华泰2025年展望 | 家电：内销向好出口稳健，25年关注两大主线

2024Q3营收/净利增速筑底，2025年经营展望向好

根据国家统计局数据，2024年1-10月家用电器和音像器材类零售额累计同比+7.8%，其中10月实现同比39.2%的增长，增速大幅高于社零消费增速。24Q3家电板块营业总收入YOY+1.4%，归母净利YOY+0.8%，增速均为年内低点，我们预计家电零售好转会逐步向出货传导。当前来看，以旧换新促进家电销售，在构建国内外大循环的背景下，我们依然看好家电内销的前景，25年需更重视内销占比较高且更受益以旧换新的家电子板块，同时海外消费支撑外销温和增长，中国家电企业仍具备全球份额提升潜力。

内销有望持续向好，重视地产链恢复与以旧换新进展

1）我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在家电消费中占比已处于较高水平，其中白电等大家电的存量置换需求强。回顾过往，以旧换新政策分阶段实施，且实施期间家电板块超额收益明显；2）从地产周期视角看家电，其既有可选消费属性，也兼具地产后周期属性，随着地产需求端政策效果释放，25年下半年地产链有望见底，由此地产端拖累亦有望不断收窄，推动25年地产后周期产业链估值修复。我们认为25年家电应以内销为主线，关注内销修复、地产后周期拉动，推荐品牌影响力强、格局稳健的企业。

家电出口或转为温和增长，重视份额提升能力

中长期周期看，历经一年多的家电出口或进入高景气周期尾声，但中国企业在成本管控、技术沉淀、产业链能力上优势突出，有望驱动中国家电企业通过出海继续强化海外本土化能力，未来竞争优势依然显著，或继续对外销增长形成支撑。而海外消费分层及跨境电商渗透影响海外消费习惯，全球线上家电销售额占比仍明显低于中国，未来或依托海外电商平台及中国跨境电商实现海外持续拓展，带动中国家电品牌的出口增长。看好拥有海外全产业链能力，能提升全球份额的出海龙头。

风险提示：内销恢复偏弱；出口表现不及预期；原材料及汇率不利波动。

2025年投资逻辑：内销预期积极，出口关注alpha

看好内需驱动力恢复，海外具备提份额潜力，关注两条主线

我们对家电内销恢复的预期仍偏乐观，各地以旧换新活动高频推出，尤其与以旧换新相关家电品类零售表现积极，我们预计家电零售好转会逐步向出货传导，而25年地产链或筑底，也有望巩固内销趋势。而海外单纯补库需求减弱，出口增长或相对缓和，且在关税潜在风险下，美国出口占比较高企业或面临挑战，但是海外研产销一体化布局较早的公司，在未来的全球家电竞争格局中或仍具备相对优势。因此，我们认为，家电各细分板块内销收入占比更高的子板块，25年收入同比增速或逐步筑底回升；同时，出口看好布局更早的白电、黑电及清洁电器公司，在未来的全球家电竞争中，有望继续保持成本及产品力优势。

我们仍看好家电板块估值回升：

1） 主线一：布局内销景气主线，关注内销修复、地产后周期拉动，推荐品牌影响力强、竞争格局稳健的企业；

2） 主线二：把握海外渗透及份额提升个股，看好拥有海外全产业链能力，能提升全球份额的出海龙头。

我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在目前家电消费中占比已处于较高水平，其中白电等大家电的存量置换需求强。回顾过往，以旧换新政策分阶段实施，且实施期间家电板块超额收益明显。但也需要关注补贴金额的使用进度，从商务部数据来看，截止10/25已经使用中央补贴金额180.4亿元，换新节奏明显快于过往，而双十一大促或加速相关补贴的使用。其次，随着地产需求端政策效果陆续释放，25年下半年地产链有望见底，由此地产端拖累亦有望不断收窄，推动25年地产后周期产业链的估值修复。

出口上，家电出口依然有望保持长期的增长趋势，根据华泰宏观团队2024/10/15报告《短期因素扰动9月出口》，9月出口同比增速回落部分受天气、旺季提前等短期因素扰动，往前看，我们认为单纯海外家电补库为主的需求已经开始减弱，但中国家电产业链优势下，仍具备全球份额提升潜力，且美国零售数据表现积极，地产数据逐步修复，或能支持家电外销维持温和增长。同时，海外消费分层及跨境电商渗透影响海外消费习惯，全球线上家电销售额占比仍明显低于中国市场，未来或依托海外电商平台及中国跨境电商（Temu、TikTok等）实现海外持续拓展，有望带动中国家电品牌的出口增长。

白电：必选属性最强、补贴拉动力明显，优选稳健龙头

传统品类空冰洗仍具备长期成长潜力，其中空调或仍将围绕保有量提升及节能创新，而冰洗产品或仍以中国市场结构升级及海外市场份额提升为主。

同时，市场关注短期景气度变化，空调/冰洗板块24Q3收入分别同比-1%/+2%，但在稳定竞争格局下，净利展现出低波动特点，空调/冰洗板块24Q3归母净利分别同比+9.3%/+13.1%。虽也面临毛利率下滑影响，但空调/冰洗板块24Q3“毛利率-期间费用率”分别同比+0.2pct/+0.2pct，为唯二增长的子板块，推动盈利质量改善。

展望2025年，我们认为，白电产品内销有望受益于以旧换新，整体需求或继续释放，而出口增长依托更早的海外产业布局，品牌化增长潜力较大，有望保持温和增长。考虑到行业竞争格局稳固，龙头公司在内部经营效率、数字化提效上的扎实投入，净利增长仍有支撑，且板块经营质量在各个细分板块最为突出，必选属性强。同时，白电分红优势也较为突出，仍为板块中流砥柱。

大厨电：地产或成为促进因素，估值修复有空间

厨电与地产强相关，前三季度国内厨电市场总体下行，厨电子板块24Q3收入/归母净利分别同比-20%/-46.7%，地产对厨电子板块的拖累明显。

中长期看，地产仍是影响厨电子板块业绩、估值的重要因素。2024年9月中旬以来厨电子板块(申万)估值水平(PETTM)从底部持续修复至中位数水平（2020年以来），反映出政策组合拳之下市场对地产预期发生转向。我们预计随着未来地产数据的“止跌回稳”，板块估值还有进一步修复空间。展望2025，我们认为，在以旧换新政策的拉动下，9月以来大厨电尤其是传统烟灶的终端需求已持续升温，龙头公司基本面边际改善的预期增强。

华泰宏观预计2025年地产周期可能呈“U 型”走势，下半年有望见底，由此地产周期偏弱对增长的拖累有望收窄。而华泰地产团队《以价为锚，重塑预期》（2024/11/04）中判断，2024全国房地产销售面积/销售金额同比分别-15.3%/-20.8%，2025年销售面积/销售金额同比分别-5.1%/-6.2%，且预计25Q4东部地区房地产销售面积有望同比转正。

清洁小家电：国补释放内需潜能，出海打开发展纵深

清洁小家电国内需求复苏，品牌出海步入“快车道”，但海外尤其是欧洲走向产品同质化竞争，品宣、渠道费用投放力度加大，24Q3“毛利率-期间费用率”同比-4.1pct。展望24Q4，我们建议关注以旧换新补贴带来的内需弹性增长。在以旧换新补贴叠加双十一大促的共同加持下，石头、追觅、云鲸10月线上GMV均实现翻番及以上的同比增长。

品牌出海的长期逻辑不变，通过全球市场的配置和平衡，国内有望诞生全球性清洁电器品牌。在供应链和技术创新的支撑下，历经5年的海外市场拓展，中国品牌从被动接受向主动输出转变，2024年全面向海外高端市场进军，争夺产品定价权和市场话语权。海外市场正进入“中国时代”，我们看好海外尤其是北美市场的发展潜力。

黑电：品牌力及产品力奠定全球品牌化成长之路

在体育大年的催化下，中国电视企业2024年收入表现在细分板块中领先，但成本压力凸显，彩电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+12%/-30.8%。

在当下的市场环境下，我们认为全球电视市场有望为中国企业中高端份额继续增长提供机遇。而建立品牌认知，是中国电视企业全球化的新道路。龙头企业已经初步形成全球化布局和较成功的出海范式，综合实力的提升与跨境电商的成长或加速中国企业占领中高端电视市场份额，而出海提升规模和对内经营优化，有望带动海外盈利能力改善。未来围绕电视的竞争逐步向显示领域垂直一体化演变，中国企业在产品横向和产业链纵向上的投入，将有利于提升品牌力及定价权，行业的星辰大海或不再局限于传统电视，看好中国电视产业链的长期增长。

2024年回顾：可选消费砥柱

家电行业格局优势助力稳健增长

24Q3家电板块虽面临多重挑战，包括内销需求偏弱、行业竞争加剧、高价原材料的滞后压力，以及人民币汇率升值对出口型家电企业造成的汇兑损失，但板块整体依然展现出稳健的增长态势，24Q3单季实现了收入及归属母公司净利润的同比增长，且收入增速略高于净利润增速。且得益于行业竞争格局的优势，家电板块在申万行业板块中的收入及归母净利同比增速表现依然居于中上游水平。

在以基本面为核心的投资逻辑框架下，家电板块的内销、出口、原材料价格以及销售价格等因素持续对板块估值产生扰动。具体来看，2024年1月至5月期间，家电内外销市场呈现出高增长态势，这一积极的市场表现推动了家电板块（申万）指数在1月至5月上旬的稳步上涨。

然而，自5月中旬至9月中旬，家电板块进入了内销的空窗期，叠加出口边际拉动力预期弱化，整体市场环境趋于谨慎，导致家电板块股价在此期间出现了较大幅度的回调。

随着家电以旧换新新政的落地实施以及央行相关支撑性政策的出台，9月家电零售数据得以恢复，市场信心逐渐增强。受此影响，9月底家电板块股价再度回升，展现出较强的复苏势头。

基本面因素的驱动下，特别是在政策利好和市场需求恢复的共同作用下，家电板块在2024年1月至10月期间依然实现了不错的涨幅，2024年1月1日至10月31日，家电板块累计上涨25%，在申万子行业中排名第3。

截至2024年10月31日，家电板块的市盈率估值已经回升至中枢水平（PE TTM为15x，过去5年50%分位点）。当前，家电内销市场换新需求节奏较快，显示出较强的消费活力；而出口市场虽然仍具韧性，但边际增速已有所回落，显示出一定的增长压力。

在此背景下，我们认为家电内销或将成为未来一年内家电板块投资的核心变量。内销市场的表现将直接反映消费者需求的变化，进而影响家电企业的收入增长和盈利能力。特别是后续换新补贴政策是否延续，将对行业基本面表现产生较大影响。若政策得以延续，或将有效激发消费者的换新需求，推动家电内销市场持续增长。

因此，我们预计25年家电板块的市盈率估值将受到内销市场及换新补贴政策等多重因素的扰动。而11月板块的震荡表现，也反映出当前市场对此类不确定性的观望态度。投资者需密切关注内销市场趋势及政策动态，以把握家电板块的投资机会。

24Q3：行业收入、净利同比增速均为年内低点

内销偏弱背景下，家电（申万）板块在出口带动下仍实现了收入及净利的同比增长，我们认为，24Q3或为年内基本面低点，我们看好以旧换新效果的释放，以及出口维持温和增长，24Q4收入及净利同比增速或好于24Q3。

24Q1-Q3板块实现营业总收入11860.78亿元，YOY+4.6%，归母净利925.3亿元，YOY+5.5%。

行业内销需求及竞争压力在三季度集中显现，24Q3，板块实现营业总收入3898.35亿元，YOY+1.4%，归母净利润303.26亿元，YOY+0.8%。

出口带动下，24Q3彩电及清洁小家电收入同比增速领先

24Q3海外需求占比较高的板块在收入端展现出了更为强劲的表现，彩电板块与清洁小家电板块尤其受益于此。相比之下，内销占比较高的企业在24Q3仍面临较大压力，特别是厨房电器及个护小家电板块。

彩电板块在24Q3的收入同比增速最高，达到了同比+12%。这主要得益于奥运会及一系列重磅体育赛事的举办，电视出口的潜力得以充分释放，实现了积极的增长。清洁小家电板块在24Q3的收入也实现了同比+9%的增长，这同样受益于海外渗透率的提升以及补库存的需求。

此外，家电零部件和小厨电子板块在24Q3的收入也实现了同比+3%左右的增长，这主要得益于第二曲线（布局汽车热管理业务等）的发展以及海外补库存周期的双重推动。尽管白电子板块的收入增速相对一般，但其市场竞争格局相对稳定，盈利表现依然较为优异。

大厨电和个护小家电板块在24Q3的收入却出现了较大的同比下滑。这主要是由于这两个板块的内销占比较高，而地产后周期的拖累依然明显。

值得注意的是，以旧换新政策对9月国内家电零售的恢复起到了积极的拉动作用。但考虑到渠道库存的存在，我们预计厂商出货的增长将主要集中在2024年四季度。

24Q3毛利率整体弱化

我们认为，受到前期原材料较高且原材料库存先进先出法在24Q3滞后的影响，同时外销收入占比提升也影响了季度毛利率水平，24Q3家电板块整体毛利率同比-1.5pct。

各个细分子板块，24Q3毛利率同比均出现下滑，其中，清洁小家电、彩电板块单季毛利率同比降幅较大。我们认为，对于彩电板块而言，虽然电视面板价格在8月同比回落，但原材料库存的滞后影响叠加行业价格竞争，毛利率有较大波动。而对清洁电器板块而言，收入内外销结构的影响较为明显，单季毛利率表现也较弱。

24Q3板块整体期间费用率水平同比下降，子板块间差异大

24Q3内销需求偏弱，家电上市公司期间费用率分化较大。24Q3板块费用率整体同比-0.8pct，主要受到头部白电、彩电企业重视营销推广、促销活动的效率，收紧了相关投放影响，而大多数家电企业单季收入波动大，费用投放刚性，费用率仍有提升。

家电行业的竞争依然较大程度上依赖于产品的竞争，四项费用中，板块整体保持了较高的研发支出，带来单季度管理及研发费用率同比增长。另外，三季度人民币兑美元有所升值，对于外销占比较高且持有较多外汇货币性资产的板块（以厨房小家电、清洁小家电板块为主）而言，汇兑产生了一定损失，财务费用率有所提升。

在稳定的竞争格局之下，空调/冰洗板块虽然同样面临毛利率下滑的挑战，但在24Q3其“毛利率-期间费用率”却均实现了同比0.2pct的增长，成为唯二实现该指标增长的子板块，也推动了其盈利质量的显著改善。

紧随其后的是家电零部件板块，零部件产品多服务于白电上游，并且其第二曲线（汽车热管理等业务）的增长势头积极，尽管“毛利率-期间费用率”略有下降，但整体表现依然稳健。

相比之下，其他板块的降幅则较为明显。原材料价格高企的滞后影响叠加经营杠杆的刚性导致费用支出未能得到有效管理。而更深层次的原因或在于，这些板块的竞争格局尚未稳定，行业参与者不得不通过加大费用投入的方式，来维持营业收入的相对优势。这种局面无疑对这些板块的盈利能力构成了压力。

24Q3白电板块尽显龙头本色，净利润稳步增长

24Q3家电板块归母净利YOY+0.8%，细分板块间差异明显，仅白电（空调、冰洗）板块实现季度净利同比增长。在白电稳定的寡头竞争格局下，龙头拥有较强定价权，即使营收规模有压力，仍可实现费用投放的优化，推动净利率水平的提升。

内销：换新明牌继续发力，地产链或迎来困境反转

以旧换新共振，零售有望积极修复

我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在目前家电消费中占比已经处于较高水平，其中，尤其以大家电的存量置换需求强，而随着补贴政策的出台，相关品类零售或明显受益。

换新速度快于过往，根据商务部数据，截止10月25日已经使用补贴180.4亿元，拉动销售950.7亿，10月单月已经超过600亿元，而上一轮以旧换新周期中（2009-2011年），2011年月均换新规模为172亿。且考虑到双十一各个平台大促正在火热进行中，叠加众多品类的国家补贴，家电销售或明显加速。

我们认为，目前应更为重视内销占比较高且受益于以旧换新相关板块和8大品类，这里面包括稳健的大白电，过往几年销售比较弱、但是我们预期销售向好的大厨电，以及平台补贴与国补共振、有高增长潜力的清洁电器板块。

且由于渠道库存波动、经销商提货节奏的影响，我们认为，一方面，零售增长向出货增长传导需要一定时间，出货增长相对集中于24Q4；另一方面，渠道库存依托于对于2025年需求的展望及补贴延续预期，当前市场仍存不确定性，渠道大幅补库的动力相对温和，出货增长可能弱于零售增长。

但也需要关注补贴金额的使用进度，从商务部数据来看，截止10/25已经使用中央补贴金额180.4亿元，换新节奏明显快于过往，而双十一大促或加速相关补贴的使用。若政策得以延续，将有效激发消费者的换新需求，推动家电内销市场持续增长。反之，若政策中断，则可能导致家电需求回落，对行业基本面及估值造成不利影响。

10月高频零售数据表现积极，国补相关品类均实现较高增长。且本轮家电换新的产品升级路径一脉相承，不但有利于中国消费者享受到更优惠的产品，同时，针对1-2级能效/水效的补贴政策，也将有利于更绿色中高端产品销售，并带动产品均价回升，同时也更有利于技术实力更为突出、智能绿色产品优势更为明显的大家电产业龙头提升市场份额。

地产链磨底企稳，25H2或回升

从地产周期视角看家电，家电产品既有可选消费品属性，也兼具地产周期属性，在2019年之前，国内房地产的周期性波动叠加居民消费能力提升，带动了期间家电产品的消费。在2021年之后，国内地产销售和新房价格均出现了较长时间的调整，地产后周期标签属性较强的大厨电板块也进行了深度回调。2024年9月末以来连续的政策组合拳，显著改善了地产预期。

华泰宏观团队在《内需温和回升，外围波动加大》（2024/11/04）中认为，2025 年内需增长的拖累因素可能减弱，尤其是地产和消费。在政策力度不明显低于预期的情形下，华泰宏观预计2025年地产周期可能呈“U 型”走势，下半年有望见底，由此地产周期偏弱对增长的拖累有望收窄。

而华泰地产团队《以价为锚，重塑预期》（2024/11/04）中判断，2024全国房地产销售面积/销售金额同比分别-15.3%/-20.8%，2025年销售面积/销售金额同比分别-5.1%/-6.2%，且预计25Q4东部地区房地产销售面积有望同比转正。

基于此，我们认为家电内销有望受益于地产链的相关需求，在25年下半年或磨底回升，而地产后周期板块的市盈率估值表现或领先于房地产市场的底部反转，因此我们看好2025年家电板块内销地产链相关标的投资价值。

地产后周期板块基本面或逐步受益

从长周期来看，月度地产销售数据或首先影响家电行业估值，其次销售数据对地产后周期产业链景气度或产生滞后影响。

2019年之前，家电板块营业增速受房地产销售滞后影响较为明显，2021年以来，地产景气波动加大，而短期关联度有所波动。但2022Q4地产政策转向，对家电板块的估值支撑作用较为明显，因此我们认为短期更多呈现出地产政策宽松拉动家电板块估值回升，而随着地产宽松政策落地效果显现，未来或逐步优化地产销售，进而带动家电相关产品的需求改善。

复盘来看：1Q2020疫情冲击一度打乱了地产对于家电需求的滞后影响节奏。疫情前，地产后周期的滞后影响较为明显，由于期房销售制度，期房销售后，并不会直接转化为家电需求，地产对于需求影响往往滞后一年左右。疫情期间，整体需求的大幅弱化，不但影响地产消费，同时也直接影响家电需求，在同样外部因素影响下，家电与地产更多呈现出同向变化。

地产政策趋松，大厨电品类需求回暖有支撑。从需求属性看，大厨电的需求主要来自新房销售，虽然近4-5年换新需求占比呈上升趋势，但新房装修需求仍占到6成以上。厨电尤其是油烟机、燃气灶、洗碗机等终端零售额增速和新房销售面积增速之间呈现高度相关性和周期性。

白电侧重内生成长逻辑，地产消费回暖有望支撑新房购置需求。白电除了宏观上会受地产周期的影响，还在微观上受竞争格局、更新周期、经销商库存等内生因素的影响，尤其是当前白电的家庭渗透率高，行业步入成熟稳定期，更新需求、二次购买需求已成为内需扩容的主导因素，本轮以旧换新带来的置换性需求高涨，我们认为，地产链好转对于白电内销需求而言，更多是锦上添花，有利于巩固内销市场规模。

空调、冰箱、洗衣机三个品类新房需求占比明显弱于大厨电产品，且白电产品更多在交付后由消费者自主购置，滞后于新房销售数据。在此基础上看，白电与地产的周期性或略弱于大厨电板块，但地产政策改善有望加快需求拐点的出现，地产需求释放有望支撑白电行业新房购置性需求。

地产后周期板块估值反映或更为明显

2024年9月以来的政策组合拳已经积极改善了资本市场预期，从历史复盘来看，家电板块的表现也有望受益于预期改善后的潜在联动。

复盘2008年10月以来地产行业和家电板块收益，我们认为可分为以下几个阶段：

1）2008-2010年：2008年10月起地产逐步放松，且家电下乡从2009年2月全面铺开，家电销售预期强烈，地产周期与家电销售周期同步共振，没有展现出滞后性。同时，在家电下乡的长期带动下，地产销售增速于2010年5月转跌后，家电在各申万板块中超额收益依然明显。

2）2012-2013年：小地产周期，2011年12月地产政策宽松，地产政策宽松让家电板块企稳，但是家电下乡的高基数在前期负面影响较大，超额收益不明显，直到2012年7月地产销售增速转正后，家电板块才有较为持续的超额收益。

3）2014-2017年：地产大周期，家电增量减少，期房交付增加，地产滞后影响明显，2014年7月地产政策宽松，2015年4月地产销售增速转正，但是一直到地产数据好转近1年后，家电才开始有明显超额收益，且在地产销售增速转跌后1年仍有超额收益。

4）2018-2021年：地产大周期，2018年10月地产政策宽松后，家电估值企稳回升，2019年有明显的超额收益，但随着疫情的冲击，虽然从2020年5月地产销售增速转正，且地产销售面积在2021年方才见顶，但是疫情因素影响下，超额收益从2020年开始已经不明显，而在2021年大幅弱化。

5）2022-2024年：2022年三季度政策集中于保交楼，四季度政策由需求端转向供给端。受益于保交楼工作持续推进，地产销售在2023年3-6月短暂转正。但从地产板块的周期性角度来看，22-24年由于外部冲击影响，过往地产政策放松地产增速转正政策收紧地产增速转负的周期性不显著，依托于地产周期的家电板块投资范式也在这个期间有效性明显减弱，但是2024年9月以来的政策组合拳已经积极改善了资本市场预期。

大厨电：地产或成为促进因素，估值有修复空间

地产对传统厨电的拖累已充分显现，换新需求有望弥补新房装修需求萎缩的缺口。奥维云网数据显示，2024Q1-Q3国内传统厨电（烟灶）零售规模362亿元，同比+5.1%，其中在以旧换新政策的带动下9月零售额58亿元，同比+40.8%。而2024Q1-Q3集成厨电（集成灶）零售规模147亿元，同比-20.5%，虽然以旧换新政策对集成厨电有一定拉动，但难改持续下滑的趋势。

从产品端看，传统厨电逐渐进入换新周期，加之近年来新品不断，我们看好传统厨电的更新市场潜能。以8-10年为换新周期看，2015-2017年的产品逐渐进入换新周期，大量传统款式产品都有“换新”需求。2018年传统厨电整体需求承压以来，头部企业就尝试开发更新需求，以集成烹饪中心、超薄低吸、智能化等产品作为换新主力。经过多年的产品推广，消费者的选择逐渐多元化。以油烟机为例，近3年跨界、超薄低吸产品的热销从线下渗透至线上，消费习惯已经养成。随着以旧换新政策的深入，我们看好传统厨电的换新潜力。

估值层面，厨电子板块的估值对经济政策更“敏感”。今年9月下旬政策组合拳出台以来，厨电子板块(申万)估值水平(PETTM)从底部持续修复至中位数水平（2020年以来），反映出政策组合拳之下市场对地产预期发生转向。随着未来地产数据的“止跌回稳”，板块估值或有进一步修复空间。

多元化渠道建设面临效用弱化影响

直播电商仍有相对优势，但边际增速弱于23年

2023年抖音、快手等直播平台的发展以及网络用户下沉驱动下，直播电商和下沉市场已成近两年国内家电市场发展迅猛的渠道，其零售同比增速相对天猫、京东等仍具备相对优势。渠道碎片化以及24年抖音平台增速弱于23年，或导致销售费效比有所减弱。依托于直播电商的爆款产品路径过往更为适用于长尾小家电品类，其中拉动较为明显的品类包括空气炸锅、咖啡机等，但当前流量费用高企，新兴爆款迭代减缓，抖音等平台投入的边际效应在减弱，我们认为，未来直播电商等渠道仍将是品宣的主要阵地，但过往相对激进的费用投放或面临调整，理性支出并考虑投入产出比的路径更具备长远运营潜力。

竞争格局优势仍决定费用率变动

24Q3家电板块销售费用率同比-0.7pct，但核心仍是白电、彩电等具备竞争格局优势的家电企业推动费用率下行，其品牌已经深入人心，且更为重视各项费用的投放效率，叠加外销结构占比提升（ODM业务销售费用较低）也弱化销售费用投放的需求。

而个护小家电、厨房电器、卫浴电器以内销为主，单季收入面临较大冲击，而费用投放相对刚性，间接导致销售费用率/管理及研发费用率的大幅提升。

清洁电器行业在线上市场竞争激烈，流量费用高企的市场环境下销售费用率同比也有所提升，同时产品更新迭代较快，研发费用投放仍需维持高位。

展望来看，销售费用率短期或有下行空间，但内销占比较高的小家电企业25年或仍有可能增长。一方面，全国性家电换新的宣导驱动下，家电消费的复苏或使家电企业在维持现有广告营销投入的情况下，实现收入的积极增长，间接优化销售费用率水平；另一方面，小家电产品仅部分纳入以旧换新范围，虽然短期受益于换新与平台促销的拉动，但25年或回归相对理性需求的水平，而弱势需求环境下，内销占比较高的小家电企业仍将面临市场份额零散、竞争激烈的局面，销售费用率仍有可能同比提升。

外销：增速趋于温和，寻找板块细分alpha

中长期周期来看，历经一年多的家电出口或进入高景气周期的尾声，但中国企业在成本管控、技术沉淀、产业链能力上的突出优势或促使中国家电企业通过出海继续强化海外本土化能力，从而继续对发达国家市场出口增长形成支撑。新兴区域，我国与“一带一路”国家互惠互利、共享共赢，不但为出口营造了良好环境，同时区域内经济潜力大，家电企业不断深入布局东南亚及拉丁美洲市场，未来或不断贡献增量。

短期来看，24Q4家电出口面临更高的比较基数，其中，大品类中洗衣机产品出口增速近期回落较为明显，补库存为主的出口驱动力或有所减弱，后续需要关注美国等地消费修复带来的增量机会。

家电出口数据自2023年3月恢复增长以来，表现出强大拉动力，海外补库需求高涨。当前，出口增速边际或弱化，我们认为24Q4-25年家电出口市场同比表现或呈现更为温和的增长态势，家电出口链更多关注具备更强提升份额能力的alpha机会，其中包括过往产业链优势汇聚的清洁电器及电视产业，同时部分小厨电企业或也具备继续巩固头部优势的机会。

人民币量价角度来看，2024年10月，家用电器出口量38765.7万台，同比+26%（1-10月累计同比+22.2%）,出口金额（人民币）608亿元，同比+22%（1-10月累计同比+16.1%）。

2024年1-9月，家电出口整体较强，核心品类均有积极增长，对于中国家电出口的贡献比较大，空调、冰洗、电视机、电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等规模较大的品类也表现出较大的拉动力。

关注全球份额提升

中国家电企业的全球化征程正站在一个至关重要的转折点上。凭借高性价比的优势，家电产业已取得了显著的进步。然而，新的挑战接踵而至，如何进一步提升产业的盈利水平、如何提升海外品牌影响力成为了亟待解决的问题。在此背景下，构建强大的品牌认知成为了中国家电企业全球化战略的新航向。

行业领军企业已初步构建起全球化的业务布局，并探索出较为成功的出海模式。这些企业综合实力的增强与跨境电商的蓬勃发展，或将为中国家电企业加速抢占中高端家电市场份额开辟新的路径。一方面，通过出海拓展市场规模，另一方面，通过对内经营管理的持续优化，有望共同推动海外盈利能力的显著提升。

展望未来，家电产品的竞争将逐渐聚焦于产业链垂直一体化的深度整合。中国企业在海外市场进行的产品横向拓展以及产业链纵向投入，将有力提升海外品牌影响力和定价权，同时有效规避关税风险。在此背景下，中国家电产业的星辰大海已不再局限于国内市场，而是向着更广阔的全球市场延伸，我们仍看好中国家电产业在全球范围内的长期增长潜力。

全球大变局，白电、黑电、清洁电器海外产能布局领先

近些年来供应链“安全”取代效率、成本优先，2018年以来美国针对中国家电加征关税，大幅改变了原有的全球家电供应链格局，并加速了中国家电企业的产能出海步伐，并强调海外本土化经营，更为主动带动产业链出海。其中，泰国、越南、埃及、墨西哥等是核心产能出海目的地。

泰国家电制造业的投资热潮分两个阶段：

1）上世纪90年代至2000年初，承接住日本(松下、大金)、韩国(三星、LG)转移的产能，并建立起相对完善的配套产业；

2）2019年至今，受关税政策的影响，中国企业涌入泰国。

乐观因素：

1）白电产品国内需求较大，能够支撑一定的家电产品消费；

2）前期承接日韩国家的产能转移，具备一定的产业链基础，具备低生产成本和东盟出口枢纽的地位优势；

3）从中国进口空调散件关税为0，出口商品享受美国、瑞士、挪威、俄罗斯和独联体国家的普惠制待遇，RCEP国家之间出口关税为0。

主流家电企业均已经在泰国重点布局产能，并在2019年后加大了本土化生产能力，形成主要针对海外市场的出口能力。

清洁电器：全球化扩张打开发展纵深

清洁电器是国内家电品牌出海的“缩影”，其背后是绝对领先的供应链实力和技术创新能力。依托工程师红利，2016-2022年国内扫地机行业每2-3年出现一次大迭代，2023年以来行业保持每年一次小迭代。通常8年的持续迭代，国内扫地机性能已明显领先于海外竞品，并开始“反向输出”。

在供应链和技术创新的支撑下，中国品牌从被动接受向主动输出转变，加大海外尤其是欧美核心市场的营销投入。社交媒体一直是中国品牌在海外进行品牌展示、宣传的主要阵地。以石头为例，公司搭建起覆盖海外主流社交平台的营销传播矩阵，然后根据用户特征差异化定制视频或内容。借助社交媒体的力量，石头实现了品牌的广泛传播和深度渗透。

除了布局线上营销，2024年以来中国品牌还在持续完善线下营销。比如8月追觅宣布成为国际米兰足球俱乐部的官方合作伙伴，未来有望通过一系列联名活动，提升追觅品牌在欧洲乃至全球的影响力。追觅还在巴黎、东京等全球主要城市，开设线下旗舰店，进一步强化全球化高端品牌形象。石头也先后进驻美国线下门店，通过线下活动提高品牌曝光度。

全方位营销叠加全基站产品价格带下沉，中国品牌跑出“出海加速度”。仍以欧洲4国（德、法、意、英）为例，石头、追觅、科沃斯自去年秋季以来加大对500-700欧元价格端的产品布局。gfk数据显示2024年1-4月石头、追觅、科沃斯在亚马逊渠道这一价格区间的销额市占率分别为31%、20%和36%，iRobot的市占率从去年同期的24%降至3%，其他品牌的份额从45%降至8%，份额快速向头部集中。

需要特别指出的是，在新旧格局交替的过程中，中国品牌已经掌握海外市场的定价权。正是因为我们拥有自主创新产品，过去几年里中国品牌一直坚持自己的定价体系，国外价格通常是国内的1.5-2倍，并享受到较高的毛利率。现在随着全基站的普及，中国品牌已经牢牢掌握海外市场的定价权，主导产品标准，制定产品价格。

我们认为，未来5年中国品牌的发展重心将转向本地化运营，基于当地国情、产业发展阶段配置企业资源，制定市场开发策略，充分享受海外消费升级红利，继而夯实自身的领导地位。

电视：产品力推升中国品牌出货

全球电视品牌出货量分化，中国企业近年表现积极。受欧美高通胀影响，韩日系中高端产品出货面临挑战，海信、TCL等中国品牌通过采取深化产品力、优化产业链成本优势、海外本地化生产研发的策略，成功提高了出货量和市场份额。

奥维睿沃数据显示，在全球TOP5品牌中，海信、TCL、小米三家中国品牌2023年总出货量达62.70百万台，总出货量已经领先其余两家韩系品牌；在全球TOP10品牌中，中国品牌则牢牢占据四席，近5年也实现了总出货量和份额的持续双提升，2023年总出货量为70.80百万台，占TOP10品牌总出货量的47.81%。其中，海信品牌出货表现尤为瞩目：出货量上，海信实现近两年蝉联全球第二；增速上，海信更是TOP10品牌中唯一实现5年连续正增长的品牌，其19-23年出货量CAGR达11.5%。

24H1，中国品牌海外表现依然较强。24H1，三星全球出货16.8M，同比-3.8%（主要区域出货均表现欠佳）；海信全球出货12.7M，同比+2.3%（海外出货同比+9.3%）；TCL全球出货12.6M，同比+6.6%（海外出货同比+7.1%）；LGE 全球出货10.1M，同比+2.2%。

中国头部电视品牌早已踏入海外电视市场的星辰大海，海外收入不断提升。其中，海信视像2023年海外收入达到247.5亿元，继续保持高增长（同比+20%），且早在2020年海外收入已经超过国内收入，海外收入19-23年CAGR+11%；TCL电子2023年智屏（大屏显示）海外业务收入达到326.16亿元（同比+9%），且TCL更早布局海外，2017年智屏（大屏显示）业务海外收入已经超过国内收入，海外收入19-23年CAGR+12%。

全球电视平均消费尺寸持续提升，国产品牌占据高端大屏市场优势。奥维睿沃数据显示，2023年全球电视平均尺寸为52.1寸，同比增长1.2寸。平均尺寸的提升表明高端大屏的发展趋势正在强化，随着市场地位逐步提高，中国品牌是电视高端大屏趋势化的主要引领者。奥维睿沃数据显示，2023年，海信在75英寸及以上的大屏电视市场中出货份额占18.32%，位列全球第二。细分市场来看，2023年，海信在全球大屏激光电视市场的出货量份额已达46.4%。TCL也不断向大尺寸、高端电视市场发起冲击，根据公司年报，2023年，TCL电视65寸及以上产品出货量同比提升35.3%，出货量占比提升5.3pct达到24.6%，平均尺寸同比增长2.7寸达到51.1寸。

Mini LED背光技术迭代，OLED全球市场空间受挤压。长久以来，电视行业显示技术的每一次革新都伴随着碰撞和竞争，这些碰撞也加速了电视行业的变革，适应市场需求者赢得主流地位，不适应者则遭淘汰。10多年前，在电视市场向平板电视市场转型的过程中，LCD和PDP两种不同显示技术就展开了正面碰撞。松下等日系企业支持具有高对比度、广视角等特点的PDP技术，但由于LCD技术在中韩市场有大量支持者，且能实现24/32小尺寸，最终LCD技术赢得了市场。

与之类似，随着近年Mini LED背光制造成本的不断下降，Mini LED背光技术在电视领域的应用规模正持续扩大。在高端电视市场中，Mini LED背光电视也正对OLED电视发起挑战。

出货量方面，2023年，OLED电视全球出货量为5.40百万台，同比下降约20%；而MiniLED背光电视全球出货量为3.20百万台，同比上涨3.23%。此外，由于三星等韩系品牌之前主要投入于OLED技术，MiniLED背光技术的更新迭代对其出货量也正产生冲击。国产品牌方面，TCL早在2017年就入局MiniLED，在MiniLED技术方面持续投入，公司年报显示，2023年双十一购物节期间，TCL Mini LED智屏在京东家电竞速榜占据Mini LED相关榜单七个席位，甚至包揽前四名。

区域展望，北美挑战与机遇共存

北美：美国地产需求或开始逐步释放，关注关税风险

美国家电相关库存调整较为充分，且地产销售或迎来更为积极改善，对于家电等地产后周期产品需求有望回升。但随着美国大选落地，中美贸易相关政策在特朗普2.0时期仍存在不确定性，加征关税的可能性较大，我国对美国收入占比较高的家电产品及企业面临更大的估值压力，但我们也应该注意到，2018年以来，大量中国家电产品已经面临25%以上的关税压力，但中国家电企业通过海外产业一体化布局的方式，继续深度参与全球家电贸易，未来具备产业链出海能力的家电企业海外份额更值得期待。

根据华泰地产团队《美国楼市月度跟踪：新屋成屋量价回落，期待降息效果显现》（2024/10/7），随着美联储在9月开启本轮降息周期，我们认为由于高利率导致的成屋供需矛盾有望在后续降息加码的前提下逐渐迎来修复，后续仍需关注本轮美联储降息的进展。2024年9月，美国新屋销量为6.2万套，同/环比分别+6.3%/+4.1%，环比有所回升；成屋销量约32万套，同/环比分别-3.5%/-1.0%，其中同比已连续37个月下滑，成屋延续年初以来的调整趋势。且华泰地产团队认为，后续若美联储降息迎来持续加码，将有助于缓解利率“锁定效应”导致的成屋库存矛盾，届时成屋的供需关系有望迎来改善。

欧洲：消费者信心缓步恢复，制造业PMI仍较平淡

区域内消费者信心较低点回升，但制造业PMI仍较平淡，欧洲短期内或仍需要从海外进口家电产品来满足消费者逐步提升的消费信心。

同时，海运价格回落，汇率优势短期内或将持续，利好家电出口。2024Q3运价虽有波动，但10月以来明显环比改善，并恢复至年初水平。此外，24Q4以来美元呈现升值趋势，且根据华泰宏观团队观点，高利率以及关税也意味着美元指数可能是易涨难跌，并且预计，美元指数上半年冲击110后，全年维持高位（《共和党胜选总统府和参议院，影响几何》，2024年11月6日）。

风险提示

1）内销恢复偏弱。国内家电以旧换新短期表现积极，但如果国内经济修复偏慢，国内宏观经济增速大幅低于预期，地产链难以恢复，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，国内家电行业可能出现供大求的局面，且换新补贴下行业出清减慢，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑的局面，影响家电企业收入及盈利增长。

2）出口表现不及预期。如果海外仍维持高通胀，经济出现硬着陆等不利局面，可能导致海外需求减弱，进而导致家电出口下降，可能出现家电行业外销增速低于预期的局面。

3）原材料及人民币汇率不利波动。家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。同时，龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。

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