华泰 | 宏观：多项宏观指标回暖 - 10月经济活动数据点评

10月经济活动数据点评

概览：10月需求端延续9月以来的改善迹象，地产销售面积同比降幅明显收窄、社零同比增速亦较9月的3.2%继续回升至4.8%，“以旧换新”等政策补贴对耐用品消费的提振较为明显、双十一购物节前置亦有所影响。同时，工业生产亦保持较强韧性，部分受较强出口需求拉动、叠加家电及汽车等销售改善亦带动生产端景气度回升。经济基本面的回暖亦体现出财政政策、货币政策的宽松初见成效，10月M1增速回升，显示企业现金流状况不再继续恶化，居民贷款同比多增反映地产周期对实体经济融资需求的拖累下降，或带来居民消费倾向边际回升，而全球制造业周期仍有韧性叠加部分抢出口影响，可能对出口形成支撑。

往前看，稳增长政策效果逐步显现、有望支撑4季度经济增长回升，而后续内需修复持续性可能主要取决于财政政策能否持续发力，以及地产周期能否持续企稳——11月8日人大常委会办公厅举行新闻发布会，新增6万亿元的地方专项债限额置换地方存量隐债，有望缓解地方政府现金流压力以及可能的溢出效应（参见《如何评估人大常委会发布会中的增量财政政策？》，2024/11/8），考虑到10月12日财政部新闻发布会明确今年完成年初两会制定的财政支出预算目标，四季度一般公共预算支出同比增速或有望加速至9.2%，若财政支出增速回升态势延续，亦有利于政府相关消费需求回暖。同时，10月全球制造业PMI小幅回升至49.4，为5个月来首次回升（参见《全球制造业PMI五个月来首次回升》，2024/11/11），但考虑到美国大选共和党重新执政，明年美国对中国的关税政策有较大不确定性、明年关税政策或对中国出口乃至全球贸易带来一定冲击，短期抢出口效应可能拉动出口增长。

各项数据走势具体分析如下：

1. 工业：10月生产仍保持韧性，出口需求带动钢材、发电设备等产量回升

10月工业增加值同比增速从9月的5.4%略回落至5.3%，低于彭博一致预期的5.6%，季调后环比较9月的0.6%略回落至0.4%。在9月较强的环比回升后，10月生产增速略有回落，但整体仍保持较强韧性，一方面受益于外需韧性支撑出口需求保持强劲。另一方面，9月以来财政支出增速回升，百年建筑网调研的项目资金到位率环比持续改善，内需相关建筑及生产活动亦回暖。分行业而言，计算机电子延续同比两位数的高增长，估算计算机电子行业对工业增加值的拉动维持在1.4个百分点，化学原料、汽车制造、有色冶炼、金属制品等行业亦保持5-10%的较强增长，或部分受到出口需求的拉动，10月美元计价出口同比增速从9月的2.4%大幅上行至12.7%。此外，水泥制品录得-2.6%的同比增速，但较9月有边际改善。

产量上，10月发电量增速较9月的6%回落至2.1%。发电设备产量同比增速从9月的7.5%回升至14.2%。机床/工业机器人同比增速从9月的1.8%/22.8%上行至7.1%/33.4%，汽车产量同比亦从9月的-1%转正至4.8%，其中新能源汽车同比较9月的38.6%进一步上行至41.5%，或受到“以旧换新”等政策补贴的提振。此外，钢材产量同比增速由9月的-2.4%回升至3.5%，水泥产量降幅亦较9月的10.3%小幅收窄至7.9%，但平板玻璃产量增速从9月的8.5%明显回落至-6%。

2. 消费：双十一购物节前置叠加以旧换新政策推动零售回升

10月社会消费品零售总额名义同比增速从9月的3.2%继续上行至4.8%，高于彭博一致预期的3.8%，剔除汽车后的社零增速则从9月的3.8%回升至4.9%。10月实物商品网上零售额同比从9月的6.4%大幅上行至11.3%，部分体现出今年“双十一”购物节前置的影响——今年双十一期间电商平台活动提前启动（10月14日即启动，较去年启动早10天）。根据星图数据，“双十一”购物节期间全网销售总额同比增长26.6%，其中综合电商销售额同比增长20.1%，但可能部分需求存在错位、或边际推高10月社零增速。

分品类而言，耐用品消费受益于“以旧换新”等消费补贴政策、叠加双十一购物节的催化，家电消费明显回暖，汽车增速亦较9月有所回升。10月家电类商品零售额同比增速较9月的20.5%再度走高至39.2%，估算其对社零同比增速的贡献约为1.8个百分点、贡献社零增速的4成，较上个月0.9个百分点的同比贡献进一步提升。汽车类商品零售额同比较9月的0.4%回升至3.7%，约贡献社零同比增速的1个百分点。根据商务部数据显示，以旧换新政策持续发力，截至11月11日，全国汽车报废更新补贴申请已达到188.6万份，置换更新补贴申请超180万份；全国已有2160.8万消费者购买8大类家电产品3271.9万台，重点监测的电商平台上油烟机、燃气灶等品类增长领先。

此外，化妆品、服装鞋帽等同样受“双十一”购物节的提振，同比增速分别较9月的-4.5%/-0.4%回升至40.1%/8%，但考虑到双十一前置叠加去年同期的高基数、或影响11月相关品类的同比增速。地产链消费整体仍偏弱，建筑装潢类消费同比降幅较9月的6.6%继续小幅收窄至5.8%、家具类同比增速从9月的0.4%回升至7.4%，地产周期回落对地产链相关消费的拖累犹存。

3. 投资：基建投资高位回落、地产投资降幅走阔

10月固定资产投资增速基本持平于9月的3.4%，其中基建投资有所放缓，制造业投资加速上行、而地产投资降幅有所走阔（图表5）。

——分部门看：

1） 10月基建投资有所放缓、但总体仍在高位。10月基建投资同比增速从9月的17.5%放缓至10.0%，主要反映9月专项债大幅提速发行带来的资金效应有所消退，但基建投资整体施工进度仍较快。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。今年前10个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-9月的92.3%上行至前10个月的100.3%、且快于去年同期进度的96.8%，10月全月新增专项债同比多增787亿元，显示10月财政政策边际宽松（图表6）。往前看，基建增速的可持续回升仍需广义财政持续发力，11月8日人大常委会批准新增6万亿元地方专项债限额置换地方政府存量隐性债务，预计年内地方专项债净发行将再度加速（参见《如何评估人大常委会后的增量财政政策？》，2024/11/8）。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

2）表观制造业投资再加速：10月同比增速从9月的9.7%回升至10%。分行业而言，中上游工业制造业行业整体继续维持较高景气度，其中金属制品、通用设备等行业投资同比录得9.4%-12.2%的正增长，有色加工同比增长37.3%、较9月同比大幅上升17.7个百分点；下游行业投资亦保持较高增速，其中医药、汽车制造分别较9月的8.0%、8.2%放缓至-1.5%、6.7%，对制造业投资增速整体形成拖累；而食品、电子设备制造分别较9月的11.7%、7.4%回升至23.5%、13.9%，或体现下游行业需求边际回暖、对投资整体形成拉动。

3）地产需求有所修复、房地产投资降幅有所走阔——10月房地产开发投资同比降幅从9月的9.4%走阔至12.3%。需求端数据来看，10月房地产销售面积/金额同比降幅从9月的11%/16.3%收窄至1.6%/1.0%，季节性调整后、商品房住宅销售金额/销售面积环比增速较9月的1.7%/1.5%加速上行至2.4%/1.7%，或显示10月以来居民购房意愿边际回暖，叠加11月13日财政部发布提升契税优惠面积标准、调降一线城市二套房契税税率、降低土地增值税预征率下限等房产交易相关税收减免政策，有望边际改善居民购房负担能力，对改善型住房需求的提振可能更为明显；资金来源方面，10月房地产到位资金同比降幅较9月的18.4%收窄至10.8%，其中，国内贷款/定金及预收款/个人按揭贷款同比降幅从9月的14.4%/26.3%/26.1%收窄至8.8%/4.2%/8.3%，或显示居民购房需求边际改善，后续仍需重点关注白名单企业项目层面的现金流支持能否有效承托房企总体现金流、缓解房企流动性风险。此外，地产新开工面积同比降幅从9月的19.9%走阔至26.7%，而竣工面积同比降幅从9月的31.4%收窄至20.1%，仍处于偏低水平。

4）10月民间固定资产投资同比降幅从9月的0.2%走阔至1.1%，而公共部门投资从9月的8%加速上行至9%。

就业方面，10月全国城镇调查失业率较9月的5.1%回落至5.0%，持平于去年同期水平。

风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期超预期下行。