华泰海外研究 | 信越化工成长与全球化复盘启示

成长复盘：研发驱动，追求成本领先及多元化布局

信越化工在氯碱/有机硅等传统周期产品，半导体硅和光刻胶等成长性业务均取得全球竞争优势，主要依托3大驱动：1）高度重视研发，总裁亲自担任研发主题选取委员会主管，常年保持3%-4%研发投入，确保“客户发现价值的产品并领先于竞争对手供应”的研发策略得以实现；2）追求成本领先，产品线布局围绕上下游深度一体化思路，各业务具有强协同性，且核心产品打造成本和规模优势，如PVC产能全球领先，并通过原盐-氯碱、乙烷制乙烯的完善配套，成本领先同行且近年仍在优化；3）多元化布局，以氯碱/硅材料为基，扩充纤维素系列、稀土永磁等，使得综合实力不断增强。

全球化复盘：获取优质资源，应对贸易摩擦及贴近终端需求

信越自1960s开始全球化布局，2023年海外收入占78%，较1990年提升50pct。全球化布局带来3大优势：1）获取优质资源、保障供应链稳定并降本，公司美国PVC产能324万吨/年，系当地最大PVC企业，原盐和低成本乙烷供应使得近十年PVC毛利率持续提升，澳洲硅矿/金属硅原料、中国和越南稀土资源布局亦助力硅材料和稀土材料发展；2）应对贸易摩擦，1990s日美半导体摩擦对日本半导体发展冲击显著，公司出海美国/中国台湾等助力竞争力的维持；3）贴近终端客户，PVC依托美国相对稳定的地产需求，有机硅出海亚洲等新兴市场居多，充分享受海外需求增长的红利。

复盘启示：专注于技术和成本领先，积极出海助力长期成长

总结信越成长和全球化历史，主要启示包括：1）专注技术研发，确保长期保持产品竞争力；2）出海获取低成本资源、确保供应链稳定，完善产业链一体化并积极扩张产能，助力成本持续领先；3）产品面临贸易摩擦、本土需求不足等情境下，积极出海应对贸易摩擦并获得增量市场，驱动长期成长。近年国内部分化工龙头依托煤炭和电力等能源供应稳定/一体化/规模化/专业劳动力和研发等，细分领域逐步具备全球竞争优势。伴随中国化工品全球市占率提升，出口亚非拉及出海成为重要增长引擎，轮胎/塑料制品等企业具备先发优势。

风险提示：复盘具有主观性；化工品需求波动；国际贸易摩擦加剧。

核心观点

信越化工是日本乃至全球领先的综合性化工企业，在PVC、半导体硅片、光刻胶、纤维素等多项产品长期保持全球份额领先，其盈利能力和股价表现均呈现出穿越周期的特性。本文对信越的发展历程和全球化业务布局进行系统性梳理和分析，总结驱动其成长的3大核心要素，以及成功全球化的3大要素：

（一）成长驱动。作为技术和资金密集型行业，化工企业追求技术和成本领先成为获取长期竞争力的必需要素，从信越发展历史来看，公司亦在不断追求技术和成本领先，主要通过三个方面：

（1）高度重视研发。信越专门设立了“Z Committee”负责研发方向的选择和把控，且由总裁亲自担任主管。公司常年保持3%-4%研发投入，即使针对PVC、有机硅等传统业务，仍保持积极的研发投入和资本开支，通过差异化、功能化产品研发保持竞争力。

（2）追求成本领先，通过获取低成本资源、一体化和规模化等方式实现。PVC方面，公司主要产能布局在美国，当地丰富的原盐储备和低价且稳定供应的天然气（乙烷）助力成本不断下降，尤其2020年乙烷裂解制乙烯装置的投产，使得PVC毛利率再上新台阶；一体化而言，公司产品线丰富，但主要沿着氯碱和硅产业链延伸，业务协同优势显著，尤其向上游布局原盐/乙烷制乙烯/硅石/稀土等资源，使得成本优势进一步扩大；规模化而言，以PVC为例，公司通过积极的产能扩张，近二十余年始终保持全球产能第一的位置。

（3）多元化布局。公司保持PVC和硅业务领先地位的同时，通过产业链延伸布局纤维素、信息素、稀土材料、光刻胶、低介电材料等产品，且对于大部分新领域的布局确保具备全球竞争优势，由此为公司不断创造新增长点。

（二）全球化布局。受限于日本本土资源匮乏、需求不足，以及1990s应对日美半导体贸易摩擦等，信越积极开展全球化业务布局，助力其实现穿越周期的成长：

（1）获取海外优质资源。由于日本在资源储备方面的劣势，信越自1970s即开始谋求海外业务布局以保障原材料供应以及降低生产成本。PVC方面，通过在美国建厂享受到当地稳定且低成本原盐和天然气（乙烷）资源的供应；半导体硅方面，信越在澳大利亚子公司具备硅矿和硅料生产能力，确保其硅原料的自主化；稀土材料方面，信越在中国和越南布局生产加工基地，获取资源的同时将公司培育成为全球少数具备稀土加工-永磁制备-循环回收工艺的企业。

（2）应对贸易摩擦。1990s日美半导体摩擦环境下，信越积极出海美国和中国台湾等建设基地，获得了发展的重要良机。

（3）贴近终端需求和客户。基于日本本土对PVC、有机硅等产品消纳有限，而美国以及亚太新兴市场需求增长等，信越通过海外基地建设，拓展客户和市场的同时，充分享受海外需求增长的红利。

总结信越成长和全球化历史，我们认为国内化工企业可参考和借鉴：1）专注技术研发，确保长期保持产品竞争力；2）适时出海，获取低成本资源、确保供应链稳定，完善产业链一体化并积极扩张产能，助力成本持续领先；3）产品面临贸易摩擦、本土需求不足等情境下，可积极出海应对贸易摩擦并获得增量市场，驱动长期成长。

区别于市场的观点

信越在氯碱/有机硅等传统周期产品，以及半导体硅和光刻胶等成长性业务均取得全球竞争优势，呈现出穿越周期成长的特性，但目前市场对于信越化工成长和全球化业务布局的复盘研究仍较少，本文通过对公司成长和全球化历史的复盘，我们分别总结出信越成长和全球化的各3大因素，有望为国内化工企业发展提供一定的参考和借鉴。

信越化工：全球PVC和半导体硅材料龙头，成长穿越周期

日本信越化学工业株式会社（以下简称“信越化工”、“信越”、或“公司”）是全球领先的PVC和半导体硅材料生产企业，公司成立于1926年，距今已有接近百年历史。公司以肥料业务起家，逐步蜕变成为目前日本最赚钱的企业之一，据彭博数据，2024财年（全文涉及的公司年度财务数据均指财年数据，起始时间为上年3月31日末至次年3月31日）公主营业务收入和GAAP净利润分别为167亿美元和36亿美元，其中主营业务收入较1994财年/2004财年/2014财年分别增长288%/126%/44%，而GAAP净利润则分别增长22.1倍/5.4倍/3.2倍，其盈利能力和股价表现呈现出穿越周期的成长性。

信越化工目前主要业务分为基础材料、电子材料、功能材料、加工和服务四大事业部，其中：1）基础材料事业部，主营产品为PVC和氯碱相关产品，截至2024财年末，公司全球PVC产能约444万吨/年，居全球第1；2）电子材料事业部，主营产品包括半导体硅片、磁性材料、光刻材料等，公司是全球领先的半导体材料生产企业之一，其半导体硅材料业务销售额长期居于全球第1的位置，光刻胶和光掩模基板等材料亦全球领先；3）功能材料事业部，主营产品包括有机硅系列、纤维素及衍生物、合成信息素等，公司有机硅产能亦常年处于日本第1的位置，其有机硅深加工产品份额长期居全球前列，公司纤维素及衍生物、合成信息素在全球长期处于第2和第1的位置。

分板块来看，2024年公司基础化工材料/电子材料/功能性材料/加工和专业服务业务收入分别约70/59/29/9亿美元，占比42%/35%/18%/5%，营业利润贡献分别22.3/18.9/5.9/1.7亿美元，占比46%/39%/12%/3%。公司基础化工材料板块虽然以PVC和氯碱等传统大宗化工品业务为主，但依托海外产能扩张和美国工厂原盐-氯碱自产、低成本乙烷制乙烯工艺配套逐步完善等，近年来对公司仍持续贡献稳定增量业绩；电子材料则受益于全球半导体产业的发展，叠加公司从硅原料到硅片全产业链布局、300mm硅片和光刻胶等技术领先优势，成为公司保持成长性的重要驱动因素。

根据美国《化学与工程新闻》(Chemical & Engineering News，C&EN)发布的“2024全球最大的50家化学公司”排行榜单，信越排名第20位，较2023年榜单提升1位，是榜单前20强中唯二上榜的日本企业之一。

信越ROE和人均创利能力与日本头部的综合性化工龙头企业及半导体材料企业相比，整体亦处于相对领先的位置。公司常年保持较好的盈利能力和现金流水平，近年来分红率水平亦呈现上升态势，2024财年公司分红率约38%，据公司年报，公司管理层将中长期分红率目标设定为40%，充分显示对未来发展的信心。

成长复盘：研发驱动，追求成本领先及多元化布局

研发驱动：坚持“技术驱动产品领先”的理念

信越化工专注于“客户发现价值的产品并领先于竞争对手供应”的研发策略，坚持“技术驱动产品领先”的理念以保持与同行竞争的差异化。公司专门设立了“Z Committee”委员会，负责研发主题的方向的选择，由公司总裁担任主管，对新产品的选择主要基于技术、市场潜力和盈利能力三方面。同时公司鼓励研发人员关注研究主题以外的新兴领域。

信越化工采取研发-生产-销售三位一体的策略，公司强调研发部门和生产部门的协同性，在业务布局上通常要求研发和生产部门位于相同的基地，以便及时响应销售、生产端的调整。

据公司年报，2001-2024财年公司研发支出保持增长态势，2024财年公司研发支出约658亿日元，较2001财年/2014财年分别增长2.5倍和1.5倍，近年公司研发费用率常年在3%-4%水平。2005-2020年公司专利数目亦保持增长态势。依托研发投入和专注于技术领先，公司取得率先突破300mm硅片工业化量产和稳定供应、有机硅深加工产品种类达到5000余个等系列成绩。

半导体硅：率先突破300mm硅片技术，市场份额长期全球居首

伴随半导体材料技术的发展，下游对硅片的规格和质量要求不断提升，适合微细加工的大直径尺寸硅片市场需求日益扩大。信越化工在2000年前后率先突破300mm硅片的技术和规模化量产，并实现稳定供应，自此开启了300mm硅片时代。

据《世界半导体硅材料发展现状》（马春，《上海有色金属》，2005年9月），2002年信越在半导体硅片领域市场份额约29%，据公司历年年报，2000s以来，公司一直保持半导体硅片领域全球第一的份额，据SEMI，2022年信越全球半导体硅市占率约27%。

有机硅：基于客户需求开发产品，深加工技术和规模居全球前列

信越自1949年左右开始进行有机硅的基础研究，1952 年，公司采取粉末触体搅伴式直接法完成有机硅单体模型试验，且1953年公司获得美国通用电气（GE公司）有机硅专门技术的使用，公司有机硅产品开始投入市场，带动日本有机硅产业开始向工业化过渡。据SAGSI/ACMI，2022年全球有机硅产能约340万吨（按折合聚硅氧烷产能计算），信越拥有有机硅单体产能约38万吨/年，系日本最大的有机硅生产企业。

虽然伴随欧美和中国有机硅行业的发展，近年来信越有机硅单体产能占全球比重不高，但公司经过长期的积累，在有机硅下游深加工产品技术和规模方面长期处于全球前列，据公司年报，截至2024财年公司有机硅系列产品牌号超过5000种，广泛用于建筑、汽车和化妆品等领域。据《基于专利分析的国内外硅橡胶主要创新主体研究》（蓝淑倩，2022年），信越有机硅橡胶生产能力超过230万吨/年，占全球比重在8%左右，而公司在硅橡胶等领域专利申请数目，亦常年居于全球前列水平。

追求成本领先：不断完善产业链一体化和规模化

虽然经过多年发展和布局，公司目前产品线多、产品种类丰富，但产品线布局上整体围绕上下游一体化思路，各业务具有较强的协同性，在核心产品上力争拥有技术、成本和规模优势。以PVC为例，公司已实现上游氯碱环节的原盐自供和液氯/氯乙烯单体自产，同时在2020年美国基地建成了50万吨/年乙烷裂解制乙烯装置，实现乙烯的大部分自给。

由于美国天然气/乙烷原料供应的稳定和价格优势，以及产能全球第一的规模优势，公司PVC生产成本显著低于行业平均水平。与中国代表性的以电石或油头乙烯生产PVC的氯碱企业相比，近年来信越PVC盈利能力体现出了逆周期性的提升，其主要原因便是公司在2000-2010s完成原盐-氯碱自主配套，而2020s完成乙烷制乙烯配套，叠加规模不断扩张带来的贡献，尤其2020年公司乙烷制乙烯配套后，毛利率显著上升一个台阶。

多元化：夯实拳头产品，围绕新兴需求不断丰富产品线

在产品线布局上，针对PVC和有机硅等公司具备核心竞争力，但相对传统或者全球需求增长潜力逐渐削弱的产品，主要采取不断降成本（如PVC）和差异化竞争（如有机硅）的策略，而在半导体材料、功能性材料等新兴成长领域，通过主动的需求发掘、技术研发和资本投入培育新产品并强化竞争优势。

2014-2024财年公司资本开支占净利润比重的中枢约73%，22-23年略有下移，但维持40%以上水平，从资本开支结构来看，2024财年公司资本开支约28亿美元，其中基础化工材料/电子材料/功能性材料分别约8.9/14.6/3.6亿美元，占比31%/51%/13%，而公司2021财年基础化工材料/电子材料/功能性材料资本开支分别约9.8/8.3/3.2亿美元，占比45%/38%/15%，近年来在电子材料领域的投入呈现增长态势。

据公司年报，公司目前掌握了半导体光刻流程中多种功能性材料的生产能力，包括金属硅、石英坩埚、金刚砂精细研磨粉、半导体硅片、半导体容器、石英基板、光刻胶、光掩膜板等，且公司在半导体硅、光刻胶和光掩模版等领域市场份额处于全球前三水平，其中半导体硅市场份额长期居全球第1位置，据SEMI，2022年公司半导体光刻胶全球份额约18%，居全球第3。

同时，公司通过在澳大利亚建立硅土和金属硅材料基地，实现原材料的长期稳定供应等方式，完成半导体硅材料产业链的深度一体化布局，与同行业半导体业务为主的可比公司相比，公司电子材料业务营业利润率整体处于相对领先的位置。

除电子材料外，近年来公司在功能性材料方面亦积极布局，公司是全球少有的具备稀土原料加工和提炼，以及稀土永磁生产和循环回收等一体化布局的企业，也是全球第二大纤维素及衍生物生产企业，近年来功能性材料板块亦为公司贡献可观的盈利。

全球化复盘：日本化工企业成功典范，三大驱动力助推

从历史复盘来看，信越化工在全球化业务布局方面取得的成功亦是公司实现穿越周期成长的重要驱动力之一。据公司年报，除日本本土外，截至2024财年公司在海外17个国家拥有67个生产基地，分布于美国、欧洲（匈牙利、荷兰、德国等）、亚洲（韩国、中国、越南、马来西亚、印度）等。2023年（2024财年）公司海外业务收入贡献占比达到78%，较1990/2000/2010年分别提升50/23/14pct，其中2023年收入结构中，美国/亚太/欧洲/日本/其他地区占比分别约31%/31%/10%/22%/6%。

参考华泰研究2024年7月30日发布的研报《化工：四大因素助推，从出口到出海》，我们认为驱动化工企业全球化的动力主要有四个方面：1）利用海外优质资源；2）应对贸易摩擦；3）开拓海外市场；4）规避国内政策审批限制。复盘信越全球化历史来看，其全球化驱动因素与此四方面基本重合，尤其是利用海外优质资源、绕开贸易壁垒和开拓海外市场。

利用优质海外资源，保障供应稳定性并助力降本

由于日本在资源禀赋方面的劣势，日本企业出海获取上游资源、保障原料供应成为较难避免的出路之一。以信越PVC产品为例，虽然信越是日本最早生产PVC的企业之一，也是目前日本最大的PVC企业，但公司目前主要的PVC产能集中在海外，且以美国为主，据公司年报，截至2024财年公司PVC总产能约444万吨，其中美国324万吨，日本54万吨，葡萄牙21万吨，荷兰45万吨，公司早在2001年便成为美国当地最大的PVC厂商，且公司近20年PVC产能扩张亦集中在美国。

信越于1974年首次在美国布局PVC业务，彼时与Robintech以50%/50%股权比例成立合资公司Shintech（1976年成为全资子公司），主要在德州自由港（Freeport）建立PVC工厂，为实现上游原盐和氯碱的配套，公司2000年在路易斯州斯亚贝巴新建基地，经过10年左右时间逐步完成原盐-氯碱的自给，同时公司2020年路易斯州普拉克明乙烷制乙烯工厂建成，实现低成本乙烯的自给。

据STATISTA，2020年美国原盐产量居全球第二位，仅次于中国，另据EI，美国系全球主要的天然气凝析液供给方，丰富的原盐资源和天然气/乙烷资源为低成本氯碱行业的发展提供了充分的保障，成为信越PVC出海美国取得成功的重要原因。

硅资源方面，信越在澳大利亚拥有子公司Simcoa Operations Pty. Ltd.，可为公司长期供应稳定的金属硅等原材料，据Simcoa官网，公司是全球最大的硅冶炼工厂之一，也是澳大利亚唯一的硅制造公司，其硅生产于1989年12月开始，目前每年能够稳定生产超过5.2万吨高纯度硅和1.3万吨硅粉材料。另一方面，Simcoa在澳洲拥有全资子公司Simcoa Mines Pty Ltd.，其在澳洲拥有全资的石英矿资源，主要位于西澳大利亚州的Moora，可充分满足硅加工过程的各种型号石英供应需求。

稀土资源方面，信越在中国、越南、马来西亚、泰国和菲律宾均设有稀土原料和永磁材料的加工和生产基地，2013年公司在越南和中国的稀土原料基地建成投产。公司是少数具备钕、钐和铈等稀土和稀土永磁材料生产能力的企业，产品纯度可达99.9999%，同时形成了稀土加工-永磁体生产-稀土材料循环的完整流程。据USGS，2021年中国和越南分别居全球稀土资源储量第1和第2的位置，占全球比重约35%和17%，而中国是全球稀土产量最多的国家，2021年全球占比约60%。

贸易摩擦背景下，半导体材料出海开启新篇章

1950-1980s，在日本政府支持、美国帮扶等环境下，日本半导体快速崛起并繁荣发展，日本一度超越美国成为全球最大半导体生产国。1980-1990s美国和日本半导体摩擦加剧，1982年美国商务部启动调查日本芯片商的倾销，要求日本公开VLSI技术研究一千多项专利等，1986年签订为期5年的《日美半导体保证协定》，1991年日美达成《第二次半导体协议》，由于美国对日本半导体产业的制裁，1990-2000年日本半导体占全球份额显著下滑。2000s以来伴随电子信息时代的到来，韩国和中国台湾以及中国大陆等半导体产业崛起，日本半导体产业虽然在材料等领域仍保持领先优势，但整体进入相对缓慢的发展阶段。

虽然自日美贸易摩擦以来，日本半导体产业发展较为缓慢，但以信越为代表的半导体材料企业仍处于行业领先地位，一方面得益于企业技术实力和供应稳定性等优势，另一方面，信越等企业全球化布局也一定程度上降低了贸易摩擦带来的冲击。从公司半导体硅业务全球化历史来看，公司早在1970s便开始在马来西亚、美国和英国等国家设立工厂，同时在1990s先后在马来西亚扩张产能和在中国台湾建立工厂，叠加2000s伴随公司300mm硅片技术突破和量产供应，公司在硅材料业务的全球领先优势得以长期保持。

贴近终端消费领域，不断开拓海外客户

PVC：日本本土消纳有限，依托美国相对稳健的需求

PVC下游主要用于管材、薄膜、型材和门窗等，终端与地产关联度较高。据Bloomberg，2010-2021年北美地区PVC消费量整体呈现小幅波动增长的趋势，而东亚地区（不含中国）消费量整体呈现负增长，我们认为，相较于日本而言，美国相对稳定的地产领域需求对PVC需求增长仍有带动作用，公司美国PVC业务亦由此而受益。

有机硅：由出口到全球化布局，受益于全球人均有机硅消费量的提升

由于日本有机硅行业发展较早，以信越为代表的头部企业早在1950年代即完成有机硅产品的工业化，日本在1990年代即成为全球有机硅主要的输出国家，据《日本有机硅化学工业的变迁及其发展动向（一）》（倪宏志，有机硅材料及应用，1994年），1992年日本有机硅出口量占产量的比重已接近40%。

在产业链自主化、本土消纳能力有限而海外需求持续增长等背景下，信越自1980s即开始有机硅业务的全球化布局，先后在美国、韩国、中国台湾、欧洲、新加坡、泰国和中国等国家（地区）建立工厂、研发基地或贸易中心，据公司年报，目前公司有机硅业务在日本拥有3个生产基地、2个研发基地和4个贸易中心，而在海外已拥有10个生产基地、3个研发基地和12个贸易中心。

由于有机硅产品具有优异的隔热、保温、粘结、消泡和电绝缘等性能，其下游应用包括建筑、电子电器、加工制造业、纺织等诸多领域，近年来全球有机硅消费量仍在持续增长，据SAGSI，2021年全球/中国聚硅氧烷产量分别约233万吨和163万吨，12-21年CAGR分别达到4.1%和13.5%，尤其以中国为代表的新兴市场的有机硅消费量增长显著，新兴市场人均有机硅消费量整体低于欧美等发达国家，而信越有机硅通过全球化布局，充分受益于下游市场的增长驱动。

虽然出海较早以及早期相对良性的国际环境给信越全球化布局提供了发展机遇，但从公司出海历程来看，也曾面临考验，但公司通过追求技术和成本领先等，最终克服困难，得以持续保持竞争力。例如：1990-2000s半导体行业技术变革下，日本不少半导体企业丧失竞争力，而公司专注于材料类半导体业务，并通过上游一体化延伸建立了充分的成本优势；2000s以来，有机硅业务面临中国企业崛起等冲击，公司通过加大对下游深加工产品的研发，通过差异化和功能化产品取得竞争优势。

启示：专注于技术和成本领先，积极出海助力长期成长

总结信越化工的成长过程和全球化历史来看，我们认为可总结为三个方面：1）专注技术和研发，确保公司长期保持产品竞争力；2）依靠出海获取低成本资源并确保供应链稳定性，不断完善产业链一体化配套并扩张产能规模，助力公司成本持续领先于竞争对手；3）在产品端面临国际贸易摩擦、日本本土需求增长有限等情境下，公司通过积极出海应对贸易摩擦，并获得增量市场，由此驱动公司长期成长。

我们认为，近年来国内部分龙头化工企业依托国内煤炭/电力等能源供应稳定性、产业链一体化配套、规模化、专业劳动力和研发投入等优势，在细分领域技术和成本亦逐步实现全球领先，依托全球竞争优势未来市场份额有望持续增长。另一方面，伴随国内化工品全球市占率的不断增长，出口亚非拉及海外业务布局逐渐成为中国化工的重要增长引擎，部分轮胎、塑料制品等企业亦成为国内成功出海的典型代表。

国内化工逐步实现从出口到出海，轮胎和塑料制品企业率先引领

近年来我国化工品销售和贸易额不断增长，且占全球份额比重亦持续提升。据CEFIC，2022年我国化工品销售额达23902亿欧元，全球占比达44%，较2012年提升近13pct，而欧美、日韩等传统化工生产国（地区）占全球比重则呈现下滑趋势；另据WTO，2022年中国化工品出口贸易额约3132亿美元，全球占比约10.2%，较2012年提升4.4pct，而德国、美国和日本等国家出口贸易额占全球比重亦呈现下滑趋势。

出口：直接出口/伴随下游出口并行，聚氨酯/钛白粉/氨基酸等优势产品开启全球替代

国内化工品一方面通过直接出口不断提升海外份额，另一方面亦可伴随下游制品出口至海外。参考华泰化工团队2023年7月16日发布的研报《出口需求或成为本轮化工复苏的基础》的测算，18-22年国内代表性化工品直接出口量占比多数介于0%~20%，而考虑下游出口后，多数代表性化工产品出口敞口将高于直接出口20-30pct。参考华泰化工团队2024年11月4日发布的研报《出口亚非拉成为化工品重要增长引擎》，国内出口显著增长的产品（如PE/PP/ABS/PC、涤纶/锦纶、聚合MDI/TDI/钛白粉、赖/苏氨酸等），近年来亚非拉等地区系主要出口增长贡献来源，国内聚氨酯/钛白粉/氨基酸等化工品依托性价比优势，在新兴市场逐步开启全球替代进程。

国内化工企业面临更为复杂的出海环境，选址成为重点观察指标

近年来，基于应对国际贸易摩擦、避开国内激烈竞争、贴近终端市场以及完善全球化布局等考量，国内部分化工企业亦积极谋求海外业务布局。但当前国内企业与信越为代表的日企在1970s-2010s面临的竞争环境亦有一定差异，我们认为主要包括三个方面：

（1）国内化工产业相关资源禀赋优势不同。日本由于资源禀赋方面的劣势，日本本土化工企业发展整体面临煤炭、石油和天然气等主要上游资源的配套压力，相较而言，国内虽然石油和天然气亦需要大量进口，但在煤炭方面具备较好的资源储备，煤化工在国内化工行业中占据重要地位，而在成本竞争压力下，国内煤化工以及煤化工下游企业通常选择布局内蒙古、新疆等煤/电成本优势显著的地区开拓业务，海外布局相对较少，而石油和天然气化工出海相对更多。

（2）国内化工企业或面临更为严峻的贸易摩擦风险。从信越全球化历程来看，在1980s-1990s日美贸易摩擦相对严峻的时期，其在美国本土投资和建设PVC、半导体材料工厂等并未受到显著的约束，2000s以来信越在新兴市场拓展有机硅业务亦较为顺利。而近年来，国际竞争环境日益复杂，国内不少行业面临欧美、印度等多个国家（地区）反倾销调查和加征关税等考验，本轮化工企业出海或面临更为严峻的贸易摩擦风险，对企业风险管理等能力提出更高要求。

（3）选址成为国内化工企业重点考察指标。化工企业需充分考虑当地资源禀赋、成本、市场需求、国际贸易摩擦风险等多重因素。得益于“一带一路”倡议的提出，根据《中国对外直接投资统计公报》，2021年化学原料和化学制品、橡胶和塑料、化学纤维、石油/煤炭及其他燃料加工四类行业共实现对外直接投资38.8亿美元，约占全部制造业的14.4%。伴随对外投资总量的增长，投资结构上也更倾向于向一带一路沿线倾斜，“一带一路”已成为中国对外投资的重要主线，也成为中国企业出海的重要载具。

部分轮胎和塑料制品企业成为国内化工企业成功出海典范

近年来，国内部分化工企业通过主动的海外业务布局，包括获取资源（如油气公司、钾肥企业）、应对贸易摩擦（如轮胎、瓶片企业）、贴近终端市场（如塑料制品、聚氨酯企业）和规避国内产能扩张限制（如炼化企业）等，其中油气、钾肥、轮胎和塑料制品等企业成为成功出海的典范。尤其轮胎企业，2021年以来受益于海外基地放量和中国轮胎依托“性价比”优势加速抢占海外份额等，业绩迎来一轮显著的上升周期。

国内主要轮胎企业海外布局情况梳理，请见研报原文。

塑料方面，在汽车、机电等中游制造业出海背景下，叠加企业获取增量市场的动力，我国塑料企业正逐步从单纯贸易型出口转向在海外建立研发或生产基地。通过海外建厂企业得以贴近主要消费地区，既有利于节省运输成本，同时可以增加响应速度及供应稳定性，以更好满足生产企业需求。根据雅式橡塑网2024年问卷调查显示，对于海外企业供货商选择方面，40.93%-47.66%的生产商愿意优先考虑就近供货商，希望原有配套供货商在海外建厂。

风险提示

复盘具有主观性：由于复盘具有一定主观性，可能会影响结论的可靠性。

化工品需求波动：化工品的整体需求依赖宏观环境，若未来国内地产、家电、纺服等终端需求下滑或改善不及预期，以及海外和出口需求下滑，化工周期品仍可能面临盈利低迷的风险。

国际贸易摩擦加剧：化工较多子行业国内出口占比较高，且部分化工品虽未直接出口，但将能以制品等形式伴随下游产品销售至海外，同时近年来国内化工企业亦逐步增加全球化布局。若海外需求出现下滑，出口和出海产品景气和企业盈利或面临压力。