华泰 | 联合研究：从三季报探寻投资线索

盈利筑底回稳，关注政策效应

24Q3上市银行业绩筑底回稳，营收、利润增速同比-1.0%、+1.4%。重点关注：1）营收利润增速边际改善；2）息差降幅平稳，利息收入回暖；3）资产增长提速，但信贷需求仍待修复；4）不良走势平稳，信用成本下行。政策组合拳发力，银行业绩筑底企稳，把握优质个股。资金风险偏好回暖下，银行选股逻辑从股息避险转向绩优+低估值弹性个股，稳健高股息仍有配置价值。

盈利拆分：利息增长修复，投资收益放缓

银行净利息收入增速回升，金融投资增速有所放缓。经我们测算，24Q1-3上市银行净息差为1.54%，较24H1-1.4bp，息差走势逐步平稳，主要受益于负债端优化，带动银行利息收入回升。9月底以来一揽子组合拳出台，我们预计息差仍有一定下行压力，但央行将多措并举实现“中性”影响，预计年内仍较稳定。三季度债市利率走势震荡，其他类型银行由于债市交易收入有一定波动，增速普遍有所回落。大行受益于汇兑类收入与权益类资产估值增长，其他非息收入增速逆势提升。中收增速有所回暖。24Q1-3上市银行手续费及佣金净收入同比-10.8%，增速较24H1+1.3pct。

资负洞察：资产增长提速，存贷增速放缓

上市银行扩表提速，但信贷需求仍待修复，贷款增长放缓。9月末上市银行总资产、总贷款同比增速分别为+8.2%、+8.2%，增速较6月末分别+1.1pct、-0.8pct。资产扩张主要依靠金融投资和同业类资产支撑，信贷需求仍较弱，部分优质区域行表现出较强韧性。信贷结构上，Q3样本银行新增贷款中对公、零售、票据分别贡献15%、23%、61%，票据冲量特征较为显著，但部分银行零售投放边际有所回暖。负债端，存款增长仍有一定压力，9月末同比+4.3%，增速较6月末-0.2pct。12家样本银行数据显示定期化趋势仍持续，9月末活期率较6月末-3.1pct至40.7%，政策效应下有望逐步改善。

风险透视：资产质量稳健，信用成本下行

上市银行不良率平稳，信用成本同比下行，隐性风险指标波动。9月末上市银行不良率1.25%，较6月末环比基本持平。分类型看，股份行环比改善1bp，其余各类银行基本持平。9月末上市银行拨备覆盖率环比-2pct至243%，拨备覆盖率环比有所下滑，农商行降幅较大。9月末上市银行关注类贷款占比为1.71%，较6月末上升4bp，各类型银行关注类贷款占比普遍上涨，隐性风险指标波动。24Q3上市银行单季度年化不良生成率较24Q2环比-11bp，除城商行外，其余类型银行边际改善。24Q3上市银行单季度年化信用成本同比-8bp，驱动利润释放。

经营展望：业绩有望企稳，把握结构机会

我们预计上市银行25年业绩有望企稳，但息差和信用成本或为主要扰动变量。稳增长政策持续，助力银行信贷稳健投放；央行多次表态呵护银行盈利空间，负债端成本改善效应逐步显现，息差降幅有望逐步收窄；随资本市场回暖，中收有望自低基数回升。Q3银行股仓位环比提升，银行板块PB（lf）估值为0.61倍，2010年以来分位数为15.8%（截至24/11/04），今年以来银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300涨幅（截至24/11/04）。资金风险偏好回暖下，银行选股逻辑从股息避险转向绩优+低估值弹性个股，稳健高股息仍有配置价值。

风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

研报《盈利筑底回稳，关注政策效应》2024-11-06

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

贺雅亭 分析师 S0570524070008 | BUB018

李润凌 联系人 S0570123090022

蒲葭依 联系人 S0570123070039

核心观点

9M24上市券商归母净利润同比-6%，环比显著改善，大型券商归母净利润同比-3%，好于上市券商整体。大型券商核心变化：1）金融投资、客户资金驱动总资产扩张，部分杠杆率环比抬升。2）投资业绩显著改善，部分创单季度收入新高。3）财富管理随市波动，利息净收入普遍下滑且内部分化显著。4）投行持续承压，资管相对稳健。Q3公募基金持仓环比提升，券商ETF资产净值显著增长。截至11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。当前市场成交持续活跃，建议重视政策利好+交易放量+业绩改善带来的正反馈循环，关注券商板块结构性机会。

金融投资、客户资金驱动总资产扩张

Q3末大型券商总资产合计环比+6%，平均杠杆率（剔除客户资金）环比抬升，但内部驱动因素不一。部分券商主动提升金融投资规模，如中信/广发，环比+16%/+12%，杠杆率环比显著提升（+0.41x/+0.28x），其中中信主要增量来自交易性金融资产（+1236亿元），广发来自债权投资及其他债权投资（+280亿元）。部分券商则体现在客户资金存款大幅上涨，如申万/招商，环比+93%/+58%，驱动总资产环比+11%/+4%。

投资边际改善，SFISF稳步推进

Q3末政策组合拳密集落地，股票市场快速上涨，沪深300季内涨16.1%，收回年内跌幅并较年初+17.1%，驱动券商投资业绩改善。前三季度大券商投资类收入合计同比+31%，Q3单季度合计环比+49%。国君、银河单季度投资类收入均创历史新高，同比+128%、+228%，环比+126%、+16%；中信单季度投资类收入也处于历史较高水平，创2011Q4以来新高，同比+134%，环比+58%。此前证监会批准17家证券公司参与首批SFISF，部分券商已完成SFISF下的股票增持操作，后续相关资金的运用有望进一步增厚收入。

财富管理、投行仍承压，资管相对稳健

9M24平均交易活跃度仍处于较低水平，日均股基成交额和两融余额同比-9%、-6%，大券商经纪净收入随市下滑，合计同比-14%；利息净收入普遍下滑，合计同比-37%。投行方面，监管仍强调一二级市场平衡，股权融资业务仍承压，据Wind统计，9M24 IPO、再融资规模同比-85%、-72%，债券承销规模稳中有增，9M24同比+2%。大券商投行净收入下滑，9M24合计同比-42%。资管业务表现相对稳健，大券商9M24净收入合计同比-6%。

关注政策/市场/业绩正反馈循环下的结构性机会

本轮政策定调较高，中央首提“提振资本市场”，有望不断自上而下推动、保持政策持续性。同时央行两项新货币政策工具已落地，部分大型券商已完成SFISF下的股票买入操作，上市公司密集公告公司或控股股东签订回购增持再贷款协议的情况，相关资金有望逐渐入市。截至11/8，日成交额连续4个交易日突破2万亿，融资余额超越1.77万亿，有望驱动行业在24Q4实现更高的业绩动能。当前板块进入行情分化期，建议关注结构性机会，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

风险提示：政策支持不及预期，市场表现不及预期。

研报《投资驱动修复，业绩拐点初现》2024-11-11

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

孙亦欣 联系人 S0570123070041

我们从申万房地产板块中选择总资产在500亿元及以上的上市房企作为样本，延续此前分析框架，从业绩、销售、扩张、融资四个维度梳理A股典型上市房企2024三季报表现。样本房企共31家，合计总资产约9万亿，占申万房地产板块所有房企总资产比例达到90%以上，具备一定代表性。

业绩压力犹存，盈利能力尚待修复

营收降幅扩大，归母净亏损扩大。1-3Q24，总体房企营收同比-22.7%，降幅较1H24扩大2pct，较23年扩大21pct。央国企/非央国企营收同比-13.8% /-28.6%，央国企韧性相对更强，但与1H24相比央国企降幅扩大，非央国企降幅小幅收窄1.2pct。总体房企亏损继续扩大，1-3Q24录得归母净亏损245亿元，较1H24多亏106亿元，央国企利润减少31亿元，非央国企亏损增加75亿元，其中万科亏损较1H24扩大80亿元。毛利率与归母净利率均有所下降，总体房企毛利率约14%，较1H24下降0.4pct，较23年下降2.3pct；归母净利率-2.4%，较1H24下降0.5pct。1-3Q24，总体房企资产减值损失/信用减值损失115/122亿元，较去年同期分别增加34/74亿元。

销售回款降幅边际收窄，未结转资源趋薄

央国企与非央国企销售回款降幅均边际收窄，央国企销售份额持续提升。1-3Q24，总体房企销售商品提供劳务收到现金同比-34%，央国企/非央国企分别同比-31%/-36%，较1H24降幅收窄5/3pct。央国企销售收到现金占比达到55%，较1H24提高1.4pct。房企销售下滑，而过去销售项目在逐步结转，目前房企待结转资源逐渐减少，对营收覆盖倍数降低，或对未来业绩形成一定扰动。1-3Q24，总体预售账款（合同负债）同比-26%，央国企/非央国企分别同比-15%/-35%；总体房企/央国企/非央国企预收账款对23年营收的覆盖倍数分别为0.98/0.67/0.80，较23年末+0.02/-0.13/-0.07。

扩张保持审慎，房企库存持续下降

销售尚未完全企稳，房企投资仍谨慎。1-3Q24，总体房企购买商品接受劳务支付现金同比-26%，央国企/非央国企分别同比-17%/-34%，较1H24降幅收窄扩大10.5/0.3pct。总体房企支付现金占收到现金比例约77.5%，较1H24下降2.8pct，但处于17年以来高位，主要系销售下降，但工程支出较为刚性所致。今年以来土地市场成交仍在下降，房企拿地审慎，存货水平持续下降。总体房企存货同比-14%，央国企/非央国企同比-6%/-23%；总体房企存货占总资产比例降至48.5%，较1H24/23年下降0.5/0.8pct。

融资依然净偿还，短期偿债压力增大

房企杠杆率持续压降，但短期偿债能力仍偏弱。截至3Q24，总体房企有息负债同比-1.8%，较1H24扩大0.4pct，较23年扩大0.6pct；央国企有息负债同比+0.3%，非央国企同比-5.1%。1-3Q24总体房企筹资活动现金流入同比-17%，央国企/非央国企分别同比-14%/-16%，央国企筹资现金流入占比达到77.7%，较23年提高0.9pct。总体房企筹资活动现金流入净额-1168亿元，较1H24多净偿还847亿元。房企负债压降，杠杆水平降低，总体房企/央国企/非央国企扣预资产负债率约70%/67%/74%，延续下降，但净负债率均上升；且现金持续减少下，现金短债比持续走低，总体房企/央国企/非央国企现金短债比分别为0.83/1.23/0.46，非央国企偿债能力明显偏弱。

风险提示：行业政策风险，行业下行风险，部分房企经营风险。

研报《2024三季报综述：转型阵痛犹在， 曙光尚在前方》2024-11-06

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046

陈颖 分析师 S0570524060002

戚康旭 联系人 S0570122120008

24Q3板块收入及净利增速均为年内低点，10月板块面临轮动调整

24年1-10月，家电板块累计上涨25%，在申万子行业中排名第3位，但10月面临轮动调整，下跌1.4%。24Q3板块营业总收入YOY+1.4%，归母净利YOY+0.8%，增速均为年内低点。展望24Q4，我们认为，以旧换新推动下家电社零恢复较为积极，且零售好转逐步向出货传导，上市公司内销有望逐步优化，而出口随海外补库需求弱化，拉动力或相对温和。因此，我们认为24Q4需更为重视内销占比较高且更为受益于依旧换新相关板块，同时中国家电企业全球份额提升逻辑不变，海外消费支撑出口温和增长。

白电：24Q3格局稳固，尽显龙头本色

空调/冰洗板块24Q3收入分别同比-1%/+2%，但在稳定竞争格局下，净利展现出低波动特点，空调/冰洗板块24Q3归母净利分别同比+9.3%/+13.1%。虽也面临毛利率下滑影响，但空调/冰洗板块24Q3“毛利率-期间费用率”分别同比+0.2pct/+0.2pct，为唯二增长的子板块，推动盈利质量改善。展望24Q4，我们认为，白电产品内销受益于以旧换新需求，而出口增长或更为温和。考虑到行业竞争格局稳固，龙头公司在内部经营效率、数字化提效上的扎实投入，净利增长仍有支撑，分红优势也较为突出，仍为板块中流砥柱。

黑电：24Q3继续发力全球化，盈利面临较大波动

彩电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+12%/-30.8%。黑电板块内部分化大，彩电整机企业全球化布局分享外需增长红利，而机顶盒等其他黑电企业需求压力依然较大。24Q4，我们认为，换新需求仍有望推动MiniLED背光电视产品的积极销售，而规模成本领先、技术迭代更快的中国品牌有望继续攻略海外。但盈利能力改善仍有待竞争格局优化及中高端产品销售提升。

清洁小家电：24Q3需求恢复，竞争影响盈利改善

清洁小家电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+6%/-24.1%。清洁小家电国内需求复苏，品牌出海步入“快车道”，但海外尤其是欧洲走向产品同质化竞争，品宣、渠道费用投放力度加大，24Q3“毛利率-期间费用率”同比-4.1pct。24Q4，我们认为，头部品牌企业仍有望依托技术代际优势提升全球份额，国内部分省市上线补贴叠加双十一大促也有望推动需求集中释放，或能一定程度提高收入增长弹性。

小厨电：24Q3出口仍有拉动；大厨电：24Q3内销拖累仍明显

小厨电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+3%/-13.3%。24Q3出口仍拉动小厨电收入增长，我们认为，板块未来增长依托于继续强化全球份额，长期逻辑不变。厨房电器子板块24Q3收入/归母净利分别同比-20%/-46.7%。24Q3地产后周期拖累依然明显，经营杠杆影响净利表现。24Q4，我们认为，大厨电内销占比较高，换新拉动受益明显，业绩改善或支撑估值修复。

家电板块重视内销换新进度，关注海外贸易政策变化

24Q3基金重仓持股积极回升至4.4%，比例恢复至2020年附近水平。24年板块市盈率TTM估值有较明显回升（2024/10/31恢复至15x，过去5年51%分位点）。内销受益于换新需求，但换新节奏较快，后续进度仍需重视。海外消费或支撑家电出口保持韧性，海外贸易政策仍存不确定性，需关注。高股息夯实板块价值，而24Q4基本面回升仍有望支撑估值。

风险提示：内销恢复偏弱；出口表现不及预期；原材料及汇率不利波动。

樊俊豪 分析师 S0570524050001 | BDO986

王森泉 分析师 S0570518120001 | BPX070

周衍峰 分析师 S0570521100002

前三季度行业盈利整体处于磨底阶段，下游复苏稍强

前三季度地产等需求偏弱、出口相对韧性，行业新产能投放下化工品供需面整体承压，大宗化工企业盈利仍处于磨底阶段，偏下游环节制品/精细品受益于需求慢复苏及成本改善，复苏初现。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）480家上市企业9M24营收/净利77790/4171亿元，yoy-1%/+2%，净利率5.4%，yoy+0.1pct；24Q3营收/净利25596/1232亿元，yoy-8%/-13%（qoq-2%/-17%），净利率4.8%，yoy/qoq-0.3/-0.9pct。关注油气龙头企业、格局优化和国内竞争优势的大宗化工周期品、出口/出海和新技术驱动的下游制品。

9M24：油气产业链相对景气，大宗周期品盈利磨底

1.石油石化：油价中枢仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及天然气增量释放，油气产销企业盈利仍偏强；2.化纤染料：整体受需求和成本端双重挤压，企业盈利同比下滑；3.氯碱相关：氟化工配额影响下市场供应偏紧，企业盈利逐步改善，氯碱/无机盐受去年低基数影响盈利同比提升；4.塑料聚氨酯：出口支撑下聚氨酯、塑料制品、助剂盈利企稳；5.电子材料：下游部分领域需求略改善，高端和精细化工领域国产替代或加速；6.消费上游：轮胎海外基地放量及全球份额提升，出口需求较好等带动，食药添加剂/日用化学品盈利回升。

24Q3：终端需求整体待复苏，下游有所改善

1.石油石化：油价中枢仍在相对高位但较Q2大幅回落，油气产销盈利同比持平，环比略降，高价原油库存致炼油价差显著收窄，炼油盈利同环比承压；2.化纤染料：聚酯供需面偏弱，盈利同环比转亏，锦纶需求复苏带动下企业盈利同环比改善；3.氯碱相关：因上年同期低基数等，氯碱盈利同比改善，配额制支撑下，氟化工盈利同环比显著改善；4.塑料聚氨酯：助剂出海需求韧性尤存，盈利同环比提升；5.电子材料：电子化学品盈利同比有改善，膜材料仍偏弱；6.消费上游及其他：轮胎海外需求景气及成本改善，企业盈利处于高位，食药添加剂出口需求较好，盈利同环比提升。

行业展望：关注格局优化的周期品、出口/出海及新技术驱动的下游制品

短期而言，地产等需求仍待回升，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球主要粮食作物价格较高位持续回落。阶段而言，化工品终端需求整体仍偏弱，未来伴随需求端改善及低景气下供给格局有望优化，行业盈利有望逐步复苏。板块而言，大宗化工关注格局优化的周期品和国内竞争优势品种；下游制品/精细品迎量升和毛利率修复并行，叠加出口/出海和新技术驱动；油价中长期存底部支撑，且龙头企业降本增量。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

研报《盈利磨底阶段，下游复苏初现》2024-11-03

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

刘开伊 联系人 S0570124080033

收入利润同环比持续增长，看好消费类需求迎来较好复苏

据我们统计的79家A/H公司，3Q24电子板块收入同比+18%，环比增长15%；归母净利润同比+20%。子板块方面，半导体设备（利润+70%）同比表现较好，半导体设计公司旺季不旺（收入环比+3.1%，利润环比-2.9%），但在芯片价格企稳代工成本优化的带动下，毛利率环比进一步提升了0.1pct；面板公司归母净利润受需求季节性影响环比有所下滑，PCB板块AI占比较大的公司业绩持续高增。往后看，我们认为消费类需求有望受益安卓新机密集发布以及以旧换新等政策刺激迎来较好复苏，泛工业领域库存去化接近尾声。看好：1）自主可控相关产业链对应的算力及上游设备、零部件公司；2）以旧换新等政策推动下的内需芯片设计公司。

半导体设计：旺季不旺，成本优化带来毛利率环比改善

3Q24半导体设计板块整体表现旺季不旺，收入环比仅增长3.1%，归母净利润环比下滑2.9%，个股表现分化明显，部分公司由于美元汇率波动汇兑损失/持续研发投入对归母净利润造成一定影响。板块整体毛利率同/环比增加3.3/0.1pct至34.2%，连续五季环增，芯片价格基本企稳，部分公司受益代工成本优化/产品组合优化，毛利率环比改善较明显，且代工成本改善对毛利率提升影响预计Q4将进一步体现。存货水平环比略有提升，但存货周转天数进一步下降至154天（2Q24：156天），预计后续库存减值压力较小。

半导体制造/设备：收入维持同比高增，研发与资本开支导致利润端分化

半导体设备3Q24收入同比+40.3%，归母净利润同比+70.0%，前道设备公司在手订单充足，业绩整体维持高增，利润端略有分化，部分公司因新产品及高研发投入利润承压。3Q24在下游消费电子需求复苏拉动下，半导体制造板块营收同比增长18.5%，归母净利润同比增长11.3%，主因：1）过去几年高强度资本开支逐渐转固；2）国内竞争加剧，部分中低端产品封测价格下降拖累毛利率。功率企业Q3毛利率基本实现环比改善，但由于2H24新建产能逐步投产，或对MOS等产品短期带来一定价格压力。

消费电子/安防：期待国补、化债等稳增长政策带来国内需求修复

消费电子板块3Q24收入同增27.2%，环增21.2%，净利润同增13.8%，环增46.9%。手机环节，果链进入备货旺季，但由于汇率、零部件价格压力等因素影响，Q3行业净利润同比增速慢于收入。安卓链方面，零部件环节3Q备货量仍相对较弱，价格相对稳定，存储等环节价格下行，带动品牌公司毛利率见底，4Q有望环比向上。PC环节，国内PC需求在国补和黑悟空游戏带动下有所好转。安防及数字化板块收入同比+10%，国内政府、企业业务继续弱复苏，海外业务保持稳健，看好财政、化债等稳增长政策带来政府业务商机，期待安防/数字化行业业绩在25年迎来拐点。

面板/被动元件：面板企业3Q盈利环比下降，被动元件企业盈利分化

面板板块3Q24归母净利润环比-24%，主因LCD面板需求受季节性扰动，大尺寸LCD产线开工率环比有所下滑，且3Q24大尺寸LCD面板均价环比下降（yoy：-4%）。因大尺寸LCD面板近期国内需求走强，我们预计大尺寸LCD面板价格在4Q24的淡季将保持平稳。被动元件方面，我们看到：1）AI收入占比较高的PCB企业在3Q24仍然能保持营收和利润高速增长，而其他PCB公司业绩表现一般；2）MLCC和电感公司受益手机、家电下游需求平缓复苏以及产品高端化，利润同比修复；铝电解和薄膜电容行业因下游光储仍在去库、需求偏弱及价格竞争等不利因素，盈利短期承压。

风险提示：中美贸易摩擦升级风险，电子产品渗透率不及预期的风险。

谢春生 分析师 S0570519080006 | BQZ93

丁宁 分析师 S0570522120003

胡宇舟 分析师 S0570523070005 | BOB674

吕兰兰 分析师 S0570523120003

廖健雄 分析师 S0570524030001

黄礼悦 分析师 S0570523070007 | BRH099

权鹤阳 分析师 S0570524070007 | BTV779

汤仕翯 分析师 S0570524090007 | BUQ838

陈钰 分析师 S0570523120001

林文富 联系人 S0570123070167

因外部环境、所得税率变动等影响，Q3行业业绩继续承压

24Q1-Q3传媒行业营收同增0.32%；归母净利同降36.3%，扣非后归母净利同降32.8%。Q3单季度营收同降3.1%；归母净利同降31.6%；扣非后归母净利同降49.4%。业绩承压主因外部环境影响、部分国有文化企业所得税率变动等因素。但不同行业、标的间分化较大。总体上密切关注各细分行业高频数据后续变动、税率政策等，标的推荐各细分领域龙头。

游戏：Q3整体收入同比略增，业绩降幅收窄，分化显著

根据游戏工委，24Q3游戏市场总收入917.7亿元，同增8.94%，环增22.96%，主因《黑神话》拉动及出海推进顺利。我们统计了A股游戏相关的28家上市公司， 24Q3实现营收238.4亿元，同增5.9%；实现归母净利29.6亿元，同比下滑16.5%。收入增速低于行业主因多数公司Q3无新品上线，利润下滑主要原因包括：1）持续大幅增加研发投入；2）优化部分人员管理费用增加；3）投资收益有所亏损。但部分公司Q3业绩保持高增长：神州泰岳出海保持竞争力买量投放效率同比提升；恺英网络海外增长较快且存量产品流水稳健；世纪华通海外产品表现持续强势。

互联网：权重股业绩受税收影响，AI战略持续推进

互联网板块24Q3实现营收272.5亿元，同比增长11.7%；实现归母净利7.9亿元，同比下降17.6%；主因部分权重股(芒果超媒)业绩受所得税政策影响。虽然利润有所下滑，但整体AI应用流量快速增长。根据QM数据，2024年1-8月AIGC APP行业月活跃用户规模由2023年1月384万快速增加至9月7913万，月度CAGR16.3%。其中AI Chatbot类流量领先，豆包APP 8月MAU为3235万领先。公司AI应用方面，焦点科技新推出 “AI+跨境”产品；昆仑万维天工AI智能助手持续迭代更新，发布AI短剧平台SkyReels简化AI视频的制作流程。

营销Q3整体下行压力增大，龙头抗压；教育出版营收稳健，一般图书改善

剔除利欧股份影响后，24Q1-Q3营销板块收入同增6.0%，归母净利同降7.2%，扣非后归母净利同降10%。据CTR，24年1-8月中国广告市场花费同增3.1%，火车/高铁站、电梯LCD、电梯海报和影院视频广告刊例花费同比分别上涨7.5%、24.3%、16.9%和1.9%，其他广告渠道花费均有不同程度的缩减。24Q1-Q3出版行业营收同比基本持平；归母净利同降25.2%；扣非归母净利同降25.8%，主要因大部分板块内公司均受到所得税政策减免到期及部分地区教辅图书征订方式变化的影响。据北京开卷，24Q1-Q3图书零售市场码洋同降0.68%，24H1同降6.20%，显示7-8月行业已有回暖。

电影：Q3受暑期档影响拖累下滑，关注优质内容供给；影视IP提质减量

院线板块24Q1-Q3（剔除*ST文投）营收同降18.6%；归母净利与扣非归母净利转亏，主因院线行业经营杠杆效应影响。据猫眼专业版，24Q1-Q3票房同降23.7%，其中Q3票房同降约43.75%。24年暑期档（6-8月）票房116.43亿元，同降44%。后续行业持续复苏的关键在于优质内容供给。影视板块24Q1-Q3营收同降2.8%；归母净利同降19.3%；扣非归母净利同增3.4%，主要贡献来自于光线传媒。广电板块24Q1-Q3营收同降6.6%；归母净利润转为亏损；扣非归母净利润延续亏损状态。

风险提示：宏观疲软、政策监管风险、AI发展不及预期、内容供给不及预期。

研报《精选绩优龙头，静待行业回暖》2024-11-07

朱珺 分析师 S0570520040004 | BPX711

吴珺 分析师 S0570523100001

周钊 分析师 S0570517070006 | BQA910

24Q3白酒行业降速明显，龙头报表端主动纾压

24Q1-3 CS白酒板块营收/扣非净利同比+9.7%/+10.9%；24Q3同比+1.3%/+1.7%，环比降速明显。24Q3消费复苏偏缓慢，板块价盘略有承压，主要酒企注重渠道梳理与库存去化，积极调整经营和报表释放节奏，行业营收同比/环比有所降速。考虑到1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度延续提升趋势，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，静待行业价值与成长性的稳步回归。建议关注消费层面政策刺激及终端消费复苏情况；部分区域龙头仍将享受基地市场红利。

高端白酒：经营凸显韧性，贵州茅台带动板块稳健增长

24Q1-3高端白酒营收/扣非净利同比+14%/+13%，24Q3营收/扣非净利同比+10%/+9%。酒企合理调整发货节奏，整体业绩稳健，凸显高端酒强品牌力加成，高端酒板块调整期中仍实现平稳增长。

次高端白酒：业绩强分化，古井、汾酒、今世缘表现靠前

24Q1-3次高端白酒营收/扣非净利同比+5%/+2%，24Q3营收/扣非净利同比-11%/-24%。商务场景需求短期承压，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓，另因部分消费场景缺失及库存去化进度等差异导致酒企间业绩分化。苏皖区域龙头古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份24Q3收入同比+13%/+10%/+4%/-22%/-45%；全国性次高端酒企中，山西汾酒24Q3收入同比+11%，产品结构纵深、基地市场牢固等优势助力汾酒经营稳健，而水井坊/舍得酒业/酒鬼酒24Q3收入同比基本持平/-31%/-67%，分化显著。静待终端需求恢复下酒企营收实现环比改善。

思考与展望：业绩凸显韧性，企业回归理性，期待需求、估值同步改善

24Q3白酒板块虽整体表现略有承压，但行业整体延续了1）竞争加剧、2）分化延续、3）龙头主动纾困，治理更加市场化和精细化的特点。短期来看，24Q1-3不同场景需求复苏进度分化致各价格带表现分化加剧；展望未来，消费层面政策刺激和信心回升或将是板块回暖关键，重点关注春节开门红表现；同时，当前白酒板块估值处于历史低位（截至2024.11.01，板块PE-TTM位于17年至今的6%分位数），估值性价比凸显，期待需求改善和估值回升同步落地。长期来看，集中度提升、龙头治理更趋精细化、分红回报长期稳定提升的主旋律不变，我们判断名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

龚源月 分析师 S0570520100001 | BQL737

宋英男 分析师 S0570523100004

胡东 联系人 S0570124070052

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