债双跌是“滞胀”。2021年以来中国市场多数时间在“低谷——复苏”的边缘反复纠结，在9月底政策组合拳推动下正式进入复苏象限，预计明年在政策支持下进一步演绎复苏行情。同一时期美国市场经历了“过热→滞胀→复苏”，预计明年上半年随着美联储降息+基本面软着陆，有望保持在复苏象限。但下半年，如果美国通胀抬头，不排除美国市场进入“滞胀”象限。

2025年资产配置策略

2025年宏观能见度较低，政策的不确定性放大资产波动率，海外特朗普交易与降息交易交织，国内政策对冲外部不确定性，不过核心仍是解决自身问题，资产定价更多还是以内为主。不确定性环境下，赔率角度关注低估值品种配置性机会+把握资产超调后的交易性机会，胜率角度沿着时代主题、产业逻辑（AI等科技革命+供给出清后的全球强势产业）、内需驱动等寻找主线性机会。

从资产配置的角度，建议围绕大选后的预期差、政策的时差、落地的温差、估值的价差布局，具体来看：

一是大选后的预期差。目前市场对美国新政府的预期较为一致，但实际操作中，如果逻辑不自洽，变数重重。因此，可以沿着预期差+“反共识”的角度，寻找基本面趋势和特朗普交易错位的潜在机会。如果情绪在短期出现过热，政策力度和基本面反馈存在变数，对部分资产来说可能正好提供了赔率不错的入场时机。

二是政策的时差。政策从制定到发挥作用，再到最终对社会经济运行产生影响的传导时间，美国大选之后，移民、监管、关税必要性和紧迫性有所不同。特朗普上台后，移民政策、放松监管以及收紧对外援助等政策实施难度较小，短期推出的概率偏高；关税政策或打折兑现；减税政策推行难度相对较大；而产业政策的推行需要更多时间。国内“924”政策组合拳，提振市场预期，10月PMI数据重回扩张区间，后续持续性更多关注财政政策落地节奏以及对居民收入预期、价格信号的改善程度。

三是落地的温差。沿着政策落地利好的板块进行布局。2024年9月底，央行政策组合拳+政治局会议“正视困难”+财政部积极表态，解决了经济的尾部风险，继而明显扭转了此前较为悲观的市场预期。预计2025年国内政策基调整体偏暖，关注政策及题材→“先进制造”：1）财政政策细节落地，新质生产力/先进制造等概率仍是重点支持方向；2）发展自主可控继续对冲外部风险；3）下半年开启“十五五”规划；4）并购重组。

四是估值的价差。全球视角下挖掘估值高低切换的机会。从静态估值吸引力看，美股、欧股、印股、黄金、中债等估值处于历史性高位，赔率偏低，A股、H股、美债、原油、国内商品等估值水平仍偏低。动态视角看，估值切换更多取决于基本面运行趋势、政策落地效果以及潜在的地缘扰动等多重因素，建议沿着低估值寻找机会，并把握估值极致演绎后的反转机会。

股票：大趋势向好与小扰动仍存

我们对明年股市的影响因素有如下观察：

1、盈利：业绩或有所改善，但尚未形成主导驱动力量。2025年名义GDP大概率好于今年，A股业绩大概率有所回升，但总需求能否改善，产能利用率能否提升有待观察，结构上双创品种预期弹性更强；

2、政策：财政政策偏积极，货币政策保持支持基调，与财政配合度预计加强；

3、流动性：有积极变化。汇金+保险+个人+公募+北上资金+产业资本，央行新工具助力稳定，打通长线资金入市堵点；

4、风险偏好：政策预期上，地缘扰动在。提振资本市场表述是大方向，市场将不断修正预期；外部关注美国大选等小扰动；

5、相对价值：以股债相对回报率指标来看，当前股票性价比仍处于高位。全球流动性压力大概率缓解+盈利预期改善+风险偏好修复，A股风险溢价有望进一步回归中性。

基于上述观察，我们对2025年股市有几点核心判断：

第一、2025年股市整体表现大概率好于2024年，市场活跃度及可操作空间也较高；

第二、明年“宽震荡”的概率较高，节奏上一季度前找机会为主，而后提防内外扰动，股指底部抬升；

第三、当前是情绪与资金驱动，主题快速轮动。年底、年初关注机构资金重新主导，板块向价值板块切换的可能性；

细分来看，配置上沿三个主线布局：

主线一：“产能淘汰赛”进入后半程，关注龙头品种的修复弹性；

主线二：先进制造方向，侧重国资系品种；

主线三：内需修复方向，对冲外部不确定性，包括自主可控。

债券：趋势未逆转，但转向震荡市思维

我们对明年债市的影响因素有如下观察：

1、基本面：经济仍处于转型周期，价格信号偏弱的担忧下降，经济尾部风险有所降低，向上动力仍不足，地产能否企稳仍需要观察；

2、政策：货币政策保持灵活度，降准、降息仍有必要性，购债等机构性政策导致央行对曲线的控制力增强；

3、供求关系：中央加杠杆推动利率债供给增加，信用债供给进一步萎缩，尤其是大行注资后，二永债供给可能下降。需求端理财+债基链条不确定性增大，股市活跃度提升分流债市资金，也缺少类似“手工补息叫停”等触发剂；

4、汇率与海外：人民币汇率、中美利差等仍存在变数，外资行为可能是债市的扰动因素；

5、估值水平：估值比上不足，比下有余。绝对水平来看，当前利率水平谈不上有太多吸引力；资产比价看，股>债>存贷款利率；相对价值比较看，息差偏低，信用利差修复，有一定吸引力。

基于上述观察，我们对2025年债市判断如下：

第一、方向上，GDP平减指数可能好于今年，政府加杠杆带来供给压力，股市活跃度提高分流资金，“理财-债基”等机构行为稳定性降低。但实体融资需求仍不强，支持性货币政策不改，明年债市大概率仍不会走熊，但多空力量比今年要更显平衡，预计呈现出更明显的震荡市特征，频繁波动概率较高，短期调整仍是机会；

第二、点位上，十年期国债向上难超过2.3-2.4%，向下难突破1.8-1.9%，曲线上有可能先陡峭，后平坦，节奏上二季度前后机会有望增多（外部扰动+内部政策持续性）；

第三、操作策略上，票息+波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆，通过票息以不变应万变，更重视负债端管理；

第四、超预期风险主要在于外部关税及内部对冲力度、稳增长政策持续性、“理财-债基”赎回风险、地产能否企稳等。

转债：与股市风格更契合，机会重在个券α

我们对明年转债的影响因素有如下观察：

1、正股：25年盈利大概率继续回升、流动性仍将保持充裕、风险偏好和市场生态也都将进一步改善，股市机会大于风险，但波动扔不小；

2、供需：2025年净供给大概率更弱于2024年，需求方面关注“固收+”、绝对回报资金对转债的增持；

3、估值与绝对价位：仍在合理区间，但不是核心回报来源；

4、条款博弈：转债条款比往年更密集的一年，关注新玩法，下修条款博弈单支个券条款难度增加，重视下修增厚组合收益；

基于上述观察，我们认为：

1、转债与股市大环境更契合，结构和主题机会增多；

2、明年供求对转债肯定偏有利；

3、个券α是转债回报的最核心来源，股市β和转债估值不是关键因素；

4、明年可能是条款博弈的大年；

5、信用资质仍是个券定价的一个考量因素。

落到操作层面，市场在缓步好转，转债整体可以保持中性偏多的配置基调，重心在个券挖掘。风格上，优先优质正股叠加股债性平衡品种，部分低位“中小新”也有修复机会。而低价/高YTM策略更适合弱股市环境，当前性价比并不高。

美债：美联储降息与再通胀？

从影响因子角度展开，我们对美债的观察如下：

1、基本面：美国有望实现软着陆仍是基本假设，不过如果关税政策超预期、政府机构改革超预期，下半年或存在再通胀甚至进一步引发衰退风险的可能。

2、政策：鲍威尔在11月FOMC表示，美联储未来的政策路径存在相当大的不确定性。随着政策进一步向中性利率靠拢，预计美联储2025年可能会逐步调整至以季度为频率进行降息决策。

3、供求及流动性：美联储推进QT taper或有助于缓解流动性压力，不过美国财政赤字仍将处于较高水平，美债供给压力或上升，但需求的不确定性增大。

4、估值：特朗普交易情绪驱动下，美债利率短期冲，如果美联储按部就班继续降低，有一定的修复空间；长期看，若通胀反弹、贸易摩擦加剧，美债收益率曲线将更陡峭，长端利率将面临再次上行压力。

我们对美债的判断是：

从历史经验来看，降息后即使软着陆（广义），美债利率尤其是短端仍有不小的下行空间。

短期随着特朗普胜选，做空长端美债的仓位达到过度拥挤的水平，空头平仓等因素促使美债利率加速回落。

中期看，美债属于“特朗普交易”的方向与基本面状况存在预期差的品种，特朗普相关政策落地仍需时间，而利率上行后对基本面的压力可能会更快体现，美债或有有阶段性机会；在经济数据开始走弱、特朗普公布更多政策细节前，美债利率可能维持高位震荡，建议依托赔率进行布局，其中短端的性价比更高。

长期看不确定性大增，特朗普对内减税+对外增关税的举措可能带来再通胀+美债供给压力（高赤字），届时利率或有再度冲高风险，并对美股甚至美国经济带来反作用力。

美股：大选过后阶段积极，中期回报预期降低

从影响因子角度展开，我们对美股的观察如下：

1、盈利：美股估值处于历史高位，特朗普政策组合或有助于改善企业盈利；

2、政策：美联储降息+特朗普对内减税政策对美股均有利好；

3、流动性：降息预期和财政扩张或有助于流动性维持充裕，下半年若出现再通胀导致美联储收紧货币政策，流动性可能转为偏紧；

4、市场结构：降息+经济软着陆或推动市场宽度改善，科技股或仍主导指数走势； 

5、风险偏好：大选落地+经济软着陆预期提振市场风险偏好，不过新一届政府上台后政策不确定性或增加市场波动。

我们对美股的判断是：

短期看，“特朗普交易”+选举结束后风险偏好回升+年末流动性+基本面软着陆预期形成共振，美股在明年一季度仍是高胜率品种，结构上除了传统共识的特朗普受益板块（金融、小盘），可以更多关注市场重视程度不足但想象空间较大的科技股（马斯克效应）。

中期看，降息后若基本面实现软着陆，美股或有阶段性调整，但整体表现大概率不差。

长期看，美股整体估值水平偏高（PE为2006年以来90%分位数+股权风险溢价归零），如果AI等缺乏进一步突破性进展，或贸易摩擦等加剧，需降低整体收益预期。

黄金：新旧力量或有望共振

美国政府债务可持续性担忧，叠加地缘局势紧张以及去美元化浪潮下，美国关税有可能引发竞争性贬值，中长期看黄金配置逻辑仍未逆转。

中期看，

1、实际利率：美债利率对黄金产生不对称影响，黄金“跟涨不跟跌”。

2、货币政策：自美联储9月以50bp开启降息周期以来，美国基本面数据整体维持韧性，经济软着陆叙事延续，支持美联储在未来采取渐进式降息，12月或仍有25bp降息空间，预计2025年政策利率或落在3.5%左右。降息周期下，不宜低估美债利率下行空间。

3、通胀预期：美国财政支出“易松难紧”，特朗普上台后，或将强化二次通胀预期。

4、全球经济政治变局：地缘冲突加剧以及美国债务可持续性问题，避险需求下央行购金或将持续，尤其新兴市场国家外汇储备中，黄金占比仍较低。

中长期看，大变局下黄金作为避险资产的配置需求有望持续，短期扰动扰动因素在于美国大选不确定性落地，特朗普交易推升美元与美债利率，且多头仓位较为拥挤，黄金或有小幅调整压力，建议保持战略配置思维，逢调整配置。

大宗商品：关注需求、供给共振的品种

对下半年大宗商品的影响因素有如下观察：

1、供给端：不同品类供给约束差异较大，铜的供给约束长期存在，不过前期投放铜矿产能或将在2025年逐步释放，供给或由紧转松；国内新旧动能转化阶段，黑色系产能仍处于消化整理期；原油方面，特朗普传统能源扩产政策或带来较多供给扰动。

2、需求端：随着全球央行进入降息周期，全球制造业周期有望逐步回暖，大宗商品需求预期得到提升。分品种看，AI科技革命以及能源转型对铜需求的叙事逻辑持续存在，国内地产企稳回升或将贡献增量需求，潜在扰动因素在于特朗普对民主党新能源政策态度的转变；国内政策落地后黑色系需求或有提振，但较难看到大的周期性拐点，特朗普潜在的关税政策或抑制出口需求，预计明年定价竣工的玻璃或将优于定价开工的螺纹。

3、货币政策与全球流动性：降息交易与再通胀交易或将持续反复，美国财政进一步扩张抬升长期美债利率中枢，强美元压制商品价格。

4、系统性风险：明年国内外政策不确定性加大，关税政策抑制出口商品需求，比如钢材。进口商品价格或得到提振，如豆粕、玉米等。

结论：1、铜：受益于全球AI、电力设备、新能源车等需求，相对略偏积极；2、原油：特朗普推动传统能源扩产，俄乌等地缘冲突缓解，供求关系偏弱，美元偏强，偏谨慎；3、国内黑色系：关注强预期能否变成强现实。

风险提示

1）美国大选对经济、政策和市场的影响，海外流动性紧缩超预期；

2）海外通胀超预期，美联储加息节奏变动，日本央行YCC政策调整超预期；

3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。