华泰2025年展望 | 食品饮料：从场景修复看板块投资机会

商务消费：扩内需预期升温，提振白酒商务需求，股价有望先行

高端、次高端白酒消费对宏观环境变化敏感，商务场景与白酒关系紧密，随着近期国内扩内需被市场赋予更大期待，预计25年商务场景消费有望通过“经济复苏进度加快→商务消费场景增多→次高端及以上白酒消费增加”的链条传导，在低基数基础上实现修复。当前各项与白酒关联度较高的经济和商业景气度指标已经逐步企稳回升，行业将沿着“价格调整、动销起势、库存去化”的方向走出调整，高端、次高端白酒有望充分受益。此外，复盘行业调整期表现，我们认为板块股价有望先于基本面筑底，并随之修复向上。

宴席&餐饮消费：场景修复提振白酒、啤酒、调味品及速冻板块表现

24年以大众价位白酒/啤酒/调味品/速冻食品为代表的宴席&餐饮相关品类经营有所承压。展望25年，一方面，以婚宴（无春寡年影响褪去）为代表的宴席消费有望在低基数基础上迎来回补，同时高考报名人数维持高位、升学宴维持高景气，提振大众价位白酒需求。另一方面，24年餐饮业仍呈现一定增长韧性，但春节后餐饮增速显著环比回落。国庆前后宏观政策积极转向，促消费政策频发，餐饮场景有望持续受益，有望进一步释放啤酒的消费潜力和支持其结构升级，拉动量价修复；消费量的修复有望引领调味品竞争态势缓和，经营改善；餐饮需求回暖也将带领速冻行业重回正增长通道。

日常消费：乳制品供需有望共振，原奶周期或将加速走向平衡

乳制品为居民日常消费不可或缺的一部分，24年行业需求承压，量价均有一定幅度下滑。供给端，此前由于原奶价格下滑，24Q2上游牧场开始加大淘汰牛的比例，24Q3在热应激+饲料采购对资金需求较大的背景下，上游牧场出清加速，叠加乳制品相关政策出台，原奶周期有望加速走向供需平衡。本轮周期中奶价已持续下滑3年以上、调整时间较长，复盘上两轮周期（奶价下滑均少于2年），奶价企稳回升带来行业竞争趋缓，龙头乳企毛利率小幅回落、但费用率明显收缩，带来基本面改善，同时板块的股价先于基本面走出调整、修复向上。当前乳制品行业拐点将至，亦有望出现预期&股价先行的局面。

重点推荐：配置价值凸显，看好弹性标的

白酒：建议关注具备业绩韧性/有望超越周期的头部酒企。乳制品：推荐下游龙头及上游龙头。啤酒：推荐低基、餐饮渠道广泛、改革效能释放的企业。调味品：推荐出海进程领先的酵母龙头、景气修复份额提升的企业。速冻食品：优选超跌标的。软饮料：推荐业绩亮眼的企业，包装水份额企稳向上的企业，利润率提振&股息率较高的企业。休闲食品：推荐渠道红利延续的企业。

风险提示：宏观经济增长不达预期、市场竞争激烈超过预期、食品安全风险。

回顾2024：经营承压，预期转向，股价分化

24年SW食品饮料板块经历了“基本面整体承压，股价表现分化，年末预期落地催化反弹”的过程。24年以来（截至24.11.11日），食品饮料板块在经济弱复苏背景下，最大回撤一度曾达到-33.4%，板块估值和资金压力持续释放。但自24Q3末以来，外部宏观政策转向，提振内需消费预期升温，板块跟随大盘强势反弹，最终年初至今板块股价整体下跌幅度收窄至1.9%；各子板块股价表现分化，其中白酒/调味品/休闲食品板块受估值回落的影响较大。

从业绩层面看：整体承压，季度环比降速，年末各公司回归理性主动纾压。CS白酒/啤酒/调味品/软饮料/乳制品/速冻食品/休闲食品板块24Q1-3营收同比+10%/-2%/+6%/+11%/-8%/+2%/+3%，扣非净利润同比+11%/+9%/+10%/+25%/-1%/ -13%/+8%。站在前三季度视角看，白酒中高端整体稳健，次高端延续分化，板块整体增长略有承压，季度间环比降速；乳制品Q3经营环比向上，盈利能力明显提振，轻装上阵后期待持续改善；软饮料实现旺季旺销，成本红利释放带动利润率向上；调味品Q3需求平淡，龙头经前期调整、份额回升、表现更优；零食Q3旺季催化下经营环比有所改善、量贩/直播电商等持续放量；啤酒餐饮需求走弱导致量价承压，成本改善支撑利润率向上；速冻食品Q3需求平淡，促销力度加大对利润有所拖累，期待旺季经营环比改善。

从股价层面看：外部因素催化下走出“深V”，触底反弹。24年以来（截至24.11.11日），CS白酒指数涨跌幅为-3.2%，啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品涨跌幅分别为+7.3%/+10.0%/+13.1%/-10.3%/-1.0%。子板块间股价表现分化明显，年初以来经济复苏延续偏缓慢节奏，受基本面压力影响，板块经历深度回撤，但9月底宏观政策转向后，市场对提振内需预期升温，板块估值先于基本面反应，跟随大盘整体反弹。

从估值层面看：各板块基本均处于历史较低分位数水平。截至24.11.11日，CS白酒板块PE.TTM位于18年以来的9%分位数，啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品PE.TTM分别位于18年以来的8%/8%/9%/19%/18%分位数，估值底部价值凸显、彰显性价比优势。

展望2025：从消费场景修复，看板块复苏机会

我们认为，消费复苏包括消费能力、消费意愿和消费场景的共同复苏，25年消费复苏有望实现“政策定调、地产企稳、内需提振→居民资产负债表修复→消费能力与意愿回升+消费场景修复”的传导链条。首先，随宏观政策支持逐步加码，房地产市场或将逐渐企稳，带动房地产相关产业的复苏，地产企稳不仅能够稳定整体经济预期，还能间接推动居民资产负债表修复，叠加提振内需政策的持续落地，进而为消费能力和意愿的回升奠定基础。目前，我们已经可以看到出行、餐饮等行业数据反弹初现端倪，代表了消费者消费能力和意愿的逐步恢复，接下来预计各消费场景将渐次修复，承接消费者消费行为的落地，场景修复或将成为25年消费行业的主旋律。我们通过拆解商务、宴席&餐饮、日常消费等三种消费场景，探究各消费子板块25年的恢复路径。

商务消费：扩内需预期升温，提振白酒商务需求，板块股价有望先行

提振内需预期升温&外部监管减压，商务消费有望在低基数基础上实现修复，白酒板块将充分受益。自12年“三公消费”政策规定出台之后，白酒行业公务接待、政务消费的需求明显降低，而商务需求逐步替代政务需求，以商业宴请等商业活动为主，成为高端、次高端白酒产品的主要消费场景。商务活动发生的频率与宏观经济因素关联性较大，24年受外部环境、监管等因素影响白酒的商务消费表现疲软，主流高端、次高端核心产品价盘不稳，动销不畅。随着近期国内消费政策预期升温，扩内需被市场赋予更大期待，预计25年内需改善也将成为行业主线之一，商务场景消费有望在低基数基础上实现修复，高端、次高端白酒有望充分受益。

商务场景与白酒消费关系紧密，通过“经济复苏进度加快→商务消费场景增多→次高端及以上白酒消费增加”的链条传导。在中国的商务场景中，白酒不仅是一种饮品，更是一种文化载体，扮演着拉近关系、增进合作的重要角色，许多商业交流和关系构建往往通过餐桌上“以酒会友”的方式进行。同时，商务宴席中的白酒消费往往与次高端及以上品牌相结合。我们当前已经可以看到与白酒消费密切相关的如房价走势、挖掘机销量、民航客座率、星级酒店出租率等行业指标，与信贷、CPI/PPI等经济指标逐步企稳，并稳步回升，为25年白酒行业的进一步复苏打下坚实基础。

展望来看，25年外部环境变化将积极提振行业表现，基本面有望筑底回升，稳步走出调整期。虽然短期板块基本面压力仍存，24Q3白酒板块较为真实地反映了酒企实际经营情况（24Q1-3 CS白酒板块营收/扣非净利同比+9.7%/+10.9%；24Q3同比+1.3%/+1.7%），整体表现略有承压，但行业整体延续了竞争加剧、分化延续、龙头主动纾困，治理更加市场化和精细化的特点。龙头酒企24Q3经营回归理性，更注重渠道梳理与库存去化，行业风险降低。展望来看，后续消费政策逐步加码，白酒板块对宏观环境变化更为敏感，板块动销预计也将迎来充分提振。未来随经济复苏预期的不断增强，各行业的商务活动或将迎来进一步提振，企业峰会、客户答谢会、商务洽谈等场景的逐步回归，或将显著提升企业对商务宴席、次高端及以上白酒的需求，进而推动白酒行业整体的增长。我们认为行业将在外部因素催化下，沿着“价格调整、动销起势、库存去化”的方向走出调整，企稳向上。我们预计集中度提升、龙头治理更趋精细化、分红回报长期稳定提升的主旋律不变，名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。

此外，我们复盘行业过往调整期表现，认为白酒板块股价有望先于基本面走出调整、修复向上。具体来看，行业于12年末进入调整期，经过三年调整，基本面于15年筑底企稳，高端酒率先回暖。13年白酒行业进入深度调整期，根本原因是行业发展的泡沫化，直接诱因是限制三公消费和反腐，带来高端酒消费的大幅下降，一些传统的营销模式（如渠道拦截、终端拦截、公关团购、贿赂营销等）逐渐开始失效，行业开始转向买方市场，消费者理性回归，品牌意识崛起，行业进入去库存过程。

15年白酒行业筑底企稳，经过几年的调整，市场对于需求的断崖式下滑已逐步消化，需求结构转向商务和大众消费；行业去库存已基本完成，基本进入供需弱平衡阶段。15年春节需求端逐步回暖，但经销商预期仍较为悲观，导致备货不足，茅台、五粮液供需紧张，渠道出现断货现象，茅台15Q1收入同比+16%。15年中秋高端酒动销平淡，旺季持续时间较短（仅有2-3天脉冲式销售高峰），但下半年茅台上调终端指导价至1199元/瓶、五粮液出厂价上调至659元/瓶、泸州老窖大力推进品牌瘦身，均反映出行业好转的迹象，15年白酒板块收入、利润分别增长7%和11%。16年春节旺季茅台部分区域再次断货。

市场回暖反映在报表端，现金流和预收款先于收入和利润转好。茅台的经营净现金流自15Q1开始趋势性增长，预收账款自15Q3开始上涨，重新进入蓄水阶段，到17Q1达到阶段性顶点。五粮液的现金流和预收款自16年开始复苏；泸州老窖由于深度调整的节奏慢于茅台及五粮液，现金流和预收款自16年企稳改善，但波动幅度较大。15年高端白酒经营净现金流/预收账款同比增长65%/155%，16年同比增长113%/110%。

从12-15年行业调整期表现看，白酒指数的PE估值于14年初见底，较板块基本面改善早1年左右；白酒指数于14年7月开始反弹，较板块基本面改善早2个季度左右。复盘白酒指数的表现，申万白酒指数的PE估值于12年下半年开始迅速回落，于14年初左右见底，后稳步回升，茅台的股价表现与此大致相同、于14年初见底后稳步震荡上行；申万白酒指数于14年7月开始反弹，较板块基本面改善早2个季度左右。我们认为本轮白酒板块股价仍有望先于基本面复苏走出调整、修复向上。

宴席&餐饮消费：场景修复提振白酒、啤酒、调味品及速冻板块表现

从板块维度看，24年以大众价位白酒/啤酒/调味品/速冻食品为代表的宴席&餐饮相关品类经营有所承压，24Q1-3啤酒/调味品/速冻板块（中信，下同）营收同比-1.9%/+5.7%/+2.2%，扣非归母净利同比+9.0%/+10.1%/-13.2%；25年宴席&餐饮等消费场景的复苏有望带动以上板块量价修复。

一、从大众宴席场景修复看白酒：

婚宴需求减弱，24年大众价位宴席有所承压，中档价位白酒表现平淡。整体来看，国内白酒宴席市场的总容量预计可以达到2000亿以上，是白酒行业的主要销售驱动场景之一。但23年宴席提前透支、24年“无春”寡年习俗带来的结婚人数下降、外部环境影响下消费力下滑等多重因素叠加，导致24年大众价位宴席表现相对平淡。一方面，根据国家民政部数据，24年我国结婚人数总体呈现下降趋势，24Q3结婚登记474.7万对，同比减少94万对。结婚人数减少叠加24年“寡年”影响，导致今年婚宴场次减少，婚宴需求减弱。另一方面，不同区域主流消费价位段和宴席规模下探，据酒业家于2024年5月4日发布的对24年五一节白酒动销的调研反馈，婚宴场景下，北京、上海每场8-15桌是主流，广州、武汉为15-20桌，杭州、成都、南京20-25桌为主流，但均较过去有所减少，用酒的价格和频次也有所降低。受此影响，24年中档价位白酒，尤其与大众宴席关联密切的产品，同比去年表现也相对平淡。

25年宴席消费有望迎来回补，提振大众价位白酒需求。对于白酒市场来说，大众价位宴席主要由婚宴、升学谢师宴、生日宴、丧宴及节日家宴几类组成，其中婚宴（场次多，规模大，档次高）、升学宴（场次和规模固定，但档次高）为主要构成部分（生日宴、丧宴、家宴社交属性较前两类较弱，对产品档次要求相对略低）。展望25年，一方面高考报名人数的持续提升，也将带来升学宴消费的持续升温。据教育部数据，24年全国高考报名人数1342万人，比去年增加51万人，创下历史新高，未来十年内有望持续攀升（17年后全国出生人口数开始下降，此前均保持稳定）。另一方面，“寡年”影响褪去，25年婚宴市场也有望迎来回补和反弹，提振大众价位白酒的消费需求。

二、从餐饮场景修复看啤酒、调味品及速冻行业：

24年弱复苏下餐饮量价承压，期待政策引领25年向上修复。整体来看，从社零餐饮整体数据看，24年1-10月社零餐饮累计销售额同比+6.2%，其中限额以上的餐饮企业收入同比增长3.6%。整体看24年餐饮业仍呈现一定的增长韧性，但从春节过后餐饮增速呈现显著的环比回落；结构端，23年限额以上企业餐饮得益于疫情期间较好的抗风险能力、份额提升、表现更优，但24年因商务宴请等与宏观消费挂钩的场景需求走弱，限额以上餐饮企业收入增速回落更快，进一步看中国烹饪协会的数据，24年客单价下滑是拖累餐饮企业经营的核心因素，24年7-10月均体现出客流量表现优于当月门店销售指数的情况，从上市连锁餐饮企业的客单价表现看亦存在着较大压力（24H1海底捞/九毛九/凑凑客单价同比-5%/-5%/-10%）。

促消费政策频发，餐饮场景有望持续受益。国庆前后宏观政策积极转向，美国大选落地后扩内需亦被赋予更大期待，方向更加明确，餐饮消费有望弹性修复。政策端，存量房货利率下调等政策有助于提高居民可支配收入、消费充分受益，财政部发布会加大财政政策逆周期调节力度，结合促消费及保民生，多举措增加居民收入，稳步提升社会保障水平，增强低收入群体的消费能力和意愿；此外各地陆续发放餐饮消费券，餐饮消费券为核心品项，政策支持下餐饮场景有望持续修复。

1、啤酒：现饮需求不振对啤酒量价均形成压制，销量端：疫情前如2019年啤酒现饮消费量占比稳定在50%+，疫后持续下滑，欧睿预计24年现饮消费量占比47.8%，现饮消费量较疫前19年下滑13.4%，消费趋势整体偏弱的背景下现饮销售承压。价格端：啤酒作为低货值、强社交属性的消费品，一直是酒企推广中高档旗舰产品的主阵地，24年消费力偏弱、餐饮需求不足，8-10元主力高档价位带的核心单品（如青岛啤酒纯生、重庆啤酒的疆外乌苏等）销售显著承压。展望25年，餐饮需求的修复对于啤酒消费潜力的释放以及结构升级具有核心支撑作用，期待政策落地后持续传导，拉动啤酒量价修复。

2、调味品：餐饮需求不足及定制餐调分流等因素导致传统调味品需求不足，欧睿预计24年酱油在餐饮端消费量占比44.1%，整体消费量较疫前19年下滑2.7%，2020年以来，定制餐调等更具效率和成本优势的产品切中下游餐饮企业降本增效的诉求，对传统调味品持续分流，餐饮需求量及客单价的压力向上游传导，导致调味品企业经营承压。展望25年，随着宏观政策的落地与餐饮端需求的持续修复，消费量的修复有望引领存量竞争态势缓和，企业或将重回品质升级轨道，经营有望持续改善。

3、速冻食品：速冻调理制品中B端与C端的销售额大致相当，疫情后速冻食品的C端消费需求基本平稳，24年以来，餐饮需求较弱使得速冻食品企业的经营阶段性承压。据华经产业研究院，21年速冻调理制品中，B端占比~53%，其中速冻菜肴/速冻火锅料/速冻米面品类中，B端分别占比80%/58%/23%。B端消费与餐饮需求关联度较高，展望25年，伴随政策出台并收效，居民消费信心有望提振，有望带动餐饮需求边际改善，叠加餐饮端的标准化与工业化生产趋势向上，我们判断速冻火锅料、速冻菜肴等在餐饮端的渗透率仍有提升空间，若餐饮需求回暖，则25年速冻食品企业有望回归正增长通道。

日常消费：乳制品供需有望共振，原奶周期或将加速走向平衡

乳制品与软饮料均为居民日常消费不可或缺的一部分：

1、乳制品：回顾24年，乳制品行业整体承压，量与价均呈现同比下行趋势。24年乳制品需求持续承压，根据尼尔森数据，24Q1-3液态奶行业收入下滑4%-5%（终端动销口径），量与价均有一定程度的下滑，我们认为量的下滑主要系消费者自饮与礼赠需求较弱，价的下滑受到消费降级、龙头乳企去库存、原奶价格下降等多方面的压力所致。从24Q3各品类销售额的同比情况来看，马上赢数据显示，仅有低温酸奶的销售额同比有所增长（24Q3同比+1.5%），其余品类的销售额均有不同程度的下滑（24Q3常温纯牛奶/雪糕&冰激凌/常温酸奶/低温纯牛奶/成人奶粉/奶酪的销售额同比-13.1%/-1.5%/-20.8%/-1.9%/-8.1%/-15.2%），拆分量价来看，销售件数的减少是除雪糕&冰激凌以外其余类目销售额同比负增长的主要原因。CS乳制品板块24Q1-3实现收入/扣非净利润1370.7/95.5亿元，同比-7.9%/-0.7%。龙头乳企伊利与蒙牛自春节后开始清理渠道库存，24Q3对于大日期产品的清理暂告一段落，目前两家企业的渠道库存均已回归至合理水平。

展望来看，25年乳制品行业有望实现供需共振，原奶周期或将加速走向供需平衡，我们判断25年原奶价格有望企稳回升，叠加乳制品相关政策出台、消费者需求有望回暖，消费频次和消费单价均有望提升，行业拐点值得期待。

1）需求端看，据财联社（2024年9月27日），此前农业农村部等七部门联合印发通知，要求促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费，政策东风已至，提振乳制品消费需求。2）供给端看，此前由于原奶价格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成本不具备采购优势的小牧场亏损相对更严重），24Q2牧场开始加大淘汰牛的比例，24Q3以来，热应激+饲料采购对于资金需求量较大的背景下、原奶供给端出清加速（24Q3上游牧业已由淘汰后备牛的阶段过渡至淘汰成母牛的阶段），对于供给端的收缩将更为明显，乳制品行业的供需缺口收窄，我们用乳制品产量与生鲜乳产量之间的差异大致估算供需之间的缺口，24年年内供需缺口的最大值（234万吨）出现在7月，8-9月供需之间的差异已呈现逐月回落，24年9月的供需缺口收窄至213万吨。综合考虑供给端与需求端两方面的变化，我们预计原奶周期25年有望加速走向供需平衡，带动乳制品行业的消费频次和消费单价提升。

此外，我们回顾过去几轮原奶周期，发现本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的延续时间更长。过去两轮周期奶价下行的持续时间均在2年以内，本轮原奶价格下行的时间已超过3年，我们认为本轮产能出清速度较慢，主要系本轮周期中规模化牧场扩产较多，经历前两轮原奶周期后、上游整体抗压能力较强（综合实力更弱的小牧场已在前两轮周期中淘汰），叠加需求走弱，加剧了供需两端的错配。

2008年以来，我国原奶主要经历了三轮显著周期：1）第一轮：原奶价格下跌区间为2008年1月-2009年7月（原奶价格由2.77元/kg下降至2.31元/kg，对应奶价下滑幅度为17%），主要系受到三聚氰胺事件影响，需求减少、奶价下行，其后很快进入奶价上行阶段（2009年8月至2011年3月）；2）第二轮：原奶价格下跌区间为2014年2月-2015年5月（原奶价格由4.26元/kg下降至3.40元/kg，对应奶价下滑幅度为20%），此前由于国内异常天气与口蹄疫爆发，同时新西兰遭遇大旱天气与肉毒杆菌事件，使得奶价快速上涨，2014年3月起，国内外供给恢复后、奶价呈现下跌状态，其后较长时间内奶价呈现震荡，供需总体平衡，至18Q3开始、奶价才显现上行趋势；3）第三轮：原奶价格自2021年9月以来持续下跌，主要系疫情催化乳制品需求，牧场积极扩建，但疫后消费整体呈现弱复苏，乳制品需求不振，使得供过于求，奶价自2021年9月1日至2024年11月15日的累计跌幅达28%。

复盘上一轮原奶周期（14-16年），奶价企稳回升带来行业竞争格局趋缓，龙头乳企毛利率小幅回落、但销售费用率明显收缩，带来基本面改善，同时乳制品板块的股价先于基本面走出调整、修复向上。上一轮原奶周期中，奶价企稳回升的时间段主要为15Q3-16Q1（原奶价格由3.42元/kg回升至3.55元/kg），虽然原奶价格上行对于乳制品企业的成本端带来负面影响，但龙头乳企应对原奶价格上涨的压力、相较于中小乳企具备明显的竞争优势，且原奶价格上涨的背景下、行业竞争趋缓，带动伊利的毛销差15Q4-16Q3经历4个季度的同比提升、蒙牛15H1毛销差同比+0.5pct。与此同时，伊利与蒙牛的股价先于基本面走出调整，股价上涨的主要时间段为14Q4-15Q1，伊利的PE估值由最低点17x修复至高点23x、对应股价涨幅33%，蒙牛的PE估值由最低点14x修复至高点17x、对应股价涨幅26%。

2、软饮料：24年以来，消费者出行需求旺盛，带动软饮料行业持续高景气，此外，疫后的焦虑感和压力感推动消费者开启体验式的“多巴胺”消费，更愿意为情绪满足与身心体验买单，软饮料货值偏低，能够提供给消费者平价的口感享受与情绪满足，CS软饮料板块24Q1-3实现收入264.5亿元，同比+13.5%，实现扣非净利润45.6亿元，同比+30.5%。展望来看，我们认为25年软饮料板块的景气度有望延续，但需持续关注无糖茶等细分行业竞争格局的变化。

软饮料货值偏低、休闲属性较强，能够提供给消费者平价的口感享受与情绪满足，有望充分受益于“多巴胺”消费趋势、录得持续增长。24年以来，消费者出行需求旺盛、并于节假日期间集中释放（据交通运输部，24年5月1日至5日，全社会跨区域人员流动量13.58亿人次，日均超2.7亿人次，比19年同期增长23.7%，比23年同期增长2.1%；24年10月1日至7日，全社会跨区域人员流动量20.08亿人次，日均同比增长4.1%），带动饮料行业保持较高的景气度。此外，软饮料3-5元/瓶的主流单价在食饮各品类中货值较低，且相比米面/乳制品等以充饥/营养为主要诉求的品类，更能够直接为消费者提供口腹快感与情绪满足。在消费力改善节奏偏稳的合理预期下，品价比成为消费者决策的主要因素，软饮料作为“物美价廉”、“物有所值”的代表产品正步入发展快车道。

展望来看，我们预计25年居民出行需求或将持续旺盛，带动软饮料行业景气度有望延续，我们观察到消费者对饮品的需求呈现出多样化、个性化的特点，无糖茶等细分行业竞争或将加剧。24年饮料市场呈现出旺盛的生命力，尤其是健康饮品、无糖饮料等细分市场增速较快，成为软饮料市场的重要驱动力。软饮料新品持续迭代，行业内的玩家日益增加，无糖茶等细分行业吸引了众多新品牌和跨界参与者的加入，使得市场竞争日趋激烈，提高“价格竞争力”背后的核心要素仍为生产和供应链优势，建议关注行业竞争格局变化情况。

重点推荐：配置价值凸显，看好弹性标的

展望看，25年商务消费、宴席&餐饮消费及日常消费场景的修复将对消费产生直接拉动效应，各子板块基本面有望筑底回升，景气度有望稳步修复。25年提振内需被赋予更大期待，方向更加明确，消费也将成为重要抓手。当前三季度业绩明晰、前期基本面调整下资金出清与悲观预期较为充分，政策积极引导下食饮板块行情有望沿着资金回流→信心修复→基本面好转催化的路径渐次修复，配置价值凸显。分子板块看：

白酒：商务&宴席场景修复有望带动板块基本面筑底回升，股价或将先行。24板块基本面短期承压，但我们认为三季度各龙头酒企经营端逐步回归理性，行业风险充分释放。白酒板块对宏观环境变化最为敏感，随着商务及宴席场景的逐步修复，行业基本面有望沿“价格调整、动销起势、库存去化”的方向走出调整，企稳向上。同时，经过前提调整，板块筹码和估值压力出清，悲观预期充分体现，当前估值性价比凸出。推荐标的上，建议积极关注具备业绩韧性/有望超越周期的头部酒企；部分区域龙头仍将享受基地市场红利。

乳制品：期待原奶周期走向供需平衡，乳制品消费频次和消费单价均有望提升。回顾24年板块的经营节奏，龙头乳企伊利与蒙牛自春节后开始清理渠道库存，24Q3对于大日期产品的清理暂告一段落，目前两家企业的渠道库存均已回归至合理水平。展望25年，此前七部委联合发布刺激乳业的消费政策通知，政策催化下、乳制品需求有望得到改善；建议关注春节旺季的动销表现，礼赠场景有望提振高端液奶需求，且在龙头乳企锚定高质量发展、积极布局有机等高端品类的推动下，产品结构提升可期。此外，10.28日国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，旨在推动生育水平回升，我们看好顶层设计对生育支持的重视，奶粉行业集中度提升仍为主线。中长期看，乳制品需求仍有望保持坚挺，各企业具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。推荐标的上，推荐下游乳企龙头及上游牧业龙头。

啤酒：轻装上阵，期待餐饮需求回暖带动量价齐升。啤酒24年因整体消费偏弱量价整体承压，结构端呈现中间好、两头弱的特征，中档价位带承接低档升级、高档降级需求形成支撑，成本红利拉动盈利释放。展望25年，我们认为，随着宏观政策效果逐步显现，啤酒作为强社交属性的消费品，若餐饮端需求逐步修复，啤酒行业有望恢复量价齐升通道；成本端，受益海外种植面积增加，大麦等原材料仍有望持续改善。推荐标的上，重点推荐低基数/低库存的企业；餐饮渠道广泛的龙头；关注改革效能持续释放的企业。

调味品：龙头份额修复，持续关注变革成效。回顾24年，整体需求偏弱，企业竞争能力的重要性凸显，调味一梯队龙头通过在产品/品牌上率先调整，并凭借自身强渠道管理能力、通过更高的费用投放效率实现份额的持续收复，目前二梯队龙头的仍处在渠道/产品变革期间，期待成效显现。展望25年，随着宏观政策的落地，餐饮端需求有望持续修复、带动行业经营整体向上，龙头份额有望持续提升。推荐出海进程领先的酵母龙头、景气修复份额提升的企业。

速冻食品：期待餐饮需求复苏，基本面有望向上修复。整体需求来看，我们预计25年C端消费需求有望保持平稳，B端表现仍依赖于餐饮需求的改善情况及下游餐饮企业的供应链整合进度。从外部环境来看，目前消费力仍处于稳步复苏阶段，对餐饮产业链（包括下游餐饮企业及上游供应链企业）的运营能力存在考验。我们认为25年餐饮产业链发展的主线仍为运营效率提升+品类场景拓宽，速冻食品龙头具备更强的效率优化、产品推新及战略贯彻能力，有望持续展现经营韧性。中长期看，技术进步、降本增效诉求下市场容量广阔，行业景气绵长，此外行业整体竞争格局稳态尚未形成，我们看好各细分领域龙头渐起。推荐标的上，优选超跌标的。

软饮料：景气度有望延续，关注行业竞争格局变化。软饮料货值偏低、休闲属性较强，能够提供给消费者平价的口感享受与情绪满足，叠加24年居民出游需求旺盛，软饮料板块整体表现较优。展望来看，我们预计25年居民出行需求或将持续旺盛，同时软饮料行业有望受益于“多巴胺”消费趋势、录得持续增长。我们观察到消费者对饮品的需求呈现出多样化、个性化的特点，无糖茶等细分行业竞争或将加剧，提高“价格竞争力”背后的核心要素仍为生产和供应链优势，建议关注行业竞争格局变化情况。推荐标的上，优选业绩持续亮眼/成长性有望延续的企业，瓶装水业务具备份额提升空间/软饮料大单品有望维持成长速度的企业，以及利润率不断提振/股息率具备吸引力的企业。

休闲食品：渠道变革红利仍存。分子品类来看，我们认为坚果炒货等休闲零食子品类需重点关注零食量贩/会员店/抖音快手内容电商等新兴渠道蓬勃发展带来的机遇，在新兴业态beta扩张速度边际减缓背景下，品牌商仍有望受益渠道终端门店的加速铺设以及渠道进驻SKU数的增加延续较快增长趋势；卤制品子品类需求端将改善需观测宏观经济对于线下人流及消费的拉动效果，期待单店修复→加盟商信心修复→门店扩张的顺周期逻辑兑现。推荐标的上，推荐渠道红利延续的企业，关注龙头。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期。企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全风险。食品安全事件会引起消费者对消费的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。